春节效应已消退，基金规模预计最晚4月回暖。（1）2022年市场偏弱赚钱效应下行是造成当前基金成立规模偏低的主因。（2）基金成立规模存在春节效应，当前春节效应已消退基金规模已逐步回升至年前较高水平。（3）复盘看，当信用周期开始上行时基金规模出现跳增，随后基金规模回落于低位维持9个月后开始上行。当前来看，信用周期上行下基金规模于2022年7月出现跳增，因此预计基金成立规模大概率4月回暖。
　　避险情绪导致储蓄率高增，挤压投资需求。（1）M2-M1同比剪刀差不能解释基金规模的变化：M2-M1同比剪刀差领先基金规模，且在2021年后出现背离。（2）可用投资资金（投资=收入-消费-储蓄）增速可以衡量居民投资需求的变动，与基金规模具有明显的正相关，且解释了2021年后M2-M1同比剪刀差上行而基金规模下行的情况。（3）避险情绪导致储蓄增速上行挤压了投资需求：首先，消费者信心不足使收入-消费增速差偏离正常中枢，但波动相对较小。其次，避险情绪上行导致储蓄率高增，挤压了居民的投资需求。展望后续，收入-消费增速差相对平稳，则储蓄率的高位回落将使居民投资需求回升，推动基金成立规模回暖。
　　资产荒是2019-2021年基金规模大幅上行的主因。（1）基金净值的提升能提高居民的权益投资需求，而净值提升的原因有二：其一，基金以沪深300为锚，市场上行推动净值上行；其二，机构化投资能够放大收益。（2）其他投资产品收益率下行变相提高权益投资收益率，如地产政策收紧房价下跌时基金规模明显高增；其他投资产品收益率在2016年后均不同程度的下降，因此2019年流动性宽松下的资产荒是2019-2021年基金规模大幅上行的主因。当前来看，其他投资产品收益率有所分化，权益投资性价比相对上升。（3）机构化和传媒亦是推动基金规模上涨的助力。
　　后续来看，2023年3-12月偏股型新成立基金规模仍可增加6800-15000亿。（1）投资资金回升角度：假设储蓄高位回落约4万亿成为可用投资资金，按5.07%-21.9%转化比进行权益基金投资，则预计后续基金成立规模可增加6882-15307亿；（2）市场上行角度：假设市场上行，按40%、30%、20%的区间涨幅进行预估，基金净值提升吸引居民资金进入权益市场，预计后续基金成立规模可增加约为6800-14300亿。
　　2023年公募配置方向为行业轮动和政策导向。（1）复盘来看，2022年公募配置思路为：其一，经济周期轮动提前布局；其二，主线行情（高景气行情）持续配置；其三，积极增配预期改善且低位；其四，景气短期见顶且估值高位的有所减配。（2）展望后续，一季度配置高景气且政策催化的计算机等；二季度后增配经济修复预期且低估值的金融地产和消费等；下半年盈利和信用双上，增配TMT为主的成长；产业发展方向上，国企、机械、电子超配比或呈趋势性上行。
　　风险提示：经济修复、政策出台不及预期，地缘冲突发展超预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate证券研究报告发布时间2023-03-15TableTitleTableInvest证券研究报告策略专题报告基金规模回暖的时间和空间报告摘要相关数据春节效应TableSummary已消退基金规模预计最晚4月回暖12022年市场偏弱赚钱效应下行是造成当前基金成立规模偏低的主因2基金成立规模存在春节效应当前春节效应已消退基金规模已逐步回升至年前较高水平3复盘看当信用周期开始上行时基金规模出现跳增随后基金规模回落于低位维持9个月后开始上行当前来看信用周期上行下基金规模于2022年7月出现跳增因此预计基金成立规模大概率4月回暖避险情绪导致储蓄率高增挤压投资需求1M2-M1同比剪刀差不能解释基金规模的变化M2-M1同比剪刀差领先基金规模且在2021年后出现背离2可用投资资金投资收入-消费-储蓄增速可以衡量TableReport相关报告居民投资需求的变动与基金规模具有明显的正相关且解释了2021年东北策略依旧是震荡市逢低敢于布局成后M2-M1同比剪刀差上行而基金规模下行的情况3避险情绪导致储长蓄增速上行挤压了投资需求首先消费者信心不足使收入-消费增速差--20230313偏离正常中枢但波动相对较小其次避险情绪上行导致储蓄率高增东北策略机构改革开启科技创新行情挤压了居民的投资需求展望后续收入-消费增速差相对平稳则储蓄--20230308率的高位回落将使居民投资需求回升推动基金成立规模回暖东北策略影响偏中性关注科技与国企改资产荒是2019-2021年基金规模大幅上行的主因1基金净值的提升革能提高居民的权益投资需求而净值提升的原因有二其一基金以沪--20230306深300为锚市场上行推动净值上行其二机构化投资能够放大收益2其他投资产品收益率下行变相提高权益投资收益率如地产政策收TableAuthor紧房价下跌时基金规模明显高增其他投资产品收益率在2016年后均不证券分析师邓利军同程度的下降因此2019年流动性宽松下的资产荒是2019-2021年基金执业证书编号S0550520030001规模大幅上行的主因当前来看其他投资产品收益率有所分化权益13621861053dengljnesccn投资性价比相对上升3机构化和传媒亦是推动基金规模上涨的助力后续来看2023年3-12月偏股型新成立基金规模仍可增加6800-15000亿1投资资金回升角度假设储蓄高位回落约4万亿成为可用投资资金按507-219转化比进行权益基金投资则预计后续基金成立规模可增加6882-15307亿2市场上行角度假设市场上行按403020的区间涨幅进行预估基金净值提升吸引居民资金进入权益市场预计后续基金成立规模可增加约为6800-14300亿2023年公募配置方向为行业轮动和政策导向1复盘来看2022年公募配置思路为其一经济周期轮动提前布局其二主线行情高景气行情持续配置其三积极增配预期改善且低位其四景气短期见顶且估值高位的有所减配2展望后续一季度配置高景气且政策催化的计算机等二季度后增配经济修复预期且低估值的金融地产和消费等下半年盈利和信用双上增配TMT为主的成长产业发展方向上国企机械电子超配比或呈趋势性上行风险提示经济修复政策出台不及预期地缘冲突发展超预期请务必阅读正文后的声明及说明TablePageTop策略专题报告目录1基金规模预计最晚4月回暖42后续基金成立规模为6800-15000亿1021避险情绪上升导致投资需求萎缩1022资产荒是2019-2021年基金规模大幅上行的主因1323后续基金规模空间有多大1832023年后续公募基金偏好的方向2131复盘2022年配置思路2132展望2023年公募配置方向28图表目录图1基金募资目标完成率持续下行4图2基金募资认购天数目前平均为45天4图3新成立偏股基金规模-月频5图4新成立偏股基金规模-年频5图5新成立偏股基金规模与市场表现相关性较高5图6历年春节基金成立规模归一化6图7历年春节基金成立规模基金成立规模上证指数收盘价7图8信用周期领先基金发行9个月10图9M2-M1剪刀差领先基金成立规模11图10影响权益投资的关键变量11图11可用资金增速与基金成立规模相关性较高12图12收入增速中枢下移13图13消费增速中枢下移13图14消费信心不足导致收入-消费差上升13图152022年4月后消费者信心明显不足13图16储蓄增速持续上行13图17每月新增存款中枢持续上行13图18基金净值与基金成立成相关性14图19基金净值与沪深300走势一致15图20私募净值与沪深300波动一致但高于沪深30015图21机构偏好的沪深300明显获超额收益15图22私募机构调整仓位以获超额收益15图23房价下跌时基金发行规模往往明显增加16图24不同类型基金单位净值变动16图25货币基金收益率持续下行17图26理财产品收益率持续下行17图272020年11月P2P网贷机构完全归零17图282019年后房价增速持续下行17请务必阅读正文后的声明及说明233TablePageTop策略专题报告图29外资加速流入期间沪深300获超额收益18图30传媒亦是基金规模上涨的助力18图31媒体宣传形成市场上涨的正反馈动力18图32每月新增人民币存款上升至13万亿中枢19图33疫情频发压制经济活动19图34沪深300的涨幅假设20图35基金净值的线性指数20图36新发基金规模的多项式模型20图37新发基金规模的指数模型20图38主动偏股型公募基金重仓股市值变化21图39主动偏股型基金重仓股占A股自由流通市值21图402022年基金赎回情绪明显偏高22图412022年科创板仓位提升明显22图422022年科创板超配比有所提升23图43主动偏股型基金对各行业超低配变化23图442022Q1煤炭地产涨幅靠前汽车军工电子跌幅靠前25图452022Q1新能源农林牧渔超配比上升较多电子和食品饮料超配比有所下降25图462022Q2疫后修复及新能源涨幅靠前26图472022Q2食品饮料新能源超配比上升较多电子银行和医药超配比有所下降26图482022Q3新旧能源涨幅靠前TMT汽车跌幅靠前27图492022Q3国防军工房地产超配比上升较多医药基础化工超配比有所下降27图502022Q4消费医药计算机涨幅靠前新旧能源跌幅靠前28图512022Q4医药计算机超配比上升较多电子和新旧能源超配比有所下降28图52库存周期看企业盈利在2023年二季度见底29图53居民中长贷进入上行周期29图54盈利-信用框架下的大势风格行业轮动框架图30图552023年成长板块盈利增速预期较高消费板块有望迎来盈利反转31表1上证综指领先新成立基金约为9-12天6表2历年春节基金成立规模归一化8表3历年春节基金成立规模基金成立规模上证指数收盘价9表42018-2021年存款基金转化比为5-2219表52023年新发基金规模预计为7500-15000亿20表6主动偏股型基金重仓股各行业相对自由流通市值超低配24请务必阅读正文后的声明及说明333TablePageTop策略专题报告1基金规模预计最晚4月回暖基金规模回暖的时间和空间对基金募资具有明显的指导意义市场自2021年底持续调整以来基金成立规模明显偏弱基金募资情绪亦较前期明显下滑我们选取普通股票型基金偏股混合型基金和灵活配置型基金作为样本可以看到1权益相关的基金募资目标完成率实际募资额募资目标从2021年3月的7385下滑至2021年12月的2247随后进一步下滑至2023年初的8402基金募资认购天数亦从2021年3月的81天上升至2021年12月的180天而2022年底认购天数快速上行至458天但近期权益类型基金发行规模有所回升其中博时均衡优选募集规模近30亿为今年以来的规模最大的权益基金若能有效判断基金规模回暖的时间和空间将能较好地降低基金成立的相关成本图1基金募资目标完成率持续下行图2基金募资认购天数目前平均为45天募资额募集目标认购天数500100090040080070030060050020040030010020010000002021-01-012022-01-012023-01-012021-01-012022-01-012023-01-01数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind赚钱效应下降是导致基金成立规模偏弱的直接原因2022年新成立偏股型基金共4694亿远低于2020-2021年的20000亿左右水平2023年初基金成立规模延续偏弱态势2023年1-2月仅为500余亿主要原因在于市场偏弱下赚钱效应下降对比上证指数可以看到当市场快速上行时偏股型基金成立规模明显上行而上证下行或偏震荡时偏股型基金成立规模相对较低典型如2005-2007年和2014-2015年牛市背景下基金成立规模大幅上行而同样2019-2021年虽然指数震荡但结构性行情显著下基金成立规模亦大幅上行请务必阅读正文后的声明及说明433TablePageTop策略专题报告图3新成立偏股基金规模-月频图4新成立偏股基金规模-年频新成立偏股型基金亿元月频新成立偏股型基金亿元年频300025000217022500200542000020001500013041150010001000049205003423377446945000200930440712020132014201520162017201820192020202120222023数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind图5新成立偏股基金规模与市场表现相关性较高数据来源东北证券wind上证综指领先新成立基金约为9-12天我们将偏股型基金成立规模和上证综指的波动峰谷值做对比其中用偏股型基金20日移动平均来避免单日发行规模波动较大的影响可以看到其一上证综指领先新成立偏股基金MA20平均约为9天剔除负值后领先约为12天其二上证综指峰值领先偏股基金MA20约为12天剔除负值后领先约为14天其三上证综指谷值领先偏股基金MA20约为7天剔除负值后领先约为11天综上所述上证综指领先新成立基金约为9-12天因此总体来看新成立基金规模略滞后于市场表现请务必阅读正文后的声明及说明533TablePageTop策略专题报告表1上证综指领先新成立基金约为9-12天峰值谷值上证综指基金成立相差天数上证综指基金成立相差天数2007101620071022420081028200811201720091124200912222020107220107281820101111201012102120121242012111-2320132182013371320141202014121120156122015619520158262015828220181292018213112019142019128162021218202129-3202242720225171120227520228321202210312022111713--115--6875数据来源东北证券wind基金成立规模存在春节效应当前已恢复至年前较高水平1-2月基金发行规模相对较低我们认为主要由于基金成立存在较为明显的春节效应我们将通过两种计算方式讨论基金规模的春节效应其中为避免单日基金成立规模波动较大因此基金成立规模取5日均值方法一为以春节前一交易日为基准进行归一化处理方法二为剔除市场涨跌影响即基金成立规模上证指数收盘价综上两种方式我们可以看到1历年12月底均出现基金成立规模回落现象但市场涨幅表现影响基金规模的回落周期和回落幅度采用方法二可以很明显看到当前的基金成立上证指数的比值波动处于较低区间远低于2020-2021年水平2春节后基金成立明显回落且低位维持12-15日后逐渐恢复至节前水平3若市场调整幅度较大如2016年和2022年则低位维持时间较长或超过20日4若市场处于底部且预期上行信用或盈利预期向上如2017年2019年和2020年则低位维持时间相对较短且节后基金成立规模大幅上行当前来看经济持续修复背景下偏股基金成立规模已恢复至年前的较高水平约20亿日图6历年春节基金成立规模归一化历年春节基金成立归一化2015年2016年2017年62018年2019年2020年2021年2022年2023年420-41-38-35-32-29-26-23-20-17-14-11-8-5-22581114172023262932353841数据来源东北证券wind注基金成立取5日均值请务必阅读正文后的声明及说明633TablePageTop策略专题报告图7历年春节基金成立规模基金成立规模上证指数收盘价历年春节基金成立基金成立上证指数2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年010050-41-38-35-32-29-26-23-20-17-14-11-8-5-22581114172023262932353841数据来源东北证券wind注基金成立取5日均值请务必阅读正文后的声明及说明733TablePageTop策略专题报告表2历年春节基金成立规模归一化2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年-41074113088034236026076185085-40035111087039226024059252080-39040044097084226028060258079-38038043109095189029072228079-37038035068105200026032268078-36024041111107019024031209082-35021032106107019029037163055-34016056131053019025035139038-33008047118039045025022134011-32008040136009040024046106026-31002048093007040021035096033-30002050114002040023029172051-29007074079002086037031167062-28007074098010074048071179072-27016124101008075063053159066-26016110098033067061091157056-25014108085033067057112118046-24017060098051028068151159092-23008060051114015074166149095-22019036093114007074180148164-21037072091195007111160158168-20061078082195007132138098170-19095078075477004096125057135-18124081080455004078135050137-17111045017483013086126057059-16123010012387025049126070053-15111027041433025028150055045-14098062052136038063146100027-13086063045175051063100109011-12114063060279042067112101010-11094074065277063088096131011-10111065037232063130090190026-9087030051269058117091167025-8089048051196063128104212034-7082110049162063104101213054-6112100058165086100116296083-5117143086182124110113273109-4136182147145174168159266149-3124160134122156166130219141-2123097124114156152108226125-11001001001001001001001001001064045100096066059092068062204503001500800400602604102030380300220080040060440400184018039033004004038051032015500004803900800403306302203960000450340090090380730210297000024034008009057090024047800002405510401405708302204790000140421100150531020230531004901304210701507909903704711049036040135006075090041054120660370601350271131020450581312704104805202223709806212914160041075046022208071062125151410330810460562030550661261615201409403711521605609914617158016158037139229035107143182170321801441441130270900841921604419418214414603309109220234052182210218125035113137213130471752201881360280791482229004312224114310203206617523233028092132142148039064188242020520931011421150400611892515305510407709115003804918826063071098066229126037039167271370851120712381010300401212814709112306723411402303810529249067095060309167016039119303300751210544571310150193138708013201129017701503132346066094002327165010030333830550930473401520110383433604309804726611601303835414031087054060116014043363560120750541470960150403744703316809211410900904138427033151048101067008037393940391331242100500080374028304212211521005100603841285040122131123034014030数据来源东北证券wind注-1为除夕前一交易日请务必阅读正文后的声明及说明833TablePageTop策略专题报告表3历年春节基金成立规模基金成立规模上证指数收盘价2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年-41000900050005000200110005004300180005-40000400050005000300110005003300240005-39000500020006000600110006003300250005-38000500020006000600090006004000220005-37000500020004000700100005001800260005-36000300020006000700010005001800200005-35000200020006000700010006002100160003-34000200030007000400010005002000130002-33000100020007000300020005001200130001-32000100020008000100020005002600100002-31000000020005000000020004001900090002-30000000020007000000020005001600170003-29000100030005000000040008001700160004-28000100030006000100040010003900170004-27000200060006000100040013002900150004-26000200050006000200030012004900150003-25000200050005000200030011006000110003-24000200030006000300010014008100150006-23000100030003000700010015009000140006-22000200020005000700000015009500140010-21000400040005001200000022008500150010-20000700040005001200000027007400090011-19001100040004003000000019006700050008-18001400050005002900000016007100050008-17001200030001003000010017006700060004-16001400010001002400010010006700070003-15001300020002002700010006007900050003-14001100030003000800020012007700100002-13001000040003001100020012005200110001-12001400040004001800020013006000100001-11001100040004001800030017005100130001-10001300040002001500030026004900190002-9001000020003001700030023005000160001-8001100030003001200030025005700210002-7001000070003001100030020005400210003-6001300060003001100040020006300290005-5001400090005001200060022006200270006-4001600110009001000080033008700270009-3001500100008000800080033007000220008-2001400060007000800080030005700230007-10012000600060007000500200052001000061000800030006000600030013004700070004200050002000100010000000100140004000130004000200010001000000010023000400014000200020002000000000008002700030001500000003000200010000000700330002000260000000300020001000000080039000200027000000010002000100000012004900020003800000001000300070001001200440002000390000000100020007000100110055000200031000060001000200070001001600530004000311000600020002000900000015004900040003120007000200030009000100230056000500031300140002000300030001004800550006000714001700020004000300010042004000060007150015000200050003000200410031000700071600160001000500020005004300310010000817001700010009000200060046001900110008180023000200100010000600230015000900051900220003001100120006002900180009000520002400030010001400090026002000110008210032000300100015000800280015000800092200300002000700170006002100180007001023002400020005000900060030002100070011240020000300050007000600230022000700112500150003000600050004003000210005001126000600040006000500090026002100040009270013000500060005001000200017000500072800140005000700050010002300130004000629002400040005000400130035000900040007300031000400070004001900270009000231003700050008000100120038000800033200320004000500000014003600050003330035000300050003001400340006000434003100020006000300110026000700043500380002000500040002002600080005360032000100040004000600220008000437003900020009000700050024000500043800380002000900030004001500040004390035000200080009000800110005000440002400020007000800080011000300044100240002000700090005000700080003数据来源东北证券wind注-1为除夕前一交易日请务必阅读正文后的声明及说明933TablePageTop策略专题报告信用周期领先基金发行9个月本轮新发基金规模预计4月开始上行1复盘来看根据我们报告否极泰来拨云见日20221210中提出的盈利信用框架市场波动可以拆解成由盈利与信用两因素共同作用对比信用周期与新成立偏股基金MA20可以发现其一当信用周期自拐点上行至峰值时新成立偏股型基金规模亦开始增长逐步达到发行峰值但若市场偏弱时基金规模增长较不明显如2012-2013年信用周期上行而市场震荡偏弱新成立偏股基金规模中枢仅从45亿日规模上升至6亿日其二当信用周期开始上行时新成立偏股基金规模往往出现跳增包括2012年2016年和2020年但跳增后规模迅速回落随后规模低位维持约9个月后开始上行其中2020年疫后修复加速推动低位仅维持5个月后基金规模即出现短期回暖2本轮来看本轮信用周期起点开始于2022年5月底新成立基金规模于2022年7月出现规模跳增后回落按照低位维持9个月计算预计2023年4月基金发行规模开始上行但需考虑疫情防控持续优化下出现基金规模短期回暖的情况图8信用周期领先基金发行9个月数据来源东北证券wind2后续基金成立规模为6800-15000亿21避险情绪上升导致投资需求萎缩M2-M1剪刀差并不能解释基金成立规模的变化通常认为增加货币供应能够增加居民的可用资金M2M1定期存款居民储蓄存款其他存款基于以上假设我们请务必阅读正文后的声明及说明1033TablePageTop策略专题报告讨论一般居民的基金投资需求或者说是投资需求和居民的可用资金是否存在相关性我们用M2-M1同比剪刀差对比基金成立规模发现M2-M1同比剪刀差领先基金成立规模主要由于M2-M1剪刀差的上行仅代表了居民储蓄和企业定期的相对提升并未反应居民的真实投资需求同时也可以看到在2021年后两者出现明显背离图9M2-M1剪刀差领先基金成立规模数据来源东北证券wind可用投资资金增速能够解释基金规模的变化我们将可用资金拆解为来源和使用两部分其来源主要为收入使用目的包括消费投资和储蓄等我们用可用投资资金即投资收入-消费-储蓄作为衡量居民投资需求的变量发现可用投资资金的变动与基金成立规模相关性较高能较好地解释新成立基金规模的变动情况当可用投资资金增速上行时基金成立规模明显上行反之则反尤其是在2017年后两者相关性明显提升且可用投资资金增速亦很好地解释了M2-M1同比剪刀差在2021年后背离的情况图10影响权益投资的关键变量数据来源东北证券整理请务必阅读正文后的声明及说明1133TablePageTop策略专题报告图11可用资金增速与基金成立规模相关性较高数据来源东北证券wind注可用资金增速无实际意义仅为相关性指标差值避险情绪导致储蓄意愿上行挤压了投资需求疫情影响消退下若储蓄增速回落支撑居民投资需求回升1避险情绪上行导致储蓄率高增挤压了居民的投资需求拆解可用投资资金增速的不同分项首先消费信心不足使收入-消费增速差偏离正常中枢但波动相对较小收入和消费增速自2013年以来均持续性中枢下移仅2020-2021年受疫情冲击后出现明显波动从2013-2019年来看收入-消费增速差中枢逐步从-3上升至0在疫情冲击后消费和收入增速波动较大虽然2022年受疫情再次冲击影响导致消费者信心不足而剪刀差中枢明显上升至4水平但相对原中枢偏离程度仍相对较小其次避险情绪上行导致储蓄率高增经济明显偏弱叠加疫情发展的不确定性失业率上行及收入增速下行居民端避险情绪高涨储蓄存款余额增速从2021年底的106快速抬升至2022年底的174新增人民币存款增速亦从2021年底的-124上升至2022年底的802总体来看疫情的不确定性导致居民端避险情绪高涨储蓄率大幅上行导致可用投资资金增速快速下行2展望后续基金成立规模有望在储蓄率高位回落下明显改善疫情影响逐步消退政策持续推动经济修复和失业率下行是大概率事件因此避险情绪有望回落的背景下将推动储蓄增速从高位回落甚至出现新增居民存款累计同比转负情况假设收入-消费增速差继续保持平稳或者小幅下行则储蓄率的高位回落能够支撑居民可用投资资金增速的上行基金成立规模在2023年有望回暖请务必阅读正文后的声明及说明1233TablePageTop策略专题报告图12收入增速中枢下移图13消费增速中枢下移数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind图14消费信心不足导致收入-消费差上升图152022年4月后消费者信心明显不足数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind图16储蓄增速持续上行图17每月新增存款中枢持续上行数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind22资产荒是2019-2021年基金规模大幅上行的主因基金收益率上行提高居民权益投资需求促使基金规模上行从供需理论角度看投请务必阅读正文后的声明及说明1333TablePageTop策略专题报告资产品的回报率提升能够吸引更多的居民端资金反之回报率下降则资金将会流出我们对比单位基金净值和基金成立规模可以看到两者波动相关性较高当基金净值提升时基金成立规模亦明显提升反之则反图18基金净值与基金成立成相关性数据来源东北证券wind基金产品净值提升主要驱动力为市场上行及机构化投资的有效性我们认为基金产品净值提升的原因主要为市场自身上行驱动以及机构投资有效性的放大作用1基金投资以沪深300为锚对比单位基金净值和沪深300可以看到两者高度相关相关系数高达092可以看出作为典型的机构资金基金明显偏好以沪深300为主的核心资产当沪深300明显上行时基金规模亦大幅上行2机构化投资相对一般投资者能获得更高的超额收益对比沪深300上证综指和新发基金规模在2017年后两者相关性较高即沪深300明显获超额收益的背景下吸引增量资金入市而沪深300相对下跌后基金规模亦显著下滑这主要由于机构投资的专业性能通过调整仓位止盈止损等方式较一般投资者获得超额收益因此市场上行时机构化投资能够放大收益亦更能吸收居民资金入市从华润私募指数上看其与沪深300的波动几乎一致但高于沪深300便是印证展望后续根据我们的盈利信用框架当前仍处于信用上盈利下阶段市场偏震荡盈利周期拐点预计于二季度见底后市场开始上行届时基金产品净值亦将开始上行同时在机构化投资有效性的推动下基金投资所获得的超额收益将进一步吸引居民资金入市因此基金成立规模亦将于4月开始持续上行请务必阅读正文后的声明及说明1433TablePageTop策略专题报告图19基金净值与沪深300走势一致图20私募净值与沪深300波动一致但高于沪深300数据来源东北证券wind数据来源东北证券华润信托图21机构偏好的沪深300明显获超额收益图22私募机构调整仓位以获超额收益数据来源东北证券wind数据来源东北证券华润信托其他投资产品收益率下行变相提高权益投资收益率从替代需求角度来看当可用投资资金不变的情况下投资产品收益率下行将导致该类型的投资资金流向相对高收益或者相对低风险的投资产品因此非权益类型的投资产品收益率下行则变相提高了权益投资收益率我们以房地产投资为例当房价明显下跌时新成立基金规模明显出现高增如2012年2015年2018年和2020年政策收紧限制房价的过快上涨即当房地产的投资收益下行时居民端将寻求能够替代房地产的投资产品请务必阅读正文后的声明及说明1533TablePageTop策略专题报告图23房价下跌时基金发行规模往往明显增加数据来源东北证券wind资产荒是2019-2021年基金规模大幅上行的主因之一1从不同类型的基金单位净值可以看到2017-2021年股票型基金净值明显上行而债券和货币基金表现相对稳定波动幅度较小虽然其中另类投资基金具有较高的基金净值波动但相对于一般投资者即普通居民而言如对冲基金大宗商品等具有更高的投资门槛而将一般投资者拒之门外2对于一般投资者能够较容易接触的其他类型投资产品的收益率在2016年后均出现不同程度的下降其一余额宝从2014年的67持续下行至目前的16左右基本与一年期的银行定期存款利率相同其二3个月的理财产品收益率亦从2014年59下降至目前的148而不同周期的理财产品收益率亦出现不同程度的下降主要由于2014年后刚兑危机导致后续的资管新规出台打破刚兑而实行净值化管理也即投资风险趋同下居民或更愿意选择可能带来高收益的基金投资其三P2P于2018年频现暴雷随后2019年发布关于加强P2P网贷领域征信体系建设的通知2020年11月全国实际运营的P2P网贷机构完全归零其四2016年底首提房住不炒地产进入长期调控阶段房价波动从2019年后增速持续下行当前来看投资产品收益率受风险影响明显分化风险较低的产品收益率亦相对较低若追求相对高收益则风险较高的产品中P2P已经终止房价在房住不炒的背景下几乎难以回到5以上的区间因此当前各类投资产品收益率不会发生较大的积极改变的情况下权益投资的性价比相对上升图24不同类型基金单位净值变动数据来源东北证券wind请务必阅读正文后的声明及说明1633TablePageTop策略专题报告图25货币基金收益率持续下行图26理财产品收益率持续下行数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind图272020年11月P2P网贷机构完全归零图282019年后房价增速持续下行数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind机构化和传媒亦是推动基金规模上涨的助力1对比陆股通净买入和沪深300上证综指可以看到当2016年8月深股通开通以后外资加速流入而沪深300在2017-2021年期间明显获超额收益主要由于外资更倾向于投资高ROE的行业龙头基本与沪深300指数成分股相吻合在外资加速流入背景下机构偏向的核心资产的投资价值逐步显现因此机构化亦是2017年以后基金净值快速上行的重要原因之一2新闻传媒的宣传功能具有放大器作用当基金收益持续上涨时媒体的宣传能够进一步吸引居民资金入市推动市场的持续上行进而导致基金净值的快速上行形成较强的正反馈效应请务必阅读正文后的声明及说明1733TablePageTop策略专题报告图29外资加速流入期间沪深300获超额收益数据来源东北证券wind图30传媒亦是基金规模上涨的助力数据来源东北证券百度搜索指数图31媒体宣传形成市场上涨的正反馈动力市场上行基金净值上行媒体居民资金入市数据来源东北证券整理23后续基金规模空间有多大请务必阅读正文后的声明及说明1833TablePageTop策略专题报告我们分别从可用投资资金回升和市场上行两个角度进行测算预计2023年3-12月新成立偏股型基金约为6800-15000亿可用投资资金回升角度假设收入-消费增速差保持平稳或者小幅下行则可用投资资金的增量主要来源为储蓄即人民币存款的回落假设2023年后续每月新增人民币存款从当前的13万亿中枢回落到8000亿中枢水平则3-12月约共有5万亿人民币可作为需求端的新增可用资金假设按照2018-2021年的新增人民币存款和新成立偏股型基金的比值507-219作为转化参考比剔除2022年的原因在于市场明显下行且疫情防控对经济明显压制则可增加约2535-10960亿规模参考处于相同环境下的2018年-2019年宏观环境为信用和盈利经历筑顶回升新增人民币存款约为8000亿的新发基金规模平均为4347亿作为基准值因此2023年3-12月新成立偏股型基金可增加6882-15307亿图32每月新增人民币存款上升至13万亿中枢图33疫情频发压制经济活动每月新增人民币存款MA12亿元15000130001100090007000500030001000-10002007-032008-052009-072010-092011-112013-012014-032015-052016-072017-092018-112020-012021-032022-05数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind表42018-2021年存款基金转化比为5-222018年2019年2020年2021年新增人民币存款亿元720009700011300099000新成立偏股型基金亿份377449202005421702比例52450717752192数据来源东北证券wind市场上行角度假设2023年市场为上行市根据我们盈利信用框架2023年信用上行而盈利触底上行根据以往信用盈利双上的上行市中沪深300的年涨幅为21782017年36072019年则沪深300涨幅的乐观中性悲观估计分别为403020根据乐观中性悲观假设可以计算得出沪深300的中值点位分别为425944524646以此作为估计基准通过沪深300-基金净值的线性模型相关系数为092R为085测算单位基金净值分别为138142147元份请务必阅读正文后的声明及说明1933TablePageTop策略专题报告通过基金净值-新发基金规模的多项式模式和指数模型相关系数为066R为048046测算2023年偏股型新成立基金规模约为7500-15000亿当前已发行700亿的基础上则2023年后续偏股型新成立基金规模约为6800-14300亿但通过基金净值-新发基金规模的模型测算R相对偏低未充分考虑由于储蓄率回落投资情绪高涨等原因造成的极值波动实际规模或存在超预期情况图34沪深300的涨幅假设图35基金净值的线性指数数据来源东北证券wind数据来源东北证券wind注横坐标为沪深300点位图36新发基金规模的多项式模型图37新发基金规模的指数模型数据来源东北证券wind注横坐标为净值元份数据来源东北证券wind注横坐标为净值元份表52023年新发基金规模预计为7500-15000亿新发基金规模新发基金规模沪深300涨幅中值点位基金净值指数模型多项式模型乐观404645961471074214859中性30445238142894512725悲观20425880138744810772数据来源东北证券wind总结来看2023年3-12月基金成立规模有望回升预计新增规模约为6800-15000亿储蓄率下行的时间和空间是基金成立规模能否超预期增长的关键受企业盈利请务必阅读正文后的声明及说明2033