俄乌冲突爆发已经一年有余，俄乌双方战场局势如何？欧盟、俄罗斯、乌克兰以及美国为这场冲突付出了什么程度的经济代价？
　　俄乌冲突局势仍然胶着
　　俄乌冲突爆发至今，战场局势可大体分为三个阶段。初期俄罗斯进展较快，对乌克兰发起了全面性的进攻，亦取得了一些成果。但后续随着以美国为首的西方国家的加入，给予乌克兰大量的军事、金融支持，乌克兰随后进行了几轮反攻，在进行了大量残酷的战斗后，目前处于僵持状态。
　　欧盟与俄罗斯能源加速脱钩
　　1.冲突爆发后欧盟对俄罗斯进行了多轮制裁。冲突爆发后欧盟总共对俄罗斯进行了10轮制裁，包含了能源、经济、科技、金融等各个方面。
　　2.欧盟与俄罗斯能源贸易下降较多。2022年双方贸易总额下降了49%，其中进口下降了51%，出口下降46%。煤炭方面，2021年俄罗斯在欧盟煤炭进口金额占比为45%，2022年急剧下滑至21.5%；石油方面，2021年俄罗斯占欧盟石油进口的比重为28%，2022年四季度已经下降至15%；天然气方面，2021年俄罗斯占欧盟天然气进口的比重为36%。2022年四季度，该比重已经下降至17.6%；化肥方面，2021年欧盟从俄罗斯进口的化肥比重为29%，2022年四季度比重已经下降为19.6%。
　　俄罗斯经济短期受损较轻，但前景不容乐观
　　1.俄罗斯经济增长小幅萎缩。西方国家对俄罗斯的能源进行制裁后，俄罗斯的经济增长开始落入负增长。2022年2、3季度GDP同比增长为-4.1%、-3.67%，经济增长开始出现萎缩。
　　2.俄罗斯油气收入下行压力加大。后续来看，俄罗斯的油气收入可能并不乐观，一则全球经济增速逐渐放缓，对于原油等大宗商品的需求下降，原油价格大概率将维持下行趋势；二则欧盟与俄罗斯进行了较为坚决的能源脱钩，对俄罗斯的原油实行60美元/桶的价格上限，这对俄罗斯的油气收入或将产生较为明显的影响。
　　3.股票市场持续下跌，国债收益率先涨后跌。冲突爆发后，俄罗斯股市迎来了较大程度的降幅，后续一直保持低位震荡，国债则相对稳定，收益率先涨后跌。
　　4.外汇储备有所减少，汇率基本保持稳定。冲突爆发后，俄罗斯外汇储备减少了将近1000亿美元，且超过3000亿美元储备被冻结。汇率则在卢布结算令的支撑下先跌后涨，目前基本恢复至冲突前水平且保持稳定。
　　冲突相关方均遭受不同程度经济损伤
　　俄乌冲突爆发后，冲突的直接相关方欧盟、俄罗斯经济均受到了一定程度的负面冲击，乌克兰更是遭遇了严重的经济与人道主义危机。往后看，能源短缺与价格抬升或将会反复困扰欧盟，俄罗斯的经济增长压力可能进一步加大，而乌克兰的经济与人道危机可能还会继续恶化。
　　风险提示：俄乌冲突激烈程度超预期，全球疫情传播超预期
　　

研究报告全文：宏观经济专题宏观研2023年03月13日冲突未止互有损伤俄乌冲突专题报告究宏观研究团队宏观经济专题何宁分析师潘纬桢联系人heningkyseccnpanweizhenkyseccn证书编号S0790522110002证书编号S0790122110044俄乌冲突爆发已经一年有余俄乌双方战场局势如何欧盟俄罗斯乌克兰以及美国为这场冲突付出了什么程度的经济代价宏俄乌冲突局势仍然胶着观俄乌冲突爆发至今战场局势可大体分为三个阶段初期俄罗斯进展较快对乌经济克兰发起了全面性的进攻亦取得了一些成果但后续随着以美国为首的西方国专家的加入给予乌克兰大量的军事金融支持乌克兰随后进行了几轮反攻在题进行了大量残酷的战斗后目前处于僵持状态欧盟与俄罗斯能源加速脱钩1冲突爆发后欧盟对俄罗斯进行了多轮制裁冲突爆发后欧盟总共对俄罗斯进行了10轮制裁包含了能源经济科技金融等各个方面2欧盟与俄罗斯能源贸易下降较多2022年双方贸易总额下降了49其中进口下降了51出口下降46煤炭方面2021年俄罗斯在欧盟煤炭进口金额占比为452022年急剧下滑至215石油方面2021年俄罗斯占欧盟石油进口的比重为282022年四季度已经下降至15天然气方面2021年俄相关研究报告罗斯占欧盟天然气进口的比重为362022年四季度该比重已经下降至176开就业数据对美联储加息提速影响或化肥方面2021年欧盟从俄罗斯进口的化肥比重为292022年四季度比重已源有限美国2月非农就业数据点评经下降为196证宏观经济点评-2023312俄罗斯经济短期受损较轻但前景不容乐观券新气象新阶段宏观周报证1俄罗斯经济增长小幅萎缩西方国家对俄罗斯的能源进行制裁后俄罗斯的券-2023312经济增长开始落入负增长2022年23季度GDP同比增长为-41-367研硅谷银行倒闭或难对美联储货币政究经济增长开始出现萎缩策产生影响宏观经济点评报2俄罗斯油气收入下行压力加大后续来看俄罗斯的油气收入可能并不乐观告-2023311一则全球经济增速逐渐放缓对于原油等大宗商品的需求下降原油价格大概率将维持下行趋势二则欧盟与俄罗斯进行了较为坚决的能源脱钩对俄罗斯的原油实行60美元桶的价格上限这对俄罗斯的油气收入或将产生较为明显的影响3股票市场持续下跌国债收益率先涨后跌冲突爆发后俄罗斯股市迎来了较大程度的降幅后续一直保持低位震荡国债则相对稳定收益率先涨后跌4外汇储备有所减少汇率基本保持稳定冲突爆发后俄罗斯外汇储备减少了将近1000亿美元且超过3000亿美元储备被冻结汇率则在卢布结算令的支撑下先跌后涨目前基本恢复至冲突前水平且保持稳定冲突相关方均遭受不同程度经济损伤俄乌冲突爆发后冲突的直接相关方欧盟俄罗斯经济均受到了一定程度的负面冲击乌克兰更是遭遇了严重的经济与人道主义危机往后看能源短缺与价格抬升或将会反复困扰欧盟俄罗斯的经济增长压力可能进一步加大而乌克兰的经济与人道危机可能还会继续恶化风险提示俄乌冲突激烈程度超预期全球疫情传播超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明118宏观经济专题目录1俄乌冲突局势仍然胶着32欧盟与俄罗斯能源加速脱钩521冲突爆发后欧盟对俄罗斯进行了多轮制裁522欧盟与俄罗斯能源贸易下降较多73俄罗斯经济短期受损较轻但前景不容乐观1031俄罗斯经济增长小幅萎缩1032俄罗斯油气收入下行压力加大1133股票市场持续下跌国债收益率先涨后跌1334外汇储备有所减少汇率基本保持稳定144冲突相关方均遭受不同程度经济损伤155风险提示16图表目录图1美国等西方国家给予了乌克兰大量的援助4图2美国援助乌克兰武器品类多样4图3欧盟与俄罗斯贸易活动下降较多7图4俄罗斯在欧盟进口中的比重下降较多7图5欧盟从俄罗斯能源进口金额快速下降7图6欧盟向俄罗斯进口的煤炭急剧下降8图72022年四季度欧盟已经不从俄罗斯进口煤炭8图8欧盟向俄罗斯进口的石油金额快速下降8图9欧盟从俄罗斯石油进口比重减少较多8图10欧盟向俄罗斯进口的天然气金额快速下降9图11欧盟从俄罗斯天然气进口比重减少较多9图12欧盟向俄罗斯进口的化肥金额先升后降9图13欧盟从俄罗斯化肥进口比重快速减少9图14俄罗斯GDP增速落入负增长区间10图15俄罗斯工业生产指数下降11图16俄罗斯通胀水平较高11图17俄罗斯油气收入仍有一定韧性11图18俄罗斯主要能源产品出口金额均出现下行12图19欧盟占俄罗斯出口比重大幅下行12图20俄罗斯财政赤字水平上升13图21俄罗斯乌拉尔原油价格低于60美元桶13图22俄罗斯股票市场持续下跌13图23俄罗斯在冲突爆发后大幅加息14图24俄罗斯国债收益率先涨后跌14图25俄罗斯外汇储备小幅减少14图26俄罗斯卢布近期有所贬值15表1俄乌冲突目前经历三个阶段3表2欧盟累计对俄罗斯进行了10轮制裁5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明218宏观经济专题由于北约多次东扩压缩俄罗斯战略空间2022年2月24日俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动俄乌冲突全面爆发俄罗斯和乌克兰作为全球重要的能源粮食以及部分重要自然资源的出口国冲突爆发之初全球大宗商品价格快速上涨对全球经济造成了较大的负面影响俄乌冲突爆发已经一年有余俄乌双方战场局势如何欧盟俄罗斯乌克兰以及美国为这场冲突付出了什么程度的经济代价1俄乌冲突局势仍然胶着俄乌冲突爆发至今战场局势可大体分为三个阶段初期俄罗斯进展较快对乌克兰发起了全面性的进攻亦取得了一些成果但后续随着以美国为首的西方国家的加入给予乌克兰大量的军事金融支持乌克兰随后进行了几轮反攻在进行了大量残酷的战斗后目前处于僵持状态但随着天气转暖俄罗斯和乌克兰均表示将会启动春季攻势1双方之间的冲突还未结束与此同时以美国为首的西方国家出于自身的战略目的以及选举考量在俄乌冲突中到处拱火积极的向乌克兰提供各类军事支持与援助2截至2023年1月15日已经累计向乌克兰提供了超过650亿欧元的军事援助其中美国占比超过65在俄乌冲突爆发一周年前美国总统拜登访问乌克兰并宣布继续增援乌克兰5亿美金包括海马斯火箭弹反坦克系统和雷达等武器装备后续还将继续提供支持3俄罗斯对此反应也较为强硬在此情况之下俄乌冲突的胶着局势难以快速打破和平曙光还未到来表1俄乌冲突目前经历三个阶段时间线主要阶段主要事件俄罗斯总统普京发表演讲表示将发起对乌克兰东部的特别军事行动寻求对第一阶段俄军全乌克兰部分地区的非军事化和去纳粹化此阶段主要为俄军主动全面进攻同20220224-20220407面进攻时在北部战线切尔诺贝利基辅东北战线切尔尼戈夫苏梅南部战线马里乌波尔赫尔松以及东部战线哈尔科夫伊久姆等进行作战由于在马里乌波尔等东南战线受阻俄罗斯决定发起东部攻击冲突开始进入新阶段并聚焦于东南战线战斗主要集中在尼古拉耶夫-敖德萨战线乌克兰南第二阶段聚焦东20220408-20220905部反攻尼古拉耶夫战役等第聂伯罗-扎波罗热战线俄占扎波罗热扎波罗南战线热核电站和埃涅尔戈达尔战役北顿涅茨克利西昌斯克马里乌波尔失守马里乌波尔围城战等乌克兰军队于8月份开始在南部发动反攻并于9月份在东北部发动反攻9月份俄罗斯发起公投顿涅茨克等四州并入俄罗斯版图期间战斗主要集中在乌克兰军第三阶段乌克兰20220906-至今队的赫尔松以及哈尔科夫反攻第聂伯罗-扎波罗热战线俄占扎波罗热扎波罗反攻以及核危机热核电站和埃涅尔戈达尔战役乌克兰境内大规模轰炸事件2022年10月10日导弹袭击乌克兰等并爆发乌克兰核危机可能使用脏弹进行挑衅资料来源央视新闻开源证券研究所1httpsbaijiahaobaiducomsid1757991876716336121wfrspiderforpc2httpswwwwhitehousegovbriefing-roomstatements-releases20230221fact-sheet-one-year-of-supporting-ukraine3httpsexportshobservercombaijiahaohtml584813html请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明318宏观经济专题图1美国等西方国家给予了乌克兰大量的援助十亿欧元80金融援助人道援助军事援助706050403020100数据来源IFW美国国务院开源证券研究所数据截至20230115图2美国援助乌克兰武器品类多样资料来源CouncilonForeignRelations数据截至20230220请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明418宏观经济专题2欧盟与俄罗斯能源加速脱钩21冲突爆发后欧盟对俄罗斯进行了多轮制裁在俄乌冲突爆发后美国欧盟等西方国家对俄罗斯进行了全方位的制裁其中欧盟对俄罗斯的制裁较为彻底截至2023年2月25日欧盟总共对俄罗斯进行了10轮制裁包含了能源经济科技金融等各个方面4并希望与俄罗斯的能源彻底脱钩作为反击俄罗斯亦开展了相关的反制裁措施表2欧盟累计对俄罗斯进行了10轮制裁制裁轮数欧盟对俄制裁内容俄反制裁措施第一轮1对俄罗斯国家杜马351名成员和另外27人实施定向制裁2022年2月23日2限制与顿涅茨克州和卢甘斯克州非政府控制区的经济关系-24日3限制俄罗斯进入欧盟的资本和金融市场和服务1冻结俄罗斯总统兼外交部长的资产对俄罗斯联邦国家安全委员会成员国家杜马351名成员和另外27人实施定向制裁2限制与顿涅茨克州和卢甘斯克州非政府控制区的经济关系3针对70的俄罗斯银行市场和关键国有公司限制俄罗斯进入第二轮欧盟的资本和金融市场和服务禁止接受俄罗斯国民或居民超过2022年2月25日一定价值的存款禁止欧盟中央证券托管机构持有俄罗斯客户的-27日账户以及向俄罗斯客户出售欧元计价证券4欧盟将禁止向俄罗斯销售供应转让或出口炼油中的特定商品和技术并将对提供相关服务施加限制5禁止向俄罗斯航空公司出售所有飞机备件和设备1禁止与俄罗斯中央银行进行交易SWIFT禁止七家俄罗斯银1居民不得将外币汇入外国账户不得通过外第三轮行国支付服务供应商在不开设银行账户的情况下2022年2月28日2为乌克兰武装部队的设备和用品提供5亿欧元一揽子支援将外币转到国外-3月14日3禁止俄罗斯航空公司飞越欧盟领空和进入欧盟机场2对80的外汇收入强制结汇4对另外26人和1个实体的新制裁1禁止与俄部分国有企业的所有交易禁止向任何俄罗斯个人或实体提供信用评级服务2禁止对俄罗斯能源部门的新投资第四轮3扩大了与俄罗斯国防和工业基地有关的人员名单对两用货物2022年3月15日以及可能有助于俄罗斯加强国防和安全部门技术的货物和技术-4月7日实施了更严格的出口限制4引入钢铁和奢侈品的贸易限制对另外15名个人和9个实体实施制裁1禁止从俄罗斯进口煤炭和其他固体化石燃料2禁止所有俄罗斯船只进入欧盟港口对涉及侵犯俄罗斯公民基本权利和自由的人士第五轮3禁止俄罗斯和白俄罗斯公路运输运营商从进入欧盟采取措施禁止其进入俄罗斯并引入了经济限2022年4月8日4禁止进口其他商品如木材水泥海鲜和白酒制措施包括冻结其在俄罗斯境内的资产以-6月2日5禁止向俄罗斯出口喷气式飞机燃料和其他商品及禁止其在俄罗斯进行任何财产交易和投资6禁止加密钱包的存款4httpswwwconsiliumeuropaeuenpoliciessanctionsrestrictive-measures-against-russia-over-ukrainehistory-restrictive-measures-against-russia-over-ukraine请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明518宏观经济专题1对31家欧美能源企业实施报复性制裁的法人1禁止从俄罗斯进口原油和精炼石油产品实体名单第六轮2SWIFT禁止另外三家俄罗斯银行和一家白俄罗斯银行2对部分国家和国际组织的不友好行为采取2022年6月3日3暂停在欧盟三个俄罗斯媒体广播报复性特别经济措施禁止俄各级政府机构-7月20日4对另外65名个人和18个实体实施了制裁包括对在布查和马以及受俄联邦法律管辖的所有机构法人和自里乌波尔犯下的暴行负有责任的个人然人与俄方措施涉及的外国法人和个人履行合同义务或金融交易1扩大对欧盟制裁将欧盟最高军事领导人1禁止购买进口或转让俄罗斯原产的黄金包括珠宝欧盟成员国安全机构的高级官员参与向乌克2加强对两用货物的出口管制将现有的港口准入禁令扩大到船兰交付军事产品的欧盟武器和军事装备生产领第七轮闸域的商业组织代表列入禁止入境名单2022年7月21日3制裁另外54名个人和10个实体包括莫斯科市长和主要金融2俄罗斯总统普京签署命令在金融和燃料能-10月5日机构斯伯班克源领域对其他国家的不友好行为采取特别措4新措施不针对俄罗斯的食品谷物或化肥出口施禁止持有俄罗斯战略企业股份的不友好国5将对俄罗斯的经济制裁及个人制裁再延长六个月家代表在2022年底前交易这些股份1扩大了禁止进入俄罗斯的欧盟成员国代表名1确定俄罗斯石油价格上限为每桶60美元单来自欧盟生产武器和军用装备参与向基辅第八轮2扩充可能有助于俄罗斯军事和技术进步的限制性物品清单提供武器的商业机构代表及欧盟委员会议会大2022年10月6日3额外限制对与俄罗斯贸易和服务会的部分的议员-12月15日4另有30名个人和7个实体被制裁2普京签署法令将禁止不友好国家公民交5将违反制裁的行为添加到欧盟罪行清单中易其在俄罗斯战略企业和地下资源开采项目中所持股份的限制措施延长至2023年底1禁止无人机发动机的出口1禁止俄罗斯天然气工业股份公司及其子公司2禁止两用货物和技术的出口禁止对俄采矿业的投资在2023年10月1日前与对俄罗斯及其公民3禁止与俄罗斯区域开发银行的交易禁止为俄提供广告市场有不友好行为的国家有联系的公司和个人进行第九轮研究和民意调查服务部分业务往来2022年12月164暂停了另外四家俄罗斯媒体的广播许可证2自当地时间2023年2月1日起至2023年7日-2023年2月4日5制裁另外141名个人和49个实体月1日俄罗斯正式禁止向在合同中直接或间6为源自俄罗斯或从俄罗斯出口的属于CN代码2710的石油产品接使用设置价格上限机制的外国法人和个人供设定两个价格上限应俄石油7将针对俄罗斯联邦特定经济部门的限制性措施延长六个月1禁止关键技术和工业品的出口2禁止沥青和合成橡胶的进口3禁止为俄罗斯人提供天然气储存能力第十轮4禁止欧盟通过俄罗斯过境出口两用货物和技术2023年2月25日5制俄罗斯国民在欧盟关键基础设施和实体的理事机构中担任至今任何职位的可能性6引入了新的报告义务以确保资产冻结禁令的有效性7对87名个人和34个实体实施了额外制裁包括关键决策者军事领导人瓦格纳集团的军事指挥官和无人机制造商资料来源欧盟理事会央视新闻开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明618宏观经济专题22欧盟与俄罗斯能源贸易下降较多虽然能源供应高度依赖俄罗斯但在俄乌冲突发生后欧盟较为坚决的同俄罗斯减少了相应的贸易往来对多项产品实施了进出口的限制双方之间的贸易在2022年3月份达到阶段性高峰后续则以较快的速度下行2021年12月欧盟从俄罗斯进口金额为183亿欧元出口81亿欧元2022年12月欧盟从俄罗斯进口金额为103亿欧元出口为43亿欧元一年间双方之间的贸易总额下降了49其中进口下降了51出口下降46图3欧盟与俄罗斯贸易活动下降较多十亿欧元贸易差额进口金额出口金额十亿欧元25-20-1820-16-1415-12-1010-8-65-4-2002021-022021-092021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-01数据来源Eurostat开源证券研究所双方贸易往来减少的同时欧盟从俄罗斯的能源进口也在不断减少2019-2021年间欧盟能源进口中俄罗斯占比均超过502019年2-3季度占比更是超过602021年四季度欧盟从俄罗斯能源进口金额占其总金额的比重约为53至2022年四季度已经降至33下降幅度较为明显随着能源贸易的下滑俄罗斯在欧盟的主要贸易伙伴中的占比也逐渐下降图4俄罗斯在欧盟进口中的比重下降较多图5欧盟从俄罗斯能源进口金额快速下降十亿欧元英国俄罗斯2020-IV2021-IV2022-IV2550美国挪威45204035301525201015105500中国美国英国俄罗斯瑞士数据来源Eurostat开源证券研究所数据来源Eurostat开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明718宏观经济专题为了更加清楚的分析当前欧盟与俄罗斯的能源以及大宗商品贸易脱钩的情况我们根据欧盟委员会的数据选取煤炭石油天然气化肥等俄罗斯占欧盟进口比重较高的产品进行颗粒度更高的分析观察当前欧盟对俄罗斯的制裁具体进展及成效煤炭方面在2021年1月到2022年5月期间全球大宗商品价格上涨因此欧盟从俄罗斯进口的煤炭金额快速上升累计上涨幅度超过360但在2022年8月通过的欧盟对俄罗斯第五轮制裁中欧盟规定禁止采购进口或向欧盟转移原产于俄罗斯或从俄罗斯出口的煤炭和其他固体化石燃料煤炭进口快速下降至接近零的水平与之相对应的2021年俄罗斯在欧盟煤炭进口金额占比为452022年急剧下滑至215相应的哥伦比亚以及南非的煤炭进口比重有所上升分别上升了9个百分点17个百分点图6欧盟向俄罗斯进口的煤炭急剧下降图72022年四季度欧盟已经不从俄罗斯进口煤炭5002021年1月100其它88煤炭进口金额400印度尼西亚南非20186300哈萨克斯坦20089100澳大利亚0188美国165-100哥伦比亚184数据来源Eurostat欧盟委员会开源证券研究所数据来源Eurostat欧盟委员会开源证券研究所石油方面由于价格上涨欧盟从俄罗斯进口的石油总金额在2021年间快速上涨整体增幅超过一倍在2021年俄罗斯占欧盟石油进口的比重为28随着俄乌冲突的爆发石油的进口额也开始逐步减少并在2022年34季度开始显著加速2022年俄罗斯占欧盟进口石油的比重为21其中四季度已经下降至15相应的沙特阿拉伯与美国的比重有一定程度的上升后续随着欧盟对俄罗斯石油进口限价发挥作用预计比重还将进一步减少图8欧盟向俄罗斯进口的石油金额快速下降图9欧盟从俄罗斯石油进口比重减少较多250石油进口金额2021年1月100俄罗斯152200其它282150美国100100尼日利亚沙特509946哈萨克斯坦055挪威伊拉克5790利比亚58英国60数据来源Eurostat欧盟委员会开源证券研究所数据来源Eurostat欧盟委员会开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明818宏观经济专题天然气方面与其它主要能源产品相同受全球能源价格上涨2021年欧盟从俄罗斯进口天然气金额上涨较快2021年俄罗斯占欧盟天然气进口的比重为36随着俄乌冲突的爆发由于遭受了欧盟多轮制裁俄罗斯在欧盟天然气进口中的比重开始稳步下降其中2022年4-6月较为明显后续虽然由于天然气价格上涨导致进口金额在2022年7-9月出现逆转但是随后便继续下降到2022年四季度俄罗斯占欧盟天然气进口的比重已经下降至176较2021年同期减少154个百分点图10欧盟向俄罗斯进口的天然气金额快速下降图11欧盟从俄罗斯天然气进口比重减少较多天然气进口金额2021年1月100500其它152450美国214400350英国67300250阿塞拜疆20077150俄罗斯10017650卡塔尔860挪威99阿尔及利亚128数据来源Eurostat欧盟委员会开源证券研究所数据来源Eurostat欧盟委员会开源证券研究所化肥方面由于价格上涨俄罗斯对欧盟出口的化肥金额快速上涨整体上涨幅度超过2002021年欧盟从俄罗斯进口的化肥比重为29但是随着制裁的推进实施进口的数量和价格均开始下降2022年四季度比重已经下降为196图12欧盟向俄罗斯进口的化肥金额先升后降图13欧盟从俄罗斯化肥进口比重快速减少2021年1月100300化肥进口金额俄罗斯196250其它326200150100埃及136500土耳其39摩洛哥43美国95加拿大50阿尔及利亚中国5857数据来源Eurostat欧盟委员会开源证券研究所数据来源Eurostat欧盟委员会开源证券研究所总的来看欧盟在能源领域与俄罗斯脱钩的速度比较快特别是在煤炭领域石油与天然气则相对缓慢在从欧盟进口的其它主要产品中钢铁的降幅也较多不过较为稀缺的镍几乎没有受到影响虽然从数据上来看欧盟同俄罗斯的能源贸易脱钩较为迅速但是欧盟的能源大部分依靠进口的情况并没有发生明显改变短期内对俄罗斯能源的替代主要还是集中于煤炭等产品原油天然气等虽然有下降但替代进口来源短期内还无法取代俄罗斯这会使得区域内的能源供给持续受到负面冲击对于通胀下行以及经济增长均会造成负面影响请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明918宏观经济专题3俄罗斯经济短期受损较轻但前景不容乐观31俄罗斯经济增长小幅萎缩受益于能源价格上涨俄罗斯经济在2021年迎来了一段较为迅速的增长并持续到2022年一季度但是随着俄乌冲突的爆发西方国家对俄罗斯进行了多方位的制裁特别是对俄罗斯的能源进行制裁后俄罗斯的经济增长开始落入负增长2022年23季度GDP同比增长为-41-367经济增长开始出现萎缩根据IMF最新的世界经济展望预测俄罗斯2022年GDP同比增速可能为-225经济整体小幅萎缩2023年经济也同样不容乐观世界银行与OECD预测俄罗斯GDP可能会在2022年的基础之上继续负增长6图14俄罗斯GDP增速落入负增长区间十亿卢布俄罗斯GDP俄罗斯GDP同比增速右轴300006050250004020000301500020101000005000-100-202010-032007-122008-092009-062010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032007-03数据来源Wind开源证券研究所从具体的工业生产指数来看俄罗斯工业生产指数在2022年3月后出现了幅度较大的下跌其中天然气的工业生产指数更是下降了超过20虽然相关的工业生产在2022年7-8月份因国际油价反弹出现了一定程度的修复但是后续随着油价的震荡下行以及欧盟对俄罗斯相关制裁开始实施俄罗斯工业生产指数保持低位震荡态势尚未回到冲突爆发前水平更为可虑的是虽然俄罗斯自身是重要的能源产品的生产与出口国但是大宗商品价格的上涨带来的通胀水平提升情况在俄罗斯亦同样出现叠加西方国家的经济制裁使得俄罗斯的通胀水平保持在一个较高的区间冲突发生后俄罗斯CPI同比增速均保持在11以上整体的通胀水平较高PPI方面由于前期基数较高同比增速在2022年11月开始转负且回落的速度较快总的来看俄罗斯的通胀水平可能会较慢回落从而对经济增长带来负面影响5httpswwwimforgenPublicationsWEOIssues20230131world-economic-outlook-update-january-20236httpswwwconsiliumeuropaeuitinfographicsimpact-sanctions-russian-economy请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1018宏观经济专题图15俄罗斯工业生产指数下降图16俄罗斯通胀水平较高俄罗斯工业生产指数俄罗斯CPI同比俄罗斯工业生产指数原油包括凝析油13020俄罗斯PPI同比右轴40俄罗斯工业生产指数天然气181203016141102012100101089006480-102700-202014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012016-012023-012014-072015-012015-072016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072014-01数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所32俄罗斯油气收入下行压力加大俄罗斯作为传统的油气资源出口大国油气收入在其财政收入中的占比相对较高是俄罗斯财政收入的重要支柱在冲突爆发后由于原油天然气等大宗商品价格快速上升俄罗斯的油气收入保持在了一个相对较高的位置这一方面对俄罗斯的军事支出起到了支撑的作用另一方面也对国内经济发展起到了促进作用图17俄罗斯油气收入仍有一定韧性十亿卢布油气收入油气收入占财政收入比重右轴20007018006016001400501200401000308006002040010200002017-092020-062016-092016-122017-032017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122016-06数据来源Bloomberg开源证券研究所但后续来看俄罗斯的油气收入可能并不乐观其财政情况目前也较为严峻一则当前伴随着美联储欧央行等主要央行的快速加息全球经济增速逐渐放缓对于原油等大宗商品的需求下降原油价格大概率将维持下行趋势二则欧盟与俄罗斯进行了较为坚决的能源脱钩导致对俄罗斯的原油需求下降且新的制裁中决定从2023年起对俄罗斯的进口原油实行60美元桶的价格上限将于2023年2月5请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1118宏观经济专题日实施并考虑进一步压低价格上限7这对俄罗斯的油气收入或将产生较为明显的影响虽然俄罗斯可以开拓新的能源出口渠道但是需要看到无论是中国印度还是其他国家与欧盟进口的数量相比还是相对较少图18俄罗斯主要能源产品出口金额均出现下行百万欧元煤炭原油LNG石油产品管道天然气120010008006004002000数据来源Russiafossiltracker开源证券研究所图19欧盟占俄罗斯出口比重大幅下行百万欧元中国欧盟印度土耳其其它8007006005004003002001000数据来源Russiafossiltracker开源证券研究所在此背景下俄罗斯的财政收入或将面临较大的下行压力从历史数据上来看当油价较为坚挺且油气收入高增时俄罗斯的财政情况相对较稳会有所结余但若油价下行其财政大多陷入赤字往后看由于西方国家对俄罗斯的能源价格上限等制裁逐渐发挥效用俄罗斯的油气出口收入可能将长期低迷根据俄罗斯财政7httpstockhexuncom2023-03-08207909549html请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1218宏观经济专题部数据俄罗斯1月和2月赤字扩大至258万亿卢布石油和天然气收入为9470亿卢布较2022年同期下降了4648其财政或将持续面临较大的压力图20俄罗斯财政赤字水平上升图21俄罗斯乌拉尔原油价格低于60美元桶十亿卢布美元桶俄罗斯财政盈余乌拉尔原油期货价格1000120110010090-100080-20007060-300050-4000402018-122019-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122020-122021-122022-122007-12数据来源WindBloomberg开源证券研究所数据来源Bloomberg开源证券研究所33股票市场持续下跌国债收益率先涨后跌俄乌冲突发生前由于国际油价上升带动收入上升虽然俄罗斯央行并未大幅降息但俄罗斯股市仍迎来了一波较为持续的上涨而在冲突爆发后俄罗斯股市面临了较大程度的降幅RTS综合指数在2月累计降幅超过30俄罗斯MOEX指数在冲突爆发当天下跌332迫使俄罗斯关闭莫斯科证券交易所近一个月时间9后续股票市场一直保持低位震荡图22俄罗斯股票市场持续下跌点俄罗斯RTS指数石油和天然气点400俄罗斯RTS指数金属和采矿2500俄罗斯RTS指数右轴35020003002501500200150100010050050002012-022017-082011-082012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022011-02数据来源Wind开源证券研究所相较于股票市场俄罗斯国债市场表现相对稳定在冲突爆发初期由于俄罗8httpsbaijiahaobaiducomsid1759695164506301607wfrspiderforpc9httpsbaijiahaobaiducomsid1727693942470996458wfrspiderforpc请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1318宏观经济专题斯央行大幅加息至20俄罗斯十年期国债收益率接近20后续随着俄罗斯央行降低利率10年期国债收益率随之回落但俄罗斯央行在2022年7月份降息至95后俄罗斯10年期国债收益率出现了较为持续的上行图23俄罗斯在冲突爆发后大幅加息图24俄罗斯国债收益率先涨后跌俄罗斯国债收益率10年25俄罗斯关键利率20182016141512101086542002021-022021-082018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-052021-112022-022022-052022-082022-112023-022019-112021-112019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032019-01数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所34外汇储备有所减少汇率基本保持稳定俄罗斯的外汇储备与原油等大宗商品价格高度相关2021年以来俄罗斯外汇储备保持了较快的增幅其官方储备资产含外汇储备黄金储备特别提款权等在2022年1月达到6302亿美元的高点但是随着冲突的爆发俄罗斯的官方储备资产开始减少并与2022年9月份达到5406亿美元的阶段性低点减少了将近1000亿美元后续虽然有所回升但是仍未回到之前的高点图25俄罗斯外汇储备小幅减少十亿美元700俄罗斯官方储备6005004003002001002012-062015-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102013-022013-102014-062015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022005-02数据来源WindBloomberg开源证券研究所此外由于西方国家的制裁俄罗斯相当部分的外汇储备遭到西方国家的冻结请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1418宏观经济专题虽然俄罗斯自2014年以来便开始为可能的制裁做好准备大幅增加了黄金人民币等资产的储备并降低美元资产的比重但是俄罗斯的相当一部分外汇储备仍然以欧元英镑等形式存在虽然俄罗斯表示要在2023年度清空欧元资产只保留黄金人民币卢布10但俄罗斯的黄金等资产也部分存在放在欧美等国家11事实上在冲突爆发后西方国家冻结了俄罗斯3000亿美元的外汇储备并冻结了属于俄罗斯自然人和组织价值215亿欧元的资产12使得俄罗斯能够真正使用的外汇储备较为有限伴随着油气收入的减少外汇储备预计将会进一步减少汇率方面在冲突爆发之后俄罗斯卢布快速贬值美元兑卢布汇率最高突破120为了稳定汇率防止资本外流俄罗斯采取了三大措施稳定卢布汇率一是大幅加息105个百分点至20带动国内存款利率上行吸引资金留在俄罗斯二是对相关的资本进行管制如强制结汇禁止将外汇存入境外金融机构从而缓解群众兑换外币造成的卢布售卖压力防止形成抛售三是实施强制的卢布结算令2022年3月23日俄罗斯总统普京宣布俄罗斯在向不友好国家和地区供应天然气时将改用卢布结算并于4月1日正式实行操作上对俄非友好国家公司应当先在俄罗斯银行开设卢布账户再经由此账户支付所购俄罗斯天然气卢布结算令实施后卢布迎来了一波快速升值幅度超过100但是随着欧盟制裁逐渐涉及到能源领域同时对俄罗斯的能源进口逐渐减少美元兑俄罗斯汇率从2022年9月份开始重回上升通道但目前来看俄罗斯整体汇率相对稳定与冲突前水平基本相当图26俄罗斯卢布近期有所贬值130俄罗斯美元兑卢布1201101009080706050402018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032018-03数据来源Wind开源证券研究所4冲突相关方均遭受不同程度经济损伤俄乌冲突爆发后冲突的直接相关方欧盟俄罗斯经济均受到了一定程度的负面冲击乌克兰更是遭遇了严重的经济与人道主义危机欧盟方面通过10轮制裁措施欧盟不断加强与俄罗斯的能源贸易脱钩但是由于欧盟对外能源依赖度接近60天然气的依赖度更是超过8013与俄罗斯的10httpsbaijiahaobaiducomsid1757361505836389956wfrspiderforpc11httpswwwcbrrucollectioncollectionfile396852022-01resenpdf12httpscjsinacomcnarticlesview23455970478bcef87702001g4e1sudarefwwwbaiducomdisplay0retcode013httpseceuropaeueurostatdatabrowserviewNRGINDIDcustom1851669bookmarktablelangenbookmarkId381eaa9a-00a3-4e1请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1518宏观经济专题能源快速脱钩导致其进口能源的数量大为减少虽然欧盟也在积极寻找新的替代来源但是由于俄罗斯在其能源进口中占比较高短期内能源供应依旧受到影响以天然气为例根据欧盟委员会数据2020年欧盟共进口天然气3579TWh2021年小幅上升至3630TWh2022年下降10至3261TWh14能源进口的减少一方面推升了能源价格进而驱动通胀水平提升增加了经济增长的成本另一方面能源供给不足企业生产受限清洁能源的建设与供应仍需时间能源短缺问题始终无法彻底解决最后虽然当前欧盟气温较高能源问题有所缓解但是在现有的存储天然气消耗完后新的能源补充仍然是一个棘手的问题往后看能源短缺与价格抬升或将会反复困扰欧盟俄罗斯方面冲突发生后由于全球大宗商品价格上涨以及提前采取了相应的反制裁措施俄罗斯经济在2022年受到的冲击相对可控无论是整体的经济增长汇率水平亦或是外汇储备但是这一方面是因为是2022年12季度相关的产品出口受益于出口价格的高增带动相关收入增加另一方面则是欧盟部分的油气制裁措施与2023年后才生效在此之前部分欧盟国家抢先囤积了大量的俄罗斯能源从而带动了2022年9-11月份的油气收入反弹往后看由于俄罗斯受到的制裁开始生效相关的油气收入恐将开始减少与此同时相关的军事支出将会带动财政支出的不断提升在此情况下财政赤字面临不断扩大的危险从历史上来看俄罗斯经济增长与油气收入水平高度相关后续经济增长面临的压力预计将会逐渐增加乌克兰方面由于冲突的发生地点主要在乌克兰境内因此乌克兰的经济遭受到了全方位的冲击大量的城镇被摧毁正常的经济生产活动无法进行大量民众流离失所乌克兰2021年总人口为4379万而根据联合国难民署UNHCR数据截至2022年3月7日共有810万乌克兰难民涌向欧盟并有489万申请了临时保护此外还有285万难民涌去往俄罗斯1400万人流离失所15经济损失可能达到7000亿美元16若冲突持续进行乌克兰的经济与人道危机可能还将继续恶化5风险提示1全球疫情变动超预期如果全球疫情超预期加重则全球人员往来将会受到较严重的阻碍2俄乌冲突反复超预期如果俄乌冲突再度超预期升温那么可能造成地缘政治局势不稳定国际能源价格发生大幅波动d-bc6a-d155f6a9f8f614httpswwwconsiliumeuropaeueninfographicseu-gas-supply15httpsdataunhcrorgensituationsukrainega2672458455633840921678359592-961729562167748949516httpsbaijiahaobaiducomsid1752182189263949575wfrspiderforpc请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1618宏观经济专题特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1718宏观经济专题法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1818