2月以来随着超预期的通胀及就业，美国宏观经济叙述正在发生变化。纵观劳动力市场压力，美国用工紧张蔓延在各行各业（图1）。自本轮加息周期以来，美联储已累计加息450bp，劳动力市场却迟迟“不买账”。美联储此前担心的经济衰退已不再是主要风险，当下矛盾发生转移至经济上行。美联储是否低估通胀，再次误判加息放缓的节奏？劳动力市场在总量和结构上都值得关注。
　　具体而言，总量上看：我们认为2月非农新增就业人口若不足10万人（大幅低于预期20万人），则延续加息25bp的预期；如果超过30万人，则打开了加息50bp的“大门”。结构上看：
　　一、消费韧性犹存叠加流感季：服务业持续给就业市场“加火”。从结构上看，就业人数增长最为显著的行业仍为休闲和酒店业以及教育和保健服务业（图3、4）。受消费韧性及流感季影响，餐饮服务业及医疗就业需求旺盛。美国1月休闲和酒店新增就业12.8万人（前值6.4万人），医疗保健服务新增就业5.8万人。预计流感季于2月达峰，持续至5月，医疗保健就业持续给就业“添柴加火”。
　　整体薪资上涨动能减弱不足，“最大雇主”面临薪资加速压力。2023年1月，美国私人行业平均时薪同比增速虽放缓至4.62%（12月为5.09%），但增速仍然高涨。就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力。服务业增速居首位的休闲和酒店业在1月薪资同比增速仍接近7%，近2个月环比增速升至0.51%。从薪资增速来看，需要进一步继续大幅放缓（图5）。
　　二、各部门职位空缺及裁员率均未显著下降：供需两侧情况尚未缓解。职位空缺多的部门也体现在最快的就业增长。过去的一年里职位空缺率在降温后近期出现反弹。叠加除信息行业外的裁员率仍然很低。就业市场结构性问题仍存，预计2月还将对非农就业形成支撑（图6、7）。
　　三、初请失业金持续下降：先行指标预示就业市场并未大幅疲软。初请失业金人数是就业市场的高频数据亦是先行指标。在劳动力市场走弱的情况下，该指标的持续上升通常领先于就业人数的稳步下降。然而当前，初请失业人人数持续走低预示就业强劲，并未出现明显疲软迹象。
　　加息提速，年内利率峰值不止于5.5%。总体来看，美国紧俏就业市场的缓解程度不及预期，火热的劳动力市场是高通胀背后的一大推手。鲍威尔3月7日国会听证会指出“美联储利率可能会高于先前预估水平”，如果2月通胀继续超预期，3月加息50bp将不再是终点，加息至少持续至5月，年内利率峰值不会低于5.5%（图8、9）。
　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评202303102月非农预示加息结局2023年03月10日TableTagTableSummary月以来随着超预期的通胀及就业美国宏观经济叙述正在发生变化2证券分析师陶川纵观劳动力市场压力美国用工紧张蔓延在各行各业图1自本轮加息周期以来美联储已累计加息450bp劳动力市场却迟迟不买账执业证书S0600520050002美联储此前担心的经济衰退已不再是主要风险当下矛盾发生转移至经taochdwzqcomcn济上行美联储是否低估通胀再次误判加息放缓的节奏劳动力市场证券分析师邵翔在总量和结构上都值得关注执业证书S0600523010001具体而言总量上看我们认为2月非农新增就业人口若不足10万人shaoxdwzqcomcn大幅低于预期20万人则延续加息25bp的预期如果超过30万人则打开了加息50bp的大门结构上看相关研究读懂机构改革的科技和金一消费韧性犹存叠加流感季服务业持续给就业市场加火从结构上看就业人数增长最为显著的行业仍为休闲和酒店业以及教育和保融含量健服务业图34受消费韧性及流感季影响餐饮服务业及医疗就2023-03-08业需求旺盛美国月休闲和酒店新增就业万人前值万人112864政府工作报告经济预期差下医疗保健服务新增就业58万人预计流感季于2月达峰持续至5月医疗保健就业持续给就业添柴加火的政策线索2023-03-05整体薪资上涨动能减弱不足最大雇主面临薪资加速压力2023年1月美国私人行业平均时薪同比增速虽放缓至46212月为509但增速仍然高涨就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力服务业增速居首位的休闲和酒店业在1月薪资同比增速仍接近7近2个月环比增速升至051从薪资增速来看需要进一步继续大幅放缓图5二各部门职位空缺及裁员率均未显著下降供需两侧情况尚未缓解职位空缺多的部门也体现在最快的就业增长过去的一年里职位空缺率在降温后近期出现反弹叠加除信息行业外的裁员率仍然很低就业市场结构性问题仍存预计2月还将对非农就业形成支撑图67三初请失业金持续下降先行指标预示就业市场并未大幅疲软初请失业金人数是就业市场的高频数据亦是先行指标在劳动力市场走弱的情况下该指标的持续上升通常领先于就业人数的稳步下降然而当前初请失业人人数持续走低预示就业强劲并未出现明显疲软迹象加息提速年内利率峰值不止于55总体来看美国紧俏就业市场的缓解程度不及预期火热的劳动力市场是高通胀背后的一大推手鲍威尔3月7日国会听证会指出美联储利率可能会高于先前预估水平如果2月通胀继续超预期3月加息50bp将不再是终点加息至少持续至5月年内利率峰值不会低于55图89风险提示新冠病毒变异导致疫苗失效确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1美国劳动力市场总览注数据均截止至202301疫情前就业选取时间区间为201902-202002平均职位空缺率的时间区间选取为200103-202301数据来源Wind东吴证券研究所测算图2美国新增非农就业人数万人美国新增非农就业人数季调新增非农就业人数3月移动平均806040200202101202107202201202207202301数据来源Wind东吴证券研究所27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图3服务业为新增就业的主力军图4服务业子行业新增非农就业情况2023-01万人美国非农新增就业美国非农新增就业2023-012022-122022-1230休闲和酒店业25教育和保健服务专业和商业服务20零售业15运输仓储业其他服务业10批发业5金融活动公用事业0信息业万人-50369采矿业建筑业制造业服务业政府部门数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图5美国私人非农行业平均时薪增速美国私人非农企业全部员工平均时薪季调10教育和医疗私人服务生休闲和酒店信息业服务产总计8贸易运输及近公用事业总计两个建筑业月运输仓储业6总计批发业同商品生产总计零售业比增专业和商业服务速4平其他服务业公用事业均值2制造业总计采矿业金融业非耐用品耐用品0-03-01010305070911近两个月环比增速平均值数据来源Bloomberg东吴证券研究所37东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图6美国职位空缺数及离职率图7教育及卫生健康服务用工需求高千人美国职位空缺数13000离职率右轴4110003900027000150003000017-0818-1220-0421-0822-12数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图8美国领取失业金人数万人美国初请失业金人数万人持续领取失业金人数右轴1006009050080704006050300402003020100100020-1221-0521-1022-0322-0823-01数据来源Bloomberg东吴证券研究所47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图9美联储近期票委发言2023FOMC2024FOM官员日期美联储官员表态职位投票权C投票权1月份就业增长数据意外强劲我预计这将转化为我们提高利率的幅度博斯蒂克202327超过我现在的预期美联储还可以考虑将利率提高半个百分点我亚特兰大联储行长无有的基本预期仍然是再加息两次预计今年美国的通胀率将低于3我对1月份的就业报告感到惊讶我没有降低我的利率路径预测目前卡什卡利202327仍然在54左右我们可能不得不将利率维持在较高水平上更长时明尼阿波利斯联储行长有无间周五的重磅就业报告显示了为什么抗击通胀将需要相当长的时间利率可能需要高于预期经济实力威胁到美联储在降低通胀方面取得的进展如果数据继续强于预期美联储肯定会加息更多美联储缩减资鲍威尔202328美联储主席有有产负债表的过程还需要几年时间才能结束在为中央银行持有的债券设定停止点时我们还没有设定具体目标通胀回落的过程只是处于开始阶段美联储不寻求改变2的通胀目标可能需要比以前预计的更多的加息现在最重要的风险在于美联储紧洛根2023215达拉斯联储行长有无缩过少美联储不应锁定峰值利率或精确路径我预测今年核心通胀率在35左右2024年为252025年将回到2哈克2023215的目标预计今年的实际GDP增长约为1今年的失业率将升至略高费城联储行长有无于4的水平利率需要高出5多少取决于即将发布的数据目前通胀率过高降至2至关重要预计2023年美国GDP将增长1失业率为4-45最近的数据支持进一步加息美联储有可能需要将威廉姆斯2023215纽约联储行长有有利率提高到高于目前预期的水平美联储可能会在2024年2025年降息以反映较低的通胀工资增长仍然过高与及时可持续地回归2通胀目标相对立长杰斐逊2023224美联储理事有有期通胀预期仍远未达到美联储2的目标目前我对加息25个基点还是50个基点持开放态度最重要的信号将是美联储在3月会议上关于需要多高的利率才能降低通胀的最新预测我在去年12月会议上的预计为54这略高于51的预期中值我倾卡什卡利202231明尼阿波利斯联储行长有无向于提高对最终利率的估计政府将在美联储3月21-22日的下次会议之前发布2月就业报告和通胀数据这些数据将为我的最终决定提供依据通胀下降的速度没有我想象的那么快这意味着如果价格压力不能更快缓解我将对进一步加息持开放态度最主要的是下一个美国就业沃勒202232美联储理事有有报告和消费者价格指数我倾向于再加息几次将短期联邦基金利率提高到51至54的上限美国实际利率水平在去年已经显著上升把通胀率降至2目标水平仍需要时间美联储点阵图显示在2023年将更多次加息而不会降息美联储在遏制通胀方面仍有很多工作要做今年货币政策行动比去年巴尔金202233更谨慎是有道理的如果通胀持续下去可以进一步加息通胀已经里士满联储行长无有过了最高水平一月份的消费者支出数据可能不可持续就业市场仍旧相当紧张可以设想美联储将美国基准政策利率推高至55-575的区间数据来源路透社Bloomberg东吴证券研究所57东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图10市场不断上调联邦基金利率终值202338美国政策利率上限2023214联邦基金利率期货预测1月美国通胀数据发布后59202323联邦基金利率期货预测1月非农数据发布后美联储12月指引57555351494745432303E2305E2307E2309E2311E2401E数据来源Bloomberg东吴证券研究所67东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn