核心观点：
　　近期，资金面较为紧张，背后是基建、政府债发行带动的社融高增，特别是企业贷款持续性较强。央行对冲流动性紧张的手段一般有MLF/OMO/再贷款/降准，其中降准最为适宜，能够一次性、大规模、长期、稳定的释放流动性，亦是本月超储率大幅下降背景下的合理选择。此外，海外流动性过度紧缩的局面由于硅谷银行事件暂缓，为国内释放流动性留有外部空间。同时，国内经济弱复苏格局难改，新政府释放促经济信号。
　　后续判断方面，社融高增带来的冲击逐步消退，资产荒似有重新抬头的趋势，降准后流动性将迎来一段稳定期。后续降息方面，还要继续观察，更可能需要等待海外进入较为确定性衰退、加息结束的四季度。
　　摘要：
　　2023年3月17日中国人民银行公告称，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
　　简评：
　　问题1：全面降准的原因：
　　第一，充分考虑市场需求，释放长期流动性资金。2023年以来，资金面总体呈现紧平衡，春节扰动之下，短端资金面R007/GC007大幅上行，同业存单发行量上升背景下银行资金端亦紧张。春节之后，资金面回归不及预期，资金价格仍然较高，1年期同业存单均价已经上行至MLF价格以上，而短端DR007由前期的1.3%上行至OMO利率2.0%附近波动
　　资金面明显紧张背后是基建、政府债发行带动的社融高增，特别是企业贷款高增。2月末社会融资规模存量为353.97万亿元，同比增长9.9%，贷款余额同比增长11.6%（前值11.3%），增速亦加快。究其原因，除了春节错位导致居民贷款有一定上行外，基建、制造业的疫后复苏情况良好对中长期贷款仍有支撑；而利率上行趋势稳定后，企业发债亦有恢复；地产复苏特别是房地产销售在二月逆势转正的背景下，居民中长期贷款表现亮眼；最后，政府债券发行前置亦推动社融企稳。在社融企稳且有持续性的背景下，资金面压力将会持续。
　　央行对冲资金紧张的手段中，降准的作用最强也最为适宜。央行对冲流动性紧张的手段一般有MLF/OMO/再贷款/降准等。OMO是短期流动性手段，期限一般只有七天，且已经大量使用，12月OMO增量14070亿，1月再增4990亿，而天量的OMO结果是资金面高度依赖央行的短期续做，从而导致资金利率大幅波动上行，带动各类资产的价格波动。在此背景下，3月以来OMO已经回归正常，本月目前为止缩量18870亿元，造成流动性短缺。此外，OMO作为短期流动性资产本身维持资金面长期稳定的能力有限。MLF方面，在3月15日MLF增量续做2810亿后，MLF已经连续四个月增量续做（12月1500亿，1月790亿，2月1990亿，3月2810亿），目前存量已经接近央行心理上限5万亿，再增量的可能性较小。而再贷款手段需要信贷项目支持，且额度限制和投放节奏亦不完全由央行控制。在此背景下，一次性、大规模、长期、稳定的降准成为释放流动性的重要手段，亦是本月超储率大幅下降背景下的合理选择。
　　第二，海外流动性过度紧缩的局面由于硅谷银行事件暂缓，为国内释放流动性留有外部空间。硅谷银行事件以来，美联储大幅释放流动性予以援助，前期快速缩表的局面有一定缓解，同时风险偏好的下降叠加降息预期减弱，海外利率水平亦出现大幅回落。回顾过去几轮海外紧缩期的情况可以发现，在海外紧缩的中末期，国内央行货币政策的空间明显打开，降准降息操作的掣肘减弱
　　第三，弱复苏格局难改，新政府释放促经济信号。目前中国经济增长仍处于疫情后的弱复苏阶段，货币政策维稳增长的现实意义不强，主要还是流动性操作和信号释放作用。信号意义方面，地产投资有复苏但力度有限，消费复苏依然在疫情后的弱复苏轨道上，后续还存在一定的下行压力。出口方面，出口替代效应正在减弱，叠加海外需求回落，后续仍然存在较大不确定性。消费方面，今年以来疫后消费复苏受到收入和心理因素的掣肘、消费恢复速度低于预期，显示经济复苏的不平衡。在维持房地产调控和地方融资秩序整顿的情况下，适当超前释放货币政策信号确有必要。特别是中美的经贸关系等还存在不确定性，政策需要提前做出反应。
　　问题2：后续判断：
　　总体判断，银行体系流动性总量将保持基本稳定。观察近年来历次降准后的公开市场操作，除了2020年新冠疫情的特殊原因，降准月皆通过公开市场净回笼。因此，降准大部分属于对冲性手段，意在降低对冲成本而不是大水漫灌。而本轮降准和MLF超额续做同时发生，主要是为了对冲OMO长期高额续作，降低资金面对于短期货币政策操作的依赖。
　　后续降息方面，还要继续观察，需要等待海外进入较为确定性衰退、加息结束的四季度。此次降准并未明显超出市场预期，并且市场理解降准更多是流动性操作。而后续降息预期仍然不高。
　　后续流动性操作方面，还将继续“合理充裕”。此次降准推动市场利率向政策利率靠拢，减少短端资金面操作量，体现央行维护流动性合理充裕的意图。我们认为，在前期加杠杆

研究报告全文：证券研究报告宏观简评降准助力货币宽松和经济回升2023年3月17日全面降准点评发布日期2023年03月18日分析师黄文涛电话010-85130608SAC执证编S1440510120015号核心观点近期资金面较为紧张背后是基建政府债发行带动的社融高增特别是企业贷款持续性较强央行对冲流动性紧张的手段一般有MLFOMO再贷款降准其中降准最为适宜能够一次性大规模长期稳定的释放流动性亦是本月超储率大幅下降背景下的合理选择此外海外流动性过度紧缩的局面由于硅谷银行事件暂缓为国内释放流动性留有外部空间同时国内经济弱复苏格局难改新政府释放促经济信号后续判断方面社融高增带来的冲击逐步消退资产荒似有重新抬头的趋势降准后流动性将迎来一段稳定期后续降息方面还要继续观察更可能需要等待海外进入较为确定性衰退加息结束的四季度摘要2023年3月17日中国人民银行公告称决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76简评问题1全面降准的原因第一充分考虑市场需求释放长期流动性资金2023年以来资金面总体呈现紧平衡春节扰动之下短端资金面R007GC007大幅上行同业存单发行量上升背景下银行资金端亦紧张春节之后资金面回归不及预期资金价格仍然较高1年期同业存单均价已经上行至MLF价格以上而短端DR007由前期的13上行至OMO利率20附近波动本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评图表1资金面价格图表2存单价格30R001MA20R007MA20DR007MA20OMO同业存单同业存单股份行同业存单国有行MLF2832263024282220261824162214122010182022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投资金面明显紧张背后是基建政府债发行带动的社融高增特别是企业贷款高增2月末社会融资规模存量为35397万亿元同比增长99贷款余额同比增长116前值113增速亦加快究其原因除了春节错位导致居民贷款有一定上行外基建制造业的疫后复苏情况良好对中长期贷款仍有支撑而利率上行趋势稳定后企业发债亦有恢复地产复苏特别是房地产销售在二月逆势转正的背景下居民中长期贷款表现亮眼最后政府债券发行前置亦推动社融企稳在社融企稳且有持续性的背景下资金面压力将会持续图表3新增社融和同比亿元图表4社融分项同比多增亿元社会融资规模当月值社会融资规模同比单位亿元2022-122023-012023-02单位单位亿元1200014700009116100001260000800054166000105000041584000817840000200034063000020001703144200004000600021000080000010000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投央行对冲资金紧张的手段中降准的作用最强也最为适宜央行对冲流动性紧张的手段一般有MLFOMO再贷款降准等OMO是短期流动性手段期限一般只有七天且已经大量使用12月OMO增量14070亿1月再增4990亿而天量的OMO结果是资金面高度依赖央行的短期续做从而导致资金利率大幅波动上行带动各类资产的价格波动在此背本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评景下3月以来OMO已经回归正常本月目前为止缩量18870亿元造成流动性短缺此外OMO作为短期流动性资产本身维持资金面长期稳定的能力有限MLF方面在3月15日MLF增量续做2810亿后MLF已经连续四个月增量续做12月1500亿1月790亿2月1990亿3月2810亿目前存量已经接近央行心理上限5万亿再增量的可能性较小而再贷款手段需要信贷项目支持且额度限制和投放节奏亦不完全由央行控制在此背景下一次性大规模长期稳定的降准成为释放流动性的重要手段亦是本月超储率大幅下降背景下的合理选择图表5央行近期操作一览图表6MLF到期金额逆回购数量7天逆回购数量14天逆回购数量回笼中期借贷便利MLF到期金额合计日MLF投放国库现金定存降准1200010000800010000600040008000200060000200040004000600020008000010000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表7央行近期操作一览20233预计Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-2320232预计假设无降准超储规模33646261533173945568291433023310873逆回购9580-580-5890140704990-3400-18870MLFTMLF-20000-1500150079019902810国库定存-40000005000其他基础货币投放PSL再贷款等35418297361-1469-746-500-500外汇占款-1136297107710931607-500200赤字-发债3310-9771114611090-6463-5000-10000货币发行-1755476-1260-5177-12661120002000补充法定存款准备金-272612564652-1932-3942-40005000变动合计8414-7493558619175-164251090-19360一般存款2243079222757722536142278387232893823394892350039预计超储率150117141200125129046资料来源Wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评第二海外流动性过度紧缩的局面由于硅谷银行事件暂缓为国内释放流动性留有外部空间硅谷银行事件以来美联储大幅释放流动性予以援助前期快速缩表的局面有一定缓解同时风险偏好的下降叠加降息预期减弱海外利率水平亦出现大幅回落回顾过去几轮海外紧缩期的情况可以发现在海外紧缩的中末期国内央行货币政策的空间明显打开降准降息操作的掣肘减弱图表8QE及其退出过程中中美货币政策对照表时期美国操作人民银行操作量人民银行操作价2017年1月24日MLF利率上调10bp2018年1月25日定向降准2017年2月3日OMO升10bp2015年12月17日开始加息加息进程2018年4月17日降准12017年3月16日OMO利率再度上调10bp一直持续到2018年12月20日联邦2018年6月22日降准052017年3月31日MLF利率升10bp加息缩表基金目标利率上调至2252502018年10月7日降准12017年12月14日OMO利率上调5bp201512-美联储从2017年10月开始缩表2018年12月19日创设TMLF2017年12月31日MLF上调5bp2019092019年1月议息会议开始走向鸽派2019年1月降准12018年1月15日MLF利率上调5bp2019年9月停止缩表2019年5月15日定向降准2018年3月22日OMO上调5bp2018年4月30日MLF升5bp2019年8月20日LPR1Y降低6bp改革2019年11月18日OMO降5bp2019年11月20日LPR降低5bp2019年11月30日MLF降5bp2020年2月3日OMO降10bp2019年10月15日定向降准50BP2020年2月15日MLF降息10BP至3152019年11月15日定向降准50BP2020年2月20日LPR1Y降低10bp5Y降5bp新一轮宽松2020年1月6日全面降准50BP2020年2月29MLF降10bp201910-2020年4月15日定向降准50BP2020年3月30日OMO降20bp202242020年5月15日定向降准50BP2020年4月20日LPR1Y降20bp5Y降10bp2021年7月15日全面降准50BP2020年4月30日MLF降20bp2021年12月15日全面降准50BP2020年3月15日MLF降息20BP至2952021年12月15日MLF降息10BP至2852021年12月20日LPR1Y调降5BP至382022年1月20日LPR1Y调降10BP至375Y调降5BP至462022年5月20日LPR5Y调降15BP至4452022年4月25日全面降准25BP2022年7月MLF降息10BP至275新一轮紧缩2022年12月5日全面降准25BP2022年8月22日LPR1Y降息5BP至3655Y降202204-2023年3月27日全面降准25BP息15BP至432022年资料来源中国人民银行官网美联储中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评第三弱复苏格局难改新政府释放促经济信号目前中国经济增长仍处于疫情后的弱复苏阶段货币政策维稳增长的现实意义不强主要还是流动性操作和信号释放作用信号意义方面地产投资有复苏但力度有限消费复苏依然在疫情后的弱复苏轨道上后续还存在一定的下行压力出口方面出口替代效应正在减弱叠加海外需求回落后续仍然存在较大不确定性消费方面今年以来疫后消费复苏受到收入和心理因素的掣肘消费恢复速度低于预期显示经济复苏的不平衡在维持房地产调控和地方融资秩序整顿的情况下适当超前释放货币政策信号确有必要特别是中美的经贸关系等还存在不确定性政策需要提前做出反应问题2后续判断总体判断银行体系流动性总量将保持基本稳定观察近年来历次降准后的公开市场操作除了2020年新冠疫情的特殊原因降准月皆通过公开市场净回笼因此降准大部分属于对冲性手段意在降低对冲成本而不是大水漫灌而本轮降准和MLF超额续做同时发生主要是为了对冲OMO长期高额续作降低资金面对于短期货币政策操作的依赖后续降息方面还要继续观察需要等待海外进入较为确定性衰退加息结束的四季度此次降准并未明显超出市场预期并且市场理解降准更多是流动性操作而后续降息预期仍然不高后续流动性操作方面还将继续合理充裕此次降准推动市场利率向政策利率靠拢减少短端资金面操作量体现央行维护流动性合理充裕的意图我们认为在前期加杠杆购债的主体观望的背景下这次利率调降外加流动性释放可能会促使银行间的杠杆率水平略有上升但杠杆操作的风险不大料央行还将继续通过OMOSLF结构性工具维护流动性的合理充裕风险提示第一宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动国内受到疫情余波地产地方政府债务的影响国外受到贸易冲突海外紧缩和极化思潮的影响国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性第二既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期地方政府对于中央政策的理解不透彻落实不到位第三经济增速放缓宏观经济基本面下行经济运行不确定性加剧第四近期房地产市场较为低迷国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告宏观简评黄文涛经济学博士纽约州立大学访问学者中信建投证券首席经济学家研究所分析师介绍联席负责人宏观经济与固定收益首席分析师公司投委会委员10余年证券行业研究经验多年新财富水晶球金牛奖保险资管协会Wind等最佳分析师获奖者2016年新财富固定收益组第一名孙苏雨清华大学五道口金融学院博士主要负责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