2023年的政府工作报告对市场而言存在一定的预期差：一是在疫后经济复苏超预期的背景下，并未像外媒报道的那样上调经济增速目标；二是宏观政策并没有在去年中央经济工作会议定调的基础上进一步发力。我们认为这背后反映了一个事实：即政府对2023年的经济复苏持谨慎乐观，尤其是在政府换届之年，需要给新一届政府保留政策空间；同时，外部环境不确定性的加大，以及财政可持续性的存疑。因此，除了对稳定和安全一如既往的重视外，我们认为当前迫切需求的科技和金融领域机构改革，也是两会后的政策主线。
　　政府工作报告对于外部不确定性的加大有着清醒的认识：“全球通胀仍处于高位”意味着发达央行货币政策紧缩的冲击仍然存在；“世界经济和贸易增长动能减弱”表明中国出口下行的压力在持续加大；“外部打压遏制不断上升”意味着地缘政治风险，尤其是中美科技领域的脱钩很可能加速。这也是在部署今年的经济工作中，报告将“着力扩大国内需求”和“加快建设现代化产业体系”放在最重要的位置。
　　财政能力可持续性的存疑，意味着针对某一行业的大规模补贴未必可行。在经历了2019、2020，2022年三轮力度空间的“减税降费”后，中央政府来替代地方政府加杠杆的空间是有限的；同时，由于不断升级的外部制裁加剧了一些科技行业对于补贴依赖的脆弱性，尤其是在芯片行业，2022年中国吊销、注销芯片相关企业达到了5746家，远超往年。因此，就应对当前的中美科技脱钩而言，科技创新并非一日之功，而是久久为功，不计成本的大规模补贴已非良策。
　　鉴于此，我们认为两会后的一条重要的政策主线，是“金融-科技-财政”的“三位一体”。二中全会的公告已经表明金融和科技是这一轮金融和科技改革的重点，并且将坚持问题导向。我们认为问题的关键就是如何财政存在一定缺位的条件下，让金融为新型举国体制下的科技创新赋能？因此，在金融领域，除了全面注册制带动科创型企业的上市，金融监管在中央和地方之间、部委之间都将重新整合；在科技领域，中央对科技工作统一领导将更有效地协调金融和财政资源，通过加强基础研究不断夯实科技自立自强的根基。这种“三位一体”的改革模式也将为中国经济的高质量发展赋能。
　　除此之外，在安全方面，军事安全的重要性将有所提升。二十大以来市场的“聚光灯”主要在粮食、科技、能源、产业链安全等领域。两会前大会发言人王超针对国防军事表示中国国防费保持适度合理增长，“国防费的规模是综合考虑国防建设的需求和国民经济发展的水平而确定的”。
　　尽管从绝对规模来看我国近年军费支出位列全球第二，但相对经济体量和话语权，军费支出处于较低水平：在全球军费规模前六的经济体中，中国军费占GDP的比例最低；2021年中国GDP占美国比例达76%，但军费只占35%。无论从经济发展水平，还是当前国际形势下的国防建设需要——“全面加强练兵备战”（政府工作报告），“加快把人民军队建成世界一流军队”（二十大报告），军事安全可能会受到更大的重视。
　　其他方面，消费仍是是今年工作的重中之重。扩大内需的位序从去年工作安排的第5部分提至今年的首位，基调方面延续了中央经济工作会议中表述，内容上强调“稳定大宗消费、恢复生活服务消费”。春节后旅游、餐饮等服务消费恢复强劲，地产销售在2月也出现好转。值得注意的是未强调住房消费的措辞，意味着此后地产需求端政策的推出会较为谨慎，3月初的全国消费工作会议以及商务部新闻发布会提出的“2023消费提振年”以及“3月消费促进月”都体现了中央今年扩内需的决心和重心。
　　财政：适当加力，注重提效。2022年财政政策的组合为“2.8%的赤字率+3.65万亿专项债”，今年财政政策在支出强度、专项债投资拉动上加力：一般赤字率调高至3%，地方新增专项债也上调至3.8万亿元，但并未超出市场预期。从财政支出提效来看，重点方向在重大工程和民生就业。除了加快实施“十四五”重大工程（开工可能有所下降，但是施工强度预计会上升），支出将向新兴产业及民生方面倾斜，政府着重强调要“突出企业科技创新主体地位”以及“把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置”，提高财政资金利用效率。
　　货币政策依然保持稳健，相对中央经济工作会议并未有更多的表述，精准有利背后的含义更多可能是信贷结构的优化并在稳定流动性合理充裕的前提下支持更有效地流向实体经济。结合近日央行行长在国新办的表述“实际利率水平合适，降准仍是有效方式”，我们预计今年降息可能性不大，实施降准和结构性政策工具是主要政策方向。
　　风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230305政府工作报告经济预期差下的政策线索2023年03月05日TableTagTableSummary2023年的政府工作报告对市场而言存在一定的预期差一是在疫后经证券分析师陶川济复苏超预期的背景下并未像外媒报道的那样上调经济增速目标二是宏观政策并没有在去年中央经济工作会议定调的基础上进一步发力执业证书S0600520050002我们认为这背后反映了一个事实即政府对2023年的经济复苏持谨慎taochdwzqcomcn乐观尤其是在政府换届之年需要给新一届政府保留政策空间同时证券分析师邵翔外部环境不确定性的加大以及财政可持续性的存疑因此除了对稳执业证书S0600523010001定和安全一如既往的重视外我们认为当前迫切需求的科技和金融领域shaoxdwzqcomcn机构改革也是两会后的政策主线政府工作报告对于外部不确定性的加大有着清醒的认识全球通胀仍相关研究处于高位意味着发达央行货币政策紧缩的冲击仍然存在世界经济这一次人民币如果破7市场和贸易增长动能减弱表明中国出口下行的压力在持续加大外部打该担心什么压遏制不断上升意味着地缘政治风险尤其是中美科技领域的脱钩很可能加速这也是在部署今年的经济工作中报告将着力扩大国内需2023-02-27求和加快建设现代化产业体系放在最重要的位置政策空窗期会在两会后打财政能力可持续性的存疑意味着针对某一行业的大规模补贴未必可破吗行在经历了201920202022年三轮力度空间的减税降费后2023-02-23中央政府来替代地方政府加杠杆的空间是有限的同时由于不断升级的外部制裁加剧了一些科技行业对于补贴依赖的脆弱性尤其是在芯片行业2022年中国吊销注销芯片相关企业达到了5746家远超往年因此就应对当前的中美科技脱钩而言科技创新并非一日之功而是久久为功不计成本的大规模补贴已非良策鉴于此我们认为两会后的一条重要的政策主线是金融-科技-财政的三位一体二中全会的公告已经表明金融和科技是这一轮金融和科技改革的重点并且将坚持问题导向我们认为问题的关键就是如何财政存在一定缺位的条件下让金融为新型举国体制下的科技创新赋能因此在金融领域除了全面注册制带动科创型企业的上市金融监管在中央和地方之间部委之间都将重新整合在科技领域中央对科技工作统一领导将更有效地协调金融和财政资源通过加强基础研究不断夯实科技自立自强的根基这种三位一体的改革模式也将为中国经济的高质量发展赋能除此之外在安全方面军事安全的重要性将有所提升二十大以来市场的聚光灯主要在粮食科技能源产业链安全等领域两会前大会发言人王超针对国防军事表示中国国防费保持适度合理增长国防费的规模是综合考虑国防建设的需求和国民经济发展的水平而确定的尽管从绝对规模来看我国近年军费支出位列全球第二但相对经济体量和话语权军费支出处于较低水平在全球军费规模前六的经济体中中国军费占GDP的比例最低2021年中国GDP占美国比例达76但军费只占35无论从经济发展水平还是当前国际形势下的国防建设需要全面加强练兵备战政府工作报告加快把人民军队建成世界一流军队二十大报告军事安全可能会受到更大的重视其他方面消费仍是是今年工作的重中之重扩大内需的位序从去年工作安排的第5部分提至今年的首位基调方面延续了中央经济工作会议中表述内容上强调稳定大宗消费恢复生活服务消费春节后旅游餐饮等服务消费恢复强劲地产销售在2月也出现好转值得注意的是未强调住房消费的措辞意味着此后地产需求端政策的推出会较为谨慎3月初的全国消费工作会议以及商务部新闻发布会提出的2023消费提振年以及3月消费促进月都体现了中央今年扩内需的决心和重心财政适当加力注重提效2022年财政政策的组合为28的赤字率365万亿专项债今年财政政策在支出强度专项债投资拉动上加110东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评力一般赤字率调高至3地方新增专项债也上调至38万亿元但并未超出市场预期从财政支出提效来看重点方向在重大工程和民生就业除了加快实施十四五重大工程开工可能有所下降但是施工强度预计会上升支出将向新兴产业及民生方面倾斜政府着重强调要突出企业科技创新主体地位以及把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置提高财政资金利用效率货币政策依然保持稳健相对中央经济工作会议并未有更多的表述精准有利背后的含义更多可能是信贷结构的优化并在稳定流动性合理充裕的前提下支持更有效地流向实体经济结合近日央行行长在国新办的表述实际利率水平合适降准仍是有效方式我们预计今年降息可能性不大实施降准和结构性政策工具是主要政策方向风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化210东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1在2022年未能实现目标后2023年5左右的GDP目标比较务实同比中国GDP实际增速9增速目标或目标区间87575757707065656565660605555043210201220132014201520162017201820192020202120222023数据来源Bloomberg东吴证券研究所表1近四年政府工作报告主要经济发展预期目标东吴宏观陶川近四年政府工作报告主要经济发展预期目标2020202120222023同比变化GDP增速无6以上55左右5左右主要目标CPI同比35左右3左右3左右3左右城镇新增就业900万以上1100万以上1100万以上1200万左右城镇调查失业率6左右55左右55以内55左右预算赤字率36322830财政政策地方政府专项债37500365003650038000亿元与名义经济增速与名义经济增速同名义经济增M2增速明显高于去年基本匹配基本匹配速基本匹配货币政策与名义经济增速与名义经济增速同名义经济增社融余额增速明显高于去年基本匹配基本匹配速基本匹配数据来源中国政府网东吴证券研究所310东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表22015年以来历次政府工作报告中关于稳增长和经济关键词的提及次数关键词201520162017201820192020202120222023稳553649417441657690安全222923161610281823投资282420272012152121宏观消费221819181715181522外贸9241515109171715就业232531223039363025基建697369658科技17121716189231818金融14241822267181919行业房地产15172015106141117制造业36441046108服务业8144353543数据来源中国政府网东吴证券研究所图2过去五年的三轮大规模减税降费在力度上可谓空前万亿历年新增减退缓免税费退税缓税45减税降费403530252015100500201720182019202020212022数据来源财政部东吴证券研究所410东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图32021年中国军费支出占美国比例约35图42021年中国GDP占美国比例一度到达76中国军费占美国比重中国GDP占美国GDP比重1001008080606040402020001992199620002004200820122016202020002003200620092012201520182021数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图5全球军费支出规模前六大经济体军费支出占GDP比例军费占美国中国印度GDP比例俄罗斯英国沙特阿拉伯1614121086354201719921996200020042008201220162020注从军费支出规模来看全球前6大经济体分别是美国中国印度俄罗斯英国和沙特数据来源Bloomberg东吴证券研究所510东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表3近年两会政府工作报告中消费方面的表述年份摘要内容把恢复和扩大消费摆在优先位置多渠道增加城乡居民收入稳定大宗消费推动生2023一着力扩大国内需求活服务消费恢复五坚定实施扩大内需战推动消费持续恢复多渠道促进居民增收完善收入分配制度提升消费能力推动略推进区域协调发展和新线上线下消费深度融合促进生活服务消费恢复发展消费新业态新模式继续支持新型城镇化畅通国民经济循能源汽车消费鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新加大社区养老托幼等2022环打通生产分配流通配套设施建设力度在规划用地用房等方面给予更多支持促进家政服务业提消费各环节增强内需对经质扩容加强县域商业体系建设发展农村电商和快递物流配送提高产品和服务质济增长的拉动力量强化消费者权益保护着力适应群众需求增强消费意愿稳定和扩大消费多渠道增加居民收入健全城乡流通体系加快电商快递进农四坚持扩大内需这个村扩大县乡消费稳定增加汽车家电等大宗消费取消对二手车交易不合理限战略基点充分挖掘国内制增加停车场充电桩换电站等设施加快建设动力电池回收利用体系发展健市场潜力紧紧围绕改善民康文化旅游体育等服务消费鼓励企业创新产品和服务便利新产品市场准2021生拓展需求促进消费与投入推进内外贸产品同线同标同质保障小店商铺等便民服务业有序运营运用好资有效结合实现供需更高互联网推进线上线下更广更深融合发展新业态新模式为消费者提供更多水平动态平衡便捷舒心的服务和产品引导平台企业合理降低商户服务费稳步提高消费能力改善消费环境让居民能消费愿消费以促进民生改善和经济发展五实施扩大内需战略推动经济发展方式加快转推动消费回升通过稳就业促增收保民生提高居民消费意愿和能力支持餐饮变商场文化旅游家政等生活服务业恢复发展推动线上线下融合促进汽车消2020我国内需潜力大要深化供费大力解决停车难问题发展养老托幼服务发展大健康产业改造提升步行街给侧结构性改革突出民生支持电商快递进农村拓展农村消费要多措并举扩消费适应群众多元化需导向使提振消费与扩大投求资有效结合相互促进数据来源根据政府新闻整理东吴证券研究所610东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表4近期政府有关促消费的政策表述会议时间促消费相关的政策表述释放消费潜力的具体举措综合施策释放消费潜力把恢复和扩大消费摆在优先位置多求是如何做好全渠道增加城乡居民收入特别是提高中低收入居民的消费能力改善消费环境和条件全面年经济工作国家2023225促进消费提质升级支持住房改善新能源汽车养老服务教育医疗文化体育服务等消发改委这么说费培育线上线下融合等新型消费利用财政政策资源来推动扩大消费一是多渠道增加居民收入加大社会保障转移支付等调节提高中低收入居民的消费能力同时完善税费优惠政策激发社会消费潜能财政部新闻发布202331二是支持增加适销对路商品供给通过实施积极财政政策推进供给侧结构性改革不断提会升国内供给质量水平激活市场需求潜能对于购置期在2023年的新能源汽车继续免征车辆购置税支持刚性和改善性住房需求积极促进居民消费三是促进销售渠道和物流畅通支持农产品供应链体系建设扩大农产品的消费市场部署下一步消费促进重点工作组织好2023消费提振年系列活动积极推动出台新的工全国消费促进工作202331作举措稳定汽车家居等大宗消费培育壮大新型消费持续优化消费平台载体增强消电视电话会议费对经济发展的基础性作用促消费活动2023年全国消费促进月是消费提振年6大主题活动之一将于3月1日31商务部2023年全202331日举办其间商务部将组织启动百城联动汽车节中华美食荟等重点活动突出以节兴商国消费促进月启动以节聚势推出绿色美居美丽时尚品质生活等消费场景三个方面恢复和扩大消费一是开展消费提振年系列活动增强消费信心和活力国新办商务部部202332二是稳定和提升重点消费巩固消费基础消费有四大金刚汽车家电家居餐饮长王文涛发言占消费的四分之一是恢复和扩大消费的重点领域三是推进国际消费中心城市培育和建设创新载体场景金融支持扩大消费人民银行将贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神精准有力国新办央行副行202333实施好稳健的货币政策为居民扩大消费和合理投资提供良好金融服务为实体经济发展提长刘国强发言供有力金融支持数据来源根据政府新闻整理东吴证券研究所710东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表5近年来两会财政政策措辞比较年份定调赤字率地方债税费政策转移支付支出今年拟安排地方政府专对现行减税降费退促进传统产业改造升级要积极的财政政策要项债券38万亿元加快税缓税等措施该延20233兜牢民生底线落实落细就加力提效实施十四五重大工续的延续该优化的业优先政策程实施城市更新行动优化今年拟安排地方政府专新增财力要下沉基层主要实施新的组合式税费项债券365万亿元支用于落实助企纾困稳就支持政策坚持阶段积极的财政政策要持在建项目后续融资中央对地方转移支付业保民生政策促进消费性措施和制度性安排2022提升效能更加注28开工一批具备条件的重增长18为多年来最扩大需求大力优化支相结合减税与退税重精准可持续大工程新型基础设施大增幅出结构严控一般性支出并举预计全年退税老旧公用设施改造等盘活财政存量资金和闲置资减税约25万亿元建设项目产重点仍是加大对保就业保民今年拟安排地方政府专优化和落实减税政生保市场主体的支持力度积极的财政政策要项债券365万亿元优策各地要把减税政对地方一般性转移支确保基本民生支出只增不2021提质增效更可持32化债券资金使用优先策及时落实到位确付增长78减中央本级支出继续安排续支持在建工程合理扩保市场主体应享尽享负增长进一步大幅压减大使用范围非急需非刚性支出要大力优化财政支出结构今年拟安排地方政府专新增1万亿元的财政基本民生支出只增不减项债券375万亿元重加大减税降费力度赤字规模1万亿元的积极的财政政策要一般性支出要坚决压减各202036点支持既促消费惠民生预计全年为企业新增抗疫特别国债全部转更加积极有为级政府必须真正过紧日子又调结构增后劲的两减负超过25万亿元给地方建立特殊转要大力提质增效各项支出新一重建设移支付机制务必精打细算今年拟安排地方政府专实施更大规模的减增加特定国有金融机构和央中央对地方均衡性转项债券215万亿元为税重点降低制造企上缴利润一般性支出移支付增长109缓积极的财政政策要重点项目建设提供资金业和小微企业税收压减5以上三公经201928解困难地区财政运转加力提效支持也为更好防范化负担减轻企业税收费再压减3左右地方政府压力决不让基本民解地方政府债务风险创和社保缴费负担近2要大力优化支出结构多渠生保障出问题造条件万亿元道盘活各类资金和资产今年安排地方专项债券135万亿元比去年增中央对地方一般性转优化财政支出结构更多向积极的财政政策取进一步减轻企业税加5500亿元优先支持移支付增长109增创新驱动三农民2018向不变要聚力增26负全年再为企业和在建项目平稳建设合强地方特别是中西部生等领域倾斜各级政府效个人减税8000多亿元理扩大专项债券使用范地区财力仍要坚持过紧日子围对地方一般性转移支压缩非重点支出减少对进一步减税降费全安排地方专项债券8000付规模增长95重绩效不高项目的预算安财政政策要更加积年再减少企业税负20173亿元继续发行地方政点增加均衡性转移支排各级政府要坚持过紧日极有效3500亿元左右涉府置换债券付和困难地区财力补子一律按不低于5的幅度企收费约2000亿元助压减一般性支出适度扩大财政赤字适当增加必要的财政支出和主要用于减税降费进一步压缩中央专项地方专项债券4000亿政府投资加大对民生等积极的财政政策要进一步减轻企业负转移支付规模一般20163元继续发行地方政府薄弱环节的支持各级政加大力度担今年将比改革前性转移支付规模增长置换债券府要坚持过紧日子把每一减轻企业和个人负担122笔钱都花在明处用在实处5000多亿元处理好债务管理与稳增继续实行结构性减税积极的财政政策要长的关系创新和完善和普遍性降费进一优化财政支出结构大力盘201523加力增效地方政府举债融资机步减轻企业特别是小活存量资金制适当发行专项债券微企业负担数据来源中国政府网东吴证券研究所810东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表6近年两会政府工作报告中货币政策的表述年份定调政策工具信贷汇率风险广义货币供应量和社会深化金融体制改革有融资规模增速同名义经在合理均衡水平上效防范化解优质头部房2023精准有力济增速基本匹配支持的基本稳定企风险防范化解地方实体经济发展政府债务风险压实地方属地责任部扩大新增贷款规模保门监管责任和企业主体发挥货币政策工具持货币供应量和社会融责任设立金融稳定保灵活适度保持流动的总量和结构双重在合理均衡水平上2022资规模增速与名义经济障基金运用市场法治性合理充裕功能扩大普惠金的基本稳定增速基本匹配保持宏化方式化解风险隐患牢融覆盖面观杠杆率基本稳定牢守住不发生系统性风险的底线货币供应和社融增速灵活精准合理适与名义经济增速基本匹在合理均衡水平上防范化解金融等领域风2021度流动性合理充再贷款再贴现配保持宏观杠杆率稳基本稳定险任务依然艰巨裕定1降准降息再贷款等广义货币和社融增速在合理均衡水平上加强监管防止资金空2020更加灵活适度2创新直达实体经济明显高于去年基本稳定转套利的政策工具广义货币和社融增速松紧适度把好货运用多种货币政策与GDP名义增速匹配在合理均衡水平上2019币供给总闸门工具保持经济运行在合理区基本稳定间保持中性松紧适差别化准备金差广义货币和社融增速2018度管好货币供给异化信贷等政策合理增长总闸门对不良资产债券违约保持人民币在全球稳健中性流动性综合运用货币政策广义货币和社融增速影子银行互联网金2017货币体系中的稳定基本稳定工具12左右融等累积风险要高度警地位惕1广义货币和社融增公开市场操作利速13左右严厉打击金融诈骗非灵活适度合理充2016率存款准备金率2加强对实体经济特别法集资和证券期货领域裕再贷款等是小微企业三农等的违法犯罪活动支持公开市场操作利广义货币和社融增速2015松紧适度率存款准备金率12左右可以略高再贷款等数据来源根据政府新闻整理东吴证券研究所910东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn