双碳背景下产能周期无法顺利开启，煤炭周期属性正在弱化
　　复盘煤炭二十年，煤炭行业以周期逻辑为主。2003-2022年，煤炭行业可分为四个主要阶段：2003-2011年，需求带动产能扩张的“黄金十年”；2012-2015年，产量释放，产能过剩的“艰难时刻”；2016-2020年，供给侧改革淘汰落后产能，带动行业“重回正轨”。2021年-至今，疫后复苏，碳中和，俄乌冲突下的“能源危机”。除流动性因素外，影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格，煤炭指数以周期逻辑为主。2022年以来煤炭周期属性弱化。2021年煤价先涨后跌，股价紧随煤价，周期属性明显。2022年以来，政策调控下，电煤长协价格的相对稳定及长协签约率的提升，导致煤企盈利趋于稳定，股价与煤价关联性减弱，煤炭行业周期属性趋于弱化。新的产能周期无法顺利开启。当前煤炭行业本应处于产能扩张周期的初期，但供给侧改革成果巩固，“双碳”政策限制煤炭消费预期，新批产能明显减少，煤企新建产能意愿转弱，传统能源亦向新能源转型，煤企倾向于高盈利高分红，难以开启新的产能周期。
　　煤炭板块估值处于历史低位，具有很高的安全边际
　　当前煤炭板块PE、PB都处于极低水平。当前煤炭板块PE、PB都处于极低水平。截至2023年3月10日，煤炭板块市盈率PE（TTM）为6.70倍，处于2001年至今的历史谷底。从历史估值低点看，煤炭板块当前基本面更接近于2005年的盈利向好时期，但当时PE仍比当前高24.6%。煤炭板块PB为1.38倍，2005年低点比当前仍高2.9%。从PB-ROE角度看，煤炭估值明显折价。截至2023年3月10日，煤炭板块实际市净率仅1.38，相比其他行业，市净率估值折价64%。对煤炭板块历史PB-ROE拟合，均衡线对应PB应为3.16，实际PB折价56%。与公用事业相比，煤炭市净率平均值折价66%。
　　确定性逻辑&“中特估值”带来估值重构，能源转型提供拔估值可能
　　煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑。2022年以来，煤炭行业受政策管控明显，政策明确了动力煤价格合理区间，中长期合同成为煤市稳定器，长协价格稳定、比例提升—煤企盈利确定—估值重构逻辑凸显，估值重构逻辑已在中国神华开始演绎。“中特估值”促央国企价值重估，煤炭行业充分受益。政策高度重视国央企价值实现与估值提升，净资产收益率考核指标促进国企高分红，煤炭行业是典型的国央企集中行业，具备高盈利、高分红、低估值特点，具有很强提估值逻辑。能源转型提供拔估值可能。碳中和背景下，煤企能源转型已经开启，煤企四种能源转型途径均有提估值可能。
　　投资建议：短期底部，中长期提估值，底部布局正当时
　　我们认为当前煤价已经完成了底部验证，煤价不具备再大幅下行基础，供紧需增的基本面有望继续抬升煤价。煤炭股价自2022年9月底以来已调整充分，当前无论是PE还是PB估值都已处底部（PB要用PB-ROE体系分析），具有足够高的安全边际；在前述供需基本面的判断下，碳中和政策将致使煤价长期维持高位，煤炭企业的高盈利高分红高股息率也有望持续，且煤企年报披露时间临近，高分红可期；煤炭板块基金持仓低位、其他板块已获资金轮动，导致当下煤炭股更具性价比。下半年需求恢复及供给受限，煤价有超预期上涨的可能，或将再创全年高点。此外，“中国特色估值体系”对煤炭板块也存在利多因素，上市煤企多为央国企，且持续高盈利高分红低估值，煤炭股具备提估值基础，国务院国资委将ROE纳入国企考核指标，也将进一步促进央企高分红。冶金煤受益标的：山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业（含转债）；高成长标的：广汇能源、中煤能源、宝丰能源（煤化工标的且有拿煤矿意愿）；海外及非电煤弹性受益标的：兖矿能源、兰花科创、山煤国际；销售结构稳定且高分红的受益标的：中国神华、陕西煤业；能源转型受益标的：华阳股份、美锦能源（含转债）、电投能源、永泰能源。
　　风险提示：经济增速下行风险；供需错配风险；可再生能源加速替代风险。
　　

研究报告全文：煤炭行业研煤炭煤炭复盘二十年传统能源演绎价值重估2023年03月18日究行业深度报告投资评级看好维持张绪成分析师zhangxuchengkyseccn行业走势图证书编号S0790520020003煤炭沪深300双碳背景下产能周期无法顺利开启煤炭周期属性正在弱化36复盘煤炭二十年煤炭行业以周期逻辑为主2003-2022年煤炭行业可分为24四个主要阶段2003-2011年需求带动产能扩张的黄金十年2012-201512年产量释放产能过剩的艰难时刻2016-2020年供给侧改革淘汰落后0产能带动行业重回正轨2021年-至今疫后复苏碳中和俄乌冲突下的行-12业能源危机除流动性因素外影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格煤炭指-24数以周期逻辑为主年以来煤炭周期属性弱化年煤价先涨后跌股深2022-032022-072022-112023-0320222021度价紧随煤价周期属性明显2022年以来政策调控下电煤长协价格的相对数据来源聚源报稳定及长协签约率的提升导致煤企盈利趋于稳定股价与煤价关联性减弱告煤炭行业周期属性趋于弱化新的产能周期无法顺利开启当前煤炭行业本应相关研究报告处于产能扩张周期的初期但供给侧改革成果巩固双碳政策限制煤炭消费11月煤炭进口同比减少政策利多预期新批产能明显减少煤企新建产能意愿转弱传统能源亦向新能源转底部布局行业点评报告-型煤企倾向于高盈利高分红难以开启新的产能周期20221225传统能源黄金时代煤炭开启价值煤炭板块估值处于历史低位具有很高的安全边际重估行业投资策略-2022122当前煤炭板块PEPB都处于极低水平当前煤炭板块PEPB都处于极低水传统能源黄金时代煤炭开启价值平截至2023年3月10日煤炭板块市盈率PETTM为670倍处于重估-202211152001年至今的历史谷底从历史估值低点看煤炭板块当前基本面更接近于2005年的盈利向好时期但当时PE仍比当前高246煤炭板块PB为138倍2005年低点比当前仍高29从PB-ROE角度看煤炭估值明显折价截至2023年3月10日煤炭板块实际市净率仅138相比其他行业市净率估值折价64对煤炭板块历史PB-ROE拟合均衡线对应PB应为316实际开源PB折价56与公用事业相比煤炭市净率平均值折价66证确定性逻辑中特估值带来估值重构能源转型提供拔估值可能券煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑2022年以来煤炭行业受政策管控明显证政策明确了动力煤价格合理区间中长期合同成为煤市稳定器长协价格稳券定比例提升煤企盈利确定估值重构逻辑凸显估值重构逻辑已在中国神研华开始演绎中特估值促央国企价值重估煤炭行业充分受益政策高度重究视国央企价值实现与估值提升净资产收益率考核指标促进国企高分红煤炭报行业是典型的国央企集中行业具备高盈利高分红低估值特点具有很强告提估值逻辑能源转型提供拔估值可能碳中和背景下煤企能源转型已经开启煤企四种能源转型途径均有提估值可能投资建议短期底部中长期提估值底部布局正当时我们认为当前煤价已经完成了底部验证煤价不具备再大幅下行基础供紧需增的基本面有望继续抬升煤价煤炭股价自2022年9月底以来已调整充分当前无论是PE还是PB估值都已处底部PB要用PB-ROE体系分析具有足够高的安全边际在前述供需基本面的判断下碳中和政策将致使煤价长期维持高位煤炭企业的高盈利高分红高股息率也有望持续且煤企年报披露时间临近高分红可期煤炭板块基金持仓低位其他板块已获资金轮动导致当下煤炭股更具性价比下半年需求恢复及供给受限煤价有超预期上涨的可能或将再创全年高点此外中国特色估值体系对煤炭板块也存在利多因素上市煤企多为央国企且持续高盈利高分红低估值煤炭股具备提估值基础国务院国资委将ROE纳入国企考核指标也将进一步促进央企高分红冶金煤受益标的山西焦煤潞安环能平煤股份淮北矿业含转债高成长标的广汇能源中煤能源宝丰能源煤化工标的且有拿煤矿意愿海外及非电煤弹性受益标的兖矿能源兰花科创山煤国际销售结构稳定且高分红的受益标的中国神华陕西煤业能源转型受益标的华阳股份美锦能源含转债电投能源永泰能源风险提示经济增速下行风险供需错配风险可再生能源加速替代风险请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明126行业投资策略目录1复盘煤炭二十年煤炭行业周期属性正在变化411复盘煤炭二十年煤炭行业经历四个主要阶段412复盘煤炭二十年煤炭股价以周期逻辑为主513从2021年的典型周期到2022年周期属性的弱化614煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启72煤炭板块估值处于历史低位具有高安全边际1121从PE看当前煤炭板块PE处于极低水平1122从PB看当前煤炭板块PB仍处于较低水平1223从PB-ROE看煤炭行业估值明显折价1324煤炭板块低估值原因分析143确定性逻辑中特估值带来估值重构能源转型提供拔估值可能16312022年煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑1632中国神华估值提升带来的启示1733中特估值促央国企价值重估煤炭行业充分受益1834能源转型提供拔估值可能214投资建议多主线布局底部配置正当时235风险提示24图表目录图1复盘煤炭二十年煤炭行业经历四个主要阶段5图2复盘煤炭二十年煤炭股价以周期逻辑为主6图3经历2021年典型周期后2022年煤价维持高位震荡7图42022年股价与煤价关联性不如2021年7图5十三五期间煤炭行业去产能超过10亿吨8图62021年晋陕蒙新原煤产量占全国总产量的818图72020年以来国内新批产能数量明显减少9图8煤炭行业资本开支增速不等于产能增速9图9我国煤矿智能化采掘工作面快速增加9图102019年以来煤炭单吨产能投资额明显增长9图11预计2060年非化石能源消费占比将达8010图12碳中和预期致远期煤炭消费下降10图13当前煤炭板块PE处于历史极低水平12图14当前煤炭板块PE位列A股全行业倒数第二位12图15当前煤炭板块PB处于历史估值25分位以下12图16当前煤炭板块PB处于A股全行业倒数第六位12图17相比其他行业煤炭板块位于PB-ROE均衡线下13图18相比其他年份煤炭板块PB-ROE位于均衡线下13图19煤炭与油气公司PB-ROE分析煤炭估值折价14图20煤炭与防御性公司PB-ROE分析煤炭估值折价14图212021年至今煤炭行业股价上涨幅度有限15图222021年以来煤炭上市公司归母净利大幅增长15图23与公共事业相比煤炭板块ROE波动更大15图24电煤年度长协价格高位稳定17图25港口煤炭现货价格远高于电煤年度长协价格17图26晋控电力年度长协比例提升17图27四大电力集团年度长协比例逐渐提升17图282020年以前中国神华PE始终低于煤炭板块18图292022年以来中国神华PE逐渐高于板块18图30中国神华盈利稳定性高于煤炭板块18图312019年以来中国神华分红比例逐渐提高18图32煤企四种能源转型途径均有提估值可能22图33煤炭板块PE明显低于其他转型板块22请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明226行业投资策略图34煤炭板块PB明显低于其他转型板块22表1重点煤炭公司倾向于高盈利高分红股息率高企10表2政策高度重视央国企价值实现与估值提升19表3五家煤炭央企处于低估值高盈利状态亿元21表4受益标的盈利预测23请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明326行业投资策略1复盘煤炭二十年煤炭行业周期属性正在变化从宏观角度来看每一个经济体均具备周期属性总需求与总供给之间总是在寻求动态的平衡在经济运行过程中会循环往复地出现繁荣衰退萧条和复苏四个阶段煤炭行业位于第二产业的最上游与实体经济的发展密不可分其周期性也较为典型复盘煤炭二十年煤炭行业以周期属性为主但我们也看到2021年至今煤炭行业的周期属性正在发生变化从供给侧改革到碳达峰碳中和从曾经的夕阳行业到奠定能源安全的基石从动力煤保价到电煤稳价煤炭行业受政策影响越发明显保供稳价成为煤炭行业关键词从产量区域分布看煤炭产量向晋陕蒙新等主产区聚集煤炭资源进一步向大型央国企整合煤炭更像是中国的能源基础设施从而服务国家的能源安全战略从供给侧改革到双碳政策煤炭产能周期受到政策的多方抑制无法完全遵从市场规律顺利开启煤炭行业周期属性也在逐渐弱化11复盘煤炭二十年煤炭行业经历四个主要阶段根据煤炭行业景气度特征2003-2022年煤炭行业可分为四个主要阶段2003-2011年需求带动产能扩张的黄金十年2012-2015年产量释放需求增速放缓供给严重过剩行业进入艰难时刻2016-2020年供给侧改革淘汰落后产能带动行业重回正轨2021年-至今疫情常态化后需求恢复碳中和背景下化石能源资本开支不足俄乌冲突加速全球能源危机煤炭保供稳价持续推进黄金十年2003-2011中国加入WTO以后经济实现高增长GDP年均增速达107全社会固定资产投资平均同比增速达212总需求持续增长2002年煤价实现市场化煤炭整体供不应求在需求增长刺激下持续产能扩张产量年均增速超过10同时煤价中枢一路高涨艰难时刻2012-2015经济增速放缓GDP增速降至8以下且逐渐下台阶总需求增长承压前期四万亿计划刺激下煤炭产能扩张而下游需求增速放缓煤炭供给严重过剩产能结构问题逐渐凸显煤价中枢大幅下跌重回正轨2016-2020十三五以来中国经济发展进入新常态优化升级经济结构成为重心2016年开始煤炭行业大力开展供给侧改革去产能力度持续加大产能结构不断优化供需格局得到显著改善煤炭行业进入稳定期产量平稳增长煤价回升且趋于稳定能源危机2021-至今疫情突发与疫后经济恢复致煤价波动较大需求复苏下供改进一步强化产地及进口端收紧煤价进入上行通道俄乌冲突以来全球能源供需错配能源危机持续演绎海外煤价高涨国内煤价持续高涨请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明426行业投资策略图1复盘煤炭二十年煤炭行业经历四个主要阶段数据来源Wind开源证券研究所12复盘煤炭二十年煤炭股价以周期逻辑为主从2003年到2022年的二十年间煤炭行业指数可以分为6个主要阶段除流动性因素外影响煤炭指数的主要因素为煤炭价格煤价驱动股价股价跟随煤价而总需求和总供给决定煤炭价格煤炭指数以周期逻辑为主2003-2006年我国GDP快速增长能源消费快速提升煤炭需求增长煤价市场化改革进一步提升煤价煤价由2003年均价264元吨上涨到2006年均价427元吨煤价中枢逐步抬高煤炭指数由2002年年末的876点逐渐上涨到2006年年末的1263点2007-2008年经济增长需求继续抬升受流动性宽裕影响资产价格大幅提升资产泡沫后发生金融危机股市出现大幅波动煤价由2007年初的460元吨上涨到2008年7月的995元吨后又在12月回调到510元吨煤炭指数亦由2007年初的1263点上涨到2007年10月的6062点后又大幅回调到2008年10月的1375点2009-2010年经济危机后国内四万亿刺激需求流动性宽裕煤价中枢继续抬高2009年煤炭均价600元吨左右2010年均价746元吨左右同时煤炭产能亦持续扩张股价随煤价上涨煤炭指数由2009年初的1627点上涨到2010年12月的4200点左右2011-2015年国内经济增速放缓GDP增速由2010年前的10左右下降至2015年的7左右煤炭需求减弱同时前期产能扩张产量释放煤炭供给严重过剩煤价下跌股价下跌煤价由2011年初的785元吨下跌到2015年末的350元吨左右股价从2011年初的4200点下跌到2015年末的1900点附近2016-20202015年11月中央财经领导小组会议首次提出供给侧改革着力提高供给体系质量和效率煤炭行业大量落后产能被淘汰2020年以来能源结构调整预期叠加疫情亦影响煤炭需求煤价回归区间震荡煤价维持在500-700元吨左右股价亦在1500-2000点的区间震荡请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明526行业投资策略2021-20222021年疫后需求恢复GDP增速提升至84十三五期间去产能致供给不足煤炭价格持续上涨股价持续上涨煤价由2021年初的600元吨左右到2021年10月的2000元吨以上股价亦由年初的1600点左右上涨到年末的2500点左右2022年俄乌冲突加速海外能源危机碳中和预期影响未来煤炭新批产能及煤企新建产能意愿煤价高位震荡股价总体上涨2022年煤价在1200元吨高位震荡股价波动上涨由年初的2400点上涨到10月的3200点左右图2复盘煤炭二十年煤炭股价以周期逻辑为主数据来源Wind开源证券研究所13从2021年的典型周期到2022年周期属性的弱化2021年煤炭行业经历一轮典型的周期2021年煤价先涨后跌股价紧随煤价波动周期属性明显1-9月疫后需求恢复经济快速增长煤炭供不应求煤价持续上涨股价一路上行10-12月政策限价需求季节性转弱产能核增供给释放预期走弱煤价下跌股价回调2021年股价与煤价关联性很强股价基本提前反应煤价变化股价走势与煤价走势基本一致从疫后需求恢复煤价上涨到产能释放政策限价煤炭行业经历一轮典型周期股价亦先涨后跌2022年煤炭行业周期属性弱化2022年2月底国家发改委发布关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知明确了电煤中长期合同价格合理区间确立了电煤中长期合同价格形成机制通知自2022年5月1日起执行2022年7月国家发改委进一步要求电煤中长期合同严格落实三个100签约率履约率价格政策执行同时对电煤现货交易价格设置价格上限2022年电煤长协价格维持在720元吨附近电煤港口限价1155元吨2022年在限价政策下能源需求仍具韧性俄乌冲突加速全球能源供需错配煤价高位震荡随着电煤中长期合同的签约执行长协签约率不断提升现货煤价波动性明显减弱股价与煤价关联性亦减弱从2022年股价与煤价走势图看2021年12月-2022年3月煤价走势呈现V字型而股价波动上涨2022年4-9月煤价平缓波动股价波动上行并创年内新高2022年股价与煤价关联性明显不如2021年电煤长协价格的相对稳定以及长协签约率的提升必将导致煤企盈利趋于稳定煤炭行业周期属性趋于请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明626行业投资策略弱化图3经历2021年典型周期后2022年煤价维持高位震荡数据来源Wind开源证券研究所图42022年股价与煤价关联性不如2021年数据来源Wind开源证券研究所14煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启产能周期可分为四个阶段第一个阶段在经济繁荣时候需求快速增长企业过度乐观产能快速扩张导致随后的产能过剩第二个阶段由于产能过剩供大于求供需格局恶化引发通缩在漫长的通缩过程中中小企业退出大企业淘汰落后产能这是一个供给出清的过程第三个阶段产能出清尾声行业集中度大幅提升剩者为王企业利润改善资产负债表开始被修复为新一轮产能扩张蓄积力量第四个阶段随着企业盈利持续改善和资产负债表的修复我们会看请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明726行业投资策略到新的产能扩张周期来临一开始带动需求后期增加供给从前述复盘煤炭二十年来看煤炭行业经历第一阶段的黄金十年第二阶段的产能过剩第三阶段的供给侧改革利润改善当前煤炭行业处于第四阶段的初期企业盈利改善资产负债表已修复但在碳中和大背景下煤炭行业新的产能周期或将无法顺利开启供给侧改革步伐不会倒退当前煤炭行业高景气与十三五期间煤炭供给侧改革密切相关2015年11月10日中央财经领导小组召开会议习近平总书记在会上首次提出供给侧改革显示高层的经济判断和治理思路出现调整供给侧改革成为十三五时期的重点煤炭行业是供给侧改革的主要领域之一十三五期间煤炭行业供给侧改革成效明显五年内累计淘汰落后煤炭产能超过10亿吨淘汰煤矿数量一半以上超额完成2016年提出的化解过剩产能目标国务院在2014年发布的能源发展战略行动计划2014-2020年中确定将重点建设晋北晋中晋东神东陕北黄陇宁东鲁西两淮云贵冀中河南内蒙古东部新疆等14个亿吨级大型煤炭基地2021年晋陕蒙新四个省煤炭产量占全国总产量的81国内煤炭产能进一步向晋陕蒙新地区集中煤炭行业大型化集约化趋势明显煤炭行业供给侧改革成效显著并得到认可当期煤炭行业享受供给侧改革红利供给侧改革步伐不会倒退这决定了煤炭行业新建产能或无法大规模释放煤炭行业新的产能周期将无法顺利开启图5十三五期间煤炭行业去产能超过10亿吨图62021年晋陕蒙新原煤产量占全国总产量的81数据来源国家发改委国家能源局开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所新批产能明显减少未来无大量新建产能释放十三五期间煤炭淘汰落后产能超过10亿吨而新批建产能仅35亿吨2020-2022年煤炭年均新批产能仅3260万吨新批产能明显减少2019年煤炭新批产能达19亿吨出现小高峰但我们认为该部分产能对应的产量大部分已经释放不会对2023年及以后煤炭产量产生明显影响主要原因为一是部分产能未批先建2017年全国煤炭未批先建产能占在建产能接近502016-2018年部分在建矿井在2019年得到集中审批二是区域上内蒙新疆占比497内蒙新疆地区露天矿较多露天矿建设周期为1-3年相对较短2019年后随着新批产能的大幅下降未来将无大量新建产能释放资本开支增速不等于煤炭新建产能增速十三五期间煤炭行业固定资产投请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明826行业投资策略资明显下滑2021-2022年回升较为明显但远不及煤炭行业盈利回升速度2022年煤炭行业固定资产投资4461亿元增速2442022年前三季度煤炭行业主要上市公司盈利增速达713且固定资产投资增速不等于煤炭产能增速从新批产能情况看煤炭新建产能增速不明显主要原因为一是煤矿智能化建设明显加速2018年我国煤矿智能化采掘工作面为80个2021年达813个2022年预计将超过1000个根据智慧赋能煤炭产业新万亿市场预计单个矿井智能化改造费用平均约21亿元我们预计十四五期间约有1500座矿井进行智能化改造则每年智能化改造费用约630亿元占2021年煤炭行业固定资产投资的157智慧矿山建设及配套设备更新使煤炭行业固定资产投资增加二是煤炭单吨产能投资额明显增长随着建设标准提高原材料人工工资上涨煤炭单吨产能投资额亦明显增长以陕西省新批产能为例2019年煤炭单吨产能投资额为925元2021-2022年分别为12431458元同比分别345172图72020年以来国内新批产能数量明显减少图8煤炭行业资本开支增速不等于产能增速数据来源煤炭工业协会开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图9我国煤矿智能化采掘工作面快速增加图102019年以来煤炭单吨产能投资额明显增长数据来源煤炭工业协会开源证券研究所数据来源国家发改委国家能源局开源证券研究所双碳政策限制煤炭消费预期新建产能意愿受约束2020年9月双碳政策提出2021年10月关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明926行业投资策略见2030年前碳达峰行动方案两份纲领文件发布明确十四五时期将严控煤炭消费增长2025年非化石能源消费比重达到20左右2030年非化石能源消费比重达到25左右2060年非化石能源消费比重达到80以上双碳政策对煤炭行业产生了深远影响远期煤炭需求的大幅下降比较限制煤炭新批产能及煤企新建产能意愿一般煤矿开采期限为50年以上远期煤炭消费将大幅下降新建煤矿已不是煤企的最优选择2021-2022年煤企能源转型已经开启验证煤企资本开支已经转向新能源新材料等成长性赛道图11预计2060年非化石能源消费占比将达80图12碳中和预期致远期煤炭消费下降10035491216904202253063480178430181051701260251970-2601912802018-4501017915-640166986414-83057105112845-1020383210626510208-1213600-142010201520202025E2030E2035E2040E2045E2050E2055E2060E2010201520202025E2030E2035E2040E2045E2050E2055E2060E煤炭石油天然气非化石能源水电风电核电煤炭消费亿吨标准煤右煤炭消费量增速复合年均数据来源国务院Wind开源证券研究所数据来源国务院Wind开源证券研究所煤企倾向于高盈利高分红难开启新的产能周期随着煤价中枢抬高煤企盈利大幅提升煤炭行业固定资产投资增速远不及煤企盈利增速煤企未来没有太多新建矿的资本开支越来越多的煤炭企业加入高分红行列并提高三年或五年的最低分红承诺如中国神华2022-2024年度现金分红比例由2019-2021年的不低于50提高至不低于60陕西煤业分红比例承诺从不低于40提升到不低于60煤企高盈利高分红致股息率高企众多公司股息率在10以上甚至接近20煤企高分红表明煤炭企业未来新建矿资本开支有限煤炭企业不再开启新的产能周期表1重点煤炭公司倾向于高盈利高分红股息率高企主要煤炭上市公司股息率归母净利润20222023年分红证券代码上市公司市值亿元PEPB2022股息率2023股息率亿元比例20233172022E2023E2022E2023317假设同2021年000983SZ山西焦煤571112111925117787154164601666SH平煤股份2385726374211602145161600546SH山煤国际2906596914421629143150601088SH中国神华56766980730081151004123129600188SH兖矿能源1548308036435019609121143601225SH陕西煤业1838351535265218619118119600395SH盘江股份1552272556814732107120600256SH广汇能源61711491679542352598143000552SZ靖远煤电154314364490947196111601101SH昊华能源93260299360932892106600123SH兰花科创14832038446103647994请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1026行业投资策略主要煤炭上市公司股息率600985SH淮北矿业32568773247103637782601699SH潞安环能5921403149342123007176600348SH华阳股份32465169150133406872601898SH中煤能源11542341275049093006172000933SZ神火股份39074280953273136065002128SZ电投能源25147949652112705253601001SH晋控煤业19148651339131443739600157SH永泰能源342195209175078000000数据来源Wind开源证券研究所注陕西煤业盈利预测来自Wind一致预期其他为开源证券研究所预测2煤炭板块估值处于历史低位具有高安全边际21从PE看当前煤炭板块PE处于极低水平煤炭板块PE处于历史极低位截至2023年3月10日煤炭板块市盈率PETTM为670倍远低于历史估值10分位历史上煤炭板块PE低位出现在2005年2008年2014年及2020年2005年12月煤炭板块PE阶段性低点为835倍比当前PE高2462008年10月煤炭板块PE阶段性低点为941倍比当期PE高4042014年3月煤炭板块PE阶段性低点为907倍比当期PE高3542020年3月23日煤炭板块PE阶段性低点为709倍比当期PE高58从基本面看2005年煤炭行业盈利向好煤价经历2004年的上涨后维持高位PE低位主因股市整体低迷2014年煤炭供给严重过剩煤企利润大幅下滑亏损面扩大盈利下降导致PE低位2020年疫情突发股市大幅波动煤炭板块出现PE低点从历史PE看2005年2008年2013-2014年2020年煤炭板块PE都出现相对低点2008年主因金融危机股市出现大幅波动2013年-2014年煤炭行业进入低谷低盈利导致低PE2020年主因突发疫情能源价格出现大跌但相比于行业低谷于突发事件期间当前煤炭板块高盈利低PE基本面更接近于2005年的高盈利时期但PE仍远低于当时低点当前煤炭板块PE已处于历史区间谷底主因2021年以来煤炭板块业绩持续增长而煤炭板块价值被严重低估煤炭板块PE在全行业中处于低位当前煤炭板块PE位列A股全行业倒数第二位仅高于银行板块截至2023年3月10日银行板块PE为481倍煤炭板块PE比银行板块高393银行板块主要特点是估值低分红高安全稳健但从股息率看表1中18家重点煤炭上市公司2022年股息率平均值预计为91多家上市公司股息率在10以上而银行股股息率一般在3-4部分达5-6煤炭板块股息率大幅高于银行板块而PE仅高393煤炭板块PE在全行业中均处低位估值存在折价请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1126行业投资策略图13当前煤炭板块PE处于历史极低水平图14当前煤炭板块PE位列A股全行业倒数第二位数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所22从PB看当前煤炭板块PB仍处于较低水平煤炭板块PB亦低于2005年低点截至2023年3月10日煤炭板块市净率PBLF为138倍历史估值25分位数为139倍当前煤炭板块PB处于历史估值25分位以下历史上煤炭板块PB低位出现在2005年2014年及2020年2005年12月煤炭板块阶段性PB低点为142倍2014年4月煤炭板块阶段性PB低点为0952020年3月煤炭板块阶段性低点为0882014年煤炭行业处于低谷2019-2020年煤炭行业处于供给侧改革下行期同时受2020年疫情影响股市出现大幅波动与PE低点相似当前煤炭板块PB更接近于2005年但2005年阶段性低点仍比当前行业PB高29从PB估值角度看当前煤炭板块仍处于较低水平煤炭板块PB在全行业中处于低位当前煤炭板块PB位列A股全行业倒数第六位仅高于非银金融钢铁建筑装饰房地产和银行2021-2022年随着煤炭行业供需格局改善煤炭板块高景气板块PB逐渐修复但2022年9月以来随着股价回调煤炭板块PB下行在全行业中仍处于低位图15当前煤炭板块PB处于历史估值25分位以下图16当前煤炭板块PB处于A股全行业倒数第六位数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1226行业投资策略23从PB-ROE看煤炭行业估值明显折价PB-ROE模型是衡量煤炭行业估值高低的有效方法净资产收益率ROE体现企业的盈利能力净资产收益率越高企业盈利能力越强市净率PB体现企业净资产的溢价倍数根据公式PBROE-gR-gROE越大PB估值就越高所以PB-ROE模型可以帮助投资者迅速发现市场中相对盈利能力强但净资产溢价少的上市公司对于周期性行业净利润波动剧烈甚至出现负值而净资产相比波动幅度较小当煤炭行业处于景气期时净资产增加煤炭处于萧条期时净资产会相应减少但不会变为负值市净率适用范围比市盈率更广在国内外资本市场上PB-ROE是煤炭行业最有效的估值指标之一通过历史PB-ROE均衡线对比可以判断煤炭行业估值所处历史水平通过PB-ROE均衡线对比不同行业可以判断煤炭行业估值是否被低估PB-ROE角度煤炭行业明显处于其他行业PB-ROE均衡线以下考虑到煤炭的周期属性从PB-ROE角度分析对包括煤炭在内28个行业现阶段市净率PB-LF和ROE-TTM进行回归分析发现煤炭行业位于PB-ROE均衡线下方且距离均衡线比较远表现出高ROE低PB的特点估值折价明显通过回归分析当前煤炭行业186的ROE对应市净率应为382截至2023年3月10日煤炭板块实际市净率仅138市净率估值折价64相比其他行业存在明显的估值修复机会煤炭行业ROE接近历史高位但市净率仍处于低位从2010-2022年煤炭行业平均PB-ROE回归分析得出2017-2022连续六年PB-ROE都位于均衡线以下当前仍处于高ROE低PB组合阶段盈利估值性价比突出存在估值折价现象当前ROE接近2007-2011的历史高位但PB仍处低位均衡线对应PB应为316实际PB折价56图17相比其他行业煤炭板块位于PB-ROE均衡线图18相比其他年份煤炭板块PB-ROE位于均衡线下下数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所与油气行业相比煤炭板块仍存在估值折价2021年煤炭消费占一次能源消费总量的比重为560石油占185天然气占89煤炭板块和石油天然气板块同属能源行业均具有周期属性随经济波动不断变化两个行业净利润和ROE增减具有相同的趋势选取油气和煤炭行业各10家具有代表性的公司以当前市净率和2022年前三季度ROE进行回归分析除陕西煤业和兖矿能源外其他8家基本位于PB-ROE均衡线或以下说明相比较于石油天然气板块煤炭板块上市公请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1326行业投资策略司仍存在估值折价现象与公用事业行业相比煤炭行业盈利趋于稳定但估值折价非常明显公用事业行业产品需求相对稳定经营和业绩波动受宏观经济影响较小不会随经济周期大起大落公用事业行业一般具有较多的固定资产这与煤炭行业有相似之处随着供给侧改革完成和双碳政策的推进煤炭产能得到有效控制电煤长协比例逐渐提高长协价格趋于稳定煤炭行业逐渐表现出公用事业的特点通过对比当前煤炭行业和公用事业行业我们可以发现如果将煤炭行业公用事业化后估值是否会有变化通过选择10家具有代表性的煤炭上市公司与40家公用事业类上市公司进行PB-ROE回归分析发现10家煤炭板块公司红色点全部位于50家上市公司构成的PB-ROE均衡线以下且都距离均衡线较远都是低PB高ROE组合煤炭板块相比较公用事业行业估值明显偏低对40家公用事业公司PB-ROE进行直线回归得到公用事业公司的回归方程为y01383x0901再将煤炭公司的ROE代入回归方程中得到煤炭企业公用事业化后理论市净率值通过对比10家煤炭公司的理论市净率平均值和当前实际市净率的平均值发现当前实际市净率平均值折价66图19煤炭与油气公司PB-ROE分析煤炭估值折价图20煤炭与防御性公司PB-ROE分析煤炭估值折价数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所24煤炭板块低估值原因分析股价仅限盈利驱动且市场认为高盈利不可持续2021-2022年煤炭板块较年初分别上涨109和4362022年12月31日煤炭板块较2021年1月4日上涨5182021年煤炭上市公司归母净利1600亿元同比增长7562022年前三季度煤炭上市公司归母净利2058亿元同比增长713煤炭板块上涨仅限盈利驱动估值尚未提升且煤炭板块股价上涨幅度远不及煤企利润增长幅度市场认为煤企高盈利不可持续2021-2022年煤炭板块股价上涨主要来自煤企业绩增长且股价上涨幅度远不及业绩增长幅度这使煤炭板块估值持续低位但我们也应该看到经过多年的发展煤炭行业已不再是高污染的产能过剩行业能源安全背景下煤炭作为我国主体能源在短期内不会改变而双碳政策也限制了煤炭的产能周期正因为煤炭具有较高的碳排放未来产能将变的更为稀缺煤炭盈利有望维持在高水平煤炭价值或将被逐步发现请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1426行业投资策略图212021年至今煤炭行业股价上涨幅度有限图222021年以来煤炭上市公司归母净利大幅增长数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所周期属性抑制了板块的高估值市场需要更高的风险溢价煤炭行业和公用事业等防御性行业最大的不同就是煤炭行业的强周期性针对周期板块市场给的估值明显偏低市场需要更高的风险溢价分析2001-2022年煤炭板块和公用事业板块ROE尽管大部分年份煤炭板块ROE高于公用事业板块但煤炭行业在2014-2016年存在明显的行业低谷而公用事业板块ROE仅在2008年金融危机等特殊情况下出现负值市场仍普遍认为煤炭板块为周期板块煤炭估值折价非常明显图23与公共事业相比煤炭板块ROE波动更大数据来源Wind开源证券研究所传统夕阳行业的烙印挥之不去2012-2015年煤炭行业供给严重过剩煤炭清洁高效利用尚未大力发展煤炭因产能过剩污染严重不可再生等因素被许多人视为夕阳产业我们认为煤炭是传统产业但并不是夕阳产业判断一个产业是否属于夕阳产业的标准之一是有无完全被替代的可能性市场需求是否会急剧萎缩煤炭高效清洁利用方面十三五期间在淘汰落后产能的同时煤炭清洁高效利用提上日程2015年5月国家能源局对外发布煤炭清洁高效利行动计划2015-2020年指出要构建清洁高效低碳安全可持续的现代煤炭清洁利用体系2016年政府工作报告强调要加强煤炭清洁高效利用减少散煤使用十三五规划纲要提出将煤炭清洁高效利用列为100项国家重大工程项目之一近年来我国煤炭开采机械化智能化水平大幅提升煤炭行业产能过剩污请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1526行业投资策略染严重的问题已得到根本性解决煤炭需求方面虽然我国一直大力提倡发展清洁能源但不可否认的是我国富煤贫油少气能源结构没有改变国家资源禀赋决定了以煤为主的能源结构短期内不会改变中国原油天然气对外依存度已由2011年的57521上升到2021年的72和462022年能源安全成为能源领域关键词积极稳妥推进碳中和煤炭对于保障能源安全供应的意义更显重大煤炭绿色开发与清洁高效利用已经加速煤炭有望从传统的夕阳行业转向黑金行业3确定性逻辑中特估值带来估值重构能源转型提供拔估值可能312022年煤炭行业真正开始演绎确定性逻辑煤炭行业受政策管控明显2022年2月24日国家发改委印发关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知于5月1日起正式实施通知实现了两个明确一是明确了煤价合理区间二是明确了合理区间内煤电价格可以有效传导目的是实现有效市场和有为政府的更好结合防止煤价大起大落2022年7月国家发改委进一步提出三个100要求各地需按照煤炭安全保供责任书确定的电煤供应任务100签约所有电煤中长期合同100履约所有电煤中长期合同100按价格政策执行2022年发改委对煤炭行业执行了严格的政策管控煤价波动性明显减弱中长期合同成为煤市稳定器保供稳价成为2022年以来煤炭行业的工作重点长协价格稳定比例提升煤企盈利确定估值重构逻辑凸显价格方面2022年下水动力煤年度长协基准价按675元吨执行较2020-2021年的535元吨大幅提升2022年动力煤年度长协价格维持在720元吨附近动力煤年度长协价格高位稳定同时电煤现货限价执行15倍长协港口限价1155元吨2022年京唐港动力煤均价1273元吨全年均价超过电煤现货限价103且大幅高于电煤年度长协价格即使现货价格下跌年度长协价格远低于现货价格我们预计未来几年长协价格亦难有下跌空间当前年度长协价格724元吨离上限770元吨仍有上涨空间比例方面随着发改委对煤炭中长期合同监管工作的重视2022年电煤中长期合同比例逐渐提升晋控电力煤炭年度长协比例从2022年Q1的61提升到2022年Q1-Q3的80我们测算国电华能华电大唐四大电力集团符合价格的长协比例预计从2021年Q4的23提升至2022年Q4的722022年10月31日发改委印发2023年电煤中长期合同签订履约工作方案的通知要求原则上每个煤炭企业电煤中长期合同任务量不应低于自有资源量的80不低于动力煤资源量的75其中2021年9月份以来核增产能的保工煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同2023年电煤长协价格有望维持高位长协比例预计维持2022年Q4水平考虑到煤炭行业新的产能周期无法顺利开启未来相当长一段时间内煤炭将处于保供稳价状态煤炭行业确定性逻辑从2022年开始演绎长协价格高位稳定比例较高煤企盈利稳定煤炭股估值重构的逻辑非常明显请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1626行业投资策略图24电煤年度长协价格高位稳定图25港口煤炭现货价格远高于电煤年度长协价格数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图26晋控电力年度长协比例提升图27四大电力集团年度长协比例逐渐提升数据来源公司公告开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所32中国神华估值提升带来的启示2020年以前中国神华估值始终低于煤炭板块中国神华以煤炭产品为基础形成了煤炭生产运输铁路港口航运转化发电及煤化工一体化运营模式具有链条完整协同高效安全稳定低成本运营优势中国神华体量较大受益于煤电路港航化一体化经营模式中国神华经营稳健性高于行业业绩相对稳定从2010-2020年煤炭行业和中国神华的估值对比中可以看出中国神华PE始终低于整个煤炭板块部分年份弹性远不及整个板块盈利相对稳定反而不具有强周期性几轮周期中中国神华弹性较弱并不是煤炭板块优选标的2021年下半年中国神华估值偏低的逻辑发生了反转2020-2021年上半年中国神华PE基本都低于板块PE2021年11月中国神华PE超过板块PE2022年全年中国神华PE基本都高于板块PE2018-2020年中国神华平均PE为86倍比煤炭板块平均PE低108而2022年中国神华平均PE为101倍比煤炭板块平均PE高1342023年3月10日中国神华PE为81倍煤炭板块平均PE为67倍中国神华高215PE差距进一步拉大请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1726行业投资策略图282020年以前中国神华PE始终低于煤炭板块图292022年以来中国神华PE逐渐高于板块数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所中国神华周期属性弱化高分红带来估值重构从归母净利润同比增速看2007-2021年中国神华盈利增速波动性远低于煤炭板块2021年中国神华归母净利润同比增长283煤炭板块上市公司归母净利润同比增长756从分红比例看2008-2018年中国神华分红比例维持在40左右2019-2021年公司承诺分红比例不低于50实际分红比例分别为58921002022-2024神华承诺分红比例不低于60稳定高分红带来高股息率中国神华的投资价值逐步被市场认可2019年以来公司估值与行业差距明显收敛2022年以来煤炭行业高景气煤企盈利普遍提升长协政策使中国神华盈利更趋于稳定中国神华的估值由明显低于行业平均到明显高于行业平均转变图30中国神华盈利稳定性高于煤炭板块图312019年以来中国神华分红比例逐渐提高数据来源Wind开源证券研究所数据来源公司公告开源证券研究所33中特估值促央国企价值重估煤炭行业充分受益政策频发高度重视央国企价值实现与估值提升中国特色估值体系简称中特估值该概念最早在2022年11月受到A股市场广泛关注2022年11月21日证监会主席易会满在金融街论坛年会上表示要把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥2022年12月2日上交所制定新一轮推动提高沪市上市公司质量三年行动计划请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1826行业投资策略和中央企业综合服务三年行动计划将服务推动央企估值回归合理水平推动打造一批旗舰型央企上市公司2023年以来有关国企价值实现与估值提升的政策频发加强国企改革提升国企效率完善国企治理提高国企估值等得到高度重视2023年3月5日政府工作报告亦指出深化国资国企改革提高国企核心竞争力坚持分类改革方向处理好国企经济责任和社会责任关系完善中国特色国有企业现代公司治理2022年以来关于央国企价值实现与估值提升的政策文件频发央国企有望实现高质量发展估值有望实现提升表2政策高度重视央国企价值实现与估值提升日期部门机构事件主要内容发挥证券市场价格估值资产评估结果在国有资产交易定价中的作关于进一步提高上市公司用支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革科学界定国有2020105国务院质量的意见控股上市公司治理相关方的权责健全具有中国特色的国有控股上市公司治理机制促进上市平台完善产业布局提升资产质量和运营效率稳步做精增提高央企控股上市公司质量继续孵化和推动更多优质资产对接多层次资本市场推动上市平2022527国资委量工作方案台布局优化和功能发挥完善中国特色现代企业制度健全国有控股上市公司治理机制证监会主席易会满提出要深入研究成熟市场估值理论的适用场景把20221121证监会2022年金融街论坛年会握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系促进市场资源配置功能更好发挥制定新一轮央企综合服务相关安排服务推动央企估值回归合理水制定新一轮推动提高沪市上市公平服务助推央企进行专业化整合服务完善中国特色现代企业制2022122上交所司质量三年行动计划和中央企将服务推动央企估值回归合理水平推动打造一批旗舰型央企上市公业综合服务三年行动计划司乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动着力完善中国特色国有企业现代公司治理更好发挥中央企业核心功能切实加大科技创新工作力度着力打造一批创新型国有企业着力锻造国家战略科202315国资委中央企业负责人会议技力量着眼加快实现产业体系升级发展深入推进国有资本布局优化和结构调整聚焦战略安全产业引领国计民生公共服务等功能加快打造现代产业链链长积极开拓新领域新赛道培育壮大战略性新兴产业在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用深刻把握我国的产业发展特征体制机制特色上市公司可持续发展能力等因素推动各相关方加强研究和成果运用逐步完善适应不同202322证监会2023年证监会系统工作会议类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系更好发挥资本市场的资源配置功能统筹推进中央企业高质量上市通过充分对接资本市场助力稳定资中央企业提高上市公司质量工作专2023228国资委本市场为中央企业高质量发展提供坚实支撑为建设中国特色现代题会资本市场贡献更大力量国资国企要突出效益效率加快转变发展方式聚焦全员劳动生产率净资产收益率经济增加值率等指标有针对性地抓好提质增效国资委启动国有企业对标世界一流202333国资委稳增长切实提高资产回报水平要突出创新驱动提升基础研究能企业价值创造行动力充分发挥企业创新决策研发投入科研组织成果转化的主体作用切实落实两个毫不动摇深化国资国企改革提高国企核心竞争202335国务院政府工作报告力坚持分类改革方向处理好国企经济责任和社会责任关系完善中国特色国有企业现代公司治理资料来源国务院证监会国资委上交所开源证券研究所净资产收益率替换净利润指标考核指标促进国企高分红国企改革考核指标历经三个阶段考核指标从两利四率到一利五率转变强调了国企盈利质量的重要性2020年提出两利三率引导企业关注提高经营效率加大科技创新产业布局两利即企业利润总额和净利润三率即资产负债率营收利润率研发投入强度2021年指标体系变更为两利四率新增全员劳动力生产率指标请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1926行业投资策略引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平2022年两利四率细化为两增一控三提高两利四率两利即利润总额净利润四率即营业收入利润率全员劳动生产率研发投入强度资产负债率一利五率即利润总额净资产收益率营业现金比率全员劳动生产率研发投入强度资产负债率净资产收益率能够衡量企业权益资本的投入产出效率有利于引导中央企业更加注重投入产出效率提高资产使用效率对净资产收益率的考核也将加大国企分红率央国企价值重估煤炭行业充分受益我国煤炭企业拥有上市公司28家包含神火股份广汇能源不含焦化企业其中5家为央企体系19家为省属国企体系2家为市属国企体系2家为民营企业煤炭行业是典型的国央企集中行业煤炭行业目前具备高盈利高分红低估值特点具有很强提估值逻辑基本面煤价有望维持高位高分红带来高股息率2022年动力煤Q5500港口均价12813元吨同比496相比2020年同期均价12722023年年度长协基准价维持不变仍为675元吨远高于2021年长协基准价535元吨预示着2023年煤价仍将得到有力支撑煤价高位支撑煤企高盈利当前我国28家煤炭企业平均分红率为645远高于A股平均分红率352碳中和背景下煤炭企业主业资本开支较少企业现金流充沛众多煤企承诺式高分红股息率多家在10以上明显高于银行长存利率政策面央国企估值有望回归带动煤炭企业估值提升中特估值体系将提升国企现代公司治理体系实现国企价值实现国企效率提升带动估值提升当前煤炭股有21家国企5家央企建立中国特色估值体系国央企估值有望整体提升能源安全背景下煤炭是我国能源安全的压舱石行业高盈利低估值非常契合央国企估值提升的逻辑煤炭行业将迎来基本面与政策面共振估值将具备大幅提升空间五家煤炭央企具备提估值基础煤炭行业共有五家央企分别为中国神华隶属国家能源投资集团中煤能源隶属中煤能源集团电投能源隶属国家电力投资集团新集能源隶属中煤能源集团和上海能源隶属中煤能源集团五家煤炭央企中除中国神华估值相对更高外其他估值普遍较低中煤能源集团旗下三家上市公司市净率均处于破净状态从净资产收益率看五家煤炭央企2022年前三季度ROE均超过15均处于高盈利状态从货币资金和未分配利润看中国神华中煤能源电投能源均有较多未分配利润具备高分红基础截至2022年三季度中国神华未分配利润2022E净利润货币资金2022E净利润分别为39和26未分配利润和货币资金均远超2022年净利润2022年或将维持2021年的100分红比例对应当前股价股息率超过12高股息率下中国神华仍具备提估值基础截至2022年三季度中煤能源未分配利润2022E净利润货币资金2022E净利润分别为28和39中煤能源在手货币资金充裕2021年分红比例为302022年存在提高分红比例的可能若2022年分红比例达到60对应当前股价股息率与中国神华相当而其PEPB估值明显偏低且PB已低于1倍存在大幅提估值可能截至2022年三季度电投能源未分配利润2022E净利润货币资金2022E净利润分别为35和07电投能源未分配利润较多但货币资金相对偏少主因公司在建绿电项目较多绿电转型理应为公司带来更高的估值请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2026