2022年对信贷扩张来说注定是历史上极其不平凡的一年。疫情起伏和地产承压下，2022年信贷的扩张充满了坎坷，尽管货币和财政政策齐发力，但是政策传导效果并不好。随着12月数据的公布，2022年新增信贷定格在21.3万亿元，同比多增1.36万亿元，新增社融32万亿元，同比仅多增6689亿元。意料之中的是企业信贷再创新高，而居民部门则“袖手旁观”；略显意料之外的是，社融中同比跌幅最大的竟然是企业债融资。辞旧迎新，我们认为可以从以下5条线索复盘2022年，展望2023年（图1和2）：
　　线索一：“上蹿下跳”，一波三折。回顾2022年，信贷扩张整体节奏最大的特点就是“上蹿下跳”：“开门红”之后，4月疫情反弹、上海封控导致信贷跌入冰点，5月和8月“稳增长大礼包+信贷形势分析座谈会”的强力组合，都一度使得其后一两个月内新增信贷规模创下历史同期最高，但事不过三，第三个月往往会出现透支后再次陷入冰点的情境（图3）。
　　究其原因，在2022年大部分时间内，防疫和地产是堵塞宽信用渠道的主要因素，即使能够阶段性通过窗口指导透支但难以持续。这一点在2023年会出现改善，2022年中央经济工作会议明确提出“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合”，防疫迅速优化和地产政策持续发力正是题中之义。
　　线索二：居民爱存钱，不爱借钱。你可以说2022年居民资产负债表受损，也可以说居民对未来的信心下挫，无恒产就无恒心，结果就是2022年居民部门中长期贷款全年低位徘徊，年内两度转负，而这一现象即使在2008年金融危机时期也不曾出现（图4）。
　　不爱借钱背后，体现了居民部门不愿加杠杆，不愿借钱买房，而导致的一个直接结果是存款尤其是定期存款的大幅上涨。2023年随着经济复苏的前景逐步明朗，我们有理由相信这一部分存款会有所下降，居民借钱的意愿会逐步上升，从存款转化的路径来看，房子相关支出将是主要方向，其他消费则次之（图5和6）。
　　线索三：M2和社融增速剪刀差，流动性堰塞湖。居民爱存钱、不爱借钱的另一个结果就是导致M2（包含各类主要存款）的增速少见地超过社融增速，资金淤积在银行负债端，无法有效传导到实体经济，导致银行间市场利率(DR001，DR007)在2022年下半年长时间处于较低水平（图7）。
　　这一点同样在2023年会出现变化，2022年12月的数据已经有所体现（M2同比增速由12.4%回落至11.8%），我们预计M2的增速会逐步回落至社融增速下方，而这也意味着2022年对股债友好的超额流动性宽松的环境将在2023年出现一定的逆转。
　　线索四：企业开始扮演“逆周期”的角色。虽然居民端不加杠杆，但2022年信贷和社融整体仍是扩张的，这背后很重要的因素是企业逆势借钱——在经济压力大的时候反而借的更多，12月再创同期历史新高，这一点有点反直觉，也和历史经验相悖，企业贷款竟然开始发挥逆周期、托底经济的作用，我们认为主要有两方面的原因：一方面是2022年央行推出众多低息的结构性政策工具支持企业融资；另一方面则是政府重大项目投资加速落地，制造业投资和基建投资的界限模糊化了（图8和9）。
　　2023年我们预计企业贷款的逆周期性会继续发挥作用，不过可能变成一定程度的拖累。一方面，经济反弹下，逆周期投融资的力度可能会下降，另一方面值得注意的是2022年企业杠杆率大幅反弹，已经接近2020年第二季度165%的历史高位。
　　线索五：理财、城投两座大山下，企业债融资如履薄冰。第四季度疫情加速优化冲击市场预期，也使得市场出现动荡，其中利率大幅波动下导致的“理财赎回——加速抛售”的恶性循环，使得信用债利率飙升，除此之外经过2022年的透支，地方政府财政的压力在城投平台上率先释放，根据wind的数据，2022年12月城投债净融资跌至-1042亿元。两座大山的压力下，11月和12月的企业债融资累计同比萎缩8286亿元，全年萎缩1.24万亿元（图10至12）。
　　我们认为这一压力在2023年仍会延续。利率方面，2023年第一季度末至第二季度很可能因为经济的加速复苏导致利率出现阶段性的超调，这对于理财市场仍存在一定的威胁，而我国也没有形成类似海外发达经济体那种救助市场流动性冲击的成熟模式；地方城投方面，2023年依旧是财政大年，地方财政的压力依旧不小，城投平台的风险会继续施压企业债融资。
　　展望2023年，开门红依旧有诉求，宏观杠杆率明显上涨，新增社融35至36万亿。金融数据公布当天央行便召开了信贷工作座谈会，强调“要适度靠前发力”，足见政策对于稳增长和信贷“开门红”的诉求，如果参考2022年的经验，2023年1月至2月新增信贷预计至少和2022年持平（5.2万亿元）。
　　从发力方向上看，内需是主导，企业融资、制造业投资依旧被摆在首位，其次是对房企供给端的支持，而对于地产需求的支持则被放在第三位，目前来看依旧是“因城施策”为主，我们认为这对于有效撬动内需、使得信用可持续性扩张是不够的，我们预计后续依旧会有支持居民端加杠杆的政策出台，例如更大范围和力度的降低房贷利率等。
　　2023

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评202301105条金融线索回顾2022展望20232023年01月10日TableTagTableSummary年对信贷扩张来说注定是历史上极其不平凡的一年疫情起伏和2022证券分析师陶川地产承压下2022年信贷的扩张充满了坎坷尽管货币和财政政策齐发力但是政策传导效果并不好随着12月数据的公布2022年新增信执业证书S0600520050002贷定格在213万亿元同比多增136万亿元新增社融32万亿元同taochdwzqcomcn比仅多增6689亿元意料之中的是企业信贷再创新高而居民部门则研究助理邵翔袖手旁观略显意料之外的是社融中同比跌幅最大的竟然是企业执业证书S0600120120023债融资辞旧迎新我们认为可以从以下条线索复盘年展望52022shaoxdwzqcomcn2023年图1和2线索一上蹿下跳一波三折回顾2022年信贷扩张整体节奏最相关研究大的特点就是上蹿下跳开门红之后4月疫情反弹上海封控又见股汇开门红这次有何导致信贷跌入冰点5月和8月稳增长大礼包信贷形势分析座谈会不同的强力组合都一度使得其后一两个月内新增信贷规模创下历史同期最高但事不过三第三个月往往会出现透支后再次陷入冰点的情境图2023-01-083优等生vs差等生放开下的全究其原因在2022年大部分时间内防疫和地产是堵塞宽信用渠道的球消费复苏主要因素即使能够阶段性通过窗口指导透支但难以持续这一点在2023-01-042023年会出现改善2022年中央经济工作会议明确提出加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合防疫迅速优化和地产政策持续发力正是题中之义线索二居民爱存钱不爱借钱你可以说2022年居民资产负债表受损也可以说居民对未来的信心下挫无恒产就无恒心结果就是2022年居民部门中长期贷款全年低位徘徊年内两度转负而这一现象即使在2008年金融危机时期也不曾出现图4不爱借钱背后体现了居民部门不愿加杠杆不愿借钱买房而导致的一个直接结果是存款尤其是定期存款的大幅上涨2023年随着经济复苏的前景逐步明朗我们有理由相信这一部分存款会有所下降居民借钱的意愿会逐步上升从存款转化的路径来看房子相关支出将是主要方向其他消费则次之图5和6线索三M2和社融增速剪刀差流动性堰塞湖居民爱存钱不爱借钱的另一个结果就是导致M2包含各类主要存款的增速少见地超过社融增速资金淤积在银行负债端无法有效传导到实体经济导致银行间市场利率DR001DR007在2022年下半年长时间处于较低水平图7这一点同样在2023年会出现变化2022年12月的数据已经有所体现M2同比增速由124回落至118我们预计M2的增速会逐步回落至社融增速下方而这也意味着2022年对股债友好的超额流动性宽松的环境将在2023年出现一定的逆转线索四企业开始扮演逆周期的角色虽然居民端不加杠杆但2022年信贷和社融整体仍是扩张的这背后很重要的因素是企业逆势借钱在经济压力大的时候反而借的更多12月再创同期历史新高这一点有点反直觉也和历史经验相悖企业贷款竟然开始发挥逆周期托底经济的作用我们认为主要有两方面的原因一方面是2022年央行推出众多低息的结构性政策工具支持企业融资另一方面则是政府重大项目投资加速落地制造业投资和基建投资的界限模糊化了图8和92023年我们预计企业贷款的逆周期性会继续发挥作用不过可能变成一定程度的拖累一方面经济反弹下逆周期投融资的力度可能会下降另一方面值得注意的是2022年企业杠杆率大幅反弹已经接近2020年第二季度165的历史高位线索五理财城投两座大山下企业债融资如履薄冰第四季度疫情加速优化冲击市场预期也使得市场出现动荡其中利率大幅波动下导110东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评致的理财赎回加速抛售的恶性循环使得信用债利率飙升除此之外经过2022年的透支地方政府财政的压力在城投平台上率先释放根据wind的数据2022年12月城投债净融资跌至-1042亿元两座大山的压力下11月和12月的企业债融资累计同比萎缩8286亿元全年萎缩124万亿元图10至12我们认为这一压力在2023年仍会延续利率方面2023年第一季度末至第二季度很可能因为经济的加速复苏导致利率出现阶段性的超调这对于理财市场仍存在一定的威胁而我国也没有形成类似海外发达经济体那种救助市场流动性冲击的成熟模式地方城投方面2023年依旧是财政大年地方财政的压力依旧不小城投平台的风险会继续施压企业债融资展望2023年开门红依旧有诉求宏观杠杆率明显上涨新增社融35至36万亿金融数据公布当天央行便召开了信贷工作座谈会强调要适度靠前发力足见政策对于稳增长和信贷开门红的诉求如果参考2022年的经验2023年1月至2月新增信贷预计至少和2022年持平52万亿元从发力方向上看内需是主导企业融资制造业投资依旧被摆在首位其次是对房企供给端的支持而对于地产需求的支持则被放在第三位目前来看依旧是因城施策为主我们认为这对于有效撬动内需使得信用可持续性扩张是不够的我们预计后续依旧会有支持居民端加杠杆的政策出台例如更大范围和力度的降低房贷利率等2023年宽信用的关键仍是居民和企业加杠杆我们预计在2023年宏观杠杆率会上升到280以上中性条件下我们预计新增社融规模在34万亿左右图13风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化210东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评表15条线索回顾2022年展望2023年线索主要内容2022年2023年对信贷社融的影响信贷节奏上蹿下跳防疫地产妨碍信用扩张防疫优化地产发力居民不愿加杠杆增持定期加杠杆意愿回升部分储蓄居民爱存钱不爱借钱存款转化为支出M2增速高于社融资金传导实体不畅宽信用渠道改善企业贷款逆周期经济越差企业借钱越多经济转好企业杠杆率偏高理财赎回城投暴雷拖累利率超调风险地方财力压理财城投两座大山企业债融资力依旧较大数据来源东吴证券研究所整理图12022年信贷全年新增213万亿元进击的企业保守的居民亿元20212022120000100000800006000040000200000短贷中长贷短贷中长贷票据融资非银贷款-20000居民企事业单位非银金融数据来源Wind东吴证券研究所310东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图22022年社融全年新增32万亿元同比跌幅最大的是企业债亿元20212022250000200000150000100000-124万亿500000-50000本外币贷款表外融资企业债股票政府债券其他数据来源Wind东吴证券研究所图32022年信贷投放节奏上蹿下跳亿元区间近5年2022均值450005月稳增长23400008月稳增长19条信贷形势条信贷形势分35000分析座谈会析会300002500020000150001000050000010203040506070809101112数据来源Wind东吴证券研究所410东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图42022年年内居民中长期贷款罕见两度转负亿元区间近5年2022均值90007000500030001000-1000010203040506070809101112数据来源Wind东吴证券研究所图5居民端杠杆率保持平稳图6居民定期存款大幅飙升居民部门杠杆率12个月滚动求和亿元活期存款定期及其他存款65140000601200005510000050800004560000404000035200003025020-200002012-062014-032015-122017-092019-062021-032015-012016-052017-092019-012020-052021-09数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所510东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图7M2增速大涨造成流动性堰塞湖同比同比M2-社融M2右轴社会融资规模右轴3162141121008-16-24-32-402020-012020-072021-012021-072022-012022-07移动周均值4DR001DR00732102020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12数据来源Wind东吴证券研究所610东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图82022年企业逆势加杠杆杠杆率环比变化滚动4季求和亿元16政府居民非金融企业企业新增贷款右轴1800001700001216000015000081400001300004120000110000010000090000-4800002019-032019-122020-092021-062022-032022-12数据来源Wind东吴证券研究所图92022年在经济下行压力变大的情况下企业信贷增速反而扩张制造业PMI12MMA企业中长期贷款同比增速右轴5220511650124984844702012-012013-062014-112016-042017-092019-022020-072021-12数据来源Wind东吴证券研究所710东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图102022年11月理财赎回下信用债利差飙升图112022年12月城投融资转负1年城投债信用利差AA亿元城投债净融资1640001年产业债信用利差AA1430001220001008100006004-10000200-20002022-01-242022-04-242022-07-242022-10-242021-012021-062021-112022-042022-09注2023年1月为截至1月10日的数据数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图122022年第四季在理财和城投的压力下企业债融资用比明显萎缩同比新增亿元本外币贷款委托贷款信托贷款未贴现承兑汇票20000企业债股票政府债券150001000050000-5000-10000-15000-200002021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源Wind东吴证券研究所810东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图13对于2023年社融增速的预测同比社会融资存量同比中性悲观乐观1413预测121110982021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12数据来源Wind东吴证券研究所910东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn