2023年信贷“狂飙”的质地如何？比2022年好，比2019年差。尽管2023年春节假期较早，但1月新增的人民币信贷仍创下历史同期新高，且明显超过市场预期。其实2017年以来的金融紧缩周期中，年初信贷和社融超预期成为常态，“开门红”也并不少见（比较典型的如2019年和2022年）。因此，“开门红”的质量更加重要，从结构上看，我们认为2023年要好于2022年，但是差于2019年：与2019年相比，2023年居民端的加杠杆意愿明显不足；与2022年相比，信贷通过短期工具冲量的情况明显缓解，具体而言：
　　企业借钱，居民观望：弱于2019年。1月居民用储蓄和奖金消费和还贷。与春节期间火热的消费复苏形成对比，1月居民端无论是短贷还是中长贷均录得同比萎缩——分别同比少增665亿元和5193亿元。如果不是商业银行限制居民提前还房贷，居民端的信贷情况会更加糟糕。我们之前反复强调，居民端加杠杆意愿的确实是宽信用和消费快速复苏可持续性的重要风险。
　　企业继续借钱，而且喜欢借长钱：好于2022年。企业继续成为宽信用的主力，在期限结构上未出现明显的短贷和票据冲量的情况，而这一点在2019年和2022年都较为显著。背后的原因一方面是政策上的大力支持，项目建设和投资依旧是当前地方稳定经济的重心（春节后地方部署今年经济工作时大都把项目建设放在第一位），1月10日人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，要求信贷投放适度靠前发力。另一方面则是贷债跷跷板的效应，1月信用市场依旧不太平，这一点社融中企业债融资表现不佳和非银存款大幅增加也能侧面印证。
　　地产监管放松，信托、委托等表外融资回暖：好于2022年。2022年第四季度以来地产支撑政策（尤其是融资政策）持续加码，地产融资在1月明显好转，带动信托和委托融资边际改善：委托贷款同比多增156亿元，信托贷款同比少减618亿元。这一点和1月在春节提前的情况下M1增速的超预期回暖密切相关。与此相对应，2022年初房企的融资依旧受到较大的限制，三条红线、预售资金管理等成为表外相关融资回暖的重要压力来源。
　　企业债融资萎缩：弱于2019和2022年。由于信用债市场的动荡和地方城投违约风险的上升，2023年1月企业债融资规模仅1486亿元，而2019年和2022年同期这一规模均在4500亿元以上。不过由于企业中长期贷款的强势扩张，能够较好地对冲2023年的这一相对弱点
　　政府融资节奏有所放缓：弱于2022年。1月政府债券融资同比少1886亿元，不过这与2022年财政和基建明确要求提前发力有关。但是这并不意味着项目和投资的落地会相应的放缓，2022年下半年以来，政策性金融工具和商业银行贷款成为基建等项目融资的越来越重要的来源，而由于地方收支压力和收益率要求的限制，专项债发挥的作用有所弱化。因此政府债券融资虽然放缓，但是政府资金撬动的杠杆却在放大，这将支持第一季度投资增速继续保持强劲。
　　信贷开门红“强于2022年，弱于2019年”意味着什么？无论后续信贷的可持续性如何，这至少意味着经济在2023年第一季度很可能会出现比较强的扩张，当然值得注意的是背后主要依赖的是投资，且政策意味更浓，市场逻辑相对更少。对于宽信用的进程来说，其可持续性仍存疑，货币市场利率上升和部分城市二手房交易的回暖并不足以证明居民端和市场性融资需求的回归，强势的信贷能否持续到第二季度仍有较大的不确定性。
　　风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230210信贷狂飙今年开门红成色几何2023年02月10日TableTagTableSummary年信贷狂飙的质地如何比年好比年差尽管202320222019证券分析师陶川2023年春节假期较早但1月新增的人民币信贷仍创下历史同期新高且明显超过市场预期其实2017年以来的金融紧缩周期中年初信贷执业证书S0600520050002和社融超预期成为常态开门红也并不少见比较典型的如2019年taochdwzqcomcn和2022年因此开门红的质量更加重要从结构上看我们认证券分析师邵翔为2023年要好于2022年但是差于2019年与2019年相比2023执业证书S0600523010001年居民端的加杠杆意愿明显不足与年相比信贷通过短期工具2022shaoxdwzqcomcn冲量的情况明显缓解具体而言企业借钱居民观望弱于2019年1月居民用储蓄和奖金消费和还相关研究贷与春节期间火热的消费复苏形成对比1月居民端无论是短贷还是地方全力拼经济的近景与中长贷均录得同比萎缩分别同比少增665亿元和5193亿元如果远观不是商业银行限制居民提前还房贷居民端的信贷情况会更加糟糕我们之前反复强调居民端加杠杆意愿的确实是宽信用和消费快速复苏可2023-02-06持续性的重要风险美联储定价软着陆和定企业继续借钱而且喜欢借长钱好于2022年企业继续成为宽信用价衰退谁更靠谱的主力在期限结构上未出现明显的短贷和票据冲量的情况而这一点2023-02-01在2019年和2022年都较为显著背后的原因一方面是政策上的大力支持项目建设和投资依旧是当前地方稳定经济的重心春节后地方部署今年经济工作时大都把项目建设放在第一位1月10日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会要求信贷投放适度靠前发力另一方面则是贷债跷跷板的效应1月信用市场依旧不太平这一点社融中企业债融资表现不佳和非银存款大幅增加也能侧面印证地产监管放松信托委托等表外融资回暖好于2022年2022年第四季度以来地产支撑政策尤其是融资政策持续加码地产融资在1月明显好转带动信托和委托融资边际改善委托贷款同比多增156亿元信托贷款同比少减618亿元这一点和1月在春节提前的情况下M1增速的超预期回暖密切相关与此相对应2022年初房企的融资依旧受到较大的限制三条红线预售资金管理等成为表外相关融资回暖的重要压力来源企业债融资萎缩弱于2019和2022年由于信用债市场的动荡和地方城投违约风险的上升2023年1月企业债融资规模仅1486亿元而2019年和2022年同期这一规模均在4500亿元以上不过由于企业中长期贷款的强势扩张能够较好地对冲2023年的这一相对弱点政府融资节奏有所放缓弱于2022年1月政府债券融资同比少1886亿元不过这与2022年财政和基建明确要求提前发力有关但是这并不意味着项目和投资的落地会相应的放缓2022年下半年以来政策性金融工具和商业银行贷款成为基建等项目融资的越来越重要的来源而由于地方收支压力和收益率要求的限制专项债发挥的作用有所弱化因此政府债券融资虽然放缓但是政府资金撬动的杠杆却在放大这将支持第一季度投资增速继续保持强劲信贷开门红强于2022年弱于2019年意味着什么无论后续信贷的可持续性如何这至少意味着经济在2023年第一季度很可能会出现比较强的扩张当然值得注意的是背后主要依赖的是投资且政策意味更浓市场逻辑相对更少对于宽信用的进程来说其可持续性仍存疑货币市场利率上升和部分城市二手房交易的回暖并不足以证明居民端和市场性融资需求的回归强势的信贷能否持续到第二季度仍有较大的不确定性风险提示毒株出现变异疫情蔓延形式超预期恶化疫情反复出行意愿恢复不及预期居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险15东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图12017年之后1月信贷多超预期图22017年之后1月社融也多超预期亿元1月新增人民贷款预期值实际值亿元1月新增社融预期值实际值600007000050000600005000040000400003000030000200002000010000100000020172018201920202021202220232017201820192020202120222023数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图3开门红对比2023年VS2019年和2022年2023-012022-012019-012023年对比春节假期1月21日至27日1月31日至2月6日2月4日至10日2023年春节偏早M2同比1269884M2社融反映流动性供社融存量同比94105109大于需传导依旧不顺同比M2-社融32-07-25社融增量亿元598006175946791同比变化亿元-1959987515374同比新增占比人民币贷款3733385574外币贷款-593-0705表外-50833150委托信托贷款回升委托贷款803401企业债成主要拖累项信托贷款31516-03政府融资放缓未贴现银行承兑汇票-904-17153企业债券融资-2222195191政府债券融资-963363110非金融企业境内股票融资-24245-14新增人民币贷款亿元490003980032300同比变化亿元920039443300同比新增占比居民-637-1083267企业加杠杆居民意愿不强居民短期-72-576-53企业信贷期限结构改善中居民中长期-564-513321长期贷款强劲项目融资信企事业单位143520542424用债转贷款企事业单位中长期1522152212居民短贷改善不足与春节企事业单位短期5431102657消费火热不匹配企事业单位票据融资-6438101458注红色符号表示重点关注数据来源Wind东吴证券研究所整理25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图42023年春季后第一周各省部署工作项目建设和投资依旧是政府一致关心的领域各省经济相关工作部署情况序号省市开门红开门稳高质量发展项目建设消费营商环境绿色低碳外贸房地产1北京2天津3上海4重庆5河北6辽宁7吉林8黑龙江9江苏10浙江11福建12江西13安徽14山东15河南16湖北17湖南18广东19海南20四川21贵州22云南23陕西24甘肃25青海26内蒙古27广西28宁夏29新疆30西藏注红色符号表示重点关注数据来源各地政府网站东吴证券研究所整理35东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图5企业债融资同比萎缩成为2023年1月社融最大的拖累同比新增亿元本外币贷款委托贷款信托贷款未贴现承兑汇票20000企业债股票政府债券150001000050000-5000-10000-15000-200002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01数据来源Bloomberg东吴证券研究所45东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn