事件：中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
　　降准目的在于缓解银行间流动性压力、助力经济恢复
　　我们曾强调，2023年应是“稳货币、宽信用”，货币维持“克制的宽松”，力度有限，不过仍可能再降准降息。且我们在2022年11月降准时便提出“降准步长缩窄至25bp可能成为常态”。因此本次降准总体在意料之内。
　　降准的目的有以下几点：（1）缓解银行间流动性压力。1-2月信贷“开门红”要求银行加大信贷投放，派生存款催化缴准需求，银行超额存款准备金被加速消耗。此外，2月集中缴纳缓税，季节性上1-2月政府存款增加，资金流向央行，银行间资金偏紧。从资金面表现来看，银行间资金利率中枢上行且波动加大。我们测算和历史经验表明，通常央行在一年内需通过降准、结构性货币政策等释放超过2万亿基础货币。为缓解银行间流动性压力，并在年初完成足额基础货币投放，结合易纲行长3月3日的发言“用降准的这个办法来吐出长期的流动性、支持实体经济，还会是一种比较有效的方式来综合的考虑对经济的支持”，降准是一个重要的工具。（2）助力经济平稳修复。1-2月经济数据显示，开年经济有边际改善，但仍存部分不确定性。就业压力仍严峻、出口对工业生产的支持力度仍趋降、地产需求端修复延续性不确定，经济修复的持续性和斜率有待观察。随着两会结束，政策逐步落地实施，此时降准体现了政策稳增长的决心。（3）近期美国、欧洲银行业出现流动性危机，国内对金融机构的流动性和系统性风险重视度提升，降准是对潜在金融风险的提前防范。
　　降准推动银行延续信贷投放、积极信号提升经济修复预期、提振市场信心
　　本次降准大约释放长期资金5000-6000亿元，为银行节约负债端成本60-70亿元。首先，银行负债端成本的释放有助于银行加大对实体信贷投放的支持。目前经济的修复离不开宽信用持续性发力。预计后续基建配套贷款、制造业中长期贷款和房企融资端将延续改善。其次，经济修复的信心提升。MLF净投放和降准叠加出现的信号意义较为明显，即强调政策对于经济修复的决心与信心。从历史表现来看，降准后短期股指小幅上涨，3个月内上涨幅度扩大，创业板上涨胜率较高；降准后债券收益率普遍下行，国开债表现强于国债。因此我们认为本次降准将对市场预期起到积极作用，利好股债。但同时要看到，宽信用的传导还需居民端储蓄的释放，因此降准对需求提振的实际作用仍待观察。
　　后续降息可能性仍存，降准空间已逐渐缩小
　　降准体现了央行“以我为主”和偏宽松的货币政策态度。后续货币政策来看，上半年货币政策仍保持宽松以呵护经济恢复性增长。银行负债端成本节约为后续降息提供了可能的空间。例如调降1年期、5年期LPR以降低个人消费信贷成本、住房贷款成本，但幅度预计不大。“精准有力”的货币政策仍是全年基调。我们重申此前观点，2023年是“稳货币”，总量逐渐“克制”，结构性政策发力且将在消费加码，信用整体偏宽。
　　我们曾提示降准步长缩窄至25bp可能成为常态。从本次降准依然保持25bp的幅度可以印证，降准的空间已逐步缩小。本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，按照5%的隐含下限估算，未来还剩余260bp左右的降准空间。在流动性整体宽松、央行有补充流动性的其他结构性工具的背景下，后续若再次降准，幅度大概率保持在25bp。此外，过往央行实施降准之前，国常会通常提前1-2周预告，本次没有，需观察这种模式未来是否会发生变化。
　　风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济点评宏观研2023年03月18日预期之内的降准究宏观研究团队宏观经济点评何宁分析师heningkyseccn证书编号S0790522110002事件中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机宏构加权平均存款准备金率约为76观降准目的在于缓解银行间流动性压力助力经济恢复经我们曾强调2023年应是稳货币宽信用货币维持克制的宽松力度济有限不过仍可能再降准降息且我们在年月降准时便提出降准步长点202211缩窄至25bp可能成为常态因此本次降准总体在意料之内评降准的目的有以下几点1缓解银行间流动性压力1-2月信贷开门红要求银行加大信贷投放派生存款催化缴准需求银行超额存款准备金被加速消耗此外2月集中缴纳缓税季节性上1-2月政府存款增加资金流向央行银行间资金偏紧从资金面表现来看银行间资金利率中枢上行且波动加大我们测算和历史经验表明通常央行在一年内需通过降准结构性货币政策等释放超过2万亿基础货币为缓解银行间流动性压力并在年初完成足额基础货币投放结合易纲行长3月3日的发言用降准的这个办法来吐出长期的流动性支持实体经济还会是一种比较有效的方式来综合的考虑对经济的支持降准是一个重要的工具2助力经济平稳修复1-2月经济数据显示开年经济有边际改善但仍存部分不确定性就业压力仍严峻出口对工业生产的支持力度仍趋降相关研究报告地产需求端修复延续性不确定经济修复的持续性和斜率有待观察随着两会结束政策逐步落地实施此时降准体现了政策稳增长的决心3近期美国欧开稳增长动能在于消费基建兼洲银行业出现流动性危机国内对金融机构的流动性和系统性风险重视度提升源评2月经济数据宏观经济点评降准是对潜在金融风险的提前防范证-2023316降准推动银行延续信贷投放积极信号提升经济修复预期提振市场信心券迈入消费新时代宏观深度报告本次降准大约释放长期资金5000-6000亿元为银行节约负债端成本60-70亿元证券-2023316首先银行负债端成本的释放有助于银行加大对实体信贷投放的支持目前经研继续加息对美联储或仍是较优选择济的修复离不开宽信用持续性发力预计后续基建配套贷款制造业中长期贷款究和房企融资端将延续改善其次经济修复的信心提升MLF净投放和降准叠报美国2月CPI点评宏观经济点加出现的信号意义较为明显即强调政策对于经济修复的决心与信心从历史表告评-2023315现来看降准后短期股指小幅上涨3个月内上涨幅度扩大创业板上涨胜率较高降准后债券收益率普遍下行国开债表现强于国债因此我们认为本次降准将对市场预期起到积极作用利好股债但同时要看到宽信用的传导还需居民端储蓄的释放因此降准对需求提振的实际作用仍待观察后续降息可能性仍存降准空间已逐渐缩小降准体现了央行以我为主和偏宽松的货币政策态度后续货币政策来看上半年货币政策仍保持宽松以呵护经济恢复性增长银行负债端成本节约为后续降息提供了可能的空间例如调降1年期5年期LPR以降低个人消费信贷成本住房贷款成本但幅度预计不大精准有力的货币政策仍是全年基调我们重申此前观点2023年是稳货币总量逐渐克制结构性政策发力且将在消费加码信用整体偏宽我们曾提示降准步长缩窄至25bp可能成为常态从本次降准依然保持25bp的幅度可以印证降准的空间已逐步缩小本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为76按照5的隐含下限估算未来还剩余260bp左右的降准空间在流动性整体宽松央行有补充流动性的其他结构性工具的背景下后续若再次降准幅度大概率保持在25bp此外过往央行实施降准之前国常会通常提前1-2周预告本次没有需观察这种模式未来是否会发生变化风险提示政策变化超预期疫情演变超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19宏观经济点评目录1降准目的在于缓解银行间流动性压力助力经济恢复32降准推动银行延续信贷投放积极信号提升经济修复预期提振市场信心53后续降息可能性仍存降准空间已逐渐缩小64风险提示7图表目录图12023年初以来资金利率波动上行4图2失业率小幅上升4图3工业生产弱修复4图4历史上MLF超额续作后降准较为罕见5图5降准公告后股指一般上涨债市收益率普遍下跌6表1过去三年基础货币投放规模在2-3万亿左右4请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29宏观经济点评1降准目的在于缓解银行间流动性压力助力经济恢复我们曾强调2023年应是稳货币宽信用货币维持克制的宽松力度有限不过仍可能再降准降息前序报告应对不确定性且我们上次降准便提出降准步长缩窄至25bp可能成为常态继续宽松且创新工具全面降准点评因此本次降准总体在意料之内本次降准主要有以下几点原因1缓解银行间流动性压力2023年以来企业信贷增长超预期具体来说1-2月信贷开门红要求银行加大信贷投放派生存款催化缴准需求银行超额存款准备金被加速消耗虽M2增速保持上行但表征银行间流动性的超储率应是持续降低此外2月集中缴纳缓税季节性上1-2月政府存款增加资金流向央行银行间资金偏紧从资金面表现来看银行间资金利率中枢上行且波动加大2023年以来资金利率有所抬升随后围绕政策利率波动其中有超过一半的时间DR007高于政策利率多重因素表明银行间狭义流动性出现一定压力负债端成本上升为缓解银行间流动性压力并在年初完成足额基础货币投放央行实施降准过去三年央行通过降准结构性货币政策工具释放的基础货币年均约在2-3万亿左右指向降准应是常态化投放长期流动性的工具我国基础货币投放的机制我国基础货币由银行体系外现金M0商业银行库存现金法定存款准备金以及超额存款准备金四部分构成其中超额存款准备金是银行可自行使用的资金能够连接银行间狭义流动性和实体经济广义流动性且目前是信贷扩张的重要来源2018年来除2020年以外金融体系扩表以社融作为表征增速在10左右相应的超额储备金也需要增长10来提供基础货币支撑近三年来我国超储金规模平均在208万亿则每年基础货币投放需要2万亿左右目前央行货币供给的方式1使用再贷款等结构性工具当前以MLF投放作为常规手段2以降准方式提高货币乘数进行货币供给而一般来说降准25bp相当于提供5000亿元基础货币过去5年货币政策工具释放的基础货币年均约在2-3万亿左右因此降准释放流动性是必要的货币投放操作易纲行长3月3日发言也表示用降准的这个办法来吐出长期的流动性支持实体经济还会是一种比较有效的方式来综合的考虑对经济的支持2政策助力经济平稳修复1-2月经济数据显示开年经济有边际改善但仍存部分不确定性就业压力仍严峻出口对工业生产的支持力度仍趋降地产需求端修复行情延续性不确定经济修复情况仍有待观察政府工作报告中强调2023年稳增长仍是主要任务而经济的恢复性增长离不开政策的配合和宽松的货币信用环境随着两会结束政策逐步落地实施此时降准体现了政策稳增长的决心3近期美国欧洲银行业出现流动性危机国内对金融机构的流动性和系统性风险重视度提升降准是对或有金融风险的提前防范请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39宏观经济点评表1过去三年基础货币投放规模在2-3万亿左右MLF年度MLF年度到期量MLF净投放其他再贷款结构性降准释放长期年份投放亿亿元亿元工具投放亿元资金亿元元202345500202245500455000132271030020214550051500-60008506220002020515003690014600104751750020193690049510-1261011441270002018495104521542951013536500数据来源Wind开源证券研究所注其他结构性货币工具包括各类再贷款再贴现PSLTMLF等2022年央行上缴利润113万亿也形成基础货币投放图12023年初以来资金利率波动上行480430380330280230180130080逆回购利率7天R007DR007数据来源Wind开源证券研究所图2失业率小幅上升图3工业生产弱修复753065201055045-1035-202021-022021-082022-022022-082023-02-30城镇调查失业率2020-022021-022022-022023-0231个大城市城镇调查失业率工业增加值累计同比就业人员调查失业率25-59岁人口出口交货累计同比右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49宏观经济点评2降准推动银行延续信贷投放积极信号提升经济修复预期提振市场信心本次降准大约释放长期资金5000-6000亿元为银行节约负债端成本60-70亿元首先银行负债端成本的释放有助于银行加大对实体信贷投放的支持目前经济的修复离不开宽信用持续性发力预计后续基建配套贷款制造业中长期贷款和房企融资端将延续改善其次有利于经济修复的信心提升本次降准符合我们预期超市场预期且MLF超额续作之后降准操作历史上较为罕见只因二者均起到释放长期流动性作用3月15日央行投放4810亿MLF已实现2810亿元的基础货币投放MLF净投放和降准叠加出现的信号意义较为明显即强调政策对于经济修复的决心与信心从历史表现来看降准后短期股指小幅上涨中期来看上涨幅度扩大创业板上涨胜率较高降准后债券收益率普遍下行国开债表现强于国债因此我们认为本次降准或对市场预期起到积极作用利好股债但同时要看到宽信用的传导还需居民端储蓄的释放降准对实体经济的影响方面信号意义更强对需求提振的实际作用仍待观察图4历史上MLF超额续作后降准较为罕见数据来源中国人民银行开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59宏观经济点评图5降准公告后股指一般上涨债市收益率普遍下跌数据来源Wind开源证券研究所注观察期T-7T7T30T90分别代表降准公告日的前一周后一周后一个月后三个月若对应日期没有数据则选取附近有数据日作为近似替代计算胜率时股指上行为胜债券收益率下行为胜3后续降息可能性仍存降准空间已逐渐缩小降准体现了央行以我为主和偏宽松的货币政策态度后续货币政策来看上半年货币政策仍保持宽松以呵护经济恢复性增长银行负债端成本节约为后续降息提供了可能的空间例如例如调降1年期5年期LPR以降低个人消费信贷成本住房贷款成本但幅度预计不大精准有力的货币政策仍是全年基调我们重申此前观点2023年是稳货币总量逐渐克制结构性政策发力且将在消费加码信用整体偏宽我们曾提示降准步长缩窄至25bp可能成为常态从本次降准依然保持25bp的幅度可以印证降准的空间已逐步缩小本次降准后金融机构加权平均存款准备金率约为76按照5的隐含下限估算未来还剩余260bp左右的降准空间在流动性整体宽松央行有补充流动性的其他结构性工具的背景下后续若再次降准幅度大概率保持在25bp此外过往央行实施降准之前国常会通常提前1-2周预告本次没有需观察这种模式未来是否会发生变化请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69宏观经济点评4风险提示政策变化超预期疫情演变超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79宏观经济点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89宏观经济点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99