2023年春节海外市场似乎受到国内节日氛围的感染，主要股市“兔”飞猛进。股市的做多情绪“异常坚定”、总能找到“股或最赢”的逻辑——经济数据不好，货币政策转向预期利多股市；经济数据好，“软着陆”预期支持股市。总结春节假期海外市场，我们认为存在三条主线，但是三大主线背后蕴含的矛盾可能是2023年宏观交易重要的风险点（图1）：
　　我们认为这三条主线构成当前市场定价的不可能三角：做多中国的疫后复苏逻辑，经济下行压力下的美联储加速转向逻辑，和欧美经济“软着陆”的预期。如果坚信中国经济的强劲复苏以及欧美经济软着陆，那么由此导致的大宗商品价格上涨以及美元的贬值将成为美国通胀下行的拦路虎，而这会成为美联储政策转向和市场一致预期调整的重要变数。
　　主线一：做多中国可能是当前海外市场最炙手可热的交易。从大类资产的表现来看，全球主要股指2023年以来涨幅前三中与中国相关的占据两席，商品中铜的表现无可撼动，汇率中澳元的涨幅也令其他主要货币相形见绌，我们在之前的报告中已经说明铜和澳元都是与中国经济息息相关的资产；从我们构造的指数来看，外资做多中国的情绪在突破中性区间后继续上涨；从跨境资本流动来看，外资增持中国权益资产的情绪在春节前后出现明显的高涨（图2至4）。
　　主线二：欧美经济“软着陆”预期似乎也在逐步升温。相较而言，欧洲方面预期的边际改善更加明显，PMI与经济景气指数等软数据显示欧洲经济预期向好。1月的欧元区综合PMI录得50.2，自去年6月以来重返扩张区间（图5），除此之外，欧元区与德国经济景气指数也在2023年初明显反弹（图6），是去年2月以来重新录得正值，假期德国政府将2023年GDP增长上修至0.2%。此前欧洲经济的主要制约来自于高涨的天然气价格，随着欧洲努力摆脱对俄天然气依赖，适逢欧洲遭遇的暖冬天气，欧洲对俄天然气需求减轻，欧洲天然气价格已连续5个月回落，目前已降至俄乌冲突爆发前水平（图7），能源价格的回落为欧洲经济企稳反弹提供了强力支撑
　　美股经济的动能放缓更加明显，不过就业市场和消费是市场的底气所在。陆续发布的美国经济数据喜忧参半，然而美国经济仍有韧性：一方面，12月美国ISM制造业和服务业PMI均超预期下降，工业数据也弱于预期，显示当前美国经济正承担下行压力；另一方面美国2022年第四季度实际GDP年化环比上升2.9%，超过市场预期的2.6%，且非农就业与职位空缺等数据显示美国就业市场仍然偏紧。
　　在美国经济意外指数中，劳动力市场和个人/家庭(收入、信用等情况)分项表现突出，强劲的就业市场依旧是当前美国经济的重要支撑（图8和9）。而消费是当前美国经济中最主要的组成部分，目前密歇根大学消费者信心指数反弹至60.4。此外，美国金融条件指数已连续三个月放松，这为经济动能的企稳创造了环境（图10）。
　　主线三：市场对于美联储货币政策加速转向似乎更有信心。尽管市场对于欧美主要经济体软着陆的预期升温，但是当下美国经济数据的表现并不如人意，2022年12月的PMI、零售销售等数据继续降温，叠加有着新美联储通讯社之称的Nick Timiraos的煽风点火——美联储将在2月进一步放缓加息至25bp，在春季讨论暂停加息，市场对于美联储转向的期望越来越高，如图11所示，截至1月27日，市场预计2023年内政策利率高点将出现在6月（4.9%），至年底这一水平则会下降至4.45%。
　　仔细推敲，这三条主线可能是“鱼和熊掌，不可兼得”。核心的问题在于美国将面临输入型通胀压力：
　　一方面，做多中国交易背后是对中国经济强劲复苏的期望，我们在之前的报告曾论述了中国需求若出现强劲复苏，叠加欧洲经济改善，将对油、铜等大宗商品价格产生明显的正向拉动，而乌克兰局势的微妙转折（德美向乌克兰提供主战坦克等攻击性武器，春节局势很可能紧张化）可能进一步火上浇油；
　　另一方面，中国经济强劲复苏+欧洲经济率先软着陆反弹=美元指数继续走弱，具体情形可参考2017年至2018年初，中、欧经济共振复苏的情况下，即使美联储处于紧缩周期，美元指数一度从103跌至88。
　　大宗商品价格上涨+美元贬值=美国输入性通胀，这会进一步加剧美联储调控通胀的难度，转向决策会更加谨慎。类似的组合在2017年底至2018年初导致联储不得不转向超市场预期的紧缩。
　　不可能三角中，谁最不可能？我们对于三条主线的可能性排名是：中国疫后复苏＞＞欧美经济软着陆、欧洲经济率先反弹>美联储加速转向。中国阳达峰的速度超预期，政策力度可能超预期，主动权掌握在自己手中。欧洲经济的反弹对于外部环境的依赖较大：一方面取决于中国经济的复苏力度，另一方面则是俄乌冲突的走势（目前看来有紧张化的迹象）。押注美联储加速转向的风险可能最大，除了我们上述说的三条主线不兼容的核心矛盾外，当前市场对于美国通胀加速下行的预期过于一致且偏乐观——2023Q3回到3%附近，2023Q4跌破3%。而我们在之前的报告中测算不考虑美元大幅贬值的情况下，油价若在中、欧需求的支撑下回

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230127假期外资兔飞猛进有啥机会和风险2023年01月27日TableTagTableSummary2023年春节海外市场似乎受到国内节日氛围的感染主要股市兔飞证券分析师陶川猛进股市的做多情绪异常坚定总能找到股或最赢的逻辑经济数据不好货币政策转向预期利多股市经济数据好软着陆执业证书S0600520050002预期支持股市总结春节假期海外市场我们认为存在三条主线但是taochdwzqcomcn三大主线背后蕴含的矛盾可能是2023年宏观交易重要的风险点图1证券分析师邵翔执业证书我们认为这三条主线构成当前市场定价的不可能三角做多中国的疫后S0600523010001复苏逻辑经济下行压力下的美联储加速转向逻辑和欧美经济软着shaoxdwzqcomcn陆的预期如果坚信中国经济的强劲复苏以及欧美经济软着陆那么由此导致的大宗商品价格上涨以及美元的贬值将成为美国通胀下行的相关研究拦路虎而这会成为美联储政策转向和市场一致预期调整的重要变数3增速背后的中美博弈主线一做多中国可能是当前海外市场最炙手可热的交易从大类资产2023-01-18的表现来看全球主要股指2023年以来涨幅前三中与中国相关的占据3GDP增速及其分项对2023两席商品中铜的表现无可撼动汇率中澳元的涨幅也令其他主要货币年的基数效应相形见绌我们在之前的报告中已经说明铜和澳元都是与中国经济息息相关的资产从我们构造的指数来看外资做多中国的情绪在突破中性2023-01-17区间后继续上涨从跨境资本流动来看外资增持中国权益资产的情绪在春节前后出现明显的高涨图2至4主线二欧美经济软着陆预期似乎也在逐步升温相较而言欧洲方面预期的边际改善更加明显PMI与经济景气指数等软数据显示欧洲经济预期向好1月的欧元区综合PMI录得502自去年6月以来重返扩张区间图5除此之外欧元区与德国经济景气指数也在2023年初明显反弹图6是去年2月以来重新录得正值假期德国政府将2023年GDP增长上修至02此前欧洲经济的主要制约来自于高涨的天然气价格随着欧洲努力摆脱对俄天然气依赖适逢欧洲遭遇的暖冬天气欧洲对俄天然气需求减轻欧洲天然气价格已连续5个月回落目前已降至俄乌冲突爆发前水平图7能源价格的回落为欧洲经济企稳反弹提供了强力支撑美股经济的动能放缓更加明显不过就业市场和消费是市场的底气所在陆续发布的美国经济数据喜忧参半然而美国经济仍有韧性一方面12月美国ISM制造业和服务业PMI均超预期下降工业数据也弱于预期显示当前美国经济正承担下行压力另一方面美国2022年第四季度实际GDP年化环比上升29超过市场预期的26且非农就业与职位空缺等数据显示美国就业市场仍然偏紧在美国经济意外指数中劳动力市场和个人家庭收入信用等情况分项表现突出强劲的就业市场依旧是当前美国经济的重要支撑图8和9而消费是当前美国经济中最主要的组成部分目前密歇根大学消费者信心指数反弹至604此外美国金融条件指数已连续三个月放松这为经济动能的企稳创造了环境图10主线三市场对于美联储货币政策加速转向似乎更有信心尽管市场对于欧美主要经济体软着陆的预期升温但是当下美国经济数据的表现并不如人意2022年12月的PMI零售销售等数据继续降温叠加有着新美联储通讯社之称的NickTimiraos的煽风点火美联储将在2月进一步放缓加息至25bp在春季讨论暂停加息市场对于美联储转向的期望越来越高如图11所示截至1月27日市场预计2023年内政策利率高点将出现在6月49至年底这一水平则会下降至445仔细推敲这三条主线可能是鱼和熊掌不可兼得核心的问题在于美国将面临输入型通胀压力一方面做多中国交易背后是对中国经济强劲复苏的期望我们在之前的报告曾论述了中国需求若出现强劲复苏叠加欧洲经济改善将对油铜等大宗商品价格产生明显的正向拉动而乌克兰局势的微妙转折德18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评美向乌克兰提供主战坦克等攻击性武器春节局势很可能紧张化可能进一步火上浇油另一方面中国经济强劲复苏欧洲经济率先软着陆反弹美元指数继续走弱具体情形可参考2017年至2018年初中欧经济共振复苏的情况下即使美联储处于紧缩周期美元指数一度从103跌至88大宗商品价格上涨美元贬值美国输入性通胀这会进一步加剧美联储调控通胀的难度转向决策会更加谨慎类似的组合在2017年底至2018年初导致联储不得不转向超市场预期的紧缩不可能三角中谁最不可能我们对于三条主线的可能性排名是中国疫后复苏欧美经济软着陆欧洲经济率先反弹美联储加速转向中国阳达峰的速度超预期政策力度可能超预期主动权掌握在自己手中欧洲经济的反弹对于外部环境的依赖较大一方面取决于中国经济的复苏力度另一方面则是俄乌冲突的走势目前看来有紧张化的迹象押注美联储加速转向的风险可能最大除了我们上述说的三条主线不兼容的核心矛盾外当前市场对于美国通胀加速下行的预期过于一致且偏乐观2023Q3回到3附近2023Q4跌破3而我们在之前的报告中测算不考虑美元大幅贬值的情况下油价若在中欧需求的支撑下回到100美元桶上方这个可能性很大美国通胀在2023年很难回到3下方当前市场交易会以何种形式进入调整关注美元和美债收益率的企稳反弹时间窗口可能在2月中旬至3月对于中国市场来说可能出现内外分化我们预计2月2日美联储议息会议至2月14日公布1月美国CPI数据将是美元和美债收益率阶段性企稳前最后的下跌窗口基本面上1月美国MarkitPMI虽然继续位于枯荣线下方但是输入价格分项自2022年5月份以来首次上升这一边际变化值得关注我们预计商品价格上涨和美元贬值的影响会逐步显现市场交易层面从美元指数期货持仓的情况来看历史上每当投机净持仓占比回落到均值水平附近美元指数的贬值速度将明显放缓而当前美元正处于这个关口此外如果3月俄乌形势急转直下将进一步助力美元指数反弹图12对于国内市场而言基本面的主动权仍然掌握在自己手中美元和美债带来的流动性冲击可能会使得A股的表现好于港股疫后复苏以及宽信用的逐步推进是中国经济和资产的底气中国市场较其他市场也会更有定力不过相较而言港股市场更容易受海外流动性的影响因此在美元和美债收益率反弹的阶段此前表现相对落后的A股会逐步追上港股的步伐风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1全球主要股指2023年至今及春节假期表现年初至今春节假期20181614121086420-2指300500225K指数标普指数1000CACDAX道琼斯法德沪深中证日经韩国恒生科技恒生指数创业板指纳斯达克中证FTSE中国科技股费城半导体STOXX英NAS欧洲注春节假期统计的是截至大年初五的市场行情数据来源Wind东吴证券研究所图2全球部分商品和汇率2023年至今及春节假期表现年初至今春节假期14121086420-2-4铜金银原油澳元英镑布油欧元日元美元WTI离岸人民币注以上收益率均是用美元计价的资产价格计算而得数据来源Wind东吴证券研究所38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图3做多中国指数外资继续做多中国离岸人民币恒生指数铜澳元2倍标准差做多中国指数3210-1-2-32021-12021-62021-112022-42022-9注春节假期统计的是截至大年初五的市场行情数据来源Bloomberg东吴证券研究所图4外资跨境资金流动春节前大幅加码中国股市外资资金流动百万美元7000A股B股港股红筹股P股ADR等6000500040003000200010000-1000-2000202201202203202205202207202209202211数据来源EPFR东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图5PMI数据显示欧洲经济超预期向好欧元区综合PMI荣枯线626058565452504846442020-62020-112021-42021-92022-22022-72022-12数据来源Wind东吴证券研究所图6欧元区与德国经济景气度反弹图7欧洲天然气价格持续回落ZEW欧元区经济景气指数ZEW德国经济景气指数100806040200-20-40-60-802021-012021-062021-112022-042022-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图8美国经济意外指数与标普500指数图9美国经济意外指数拆解2023年1月27日数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Bloomberg东吴证券研究所图10金融条件指数持续回落有助于PMI企稳金融条件指数美国ISMPMI右轴1067065104601025510050459840金融条件放松9635943020012003200520072009201120132015201720192021数据来源Bloomberg东吴证券研究所68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图11假期市场对于美联储货币政策加速转向的预期进一步升温美联储政策利率市场预期202301276市场预期202212302023年6月49542023年12月4453210201812201907202002202009202104202111202206202301202308数据来源Bloomberg东吴证券研究所图12美元指数和美元指数期货的投机净持仓美元快速贬值行情接近尾声投机净持仓占比占比均值水平100均值-1倍SD美元指数右轴1208011060100402090080-2070-40-606020132014201520162017201820192020202120222023注占比均值水平为10年区间的投机净持仓占比的均值数据来源Bloomberg东吴证券研究所78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn