时隔35年，中央金融工作委员会重现，这意味着防范化解金融风险将进入“深水区”和攻坚阶段。与此前公布的国务院机构改革方案相比，本周印发的《党和国家机构改革方案》对于金融决策和监管体系“大刀阔斧”的改革无疑意义深远，其中中央金融工作委员会（简称“金融工委”）的成立备受瞩目，与1998至2003年相比，这一次在机构设置上更加完备、管理范围更加广泛，但不变的是两次金融工委的成立都意味着化解金融风险进入了攻坚阶段，这也意味着中国经济增长模式的转变将变得更加迫切。
　　无独有偶，两次金融工委的成立都面临着相似的宏观背景——重大冲击下国家政策发力，导致金融风险积聚。
　　 1997年金融危机之后，中国出口在1998年0增长，宏观政策积极发力：财政上加大基建投资，计划规模相当于1998年GDP的2.5%，资金主要来自于特别国债（6600亿元）+银行贷款+地方财政。货币政策加大宽松，1998年三次降息，金融机构贷款增速达20%，商业银行不良贷款风险上升。
　　 2020年新冠疫情爆发，中国经济正常节奏被打断，疫情之后中国内需方面先靠地产（2020年至2021年初），后靠基建（2022年），实体经济宏观杠杆率从2019年的246%大涨至2022年的273%，房地产、中小银行、地方隐性债务的风险若隐若现。
　　在相似的宏观背景下，2023年版的金融工委有何不同？
　　首先在机构设置上，2023年版金融工委更加注重与顶层设计相结合。本次党中央机构改革中特地设置了中央金融委员会（简称“金融委”），并入之前的国务院金融发展稳定委员会，加强党对金融工作的统一领导，负责金融稳定和发展的顶层设计、把握大政方向。在此基础上，更加注重政策落实和监管的金融工委和金融委办公室合署办公。
　　金融委办公室和金融工委的架构可能类似于中央纪委和国家监委（如图2和3）。在同一处所办公，同时保留各自的组织编制，在人员上则有很大程度的重合，这样有利于统一、精简机构效能，更好地勾联金融政策的设计和落实，也有利于加强各部门对金融监管工作的协调开展，强化金融风险防控、提高金融监管效率。
　　其次从监管对象和工作看，2023年版金融工委监管的范围可能会更广　1998年初代金融工委主要管理的对象是人民银行、证监会等金融管理机构和重要银行，而35年后中国金融系统的复杂性呈现指数性提高，管理对象也势必更加广泛，可能包括各类地方性银行、非银金融机构、金融集团甚至部分城投平台。
　　不过，管理工作的内容和机制可能大同小异——从党建工作入手，管理各类金融机构党组织的政治、思想、组织和作风纪律问题。核心在于保证金融体系的垂直领导体制，例如1998年的金融工委集中了主要金融机构的重要人事权，使其能有效监督全国金融体系：各金融机构党委书记、副书记和党员列入中央管理，各金融机构的省级分支机构、派出机构和直属单位主要负责人的任免须征得中央金融工委的同意。
　　由此可见，中央对于地方金融的监管势必将加大力度。结合此前国务院机构改革中“建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制”的内容，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险的工作势必会加速和加大力度。
　　第三，从宏观上要解决的问题上看，与1998年不同，当前金融工委的成立可能主要是加强房地产、地方隐性债务风险等问题的治理和化解，防范宏观杠杆率大幅上涨、刺激政策逐步退潮过程中可能出现的银行不良风险。
　　1998年金融工委：降低银行不良贷款，加强金融监管，防止地方政府干预。1997年亚洲金融危机促使中国加快金融部门的改革，重心就是减少金融体系中的体量庞大的不良贷款（根据施华强（2005）的研究，1998至1999年国有商业银行不良贷款率一度超过40%），主要政策措施包括：（1）取消信贷指标；（2）引进以风险为基础的贷款分类体系；（3）通过发行特别国债充实国有银行的资本金；（4）加强金融监管，防止地方政府出于投资冲动、干预地方金融机构。金融工委之后，1999年4月起，信达、华融、长城、东方三家资产管理公司相继成立，着力处理银行不良信贷资产。
　　2023年金融工委，当前的主要工作可能是协调金融系统解决好地产相关的烂尾、金融扩散问题，以及进入深水区的地方隐性债务问题，后者在2020年疫情爆发后有所加剧。而往中长期看，疫情之后中国的金融扩张的速度远快于经济增速，一旦刺激政策逐步退出，金融系统的压力和风险很可能会显现，防范于未然也将是金融工委的重要任务。
　　这对于经济和市场这意味着什么？短期内可能有利于房地产的复苏，但未来几年投资增速可能会下降，带来经济增长中枢下移的压力。
　　金融工委加强了全国金融系统的统一和协调，有助于从整体层面去促进地方烂尾和保交楼问题的解决，这可能会有利于地产施工和销售的复苏。但是压实地方隐性债务风险、依靠政策性金融工具的支持政策对于基建和项目投资来说并不可持续，固定资产投资的增速很可能会在未来明显降温，而这对于经济增速并不是

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230318金融工委20这次有何不同2023年03月18日TableTagTableSummary时隔35年中央金融工作委员会重现这意味着防范化解金融风险将证券分析师陶川进入深水区和攻坚阶段与此前公布的国务院机构改革方案相比本周印发的党和国家机构改革方案对于金融决策和监管体系大刀执业证书S0600520050002阔斧的改革无疑意义深远其中中央金融工作委员会简称金融工taochdwzqcomcn委的成立备受瞩目与1998至2003年相比这一次在机构设置上证券分析师邵翔更加完备管理范围更加广泛但不变的是两次金融工委的成立都意味执业证书S0600523010001着化解金融风险进入了攻坚阶段这也意味着中国经济增长模式的转变shaoxdwzqcomcn将变得更加迫切无独有偶两次金融工委的成立都面临着相似的宏观背景重大冲击相关研究下国家政策发力导致金融风险积聚开年首份财政成绩单表现1997年金融危机之后中国出口在1998年0增长宏观政策积极发力如何财政上加大基建投资计划规模相当于1998年GDP的25资金主2023-03-18要来自于特别国债6600亿元银行贷款地方财政货币政策加大1-2月经济增长不需要政策宽松1998年三次降息金融机构贷款增速达20商业银行不良贷款风险上升刺激了吗2023-03-152020年新冠疫情爆发中国经济正常节奏被打断疫情之后中国内需方面先靠地产2020年至2021年初后靠基建2022年实体经济宏观杠杆率从2019年的246大涨至2022年的273房地产中小银行地方隐性债务的风险若隐若现在相似的宏观背景下2023年版的金融工委有何不同首先在机构设置上2023年版金融工委更加注重与顶层设计相结合本次党中央机构改革中特地设置了中央金融委员会简称金融委并入之前的国务院金融发展稳定委员会加强党对金融工作的统一领导负责金融稳定和发展的顶层设计把握大政方向在此基础上更加注重政策落实和监管的金融工委和金融委办公室合署办公金融委办公室和金融工委的架构可能类似于中央纪委和国家监委如图2和3在同一处所办公同时保留各自的组织编制在人员上则有很大程度的重合这样有利于统一精简机构效能更好地勾联金融政策的设计和落实也有利于加强各部门对金融监管工作的协调开展强化金融风险防控提高金融监管效率其次从监管对象和工作看2023年版金融工委监管的范围可能会更广1998年初代金融工委主要管理的对象是人民银行证监会等金融管理机构和重要银行而35年后中国金融系统的复杂性呈现指数性提高管理对象也势必更加广泛可能包括各类地方性银行非银金融机构金融集团甚至部分城投平台不过管理工作的内容和机制可能大同小异从党建工作入手管理各类金融机构党组织的政治思想组织和作风纪律问题核心在于保证金融体系的垂直领导体制例如1998年的金融工委集中了主要金融机构的重要人事权使其能有效监督全国金融体系各金融机构党委书记副书记和党员列入中央管理各金融机构的省级分支机构派出机构和直属单位主要负责人的任免须征得中央金融工委的同意由此可见中央对于地方金融的监管势必将加大力度结合此前国务院机构改革中建立以中央金融管理部门地方派出机构为主的地方金融监管体制的内容压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险的工作势必会加速和加大力度第三从宏观上要解决的问题上看与1998年不同当前金融工委的成立可能主要是加强房地产地方隐性债务风险等问题的治理和化解防范宏观杠杆率大幅上涨刺激政策逐步退潮过程中可能出现的银行不良风险16东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评1998年金融工委降低银行不良贷款加强金融监管防止地方政府干预1997年亚洲金融危机促使中国加快金融部门的改革重心就是减少金融体系中的体量庞大的不良贷款根据施华强2005的研究1998至1999年国有商业银行不良贷款率一度超过40主要政策措施包括1取消信贷指标2引进以风险为基础的贷款分类体系3通过发行特别国债充实国有银行的资本金4加强金融监管防止地方政府出于投资冲动干预地方金融机构金融工委之后1999年4月起信达华融长城东方三家资产管理公司相继成立着力处理银行不良信贷资产2023年金融工委当前的主要工作可能是协调金融系统解决好地产相关的烂尾金融扩散问题以及进入深水区的地方隐性债务问题后者在2020年疫情爆发后有所加剧而往中长期看疫情之后中国的金融扩张的速度远快于经济增速一旦刺激政策逐步退出金融系统的压力和风险很可能会显现防范于未然也将是金融工委的重要任务这对于经济和市场这意味着什么短期内可能有利于房地产的复苏但未来几年投资增速可能会下降带来经济增长中枢下移的压力金融工委加强了全国金融系统的统一和协调有助于从整体层面去促进地方烂尾和保交楼问题的解决这可能会有利于地产施工和销售的复苏但是压实地方隐性债务风险依靠政策性金融工具的支持政策对于基建和项目投资来说并不可持续固定资产投资的增速很可能会在未来明显降温而这对于经济增速并不是什么好消息上一次我们通过地产和出口走出了阶段性的增长困境这一次靠什么20世纪90年代下半叶中国也面临着经济中枢不断下滑的境地1998年住房制度改革商业银行开办住房抵押贷款等业务开启了新一轮地产投资周期2001年在接受苛刻条件的情况下中国最终加入了WTO打开了海外市场这一次地产和出口似乎很难再扮演救世主的角色从目前看来打造稳定的内循环向科技求发展是新中央和新政府核心和迫切需求而未来的改革都会围绕这个中心去开展风险提示毒株出现变异疫情蔓延形式超预期恶化疫情反复出行意愿恢复不及预期居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1金融工委2023年VS1998年1998年2023年1997年亚洲金融危机中国出口受到较大冲击2020年疫情爆发疫情三年中国经济增长中枢整体下移1998年仅增长05宏观背景宏观政策保持积极先地产后基建货币政策保持宽宏观政策发力财政加大基建规模为1998年GDP的松宏观杠杆率飙升25货币政策三次降息贷款增加20商业银行不良贷款加强对地方金融风险的监管针对的问题地方政府对于地方金融监管的干预金融系统主要包括人民银行证监会国有银行政管理对象金融系统覆盖的范围可能更广策性银行交通银行和中国人保等为保证金融垂直领导体制成立金融工委和金融机构系统党委主要工作包括政治讨论决定金融系统党的建设方面的重要工作和重大问题坚持党要管党和政企分开的原则不领导金融业务指导金融系统的党建工作思想保证党的路线方针政策和党中央国务政治建设院的有关指示决定在金融系统贯彻落实监督金融系思想建设管理工作统各级领导班子和领导干部贯彻执行党的路线方针组织建设政策作风建设组织协助中央组织部做好金融系统中央管理干部纪律建设的管理工作协调各金融机构党委之间以及各金融机构党委与地方党委的关系作风纪律监督金融系统各级领导班子和领导干部贯彻遵纪守法清正廉洁中央金融纪工委接受中央纪委和金融工委双重领相关机构设置与中央金融委员会合署办公导党委书记政治局委员国务院副总理温家宝领导人员设置常务副书记人民银行副行长阎海旺数据来源中国政府网东吴证券研究所36东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图2合署办公的典型中央纪委和国家监察委员会数据来源中央纪委国家监委官网东吴证券研究所绘制图3中央金融委员会和中央金融工委可能的分工和架构数据来源新华社东吴证券研究所绘制46东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图420世纪90年代至21世纪初国有银行不良贷款压图5疫情爆发后中国政府债务负担明显上升力大国有银行不良贷款余额右轴政府杠杆率口径1不良贷款率亿元GDP5030000140政府杠杆率含城投平台债务口径245120预测值40250003520000100308025150002060151000040105000520000201520162017201820192020202120222023注口径1为国家资产负债表研究中心的数据口径2数据来源施华强2005东吴证券研究所为IMF测算的数据数据来源Wind东吴证券研究所图6金融扩张速度长期高于经济增速会带来金融风险图71998年国家住房制度改革之后地产投资成为投资积聚和风险治理的升级的新动力同比金融机构信贷名义GDP同比地产投资40200固定资产投资50地产投资固定资产投资右轴351601998年2017年4030金融工委成立国务院金稳12025委成立2023年3020金融工委2080成立1520401010050-40019901994199820022006201020142018202219901992199419961998200020022004数据来源施华强2005东吴证券研究所数据来源新华社人民网东吴证券研究所56东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn