研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230223政策空窗期会在两会后打破吗2023年02月23日TableTagTableSummary随着春节后中国经济修复的超预期图1两会前的宏观政策一直证券分析师陶川处于空窗期我们认为这一空窗期既反映出政府对于疫后经济复苏的信心在增强也表明出台新的政策刺激正面临两大问题上的掣执业证书S0600520050002肘即1经历了前几轮大规模的减税降费后积极财政在能力上是taochdwzqcomcn否可持续2面对西方不断加大的科技制裁大规模的补贴是否可行证券分析师邵翔因此在权衡经济复苏和政策掣肘的过程中两会后的宏观政策并不会执业证书S0600523010001贸然发力下一次政策定调的时点要到月底的一季度政治局经济会4shaoxdwzqcomcn议财政能力可持续性的疑问意味着两会后的财政政策很可能更注重提相关研究效而非加力如图2所示过去五年中国经济先是遭遇了2018-20192023年稳地产谁更急迫谁年的中美贸易战而后又是2020-2022年的三年抗疫财政政策为应对最重要这两大冲击所实施的三轮大规模的减税降费在力度上可谓空前但从2022年42万亿的规模来看如果不是央行提前上缴113万亿的结2023-02-21存利润内在的财政的空间已明显受限这也正如财政部最新要求2023Chat-GPT可以买别依赖年要根据实际情况进一步完善减税降费措施2023-02-19在地方卖地收入下滑的背景下中央政府来替代地方政府加杠杆的空间也是有限的如图3所示疫情前地方财政支出一直是中央财政支出的5-6倍两者完全不在一个量级上虽然疫情后中央财政支出大幅上升但地方财政支出则受制于卖地收入的下滑显著放缓因此2023年在赤字率仅小幅提升的背景下指望中央政府大幅加杠杆来替代地方政府支出是不现实的这从2023年全国财政工作会议定调适度扩大财政支出规模可见一斑科技制裁不确定性的加剧反而意味着针对某一行业的大规模补贴未必可行如图4所示2017-2020年中国政府的补贴虽然扶持了科技行业发展但这些科技企业在盈利上对补贴的高度依赖也随之显现这种依赖性往往会在外部制裁加剧下变得十分脆弱以半导体行业为例2022年随着美国对华制裁的加码叠加全球景气度的下降中国吊销注销芯片相关企业达到了5746家远超往年图5因此应对当前的中美科技脱钩不计成本的大规模补贴并非良策尤其考虑到上述财政能力的可持续性当前更需要的是深化科技管理体制改革基于上述分析我们预计两会后仍需要一段时期来验证经济在疫后的复苏成色对此的系统性评估很可能要等到4月底的一季度政治局经济会议这也意味着当前的政策空窗期并不会在两会后立刻结束对市场而言一方面需要调降两会后增量政策出台的预期另一方面需要关注两会后的国常会这是因为在上述两大问题的掣肘下新政策的酝酿和出台很可能都是渐进的而每周一次的国常会无疑是最即时的观察窗口风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化地缘政治爆发黑天鹅事件导致经济和市场动荡15东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1春节以来中国经济疫后修复的状况持续超出市场预期中国经济意外指数120100806040200-20-40-60-80-1002021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02数据来源Bloomberg东吴证券研究所图2过去五年的三轮大规模减税降费在力度上可谓空间万亿历年新增减退缓免税费退税缓税45减税降费403530252015100500201720182019202020212022数据来源财政部东吴证券研究所25东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图3中央财政支出的增加并不能完全替代地方财政支出的减少占GDP比重中央公共财政支出政府性基金支出35地方公共财政支出政府性基金支出30252015105020122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东吴证券研究所图42017-2020年中国政府补贴在上市公司的行业分布和利润占比十亿元2017-2020年政府补贴金额180政府补贴占利润的比例右轴35160301402512010020801560104052000数据来源Bloomberg东吴证券研究所35东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图52022年国内吊销注销芯片相关企业数量远超往年家国内吊销注销芯片相关企业数量700060005746500040003420300020001294139771510004610201720182019202020212022数据来源钛媒体App企查查东吴证券研究所45东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn