在消费复苏和投资加力的带动下，1-2月的经济增长显著改善，我们估算对应的GDP增速在3.6%以上。由于3月以来以人流、房地产销售、建筑业的高频数据继续回暖，根据我们此前测算2023年各季度有利的基数效应，如果一季度能实现3.6%以上的GDP增速，则全年GDP增速有望达到5.5%（图1）。
　　我们认为就整体经济而言，年内出台新的总量型刺激计划的空间有限，但是结构性问题仍然不可忽视，目前看来投资依旧是主力军，但生产的复苏意外偏弱，消费则开始受到汽车等耐用品消费的拖累（图2）。此外，1-2月失业率指标的反弹，尤其人青年人就业的再度恶化（图3），政策仍需要在相关的领域打好组合拳，以避免出现“不平衡、无就业增长的经济复苏”。
　　从细项数据看，出口和去库存可能是2023年经济面临的两大问题。纺织、橡胶塑料等偏低端制造业已经率先感受到外需的走弱，而汽车行业去库存可能是影响2023年工业生产、制造业投资和消费的核心环节之一：
　　工业：除了出口拖累，还有高基数。1至2月的工业生产是不及市场预期的，同期PMI的反弹即使剔除季节性也要明显强于过往时期，但是工业生产季调环比（1月0.26%，2月0.12%）却明显低于历史平均水平。
　　尽管环比上不尽如人意，但是同比表现上算是基本达标，2023年1-2月同比增速2.4%，2022和2023年两年复合年均增速超过4.9%，基本符合5%的增长目标。从分项上看，表现比较突出的是电器机械和化工，黑色虽然同比表现不俗，但受去年同期低基数影响更大。相反，受到高基数影响的则是计算电子设备、医药和汽车制造等。可能更加值得担心的是纺织和橡胶塑料制造业，在外需走弱的背景下，这些偏低端的制造业确实受到了较大的影响。
　　制造业投资：不负“信贷开门红”。1至2月制造业投资同比增速进一步加速至8.10%（2022年12月为7.4%），2022年同期这一增速是20.90%，不得不说依旧十分强势（两年复合实际平均增速达10.6%）。
　　制造业投资的亮眼表现无疑与2023年信贷开门红“相得益彰”，企业中长期贷款持续刷新历史同期新高，电器机械继续领跑，我们依旧认为这和国家大力支持重点项目建设相关，1至2月公用事业投资同比增速达25.4%是能源设备的重要支撑。不过值得警惕的是出口拖累风险，例如纺织纺服等行业，以及库存压力下汽车相关投资的后续放缓。
　　基建：开启“加速跑”模式，开年基建三大领域齐发力。一季度通常为基建开工的传统淡季，但2023年1-2月广义基建投资当月同比增速达12.2%（去年12月为10.4%），基建投资在开年之际就实现了较高增长，有望实现“淡季不淡”。1-2月基建三大组成部分均衡发力，相较于能源基建投资以及水利和公共设施，交通仓储投资增速有所回落，这主要受道路投资增速的大幅放缓影响所致。
　　2023年稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及与基建相关的制造业投资依旧是主要的政策发力点之一。在2023年“扩内需”的背景之下，政策性开发性金融工具作为一大增量政策工具有望继续使用，且政府也对地方新增专项债规模进行上调，两者均对基建投资起到支撑作用，使其增速保持在5%（实际增速）以上的概率较大。
　　地产：投资边际超预期修复，竣工率先转正。节后仍延续供需双弱的格局，生产端方面，新开工与施工面积同比跌幅均大幅收窄，竣工面积同比由负转正，结合国房景气指数连续两月从12月谷底回升，指向房企预期改善，投资开工修复；需求端方面，回暖的迹象相对更快，商品房销售额同比收窄至-0.1%（前值-31.5%），高频数据指向2月以来房市消费的持续复苏，但未来的持续性仍需关注更具代表性的新房销售数据。
　　疫情影响消散叠加春节消费火热，1-2月社零同比增长3.5%，走出去年四季度同比萎缩区间。此次社零边际变化有两个特点：第一是由“囤货”属性转为“社交”属性，出门、接触类消费如餐饮、烟酒、化妆品、金银珠宝分别同比增长9.2%、6.1%、3.8%和5.9%，燃油消费同比上涨10.9%反映春节出行火热，结合近期服务业景气水平回升，体现居民消费意愿明显增强；第二是汽车销售的明显拖累，同比下跌9.2%（前值增长4.6%），原因主要是新能源车补贴政策退坡导致销量提前至全年年底，但考虑到近期多家车企降价促销以及2月车市的回暖，可期待汽车消费后续更快修复。
　　地产链消费可能值得期待。地产链相关消费中，家电及建筑装潢消费同比收窄，家具由负转正，考虑到竣工面积率先反弹，以及过去三年疫情对于竣工后装修速度的拖累，我们预计建筑装饰和家电家具可能是2023年消费的“意外之喜”。
　　风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评202303151-2月经济增长不需要政策刺激了吗2023年03月15日TableTagTableSummary在消费复苏和投资加力的带动下月的经济增长显著改善我们估1-2证券分析师陶川算对应的GDP增速在36以上由于3月以来以人流房地产销售建筑业的高频数据继续回暖根据我们此前测算2023年各季度有利的执业证书S0600520050002基数效应如果一季度能实现36以上的GDP增速则全年GDP增taochdwzqcomcn速有望达到55图1证券分析师邵翔执业证书我们认为就整体经济而言年内出台新的总量型刺激计划的空间有限S0600523010001但是结构性问题仍然不可忽视目前看来投资依旧是主力军但生产的shaoxdwzqcomcn复苏意外偏弱消费则开始受到汽车等耐用品消费的拖累图2此外1-2月失业率指标的反弹尤其人青年人就业的再度恶化图3相关研究政策仍需要在相关的领域打好组合拳以避免出现不平衡无就业增控通胀YCC美联储货币政长的经济复苏策的新框架从细项数据看出口和去库存可能是2023年经济面临的两大问题纺2023-03-15织橡胶塑料等偏低端制造业已经率先感受到外需的走弱而汽车行业新总理答记者问释放了哪些去库存可能是影响2023年工业生产制造业投资和消费的核心环节之一施政信号2023-03-13工业除了出口拖累还有高基数1至2月的工业生产是不及市场预期的同期PMI的反弹即使剔除季节性也要明显强于过往时期但是工业生产季调环比1月0262月012却明显低于历史平均水平尽管环比上不尽如人意但是同比表现上算是基本达标2023年1-2月同比增速242022和2023年两年复合年均增速超过49基本符合5的增长目标从分项上看表现比较突出的是电器机械和化工黑色虽然同比表现不俗但受去年同期低基数影响更大相反受到高基数影响的则是计算电子设备医药和汽车制造等可能更加值得担心的是纺织和橡胶塑料制造业在外需走弱的背景下这些偏低端的制造业确实受到了较大的影响制造业投资不负信贷开门红1至2月制造业投资同比增速进一步加速至8102022年12月为742022年同期这一增速是2090不得不说依旧十分强势两年复合实际平均增速达106制造业投资的亮眼表现无疑与2023年信贷开门红相得益彰企业中长期贷款持续刷新历史同期新高电器机械继续领跑我们依旧认为这和国家大力支持重点项目建设相关1至2月公用事业投资同比增速达254是能源设备的重要支撑不过值得警惕的是出口拖累风险例如纺织纺服等行业以及库存压力下汽车相关投资的后续放缓基建开启加速跑模式开年基建三大领域齐发力一季度通常为基建开工的传统淡季但2023年1-2月广义基建投资当月同比增速达122去年12月为104基建投资在开年之际就实现了较高增长有望实现淡季不淡1-2月基建三大组成部分均衡发力相较于能源基建投资以及水利和公共设施交通仓储投资增速有所回落这主要受道路投资增速的大幅放缓影响所致2023年稳经济的重要抓手依旧是发挥投资的关键性作用基建以及与基建相关的制造业投资依旧是主要的政策发力点之一在2023年扩内需的背景之下政策性开发性金融工具作为一大增量政策工具有望继续使用且政府也对地方新增专项债规模进行上调两者均对基建投资起到支撑作用使其增速保持在5实际增速以上的概率较大地产投资边际超预期修复竣工率先转正节后仍延续供需双弱的格局生产端方面新开工与施工面积同比跌幅均大幅收窄竣工面积同比由负转正结合国房景气指数连续两月从12月谷底回升指向房企预期改善投资开工修复需求端方面回暖的迹象相对更快商品房销售额同比收窄至-01前值-315高频数据指向2月以来房市消费的持续复苏但未来的持续性仍需关注更具代表性的新房销售数据19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评疫情影响消散叠加春节消费火热1-2月社零同比增长35走出去年四季度同比萎缩区间此次社零边际变化有两个特点第一是由囤货属性转为社交属性出门接触类消费如餐饮烟酒化妆品金银珠宝分别同比增长926138和59燃油消费同比上涨109反映春节出行火热结合近期服务业景气水平回升体现居民消费意愿明显增强第二是汽车销售的明显拖累同比下跌92前值增长46原因主要是新能源车补贴政策退坡导致销量提前至全年年底但考虑到近期多家车企降价促销以及2月车市的回暖可期待汽车消费后续更快修复地产链消费可能值得期待地产链相关消费中家电及建筑装潢消费同比收窄家具由负转正考虑到竣工面积率先反弹以及过去三年疫情对于竣工后装修速度的拖累我们预计建筑装饰和家电家具可能是2023年消费的意外之喜风险提示海外货币政策收紧下外需回落国内疫情扩散超市场预期海外衰退提前到来中国疫情出现超市场预期反复防疫继续收紧29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1一季度经济增长改善意味着全年有望实现55左右的GDP增速同比环比主要考虑因素消费复苏基建投资和制造业投资加力地产2023Q1E3622投资拖累减少有利的基数效应和消费持续复苏固定资产投2023Q2E7815资平稳消费复苏见顶基建和制造业投资放缓地产2023Q3E5113投资企稳有利的基数效应和地产投资转正但消费基2023Q4E5504建投资制造业投资进一步放缓2023E55数据来源Bloomberg东吴证券研究所图22023年1-2月主要经济数据同比增速2023年1-2月主要经济数据增速同比增速两年复合平均增速16128540-4-8社零广义基建地产投资工业增加值制造业投资社零不含汽车数据来源Wind东吴证券研究所39东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图31-2月的经济复苏并未伴随就业指标的改善16-24岁人口调查失业率22城镇调查失业率201811816141210856642201820192020202120222023数据来源Bloomberg东吴证券研究所图42023年2月PMI的反弹明显好于季节性图5但是工业生产季调环比增速偏弱30均值2023年25202320222012-2019112015092017年年1020222015年07052012年05环比变化00-15-10-5-050510152003PMI2019年月-102021年012-15-01-20-25-03-30-05当年除夕距离1月31日的天数1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注PMI的单位是数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所49东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图62023年1至2月主要行业对工业增加值同比的贡献两年复合平均增速计算2023年1-2月电气机械化学原料和制品黑色冶炼有色冶炼电力热力供应专用设备运输设备食品制造非金属制造农副食品加工金属制造通用设备汽车纺织医药橡胶和塑料计算机通讯及电子设备-02-01001020304050607数据来源Wind东吴证券研究所图72023年1至2月部分行业制造业投资表现电机行业表现依旧突出5045电气机械40年35电子设备2023通用设备和30金属制造202225汽车制造交通设备农副食品20医药15专用设备化学制品10食品制造有色冶炼纺织业5两年复合年均增速0-20-1001020304050累计同比2023年1至2月数据来源Wind东吴证券研究所59东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图82023年开年基建投资三大组成部分均衡发力当月同比同比其中电热水供应交通仓储40水利环境和公共设施广义基建3020100-10-20-302018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09数据来源Wind东吴证券研究所图102023年1-2月道路投资增速大幅放缓当月同图92023年1-2月交通仓储投资有所回落当月同比比同比电热水供应同比铁路道路水利管理交通仓储40水利环境和公共设施60环保公共设施304020201000-10-20-20-402021-102022-022022-062022-102023-022021-102022-022022-062022-102023-02数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所69东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图11地产供需两端均有复苏迹象当月同比2023年1-2月2022年12月2022年11月20802100-10-436-363-935-66-20-30-202-40-315-333-50-443-482-60-508-526-516-585-70新开工面积施工面积竣工面积销售面积土地购置面积数据来源Wind东吴证券研究所79东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图12社交出行类消费修复汽车为拖累项社零分产品两年复合增速2023年1-2月2022年12月石油及制品中西药品金银珠宝烟酒粮油食品饮料日用品化妆品家电音像服装文化办公用品建筑装潢材料家具通讯器材汽车-15-10-5051015202530数据来源Wind东吴证券研究所图13分项对社零贡献情况数据来源Wind东吴证券研究所89东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn