Chat-GPT迅速走火，某些代表性的个股如海天瑞声，仅用19个交易日就完成了翻3倍的“壮举”。其实疫情以来由新技术概念引领的主题行情并不少见，例如2020年底至2021初的“比特币、区块链”，2021年底至2022年初的“元宇宙”，而当前市场热度的攀升相较前两次似乎有过之而无不及（图1）。它们的共同特征是概念足、但兑现慢（难），很容易成为情绪炒作和宏观交易的对象。
　　我们不否认Chat-GPT背后代表的未来AI发展的巨大空间，但是从短期看，我们的观点是“可以买（精选个股），别依赖（勿重仓）”。结合VIX背后透露的市场信息和宏观环境的变化，我们认为未来一个月Chat-GPT概念行情很可能出现明显调整，这一调整对于大盘行情冲击有限，但可能成为板块由成长向周期轮动的信号。
　　回顾疫情之后的市场，成长主题的大涨往往出现在市场情绪的拐点附近。作为宏观研究，本篇报告我们不去讨论这些主题背后蕴藏的数字经济长期的空间，主要着眼点在于宏观环境和市场逻辑的对比。回头看，无论是数字货币、区块链还是元宇宙、数字藏品主题行情的火热均出现在VIX阶段性低点附近，是什么因素导致了乐观的情绪，又是如何发生逆转？
　　比特币、区块链主题：监管重拳出击、紧缩预期火上浇油。行情上涨主要集中在2020年第四季度和2021年2月至4月。经济上，处于疫情后的强劲复苏阶段；政策上，疫情冲击下的强刺激余波未散，流动性环境保持宽松；预期上，美联储坚持通胀“暂时论”，中国央行则守着降低中小企业融资成本的底线。监管和预期变化是重要的逆转因素：4月至5月间，中、美等经济体相继加强对于数字货币的监管，5月17日和21日中国互联网金融协会和国家金稳委要求限制和打击比特币挖矿和交易行为，拉开了数字货币暴跌的序幕，而随着通胀开始超预期上涨，货币政策转向的预期开始升温，其中6月美联储议息会议意外上调2023年利率中枢预测导致市场出现大幅波动，VIX指数在此期间出现飙升。
　　元宇宙主题：政策加速转向，监管再来“补刀”。上涨主要出现在2021年10月至2022年1月。经济上，主要经济体动能放缓的迹象比较明显，主要是中国（疫情、地产和能耗双控）和欧洲（能源价格）；政策上，美联储虽然减少了QE购买规模，但仍在扩表释放流动性、且依旧坚持通胀“暂时论”，中国央行则进一步降准降息（下调LPR利率），流动性依旧宽松；预期上，美联储紧缩继续滞后，中国稳经济压力大（中央经济工作会议再提“以经济建设为中心”）、政策继续积极。监管和预期变化再次成为压死骆驼的最后一根稻草：随着通胀和就业持续超预期，美国货币政策重新定调，1月会议明显转鹰（一度暗示2022年可能每次会议都加息）；2022年2月，银保监会发布《关于防范以“元宇宙”名义进行非法集资的风险提示》加速了行情的降温。
　　当前情况如何？我们处于临界点附近，未来一个月可能出现主题行情变化。直观来看，VIX指数已经较长时间处于低位，而创造这一环境的底层逻辑——“中国经济强势复苏+欧美经济软着陆+美联储加速转向”已经开始发生改变：
　　流动性环境和政策预期在发生变化。美国方面自不必说，连续超预期的就业、通胀和消费数据给了美联储鹰派更多的底气，近期美联储已经开始为3月加息50bp煽风点火，市场也在持续向紧缩方向调整预期，这必然会使得美国金融条件转而收紧，往往会导致VIX上涨。除此之外，国内的流动性环境也不如之前两次“友好”，复苏背景和季节性因素下DR007已经回到2022年年初的水平，且高于央行回购的政策利率水平，这在过去两年并不多见。
　　中国经济复苏方向未变，但是政策预期出现波动。市场对于中国经济复苏的方向没有什么疑虑，主要的分歧在于政策的落地和复苏的幅度：如何在“有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求”和着力扩大内需、稳经济之间进行平衡。恰逢两会临近，考虑到政府换届的因素，政策不确定性可能阶段性上升，使得VIX指数上涨。
　　那么什么可能成为触发主题行情调整的因素？从海外来看，美国经济数据持续超预期和美联储持续放鹰是最大的风险，此外俄乌局势的升级也值得注意。国内方面，接下来的政策信号十分关键，如果我们把后续政策的发展分为谨慎、维持现状（表达信心，主线不明）和明确且积极三种可能，谨慎和积极都可能导致行情变化，前者是随着指数级别的调整出现下跌，后者则可能出现行情轮动。除此之外，相关行业的监管政策出台也值得关注，目前仅是交易所针对相关股票的异动出具监管工作函，尚未有针对行业的监管政策出台。
　　如果VIX上涨，Chat-GPT行情的调整对于资产意味着什么？我们认为这对于风格转化的信号意义更大。我们复盘了此前比特币和元宇宙行情见顶前后A股、港股和海外发达经济体股市主要行业板块的表现，我们发现市场发生了比较明显的板块轮动：成长转向周期。
　　比特币和区块链主题的相关股票主要在海外，从发达经济体股市来看，比特币见顶前后，收益率居前的板块由半导体、软件等成

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230219Chat-GPT可以买别依赖2023年02月19日TableTagTableSummary迅速走火某些代表性的个股如海天瑞声仅用个交易Chat-GPT19证券分析师陶川日就完成了翻3倍的壮举其实疫情以来由新技术概念引领的主题行情并不少见例如2020年底至2021初的比特币区块链2021执业证书S0600520050002年底至2022年初的元宇宙而当前市场热度的攀升相较前两次似乎taochdwzqcomcn有过之而无不及图1它们的共同特征是概念足但兑现慢难证券分析师邵翔很容易成为情绪炒作和宏观交易的对象执业证书S0600523010001我们不否认Chat-GPT背后代表的未来AI发展的巨大空间但是从短期shaoxdwzqcomcn看我们的观点是可以买精选个股别依赖勿重仓结合VIX背后透露的市场信息和宏观环境的变化我们认为未来一个月相关研究Chat-GPT概念行情很可能出现明显调整这一调整对于大盘行情冲击1月通胀美联储被带节奏还有限但可能成为板块由成长向周期轮动的信号是乱节奏回顾疫情之后的市场成长主题的大涨往往出现在市场情绪的拐点附2023-02-14近作为宏观研究本篇报告我们不去讨论这些主题背后蕴藏的数字经信贷狂飙今年开门红成色几济长期的空间主要着眼点在于宏观环境和市场逻辑的对比回头看无论是数字货币区块链还是元宇宙数字藏品主题行情的火热均出现何在VIX阶段性低点附近是什么因素导致了乐观的情绪又是如何发2023-02-10生逆转比特币区块链主题监管重拳出击紧缩预期火上浇油行情上涨主要集中在2020年第四季度和2021年2月至4月经济上处于疫情后的强劲复苏阶段政策上疫情冲击下的强刺激余波未散流动性环境保持宽松预期上美联储坚持通胀暂时论中国央行则守着降低中小企业融资成本的底线监管和预期变化是重要的逆转因素4月至5月间中美等经济体相继加强对于数字货币的监管5月17日和21日中国互联网金融协会和国家金稳委要求限制和打击比特币挖矿和交易行为拉开了数字货币暴跌的序幕而随着通胀开始超预期上涨货币政策转向的预期开始升温其中6月美联储议息会议意外上调2023年利率中枢预测导致市场出现大幅波动VIX指数在此期间出现飙升元宇宙主题政策加速转向监管再来补刀上涨主要出现在2021年10月至2022年1月经济上主要经济体动能放缓的迹象比较明显主要是中国疫情地产和能耗双控和欧洲能源价格政策上美联储虽然减少了QE购买规模但仍在扩表释放流动性且依旧坚持通胀暂时论中国央行则进一步降准降息下调LPR利率流动性依旧宽松预期上美联储紧缩继续滞后中国稳经济压力大中央经济工作会议再提以经济建设为中心政策继续积极监管和预期变化再次成为压死骆驼的最后一根稻草随着通胀和就业持续超预期美国货币政策重新定调1月会议明显转鹰一度暗示2022年可能每次会议都加息2022年2月银保监会发布关于防范以元宇宙名义进行非法集资的风险提示加速了行情的降温当前情况如何我们处于临界点附近未来一个月可能出现主题行情变化直观来看VIX指数已经较长时间处于低位而创造这一环境的底层逻辑中国经济强势复苏欧美经济软着陆美联储加速转向已经开始发生改变流动性环境和政策预期在发生变化美国方面自不必说连续超预期的就业通胀和消费数据给了美联储鹰派更多的底气近期美联储已经开始为3月加息50bp煽风点火市场也在持续向紧缩方向调整预期这必然会使得美国金融条件转而收紧往往会导致VIX上涨除此之外国内的流动性环境也不如之前两次友好复苏背景和季节性因素下DR007已经回到2022年年初的水平且高于央行回购的政策利率水平这在过去两年并不多见中国经济复苏方向未变但是政策预期出现波动市场对于中国经济复苏的方向没有什么疑虑主要的分歧在于政策的落地和复苏的幅度如18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评何在有收入支撑的消费需求有合理回报的投资需求有本金和债务约束的金融需求和着力扩大内需稳经济之间进行平衡恰逢两会临近考虑到政府换届的因素政策不确定性可能阶段性上升使得VIX指数上涨那么什么可能成为触发主题行情调整的因素从海外来看美国经济数据持续超预期和美联储持续放鹰是最大的风险此外俄乌局势的升级也值得注意国内方面接下来的政策信号十分关键如果我们把后续政策的发展分为谨慎维持现状表达信心主线不明和明确且积极三种可能谨慎和积极都可能导致行情变化前者是随着指数级别的调整出现下跌后者则可能出现行情轮动除此之外相关行业的监管政策出台也值得关注目前仅是交易所针对相关股票的异动出具监管工作函尚未有针对行业的监管政策出台如果VIX上涨Chat-GPT行情的调整对于资产意味着什么我们认为这对于风格转化的信号意义更大我们复盘了此前比特币和元宇宙行情见顶前后A股港股和海外发达经济体股市主要行业板块的表现我们发现市场发生了比较明显的板块轮动成长转向周期比特币和区块链主题的相关股票主要在海外从发达经济体股市来看比特币见顶前后收益率居前的板块由半导体软件等成长板块转变为能源原材料和金融等周期性板块这一轮动在元宇宙行情见顶前后的A股和海外市场也再次出现A股由新能源电子计算机等成长板块转向能源社服金融和地产海外市场则再次转向能源和金融不过大盘行情所受的影响相较有限不妨更乐观一点指数级别的行情往往与更宏观的经济和政策背景有关比特币区块链行情阶段性结束后在强劲复苏和政策宽松的背景下美股略有调整便继续刷新历史高位元宇宙行情后全球主要股市均转为下跌背后更重要的因素是经济放缓通胀高企政策大幅紧缩比较而言当前经济基本面虽然不及2021年但是中国复苏欧美稳健仍是最大的基本盘政策预期的趋紧也只是紧缩周期末端的波动25bp的纠结远远比不上2022年初对于7次加息的恐惧因此对于Chat-GPT行情变化对大盘的冲击我们不妨乐观一点风险提示毒株出现变异疫情蔓延形式超预期恶化疫情反复出行意愿恢复不及预期居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1VIX指数和疫情后三次科技成长股主题行情VIX指数4511月底美联储鲍威尔布雷娜连任后表40示将重视通胀3512月初非农就业数据大超预期30252015102020-062021-022021-102022-062023-02比特币元宇宙右轴AIGC右轴7001501456001401355001304001251203001151102001051001002020-062021-022021-102022-062023-0231005505002600450海天瑞声右2100中青宝右400RIOT3501600BLOCKCHAIN3001100250蓝色光标右汉王科技右嘉楠科技200600昆仑万维右150ROBLOX右1001002020-062021-022021-102022-062023-02注中下两幅图我们将所有价格都进行了标准化把行情起点阶段性低点的价格设置为100中图数据选择的是比特币期货价格wind元宇宙指数和AIGC指数数据来源Wind东吴证券研究所38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图22月市场预期持续向紧缩方向调整图3美国金融条件收紧也会使得VIX上升美国政策利率预期202319VIX指数美国金融条件指数右轴2023214美国通胀数据发布后7010255202323非农数据发布后60美联储12月指引收紧10152501004940993046982043109709642018-042019-062020-082021-102022-122303E2305E2307E2309E2311E2401E数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图4在复苏的背景下国内流动性环境相对趋紧图5中国经济政策的不确定性往往会使VIX上涨移动20日均值R007VIX指数中国经济政策不确定性指数右轴DR00780120030央行7天回购利率70100025608005020406003040015202001010002021-01-042021-08-042022-03-042022-10-042010201220142016201820202022数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图6海外发达经济体股指在比特币行情高点前后的收益率变化和风格转化数据来源Wind东吴证券研究所图7A股在比特币行情高点前后的收益率变化和风格转化数据来源Wind东吴证券研究所58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图8港股与在比特币行情高点前后的收益率变化和风格转化数据来源Wind东吴证券研究所图9A股在元宇宙行情高点前后的收益率变化和风格转化数据来源Wind东吴证券研究所68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图10海外股指在元宇宙行情高点前后的收益率变化和风格转化数据来源Wind东吴证券研究所图11港股在元宇宙行情高点前后的收益率变化和风格转化数据来源Wind东吴证券研究所78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn