美国12月通胀数据发布在即，我们预计CPI和核心CPI将连续第三个月下降，分别录得6.5%、5.8%。本次通胀数据将为1月31日-2月1日的加息幅度定调，我们认为美联储有望在上述会议上将加息幅度降至25bp，若通胀持续回落，3月有望再加息25bp后停止加息，使得本次加息周期的利率峰值停留在5.0%。为了避免过早停止加息导致通胀反弹，2023年政策利率仍将在高位维持几个季度，降息或要等到2024年。
　　我们预计住房租金、食品和医疗将在12月继续推升美国通胀。具体来看：能源分项环比增速有望持续录得负值，预计汽油分项环比降幅扩大至-3.5%。食品分项，预计环比增速将录得-0.3%，同比增速持续收窄至9.4%。核心商品通胀有望持续降温，多数商品的供应条件持续改善，新车和二手车价格（占比CPI约8%）上涨动能持续减弱，预计12月核心商品同比增速降至2.8%。核心服务方面，预计同比增速略下降至7.2%。
　　造成2022年美国通胀飙升的两大罪魁祸首——住房租金和薪资在12月都有望减速。而从路径来看，我们更新后的预测模型显示，核心CPI有望在2023年中回落至4.0%以内，并于2023年末回落至3%以内（图5）。鉴于能源分项料将成为拖累，CPI和核心CPI的差值将持续缩减，预计后者将在2023年四季度超过前者。
　　住房租金分项粘性较大，我们预计在2023年二季度末同比增速才能回落至5%以内。12月美国CPI住房租金分项同比增幅有望降至6.8%，环比增速0.4%（图6）。而服务业薪资上涨动能终于在四季度缓慢下行，12月平均时薪同比增速在修匀后降至4.6%，年化环比增速降至4.1%（均为3个月移动平均）。尽管各行业薪资增速的放缓速度存在分化，但总体呈下行趋势，如图9所示，此前增速居首位的休闲和酒店业在11-12月薪资同比增速已降至6.5%以内（8-9月为8%）。
　　不过，相对于普遍走弱的各经济指标，美国经济总体仍强劲。新增非农就业人数持续超市场预期，而亚特兰大联储预测的美国四季度GDP年化环比增速仍高达4.1%（图10）。此外，中国防疫大幅优化带来被抑制的需求的释放，可能推动以原油为代表的大宗商品价格上行，美国通胀面临的上行风险仍大于下行风险。
　　停止加息的时点方面，美联储在3月议息会议上将掌握三份就业和通胀数据（2022/12、2023/1、2023/2），如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农就业不足30万人）和通胀的趋势性回落，我们认为美联储有望在3月加息25bp后停止加息（图12）。
　　不过，为了避免上世纪70年代加息不到位的教训，美联储官员对于停止加息后使得利率在高位维持一定时间、直到看到通胀明显的下行再降息存在共识（表2）。鸽派官员戴利表示，“将利率峰值维持11个月是合理的起点，如有需要，可以超过11个月”。如此看来，即使美联储在3月便停止加息，降息最早也要到2024年一季度，这与市场当前的预期存在分歧。如图11所示，市场预计美联储将在2023年四季度便开始降息，在1月6日发布的非农数据显示薪资增速超预期下降后，市场巩固了这一预期。因此，美联储超预期鹰派引发市场波动的风险仍存。
　　加息降速对资产有何启示？我们在此前的报告《美联储首次转向：利好还是利空？》中复盘，降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次（1994年至1995年）。1995年降速加息后3至6个月，美元和美债收益率均出现明显下跌，股市（除日本）和黄金表现较好，而大宗商品受到经济下行的拖累（图13）。
　　2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧。我们认为股市的反弹空间有限，而美元指数更强，有望在二季度再迎来一波反弹，而商品的表现取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。
　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230112美联储加息周期终于要结束了吗2023年01月12日TableTagTableSummary美国月通胀数据发布在即我们预计和核心将连续第三个月下降分12CPICPI证券分析师陶川别录得6558本次通胀数据将为1月31日-2月1日的加息幅度定调我们认为美联储有望在上述会议上将加息幅度降至25bp若通胀持续回落3月有望执业证书S0600520050002再加息25bp后停止加息使得本次加息周期的利率峰值停留在50为了避免过taochdwzqcomcn早停止加息导致通胀反弹2023年政策利率仍将在高位维持几个季度降息或要等研究助理段萌到2024年执业证书S0600121030024我们预计住房租金食品和医疗将在12月继续推升美国通胀具体来看能源分duanmdwzqcomcn项环比增速有望持续录得负值预计汽油分项环比降幅扩大至-35食品分项预计环比增速将录得-03同比增速持续收窄至94核心商品通胀有望持续降温相关研究多数商品的供应条件持续改善新车和二手车价格占比CPI约8上涨动能持5条金融线索回顾2022展续减弱预计12月核心商品同比增速降至28核心服务方面预计同比增速略望2023下降至722023-01-10造成2022年美国通胀飙升的两大罪魁祸首住房租金和薪资在12月都有望减又见股汇开门红这次有何速而从路径来看我们更新后的预测模型显示核心CPI有望在2023年中回落至40以内并于2023年末回落至3以内图5鉴于能源分项料将成为拖累不同CPI和核心CPI的差值将持续缩减预计后者将在2023年四季度超过前者2023-01-08住房租金分项粘性较大我们预计在2023年二季度末同比增速才能回落至5以内12月美国CPI住房租金分项同比增幅有望降至68环比增速04图6而服务业薪资上涨动能终于在四季度缓慢下行12月平均时薪同比增速在修匀后降至46年化环比增速降至41均为3个月移动平均尽管各行业薪资增速的放缓速度存在分化但总体呈下行趋势如图9所示此前增速居首位的休闲和酒店业在11-12月薪资同比增速已降至65以内8-9月为8不过相对于普遍走弱的各经济指标美国经济总体仍强劲新增非农就业人数持续超市场预期而亚特兰大联储预测的美国四季度GDP年化环比增速仍高达41图10此外中国防疫大幅优化带来被抑制的需求的释放可能推动以原油为代表的大宗商品价格上行美国通胀面临的上行风险仍大于下行风险停止加息的时点方面美联储在3月议息会议上将掌握三份就业和通胀数据2022122023120232如果上述信息显示就业增长持续放缓月均新增非农就业不足30万人和通胀的趋势性回落我们认为美联储有望在3月加息25bp后停止加息图12不过为了避免上世纪70年代加息不到位的教训美联储官员对于停止加息后使得利率在高位维持一定时间直到看到通胀明显的下行再降息存在共识表2鸽派官员戴利表示将利率峰值维持11个月是合理的起点如有需要可以超过11个月如此看来即使美联储在3月便停止加息降息最早也要到2024年一季度这与市场当前的预期存在分歧如图11所示市场预计美联储将在2023年四季度便开始降息在1月6日发布的非农数据显示薪资增速超预期下降后市场巩固了这一预期因此美联储超预期鹰派引发市场波动的风险仍存加息降速对资产有何启示我们在此前的报告美联储首次转向利好还是利空中复盘降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次1994年至1995年1995年降速加息后3至6个月美元和美债收益率均出现明显下跌股市除日本和黄金表现较好而大宗商品受到经济下行的拖累图132023年上半年与1995年相比经济更差但货币政策更紧我们认为股市的反弹空间有限而美元指数更强有望在二季度再迎来一波反弹而商品的表现取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓风险提示新冠病毒变异导致疫苗失效确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表1美国CPI各分项数据相对权重同比环比季调2022-112022-112022-102022-092022-112022-102022-09CPI1000717782010404食品137106109112050608家庭食品85120124130050407非家用食品52858685050909能源81131176198-1618-21能源类商品44122193197-2044-47汽油所有种类41101175182-2040-49燃油0265768558117198-27能源服务36142156198-11-1211电力26137141155-020104公共事业管道燃气服务10155200331-35-4629核心CPI782606366020306商品不含食品和能源类商品210375166-05-0400新汽车和卡车41728494000407二手汽车和卡车37-332072-29-24-11服装2536415502-07-03医疗护理商品153131370200-01服务不含能源服务572686767040508住所327716966060807运输服务60142152146-010819医疗护理服务68445465-07-0610数据来源Wind东吴证券研究所图1核心服务为美国核心CPI的主要推手美国核心CPI环比CPI核心商品CPI核心服务核心CPI08增速及贡献070605040302010-01-0222012202220322042205220622072208220922102211数据来源Wind东吴证券研究所测算29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图2CPI核心商品持续下行核心服务有见顶迹象美国CPI分项6个月移动平均核心商品核心服务121086420-219571962196719721977198219871992199720022007201220172022数据来源Wind东吴证券研究所测算图3美国CPI核心商品分项图4美国CPI新车和二手车分项核心商品同比季调美国CPI美国CPI二手车环比核心商品环比季调1412新车环比右轴41210310862846124002-2-10-4-2-6-219112008210522022211202004202010202104202110202204202210数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所39东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图5美国通胀数据预测图6美国CPI住房租金分项美国核心CPI当月同比美国CPI住房租金同比季调7美国CPI住房租金环比季调右轴708660655404430223001201-0219-1220-1221-1222-12E23-12E20152016201720182019202020212022注虚线为预测值数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所测算图7美国私人非农行业平均时薪同比增速呈下行态势图8美国私人非农行业平均时薪上涨动能减弱美国私人非农同比增速美国私人非农行环比增速年化行业平均时薪总计业平均时薪环比增速年化3个月移动平均6同比增速3个月移动平均856443220202112202203202206202209202212202012202106202112202206202212数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所49东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图9美国私人非农各行业平均时薪美国私人非农企业全部员工平均时薪季调8信息业私人服务生产总计休闲和酒店近运输仓储业建筑业6贸易运输及两总计个公用事业总计专业和商业服务零售业月同4比公用事业非耐用品制造业金融业增采矿业总计速耐用品教育和医批发业平均2疗服务值其他服商品生产总计务业0-03-01010305070911近两个月环比增速平均值注近两月为2022年11月和2022年12月数据来源Wind东吴证券研究所图10亚特兰大联储预测美国四季度实际GDP增速为41注GDP增速为年化环比增速数据来源亚特兰大联储东吴证券研究所59东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图11市场和美联储对于2023年利率终值存在分歧美国政策利率上限202316联邦基金利率期货预测bp202315联邦基金利率期货预测20221214联邦基金利率期货预测525美联储12月指引5004754504254002302E2304E2306E2308E2310E2312E数据来源Bloomberg202316东吴证券研究所69东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表22022年12月议息会议以来美联储官员表态梳理2023FOMC官员日期美联储官员表态职位投票权预计持续的加息是适当的以达到足够的限制性并在一段时间内可能需要采取限制性政策立场10月和11月通胀数据显示通胀录得可喜的下降需要更多通胀下降的证据美联储对2023年利率的预测将代表当前利率峰值终端利率水平更重要明鲍威尔20221215美联储主席有年2月加息规模将取决于未来的数据和就业市场到目前为止我们预计通胀会有更快的进展在FOMC确信通胀持续下降之前我认为我们不会考虑降息实现软着陆的路径很窄但仍有可能美联储不需要超过6的联邦基金利率加息幅度可能超过FOMC的终端利率预期纽约联储行威廉姆斯20221216实际利率需要变得限制性并保持在那里我没有看到任何类似20世纪70年代的工有长资价格螺旋上升的迹象与劳动力市场相关的通胀通常需要相当长的时间才能下降随着劳动力市场实现平旧金山联储戴利20221217衡预计2023年消费支出将放缓将利率峰值维持11个月是合理的起点如有需无行长要可以将维持峰值利率超过11个月美联储应该至少在接下来的几次会议上继续加息直到确定通胀已经见顶为止明尼阿波利卡什卡利202314我预测政策利率最初应暂停在54在这个阶段任何使通胀持续高企的进展缓慢有斯联储行长的迹象都将有理由将政策利率调高得多过早降息将是一个代价高昂的错误我认为美联储需要将联邦基金利率目标提高至5以上并保持该目标一段时间直到堪萨斯城联乔治202315我们得到通货膨胀的信号确实令人信服地开始回落到2的目标我认为委员会贯彻其有储行长大幅缩减资产负债表的计划非常重要美联储的政策还没有限制性但很快就会有更多的加息通胀的放缓速度可能比市场圣路易斯联布拉德202316预期的要慢数据将决定下次会议加息25还是50bp自2022年秋季以来美国实无储行长现软着陆的希望有所增加需要多少额外的紧缩政策才能使通胀回到2这仍然是美联储审议的一个重要方堪萨斯城联乔治202317面虽然商品价格已经开始下降在劳动力市场紧张的支撑下服务价格继续上涨有储行长打击根深蒂固的通胀的代价非常高昂美联储官员仍然决心将通胀降至2的目标最新的就业数据是经济正在逐渐放缓的另一个迹象如果这种情况继续下去美联储可能会在下一次政策会议上将加息亚特兰大联博斯蒂克202317无幅度降至25bp我倾向于将利率升至5-525然后保持不变预计就业市场压储行长力将缓解年底失业率将在4左右就业岗位不会出现重大减少随着美联储努力降低高通胀美联储减少加息幅度的举措将有助于限制对经济的损害里士满联储巴尔金202317一旦需求减弱估计可能还需要6到12个月的时间才能平息通胀率美联储在对抗无行长通胀时不能重复上世纪70年代的启动-停止周期尽管最近出现了令人鼓舞的迹象但通胀依然过高工人薪酬的增长开始放缓美联库克202317美联储理事有储必须确保价格压力不会产生持久影响美联储政策制定者一致认为通胀比预期的更加持久最大的风险是通胀预期会上升今年尚且无法将通胀率降至2过早宣布在抗通胀取得胜利并停止加息可能会使经济恶化不需要看到通胀降至2后再停止加息5-525的利率峰值是合旧金山联储戴利2022110无理的将在下次会议上讨论加息50bp或25bp我预计到2024年底PCE通胀将降至接行长近2的水平2025年初达到2预计失业率将升至45或46改变美联储的通胀目标根本不在讨论范围之内我对2023年的基本预测是GDP将增长1不会出现经济衰退美联储专注于降低通亚特兰大联博斯蒂克2023110胀服务业通胀的问题已经超过了商品通胀如果通胀继续降温美联储可能会讨无储行长论加息25bp金融体系现在的弹性已经大大增强在通胀高企的情况下恢复价格稳定可能需要采取鲍威尔2023110美联储主席有短期内不受欢迎的措施美联储的政策不应该走在公众的前面数据来源路透财经彭博东吴证券研究所79东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图122023年美联储议息会议及重要经济数据发布时间表2023年美联储议息会议日期会议前发布的重要经济数据对应发布日期2022年12月CPI数据20231122023131-2023212022年12月PCE数据20231272022年12月非农就业数据2023161月CPI数据20232142月CPI数据20233142023321-20233221月PCE数据20232241月非农就业数据2023232月非农就业数据20233103月CPI数据20234122月PCE数据2023331202352-2023533月PCE数据20234283月非农就业数据2023474月CPI数据20235105月CPI数据20236132023613-20236144月PCE数据20235264月非农就业数据2023555月非农就业数据2023626月CPI数据20237122023725-20237265月PCE数据20236306月非农就业数据2023777月CPI数据20238108月CPI数据20239136月PCE数据20237282023919-20239207月PCE数据20238317月非农就业数据2023848月非农就业数据2023919月CPI数据202310128月PCE数据202392920231031-20231119月PCE数据202310279月非农就业数据202310610月CPI数据2023111411月CPI数据2023121220231212-2023121310月PCE数据2023113010月非农就业数据202311311月非农就业数据2023128注未标明年份的为2023年数据数据来源美联储美国劳工统计局东吴证券研究所图131995年2月降速加息后主要资产表现3个月6个月201612840-4-8-12美股英股美债新兴市场黄金工业金属原油日股美元指数股票注以1994年2月1日宣布加息50bp为统计起点数据来源Bloomberg东吴证券研究所89东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn