为什么略超预期的通胀却让市场松了一口气？尽管2月美国核心CPI环比超预期上涨，但美股和美债收益率都出现明显的上涨。我们认为硅谷银行事件之后，美联储的货币政策可能进入了一个新阶段——控通胀+控制债券收益率上涨（类似于日本央行的收益率控制YCC政策）：既要控制住粘性十足通胀、不反弹，还要控制美债收益率上涨的空间、避免导致商业银行的账面损失进一步扩大。因此，我们认为3月美联储最好的加息路径可能是和市场妥协、加息25bp。
　　我们不认为硅谷银行带来的冲击能够迫使美联储转向。尽管市场上对于硅谷银行倒闭以及后续发酵的担忧不绝于耳，但是我们认为这次事件的影响无法与2008年雷曼兄弟以及2020年3月疫情冲击冲击相提并论，而且美联储和美国存款保险公司（FDIC）采取措施足够迅速和果决。资产价格的大幅波动并非政策转向的必要条件，美国货币市场流动性条件的稳定是美联储保持政策定力的重要筹码。
　　但是数额庞大的账面损失可能回迫使美联储进入YCC的状态。根据FDIC的数据，因为利率大幅上涨，截至2022年第四季度，美国商业银行证券投资的账面损失至少有6200亿美元。硅谷银行的倒闭让美联储无法在对此坐视不管——迅速推出了针对银行流动性的支持工具，我们觉得这可能是不够的，美联储很可能模仿日本央行，进入类似YCC的状态——控制利率、尤其是长端利率的上涨幅度。叠加通胀充满粘性的现状，我们认为3月美联储的最优选择是按照市场预期的25bp加息进行操作。
　　通胀始终是2023年美联储绕不过去的话题。目前通胀较联储2%的目标仍有很大差距，通胀依旧粘性十足：
　　核心服务环比仍是核心通胀主要推手。2月核心商品通胀同比持续降温，同比增速降至1.0%（前值为1.3%），多数商品的供应条件持续改善。核心商品贡献由0.1%转为0，但需警惕二手车价格重返市场所带来的核心商品通胀上行压力。核心服务方面，2月环比升0.6%（前值0.5%），同比增速升至7.3%（前值升7.2%）。核心服务助推通胀作用持续显现（图2）。
　　一、整体薪资“放缓的脚步”太小，“最大雇主”面临薪资加速给通胀带来压力。2月平均时薪环比增长0.24%，相较于1月0.27%略低。尽管平均时薪环比创自2022年2月以来最小增幅，但2023年2月，美国私人行业平均时薪同比增速4.43%（1月为4.81%），同比增速仍然高涨。就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力。服务业增速居首位的休闲和酒店业在2月薪资同比增速仍接近7%，环比增速升至0.29%（前值-0.05%）。从薪资增速来看，需要进一步继续大幅放缓（图3-5）。
　　二、住房租金超强韧性难解“通胀”难题。截止至3月9日，美国30年抵押贷款利率持续高企不断带动居民购房意愿下降，房屋价格指数大幅回落。房屋及出租的空置率都处于历史地位。但由于房屋通胀分项显现有滞后效应，美国住房租金CPI分项依旧高企且没有缓解迹象，凸显韧性。2月美国CPI住房租金分项同比增幅升至8.2%（前值8.0%），环比增速降至0.7%，住房对通胀的贡献持续显现（图6-9）。
　　三、二手车价格反弹加强通胀上行预期。此前核心商品下行的作用力受二手汽车和卡车价格的放缓驱动。2月份二手车价格的在1月份“意外惊喜”后继续环比上涨4.3%，是自2021年6月以来最大环比涨幅，给通胀带来上行风险（图10、11）。
　　联储及时救市更加坚定通胀逻辑。美国方面尽管出现流动性问题，但如果并非全局性危机则美联储加息的终端峰值仍将取决于通胀的演变。随着联储开发新工具BTFP的措施，硅谷银行破产的外溢影响有限，给予联储更加“稳定”的金融环境可以“安心”地重新通胀逻辑。
　　市场押注联储3月不再加息，但我们认为3月加息幅度仍旧维持25bp。尽管市场押注硅谷银行倒闭将迫使联储不再加息，但本次事件冲击的影响深度远不及2008年雷曼兄弟。同时在资产价格并未大幅波动的支撑下，联储仍将“坚持到底”，3月加息25bp。
　　风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230315控通胀YCC美联储货币政策的新框架2023年03月15日TableTagTableSummary为什么略超预期的通胀却让市场松了一口气尽管2月美国核心CPI证券分析师陶川环比超预期上涨但美股和美债收益率都出现明显的上涨我们认为硅谷银行事件之后美联储的货币政策可能进入了一个新阶段控通胀执业证书S0600520050002控制债券收益率上涨类似于日本央行的收益率控制YCC政策既taochdwzqcomcn要控制住粘性十足通胀不反弹还要控制美债收益率上涨的空间避证券分析师邵翔免导致商业银行的账面损失进一步扩大因此我们认为3月美联储最执业证书S0600523010001好的加息路径可能是和市场妥协加息25bpshaoxdwzqcomcn我们不认为硅谷银行带来的冲击能够迫使美联储转向尽管市场上对于硅谷银行倒闭以及后续发酵的担忧不绝于耳但是我们认为这次事件的相关研究影响无法与2008年雷曼兄弟以及2020年3月疫情冲击冲击相提并论新总理答记者问释放了哪些而且美联储和美国存款保险公司FDIC采取措施足够迅速和果决资施政信号产价格的大幅波动并非政策转向的必要条件美国货币市场流动性条件的稳定是美联储保持政策定力的重要筹码2023-03-132月非农预示加息结局但是数额庞大的账面损失可能回迫使美联储进入YCC的状态根据的数据因为利率大幅上涨截至年第四季度美国商业银2023-03-10FDIC2022行证券投资的账面损失至少有6200亿美元硅谷银行的倒闭让美联储无法在对此坐视不管迅速推出了针对银行流动性的支持工具我们觉得这可能是不够的美联储很可能模仿日本央行进入类似YCC的状态控制利率尤其是长端利率的上涨幅度叠加通胀充满粘性的现状我们认为3月美联储的最优选择是按照市场预期的25bp加息进行操作通胀始终是2023年美联储绕不过去的话题目前通胀较联储2的目标仍有很大差距通胀依旧粘性十足核心服务环比仍是核心通胀主要推手2月核心商品通胀同比持续降温同比增速降至10前值为13多数商品的供应条件持续改善核心商品贡献由01转为0但需警惕二手车价格重返市场所带来的核心商品通胀上行压力核心服务方面2月环比升06前值05同比增速升至73前值升72核心服务助推通胀作用持续显现图2一整体薪资放缓的脚步太小最大雇主面临薪资加速给通胀带来压力2月平均时薪环比增长024相较于1月027略低尽管平均时薪环比创自2022年2月以来最小增幅但2023年2月美国私人行业平均时薪同比增速4431月为481同比增速仍然高涨就业密集型的服务部门薪资增速有进一步上涨压力服务业增速居首位的休闲和酒店业在2月薪资同比增速仍接近7环比增速升至029前值-005从薪资增速来看需要进一步继续大幅放缓图3-5二住房租金超强韧性难解通胀难题截止至3月9日美国30年抵押贷款利率持续高企不断带动居民购房意愿下降房屋价格指数大幅回落房屋及出租的空置率都处于历史地位但由于房屋通胀分项显现有滞后效应美国住房租金CPI分项依旧高企且没有缓解迹象凸显韧性2月美国CPI住房租金分项同比增幅升至82前值80环比增速降至07住房对通胀的贡献持续显现图6-9三二手车价格反弹加强通胀上行预期此前核心商品下行的作用力受二手汽车和卡车价格的放缓驱动2月份二手车价格的在1月份意外惊喜后继续环比上涨43是自2021年6月以来最大环比涨幅给通胀带来上行风险图1011联储及时救市更加坚定通胀逻辑美国方面尽管出现流动性问题但如果并非全局性危机则美联储加息的终端峰值仍将取决于通胀的演变随着联储开发新工具BTFP的措施硅谷银行破产的外溢影响有限给予联储更加稳定的金融环境可以安心地重新通胀逻辑18东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评市场押注联储3月不再加息但我们认为3月加息幅度仍旧维持25bp尽管市场押注硅谷银行倒闭将迫使联储不再加息但本次事件冲击的影响深度远不及2008年雷曼兄弟同时在资产价格并未大幅波动的支撑下联储仍将坚持到底3月加息25bp风险提示新冠病毒变异导致疫苗失效确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动28东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1美国CPI各分项数据数据来源Bloomberg东吴证券研究所图2美国核心商品及核心服务贡献美国核心CPI环比CPI核心商品CPI核心服务核心CPI增速及贡献08070605040302010-01-0222012202220322042205220622072208220922102211221223012302数据来源Bloomberg东吴证券研究所38东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图3服务业为新增就业的主力军图4服务业子行业新增非农就业情况美国非农新增就业万人美国非农新增就业2023-022023-022023-01302023-01休闲和酒店业教育和保健服务25零售业20专业和商业服务15批发业其他服务业10金融活动5公用事业0运输仓储业信息业-5万人采矿业建筑业制造业服务业政府部门0369数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图5美国私人非农行业平均时薪增速美国私人非农企业全部员工平均时薪季调10私人服务生产总计教育和医疗休闲和酒店信息业服务贸易运输及8近运输仓储业建筑业公用事业总计两专业和商业服务个月6批发业同商品生产总计总计零售业比增速4平公用事业均非耐用品采矿业值2制造业总计金融业其他服务业耐用品0-01010305070911近两个月环比增速平均值数据来源Bloomberg东吴证券研究所48东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图6美国30年抵押贷款利率图7住房租金CPI持续给通胀加火美国30年期抵押贷款固定利率807060504030202016201820202023数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图8美国房价指数大幅回落图9美国住房租金CPI美国CPI住房租金同比季调美国房屋空置率35出租空置率右轴138美国CPI住房租金环比季调右轴1030711082562010065158404107305022005100201520162017201820192020202120222023数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所58东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图10美国二手车价格指数图11美国二手车及新车同比美国CPI二手车同比50新车同比右轴1640123082041000-10-419022002210222022302数据来源Bloomberg东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所68东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图12联储官员自3月以来表态梳理数据来源路透社Bloomberg东吴证券研究所78东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn