对于2023年城投的或有政策空间，市场一直保持高度关注，毕竟站在新时代的十字路口，地方政府债务风险会是“黑天鹅”事件吗，存在着不确定性。本文从城投债募集资金用途梳理出发，看看政策导向和空间。
　　不同品种城投债募集资金有何变化？
　　交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在2021年以来呈现持续抬升状态，但主要是地级市、区县级平台等受到借新还旧的约束较多；省级平台借新还旧规模占比变化不大，且仍有10%规模用于补充流动资金。
　　且观察2023年以来的情况，仅借新还旧债券的占比有所降低，用于偿还其他债务、包括补流的比例有所提升，尽管观察时间区间还不够长，但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间。
　　相较协会品种，交易所对城投债募集资金的收紧程度或更为明显，且仍在持续。交易所城投债，借新还旧规模占比从2020Q4不足10%快速攀升至2023Q1近60%的水平。观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况，偿还其他类型债务的占比并未有明显提升，交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架。
　　而发改委企业债的政策监管一直较为严格且2021年以来并未发生太大根本逻辑上的变化，区县级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25%中枢水平。但是发行募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降，或一定程度上反映出了监管审核的趋势变化，或者说在监管统一的趋势背景下，更多的项目由贷款或者专项债承接了，而非发改委企业债。
　　根据最新的国家金融监管机构改革方案，企业债的监管审核职责将由发改委归为证监会，后续企业债定位、发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注，但不管怎样，其偿付和接续不会受影响，毕竟还要考虑到原有发行企业债本身也有对应项目资金可用于分期偿付。
　　就目前来看，企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化，交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松，这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间，在黑夜当中摸着石头过河，我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些，政策保驾护航之下底线风险还是可控。
　　分区域，城投募集资金用途有何差异？
　　除黑龙江、辽宁、宁夏和内蒙古外，各省份2022年城投债募集资金用途明确用于偿还债券的规模占比有不同程度提升，体现出了政策监管的方向和趋势。
　　进一步聚焦，我们筛选出了2022年募集资金用于偿还债券的规模占比超50%的重点地市，对应可以看到偿还债券规模占比与区域债务率水平基本匹配。其中，重庆、新疆、天津、贵州多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券；再结合财政收入来看，这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低。
　　不过，高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止，江苏、浙江、四川、安徽等部分地市2022年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超50%，但仍有可以补充流动资金的债券发行。此外，有部分2021年募集资金用途受限的城投平台，2022年发行了可以补充流动资金的债券，这些平台同样主要集中在江苏、浙江、广东等优质区域。
　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

研究报告全文：城投随笔系列从募集资金用途感知城投政策2023年03月14日TableAuthor对于2023年城投的或有政策空间市场一直保持高度关注毕竟站在新时代的十字路口地方政府债务风险会是黑天鹅事件吗存在着不确定性本文从城投债募集资金用途梳理出发看看政策导向和空间不同品种城投债募集资金有何变化交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在2021年以来呈现持续抬升状态但主要是地级市区县级平台等受到借新还旧的约束较多省级平分析师谭逸鸣执业证书S0100522030001台借新还旧规模占比变化不大且仍有10规模用于补充流动资金电话18673120168且观察2023年以来的情况仅借新还旧债券的占比有所降低用于偿还其邮箱tanyimingmszqcom他债务包括补流的比例有所提升尽管观察时间区间还不够长但仿佛能感受研究助理唐梦涵执业证书S0100122090014到政策端给出的一些腾挪空间电话15221856383相较协会品种交易所对城投债募集资金的收紧程度或更为明显且仍在持邮箱tangmenghanmszqcom续交易所城投债借新还旧规模占比从2020Q4不足10快速攀升至2023Q1近60的水平观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况偿还其他类相关研究型债务的占比并未有明显提升交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架1城投产业利差跟踪周报20230312城投产业利差均下行-20230312而发改委企业债的政策监管一直较为严格且2021年以来并未发生太大根本2交易所批文更新跟踪周报20230312本周逻辑上的变化区县级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25中枢水平但交易所无终止城投公司债-20230312是发行募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降或一定程度上反映出了3信用一二级市场跟踪周报202303012发监管审核的趋势变化或者说在监管统一的趋势背景下更多的项目由贷款或者行及净融资回升短久期信用利差收窄-2023专项债承接了而非发改委企业债03124品种利差跟踪周报20230312收益率下根据最新的国家金融监管机构改革方案企业债的监管审核职责将由发改委行短久期品种利差收窄-20230312归为证监会后续企业债定位发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先5流动性跟踪周报20230311银行间质押式用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注但不管怎样其偿付和接续不会受回购成交量突破7万亿-20230311影响毕竟还要考虑到原有发行企业债本身也有对应项目资金可用于分期偿付就目前来看企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间在黑夜当中摸着石头过河我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些政策保驾护航之下底线风险还是可控分区域城投募集资金用途有何差异除黑龙江辽宁宁夏和内蒙古外各省份2022年城投债募集资金用途明确用于偿还债券的规模占比有不同程度提升体现出了政策监管的方向和趋势进一步聚焦我们筛选出了2022年募集资金用于偿还债券的规模占比超50的重点地市对应可以看到偿还债券规模占比与区域债务率水平基本匹配其中重庆新疆天津贵州多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券再结合财政收入来看这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低不过高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止江苏浙江四川安徽等部分地市2022年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超50但仍有可以补充流动资金的债券发行此外有部分2021年募集资金用途受限的城投平台2022年发行了可以补充流动资金的债券这些平台同样主要集中在江苏浙江广东等优质区域风险提示城投口径偏差部分数据缺失所导致的统计偏差宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1固收专题研究目录1不同品种城投债募集资金有何变化32分区域城投募集资金用途有何差异83小结124风险提示14插图目录15表格目录15本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2固收专题研究对于2023年城投的或有政策空间市场一直保持高度关注毕竟站在新时代的十字路口地方政府债务风险会是黑天鹅事件吗存在着不确定性本文从城投债募集资金用途梳理出发看看政策导向和空间1不同品种城投债募集资金有何变化首先聚焦交易商协会城投债由于定向工具很少会披露募集资金用途故而我们重点关注短融和中票两个品种根据交易商协会城市基础设施建设类企业信息披露表等来看城投企业募集资金可用于补充流动资金偿还金融机构借款项目建设等用途但是自2021年初交易商协会开始根据地方政府债务风险等级对城投债实施分档审理结构性收紧城投融资以来协会城投债募集资金用于偿还债券的资金占比呈现持续抬升状态新发债券中全部用于借新还旧偿还存量债券的比例有明显提升而用于项目建设和补流的比例愈发降低然观察2023年以来的情况2023协会批文绝对规模体量与季节性基本匹配但仅借新还旧债券的占比有所降低用于偿还其他债务包括补流的比例有所提升尽管观察时间区间还不够长但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间图1协会城投债借新还旧规模及占比亿元图2不同募集资金用途协会城投债发行数量占比偿还债券偿还其他债务补流项目建设及其它偿债占比全部偿债全部偿还有息债务可用于补流项目建设及其他混合用途1000050100800040806000306040002040200010200002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12018Q42021Q32018Q22018Q32019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12018Q1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注2023年数据截至3月3日下同注债券数量统计样本不包括未披露募集资金用途的定向工具分行政层级来看1省级平台募集资金中一直有约20用于偿还存量债券这一比例自2021年以来整体变化不大且用于补流的资金占比中枢虽有小幅下降但仍明显高于其本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3固收专题研究他平台这或是源自于其相对较优的主体资质2地级市区县级和国家级园区城投募集资金用于借新还旧的规模占比在2021Q2至2022Q4有明显上升反映出政策端对于城投募集资金用途监管趋严的态势不过今年以来观察到各层级新发债券借新还旧的占比均有所下降地级市平台发债补流占比也有小幅上涨图3协会城投债募集资金用于偿还债券规模占比变化图4协会城投债募集资金用于补流规模占比变化分不分不同行政层级同行政层级省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区60155040103020510002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院再来聚焦于交易所城投债自2021年初开始交易所同样对城投发债进行分档审理并于同年4月发布了公司债券审核重点关注事项明确规定了多种募集资金应优先用于偿还存量公司债券的情形表1上交所公司债券发行上市审核重点关注事项中触发借新还旧要求情形分类2021年4月2022年4月非经营性往来占款和资金拆借余额总资产10组织机构与控股股东实际控制人存在债务违约等负面情形并对发公司治理行人公司治理经营情况或偿债能力造成严重不利影响银行借款余额有息负债总额30且银行借款公司债券外其他公司信用类债券有息负债总额50偿债能力因有息债务结构变化受到显著不利影响的如银行借款余额被动大幅减少银行授信大幅下降发行人合并报表范围内公司债券存量余额较大且存在显著债务集中发行人或其所属企业集团合并报表范围内公司债券余额较财务信息兑付压力大且存在显著债务集中兑付压力非公开发行公司债券余额净资产40有息负债余额年均增长率30资产负债率超过行业平均水平且速动比率1资产负债率有息负债净资产均超出行业平均水平的30盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4固收专题研究发行人所属企业集团如存在治理重大缺陷或经营融资存特定情形发在较大不确定因素行人发行人母公司单体资产质量较低盈利能力较弱有息债务负担较重城市建设企业总资产规模100亿元或主体信用评级低于AA含城市建设企业总资产规模小于100亿元或主体资质较弱资料来源上交所官网民生证券研究院注表示2022版与2021版表述一致-表示2021版无相关表述对应可以看到2021Q3以来交易所城投债绝对发行规模边际有所减少募集资金中用于偿还存量债券的规模占比自2020Q4的不足10快速攀升至目前超50的水平尤其是2022年以来新发债券中有超40的债券明确其募集资金全部用于借新还旧而可用于补流的债券占比自2020Q4的高点50已下降至不足5包括我们观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况偿还其他类型债务的占比并未有明显提升这也和我们的微观感受相一致交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架图6不同募集资金用途交易所城投债发行数量占比图5交易所城投债借新还旧规模及占比亿元偿还债券偿还其他债务补流项目建设及其它偿债占比全部偿债全部偿还有息债务可用于补流项目建设及其他混合用途8000601005060008040604000304020200020100002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注2023年数据截至3月3日下同分行政层级来看1省级平台借新还旧占比明显上升至约30用于补流的资金占比则自此前约20的中枢降低至10以下2其他平台借新还旧占比上升程度更高尤其是区县级和国家级园区平台目前季度城投债借新还旧占比超60相较协会品种交易所对弱资质区县城投债的收紧程度或更为明显本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5固收专题研究图7交易所城投债募集资金用于偿还债券规模占比变图8交易所城投债募集资金用于补流规模占比变化分化分不同行政层级不同行政层级省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区805040603040202010002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12019Q12020Q42018Q22018Q32018Q42019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12018Q1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院再来看发改委企业债发改委企业债的政策监管一直较为严格对发行人以及募投项目的要求都比较高募集资金用途主要用于支持项目建设且可以用于补充营运资金期限相对较长表2发改委城投债募集资金用于补流等相关政策时间政策文件内容关于推进企业债券市场发用于固定资产投资项目的原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60用于收购产权股2008年1月展简化发行核准程序有关事权的比照该比例执行用于调整债务结构的不受该比例限制用于补充营运资金的不超项的通知过发债总额的20关于充分发挥企业债券融资提高募集资金占项目总投资的比例允许符合一定条件的企业使用不超过40的募集资金用于功能支持重点项目建设促进经2015年6月偿还贷款和补充营运资金允许偿还为在建项目举借且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其济平稳较快发展的通知及两他高成本融资个补充说明文件关于简化企业债券审报程序支持企业利用不超过发债规模40的债券资金补充营运资金对闲置的部分债券资金可用于2015年12月加强风险防范和改革监管方式保本投资补充营运资金的意见关于支持优质企业直接融资2018年12月进一步增强企业债券服务实体允许使用不超过50的债券募集资金用于补充营运资金经济能力的通知关于印发县城新型城镇化建支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业以自身信用发行县2020年8月设专项企业债券发行指引的通城新型城镇化建设专项企业债券允许使用不超过50的债券募集资金用于补充营运资金用知于项目建设部分的募集资金可偿还前期已直接用于募投项目建设的银行贷款资料来源发改委官网民生证券研究院进入2021年以来发改委企业债的发行和监管政策并未发生太大根本逻辑上的变化各层级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25中枢水平但是发行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6固收专题研究募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降或一定程度上反映出了监管审核的趋势变化或者说在监管统一的趋势背景下更多的项目由贷款或者专项债承接了而非发改委企业债图10发改委城投债募集资金用于补流规模占比变化图9发改委城投债借新还旧规模及占比亿元分不同行政层级偿还债券偿还其他债务补流项目建设及其它偿债占比省级直辖市地级市直辖市区区县级国家级园区1500121001200809900606600403300200002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院注2023年数据截至3月3日下同而根据最新的国家金融监管机构改革方案企业债的监管审核职责将由发改委统一归为证监会后续企业债定位发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注但不管怎样其偿付和接续不会受影响毕竟还要考虑到原有发行的企业债本身也有对应项目资金可用于分期偿付仅就目前来看企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间在黑夜当中摸着石头过河我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些政策保驾护航之下底线风险还是可控进一步我们再来看看不同区域呈现出哪些结构性差异本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7固收专题研究2分区域城投募集资金用途有何差异首先来看省级层面多数省份2022年城投债借新还旧规模占比有所上升但当中呈现一些差异1第一档省份中江苏浙江2022年新发城投债用于偿还存量债券的规模占比有明显提升区县级平台数量较多债务水平也不低的特征让其更明显受到政策监管的约束广东城投借新还旧规模占比在高基数上又有一定提升2022年新发债券中有超40明确用于偿还存量债券山东2021年用于借新还旧的募集资金规模占比和浙江接近2022年占比有一定提升但仍维持在档内最低水平2第二档省份中四川江西重庆新疆等2022年新发债中明确用于借新还旧偿还债券的规模占比有较大幅度上升其中新疆今年新发债券中用于偿还债券的规模已接近50湖南安徽河南陕西等省份借新还旧规模占比变化不大2022年偿还存量债券的规模占比略低于第一档此外观察更高频的季度数据四川湖南两省城投债借新还旧比例已连续两个季度有所下降3第三档省份中市场普遍关注的债务负担较重的重点区域如天津贵州甘肃吉林青海2022年借新还旧债券规模占比增加幅度均在20个百分点以上尤其是甘肃2020-2021年偿还存量债券规模占比仅52022年则攀升至约50青海今年仅发行了28亿元债券其中26亿元用于偿还存量债券而债务率也不低的云南广西借新还旧占比较2021年上升幅度相对较低黑龙江辽宁宁夏和内蒙古是今年为数不多借新还旧债券规模占比下降的省份且降幅不低与其本身存量城投债规模低逐步退出债券市场有关不同的是辽宁借新还旧规模实在低基数上2021年约22进一步下降而其他省份则在约50的水平上有所降低4第四档省份中北京上海城投今年发债规模也不低且借新还旧债券较为明显山西和西藏偿债规模占比则基本接近只是西藏城投债发行规模很低本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8固收专题研究图112020年以来不同省份城投债募集资金用于偿还债券占比变化及2023年到期回售压力亿元总发行规模募集资金用于偿还债券占比2022-20212021年以来季度偿债城投有息债城投债余存量债占存量债公募到期回售占到期回售2018-2022年净融资省份广义债务率202020212022202020212022占比变化占比务额比占比存量债比重财政收入变化江苏48611649159541304019274215836483121137503951浙江38963348597644613173719607342008233413233山东42645885512480413172811429031377532523531广东246325045293910263341843178932722903515福建429200023562291322833518494557130693227四川57831063766316815152914536781065320613033湖南579245531162620141926719324664634483145湖北5942058257923272120311125511851533543542江西4792311296122641415341925574728128693131重庆6081852254119651319381817567670638633541安徽439152822652350172429519430570329592923河南410163319032437202224220493570328493929陕西562142112431301212323017847375221574130河北3179078447911224351110086216021523511新疆617719747565393348157077152021613725天津6851824201921702836602413117384929806779广西68914351468925122228622632302113614538贵州680961705450949752614647272419513824云南7651714121215812617271015678251016756347甘肃78336332097654843718080811714422吉林560388220321192145244973110722623921辽宁34917410674152214-837113811059374黑龙江4751398273415744-1316703041845417青海6755049282729936469116624644815宁夏5071344365294937-11109317416806017内蒙古419864723344235-73072143574372北京4822688197616962926371129002520418903421上海172136118201937194244110393364335833511山西246645658451151526114326131630464415海南27858594700007752042679386西藏421459573110212148821644421714资料来源wind民生证券研究院注城投有息债务规模截至2022年6月30日债券相关数据截至2022年末下同再来看地级市层面同样呈现结构性差异一方面我们筛选了2022年新发债券募集资金用于偿还债券的规模占比超50的重点地市可以看到借新还旧比例和区域债务负担基本匹配其中重庆新疆天津贵州等区域多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券再结合财政收入来看这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9固收专题研究图122022年城投债募集资金用于偿还债券规模占比超50且没有发行补流债券的主要地级市亿元广义债务发行规模偿还债券占比2022-20212021年以来季度偿债城投有息城投债余存量债占到期回售占到期回售2018-2022年净省份地级市率202020212022202020212022占比变化占比债务额比存量债比重财政收入融资变化中山市12313453028345016162885451375广东湛江市32630484783179472191145217564福建漳州市58636237931139417533158582752408722四川绵阳市4771581321153496011142346032324356江西新余市40032503700626227312144402292沙坪坝区-10775146536531686540246504-涪陵区762141238129235552088943649272866潼南区528363332140989819210354430838重庆南岸区1058488534411887751718235277886黔江区1055333047161100392346930459858九龙坡区-5791651712806865716825181-北碚区151730458006363303112373171213漯河市242404155267567-82149946686389河南濮阳市2941648181007196252306930383110陕西宝鸡市3001415157032100682045628397127唐山市3231531681943455510121138932601226河北张家口市35821405748063633021043423074秦皇岛市250718190578224101414152389伊犁州45059119634421553436316144522398昌吉州39760454017010010030511738357208新疆可克达拉市-10202150758813943638556-克拉玛依市36815191505810042995152196104滨海新区43240027450138569438297973625854775武清区31910514218831799011528304587891351北辰区691635049676573824212050570876天津津南区559405644231159493469929582375宝坻区7671486010010002283917781453西青区194303820154761141825832273145柳州市859441372121152687612376844366921312广西百色市464332251856100442357431466189崇左市5342617700100100199552717180贵阳市57227110315024510055370381522466313六盘水市81248271213551004593318119426336黔西南州4194619230010010047812927253123贵州铜仁市67046163037100633268526276115黔南州4217161505410046335621831251黔东南州763354901001000312822616387云南保山市365001--100-58122140052兰州市536131671009675816821418843259甘肃平凉市517648100053531682314340120黑龙江大庆市2564325134910054-463139831470231青海西宁市280504928272993643189028422122内蒙古赤峰市396023-01001003655140711北京西城区24416014513319387538189443523217219长宁区1141020140809313123443622753上海普陀区145105450100100039143532914运城市2143035353307171887586911310山西朔州市155005--100-24187420624资料来源wind民生证券研究院不过高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止江苏浙江四川安徽等部分地市2022年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超50但仍有可以补充流动资金的债券发行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10固收专题研究图132022年城投债募集资金用于偿还债券规模占比超50但有发行补流债券的主要地级市亿元广义债务发行规模偿还债券占比2022-20212021年以来季度偿债城投有息城投债余存量债占到期回售占到期回售2018-2022年净省份地级市率202020212022202020212022占比变化占比债务额比存量债比重财政收入融资变化苏州市2971445233122753741531212334471738313306江苏南通市477103014211081143555217154271238384485常州市4449251347997223358256838248236353406绍兴市5959041494677122351288147296736294496浙江湖州市7867741153844121151406154273844336869广东佛山市1539313515916505109752672730842福建宁德市351444231730562733512537323142泸州市530122159761236663116848441358491四川巴中市6442543422648681925412248487371湖北咸宁市381564639105565236917247476466江西上饶市57734132531012551252399100842387648芜湖市2861231151683528532577446560221153安徽马鞍山市-721781110506717118941635242-新疆阿克苏地区3543040400385113280301151680贵州遵义市64624617250967736223457926395316云南昆明市47435143736514145541353088925588458吉林长春市32123213224819285225211959628407181北京海淀区30435523010020275023195961531626462上海黄浦区18832305841506616344822441791资料来源wind民生证券研究院此外有部分2021年募集资金用途受限的城投平台2022年发行了可以补充流动资金的债券这些平台同样主要集中在江苏浙江广东等优质区域图142022年新增发行可补流债券的主要平台亿元偿还债券规模偿还债券规模占比债务财务数据发行人省份地市区县202020212022202020212022占比变化有息债务债券占比银行借款占比苏州苏高新集团有限公司苏州市-110154154788382-17843352南京扬子国资投资集团有限责任公司南京市-804250818119051457苏州新区高新技术产业股份有限公司苏州市-171331947737-392803068江苏启东城投集团有限公司南通市启东市0523707855-232866238淮安开发控股有限公司淮安市-5381853122-104884533无锡城建发展集团有限公司无锡市0015--19-1068523浙江安吉国控建设发展集团有限公司湖州市安吉县0183304466212893833海宁市城市发展投资集团有限公司嘉兴市海宁市522016431271887342宁波开发投资集团有限公司浙江宁波市-510209293123843859平湖市国有资产控股集团有限公司嘉兴市平湖市018300505554542263杭州良渚文化城集团有限公司杭州市余杭区172716334617-282985845青岛国信发展集团有限责任公司青岛市-186358104233-95118324济南高新控股集团有限公司山东济南市-10394210302904966322济宁市兖州区惠民城建投资有限公司济宁市兖州区02730585-532645159广州地铁集团有限公司广州市-1501501405236481218513966广州开发区控股集团有限公司广州市-055700626977503541广东珠海港股份有限公司珠海市-102132293454201044969珠海大横琴集团有限公司珠海市-510131003120-114533359厦门国贸控股集团有限公司福建厦门市-0025--42-12121676成都武侯资本投资管理集团有限公司四川成都市武侯区018190262713484541岳阳市城市建设投资集团有限公司湖南岳阳市-00600667362550湖北省科技投资集团有限公司湖北武汉市-01850235-1811352957宜春交通投资集团有限公司江西宜春市-03370579-472604552重庆大足国有资产经营管理集团有限公司大足区-10152532384023792932重庆重庆万州经济技术开发集团有限公司万州区-05801614-24343951洛阳城市发展投资集团有限公司河南洛阳市-43110123412-224276031西安高新控股有限公司陕西西安市-423122181813-513214447昆明市交通投资有限责任公司云南昆明市-0028-035355302354资料来源wind民生证券研究院注重点展示2022年新发债券规模超50亿元的平台本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11固收专题研究3小结对于2023年城投的或有政策空间市场一直保持高度关注毕竟站在新时代的十字路口地方政府债务风险会是黑天鹅事件吗存在着不确定性本文从城投债募集资金用途梳理出发看看政策导向和空间1分场所品种来看交易商协会城投债募集资金用于偿还债券的规模占比在2021年以来呈现持续抬升状态但主要是地级市区县级平台等受到借新还旧的约束较多省级平台借新还旧规模占比变化不大且仍有10规模用于补充流动资金且观察2023年以来的情况仅借新还旧债券的占比有所降低用于偿还其他债务包括补流的比例有所提升尽管观察时间区间还不够长但仿佛能感受到政策端给出的一些腾挪空间相较协会品种交易所对城投债募集资金的收紧程度或更为明显且仍在持续交易所城投债借新还旧规模占比从2020Q4的不足10快速攀升至2023Q1近60的水平尤其是2022年以来新发债券中有超40的债券明确其募集资金将全部用于借新还旧而可用于补流的债券占比自2020Q4的高点50已下降至不足5观察2023年以来交易所债项的募集资金用途情况偿还其他类型债务的占比并未有明显提升交易所整体审批还是延续偏严的逻辑框架而发改委企业债的政策监管一直较为严格且2021年以来并未发生太大根本逻辑上的变化区县级平台可用于补流的资金占比仍维持在约25中枢水平但是募集资金绝对规模自2021Q3以来有明显下降或一定程度上反映出了监管审核的趋势变化或者说在监管统一的趋势背景下更多的项目由贷款或者专项债承接了而非发改委企业债根据最新的国家金融监管机构改革方案企业债的监管审核职责将由发改委统一归为证监会后续企业债定位发行要求及是否会借鉴公司债设置募集资金优先用于偿还存量债券的限制还有待进一步关注但不管怎样其偿付和接续不会受影响毕竟还要考虑到原有发行的企业债本身也有对应项目资金可用于分期偿付就目前来看企业债匹配募投项目的定位自2022年Q2以来有进一步强化交易商协会城投债借新还旧的限制在今年初似乎也有一定边际放松这或许已经体现了政策端在给与城投资金转圜更多的腾挪空间在黑夜当中摸着石头过河我们或许仍可以勇敢和适度乐观一些政策保驾护航之下底线风险还是可控2分区域看除黑龙江辽宁宁夏和内蒙古外各省份2022年城投债募集资金用途明确用于偿还债券的规模占比有不同程度提升体现出了政策监管的方向和趋势进一步聚焦我们筛选出了2022年募集资金用于偿还债券的规模占比超50本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12固收专题研究的重点地市对应可以看到偿还债券规模占比与区域债务率水平基本匹配其中重庆新疆天津贵州等区域多个地市2022年新发城投债全部用于偿还存量债券再结合财政收入来看这些区域2023年的债务滚续压力或相对不低不过高借新还旧并不意味着补流等其他用途被禁止江苏浙江四川安徽等部分地市2022年新发债券用于偿还债券的规模占比虽也超50但仍有可以补充流动资金的债券发行此外有部分2021年募集资金用途受限的城投平台2022年发行了可以补充流动资金的债券这些平台同样主要集中在江苏浙江广东等优质区域本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13固收专题研究4风险提示1城投口径偏差本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径较传统意义上的城投口径更为广泛2部分数据缺失所导致的统计偏差由于部分债券募集资金用途披露缺失或相对简略等或会导致数据在分类计算时出现统计偏差3宏观经济地方政府债务压力区域及平台评价的主观性债务风险与经济发展紧密相关宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14固收专题研究插图目录图1协会城投债借新还旧规模及占比亿元3图2不同募集资金用途协会城投债发行数量占比3图3协会城投债募集资金用于偿还债券规模占比变化分不同行政层级4图4协会城投债募集资金用于补流规模占比变化分不同行政层级4图5交易所城投债借新还旧规模及占比亿元5图6不同募集资金用途交易所城投债发行数量占比5图7交易所城投债募集资金用于偿还债券规模占比变化分不同行政层级6图8交易所城投债募集资金用于补流规模占比变化分不同行政层级6图9发改委城投债借新还旧规模及占比亿元7图10发改委城投债募集资金用于补流规模占比变化分不同行政层级7图112020年以来不同省份城投债募集资金用于偿还债券占比变化及2023年到期回售压力亿元9图122022年城投债募集资金用于偿还债券规模占比超50且没有发行补流债券的主要地级市亿元10图132022年城投债募集资金用于偿还债券规模占比超50但有发行补流债券的主要地级市亿元11图142022年新增发行可补流债券的主要平台亿元11表格目录表1上交所公司债券发行上市审核重点关注事项中触发借新还旧要求情形4表2发改委城投债募集资金用于补流等相关政策6本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15固收专题研究分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16