本次25BP的降准，大约释放将近6000亿元的流动性，央行此次超预期降准的主要原因我们理解来自于一下几方面：首先，降准为银行提供低成本长期资金，有助于缓解银行间流动性压力，助力宽信用。近月在央行宽信用政策引导下，大行信贷投放数量较大，资金融出数量有所下降，银行间流动性保持紧平衡。前期央行大量续作7天逆回购向银行间注入短期流动性，但“近水不解远渴”，DR007依旧维持高位，银行间流动性水位保持低位。此次降准释放长期资金，有助于减轻中小银行的流动性束缚，缓解成本压力，助力宽信用。其次，支持实体经济修复，保障复苏过程中宏观流动性的合理充裕。将全社会社融成本稳定在偏低位置，有助于为实体经济营造良好宽松的政策环境。最后，海外加息接近尾声，后续人民币贬值压力有限，外部环境对降准的束缚显著下降。
　　25BP降准幅度的选择，主要原因有以下两点：其一，出于货币政策空间考虑。2018年以来央行14次降准，把法定存款准备金率从15%降到不到8%，央行需珍惜后续的降准空间。事实上，自从2022年以来，央行每次降准幅度均为25BP，面对日渐减少的降准空间，后续央行或继续下步慢走，每次降准均以25BP为步长。其二，当前经济正处于修复期，通过降准释放大量流动性进行宽松的必要性不强。《2023年政府工作报告》中2023年货币政策总基调为“精准有力”，强政策刺激并非央行所求。
　　超预期降准为何对债市影响中性？首先，降准和公开市场操作具有较强的置换效应，在保持流动性合理充裕的政策诉求下，3月降准意味着未来公开市场操作将进行缩量。本次降准释放长期资金6000亿元，但3月20日-3月31日，将有4630亿元7天逆回购到期，故降准更多是将投放资金的久期结构发生变化，总量增加相对有限。其次，当前债市主要矛盾锚定在基本面修复斜率，对资金面表现有所脱敏。2月的银行间资金面的紧张并未能有效推升10年期国债利率走高，同样，此次降准对10年期国债利率的下拉作用也较为有限。最后，此次降准为了缓解银行间流动性压力，助力中小银行宽信用能力，故从宽信用的角度来看，对债市未必利好。后续债市进入信用货币双宽环境，在宽货币环境之下，10年期国债收益率表现取决于经济修复的斜率及宽信用速度。从10年期国债收益率与MLF利差来看，当前债市定位的基本面景气度类似于2021年年中。进一步向上突破需经济的强劲修复及货币政策转向，而进一步向下突破需经济的大幅低于预期或降息助推。短期来看，债市仍将维持震荡格局，10年期国债收益率缺乏向上突破3.0%，向下突破2.8%的动能。对于后续货币政策走向，我们认为降准仍有空间，降息概率不大。
　　风险提示：经济复苏斜率超预期，海外金融风险超预期
　　

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-18TableTitleTableInvest证券研究报告宏观数据如何理解此次降准的原因及影响年月降准点评---20233报告摘要相关数据本次TableSummary25BP的降准大约释放将近6000亿元的流动性央行此次超预期26DR007逆回购利率7天降准的主要原因我们理解来自于一下几方面首先降准为银行提供低2422成本长期资金有助于缓解银行间流动性压力助力宽信用近月在央20行宽信用政策引导下大行信贷投放数量较大资金融出数量有所下降1816银行间流动性保持紧平衡前期央行大量续作7天逆回购向银行间注入14短期流动性但近水不解远渴DR007依旧维持高位银行间流动性12水位保持低位此次降准释放长期资金有助于减轻中小银行的流动性2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03束缚缓解成本压力助力宽信用其次支持实体经济修复保障复苏过程中宏观流动性的合理充裕将全社会社融成本稳定在偏低位置相关报告TableReport有助于为实体经济营造良好宽松的政策环境最后海外加息接近尾声东北宏观未来需要关注服务业和出口表后续人民币贬值压力有限外部环境对降准的束缚显著下降现--2023031825BP降准幅度的选择主要原因有以下两点其一出于货币政策空间东北宏观美国坚挺的通胀仍是货币政策核考虑2018年以来央行14次降准把法定存款准备金率从15降到不心关注点到8央行需珍惜后续的降准空间事实上自从2022年以来央行--20230316每次降准幅度均为25BP面对日渐减少的降准空间后续央行或继续下东北宏观汽车消费增速回升步慢走每次降准均以25BP为步长其二当前经济正处于修复期通--20230315过降准释放大量流动性进行宽松的必要性不强2023年政府工作报告东北宏观救市之后硅谷银行倒闭事件还中2023年货币政策总基调为精准有力强政策刺激并非央行所求有何影响--20230313超预期降准为何对债市影响中性首先降准和公开市场操作具有较强东北宏观中长贷余额同比连续三月上行的置换效应在保持流动性合理充裕的政策诉求下3月降准意味着未--20230313来公开市场操作将进行缩量本次降准释放长期资金6000亿元但3月20日-3月31日将有4630亿元7天逆回购到期故降准更多是将投放TableAuthor资金的久期结构发生变化总量增加相对有限其次当前债市主要矛证券分析师张陈盾锚定在基本面修复斜率对资金面表现有所脱敏月的银行间资金2执业证书编号S0550522110002面的紧张并未能有效推升10年期国债利率走高同样此次降准对1013683268105zhangchen2nesccn年期国债利率的下拉作用也较为有限最后此次降准为了缓解银行间研究助理张超越流动性压力助力中小银行宽信用能力故从宽信用的角度来看对债执业证书编号S0550121060012021-61001801zhangcy7567nesccn市未必利好后续债市进入信用货币双宽环境在宽货币环境之下10年期国债收益率表现取决于经济修复的斜率及宽信用速度从10年期国债收益率与MLF利差来看当前债市定位的基本面景气度类似于2021年年中进一步向上突破需经济的强劲修复及货币政策转向而进一步向下突破需经济的大幅低于预期或降息助推短期来看债市仍将维持震荡格局10年期国债收益率缺乏向上突破30向下突破28的动能对于后续货币政策走向我们认为降准仍有空间降息概率不大风险提示经济复苏斜率超预期海外金融风险超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop宏观研究报告-宏观数据目录1主要事件32此次降准的原因影响及债市展望321此次降准为何超出市场预期322如何理解此次降准原因323降准幅度为何是25BP而非50BP424如何理解此次降准的影响及后续货币政策路径5图表目录图1央行近月通过公开市场操作向银行间注入大量短期流动性4图2近月资金面表现较为紧张4图3当前10年期国债收益率缺乏突破28-3的推动力量6表12021年7月以来中国央行总量型货币宽松进程5请务必阅读正文后的声明及说明28TablePageTop宏观研究报告-宏观数据1主要事件为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为762此次降准的原因影响及债市展望21此次降准为何超出市场预期本次降准超出市场预期超预期原因主要有以下三点其一MLF投放与降准均为释放中长期流动性的货币政策工具通常二者之间有一定程度的置换效应在3月15日超额续作2810亿元MLF之后市场对降准期待有所下降而2天之后央行便宣布降准超出市场预期其二自2022年以来M2货币供应量持续攀升2月M2增速高达129创近6年来新高在宏观流动性相对充裕的背景下央行依然通过降准增大货币乘数增加货币供应超出市场预期其三2月经济数据表现整体不弱市场对政策刺激本身没有过高期待此时动用总量型货币政策超出市场预期22如何理解此次降准原因本次25BP的降准大约释放将近6000亿元的流动性央行此次超预期降准的主要原因我们理解来自于一下几方面首先降准为银行提供低成本长期资金有助于缓解银行间流动性压力助力宽信用近月在央行宽信用政策引导下大行信贷投放数量较大资金融出数量有所下降银行间流动性保持紧平衡前期央行大量续作7天逆回购向银行间注入短期流动性但近水不解远渴DR007依旧维持高位银行间流动性水位保持低位此次降准释放长期资金有助于减轻中小银行的流动性束缚缓解成本压力助力宽信用其次支持实体经济修复保障复苏过程中宏观流动性的合理充裕将全社会社融成本稳定在偏低位置有助于为实体经济营造良好宽松的政策环境最后海外加息接近尾声后续人民币贬值压力有限外部环境对降准的束缚显著下降请务必阅读正文后的声明及说明38TablePageTop宏观研究报告-宏观数据图1央行近月通过公开市场操作向银行间注入大量短期流动性亿元中国公开市场操作货币净投放2500020000150001000050000-5000-10000-15000-200002015-052015-092016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-092021-012021-092022-012022-092023-012016-012020-052021-052022-052015-01数据来源Wind东北证券图2近月资金面表现较为紧张26DR007逆回购利率7天242220181614122021-062021-072021-082021-092022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032021-112021-122022-012022-022021-10数据来源Wind东北证券23降准幅度为何是25BP而非50BP主要原因有以下两点其一出于货币政策空间考虑2018年以来央行14次降准把法定存款准备金率从15降到不到8央行需珍惜后续的降准空间事实上自从2022年以来央行每次降准幅度均为25BP面对日渐减少的降准空间后续央行或继续下步慢走每次降准均以25BP为步长其二当前经济正处于修复期通过降准释放大量流动性进行宽松的必要性不强2023年政府工作报告中2023年货币政策总基调为精准有力强政策刺激并非央行所求请务必阅读正文后的声明及说明48TablePageTop宏观研究报告-宏观数据表12021年7月以来中国央行总量型货币宽松进程时间存款准备金MLF与OMO利率1年期LPR5年期LPR20210715下降50BP---降准20211215下降50BP---20211220--下降5BP-降息2022117-下降10BP--2022120下降10BP下降5BP降准2022425下降25BP---降息2022520---下降15BP2022815-下降10BP--降息2022822--下降5BP下降15BP降准2022125下降25BP---降准2023327下降25BP---数据来源中国人民银行东北证券24如何理解此次降准的影响及后续货币政策路径此次超预期降准释放了相对积极的政策信号表明央行不急于寻求货币政策转向货币环境将维持宽松有助于提振市场信心从实际宽松效果来看降准的作用更在维稳资金面与流动性助力宽信用对权益市场信号积极但对债市利好相对有限降准超出市场预期为何对债市影响却相对中性首先降准和公开市场操作具有较强的置换效应在保持流动性合理充裕的政策诉求下3月降准意味着未来公开市场操作或将进行缩量本次降准释放长期资金6000亿元但3月20日-3月31日将有4630亿元7天逆回购到期故降准更多是将投放资金的久期结构发生变化总量增加相对有限对债市的影响相对中性其次当前债市主要矛盾锚定在基本面修复斜率对资金面表现有所脱敏2月的银行间资金面的紧张并未能有效推升10年期国债利率走高同样此次降准对10年期国债利率的下拉作用也较为有限最后此次降准为了缓解银行间流动性压力降低中小银行资金成本助力中小银行宽信用能力故从宽信用的角度来看对债市未必利好后续债市进入信用货币双宽环境在宽货币环境之下10年期国债收益率表现取决于经济修复的斜率及宽信用速度从10年期国债收益率减MLF政策利率来看当前债市定位的基本面景气度类似于2021年年中进一步向上突破需经济的强劲修复及货币政策转向而进一步向下突破需经济的大幅低于预期或降息助推短期来看债市仍将维持震荡格局10年期国债收益率缺乏向上突破30向下突破28的动能对于后续货币政策走向我们认为降准仍有空间降息概率不大降准作为流动性调控工具伴随宽信用进程的继续当流动性再度紧张时央行或将再次及时降准保持流动性的合理充裕降息方面在3月3日国新办举行权威部门话开局系请务必阅读正文后的声明及说明58TablePageTop宏观研究报告-宏观数据列主题新闻发布会上易纲行长回应称我们认为目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的故鉴于当前基本面已经进入修复区间降息作为重要的逆周期货币政策调控工具动用概率不高图3当前10年期国债收益率缺乏突破28-3的推动力量BP10Y-MLF当前水平806040200-20-40-60-802016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03数据来源Wind东北证券风险提示经济复苏斜率超预期海外金融风险超预期请务必阅读正文后的声明及说明68TablePageTop宏观研究报告-宏观数据研究团队简介张陈北京大学经济学专业博士拥有TableIntroduction3年证券从业经验金麒麟奖团队成员曾在核心期刊发表多篇论文在校期间参与多项国家社科基金项目现任东北证券首席宏观分析师张超越香港城市大学金融学硕士对外经济贸易大学经济学学士会计学双学士本科期间获数学建模国际国家级奖项硕士期间现任东北证券宏观组研究人员GPA39840重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明78TablePageTop宏观研究报告-宏观数据TableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明88