核心观点
　　1．1-2月，工增同比+2.4%（前值+1.3%，下同）；社零同比+3.5%（-5.9%），固投同比+5.5%（+3.2%），房地产开发投资同比-5.7%（-12.2%），制造业投资同比+8.1%（+7.4%），基建投资同比+12.2%（+10.4%）；城镇调查失业率5.6%（5.5%）。
　　2．整体来看：第一、经济存在内生动力，多数经济数据均超市场预期。消费在1月疫情影响、2022年同期基数较高的情况下同比转正且保持了一个不低的增速。房地产投资表现同样超市场预期，降幅收窄至个位，销售额降幅收窄至接近零增速。第二、基建增速仍保持两位数的正增长且正在形成实物工作量，证明政策仍在发力。因此，我们认为，经济需要的不是“强刺激”，而是经济内生动力、政府形成实物工作量。
　　3．后续来看：我们认为在稳增长的政策下，大概率需要宽财政、宽信用、宽地产的支持，经济恢复程度可能会持续。全年外需或不会对经济形成显著拉动，但对经济形成大幅拖累可能性也较低，我们认为发力重点或仍在内需。因此，我们认为在政府换届已经完成的3-4月或是重要时点，需要关注后续政策、投资拉动物量指标情况、地产销售等数据。
　　4．对债市而言，由于稳增长、稳内需或是确定性方向，经济恢复态势不减，基本面或将向好，全年利率中枢或将震荡上移。近期债券市场对经济和政策的预期明显回落，我们认为是较好的止盈机会，警惕3-4月债市调整风险。战略性看好与内需相关的转债。
　　5.分项来看：
　　（1）年后复产复工进度加快，多项开工率高频指标已超过12月和1月，PMI生产和从业人数业出现回升。分三大门类看，采矿业、公用事业制造业涨幅收窄，但制造业涨幅扩大1.9个百分点，增加值是剔除价格因素的量的增长，或因政策支持使制造业投资上升叠加1-2月上游价格下降促进制造业更多的产出。
　　（2）社零在连续三个月下降之后同比转正，并且是在1月份疫情冲击下和2022年同期基数较高的基础上回升到一个不低的增速。其中，餐饮消费同比涨幅较前值上升超过20个百分点，是在连续四个月下降后回正下降，证明1-2月线下接触性消费恢复较好。另外，必选消费同比要好于可选消费，必选消费全品类均同比上涨，烟酒类受春节影响涨幅上升超10个百分点。可选消费中的化妆品、珠宝、服装等个人消费均出现上涨，是2022年8月以来首次三者同时上涨，或证明个人消费正在回暖。而地产相关消费中，虽多数仍保持下降，仅家具类保持正增速，但降幅已出现大幅收窄，与地产销售面积保持一致。
　　（3）房地产投资同比大幅收窄6.5个百分点，回到个位数的降速，在开年前两月显著高于市场预期，对整体投资拖累减弱。其中，房地产销售额和销售面积已经接近了零增速。统计局的商品房销售是不包括二手房的，但最近二手房销售面积高频指标已经是近五年来同期最高，证明需求仍然存在。在政策保交楼、防范系统性风险的支撑下，一手房风险降低后，需求或将传导，对经济的拖累降低，平稳的向新发展模式过渡。
　　（4）全口径基建继续保持两位数的高增速，这证明政策仍在发力，仍在着力对经济进行调控，1-2月专项债发行已超过万亿。另外，对于是否能够形成实物工作量，从最近的高频来看，建筑钢材成交、水泥发运均环比上涨且显著高于往年同期，形成实物工作量证明基建投资对经济形成了实际性的提振。
　　（5）制造业投资同比涨幅连续三个月扩大，或证明企业预期和信心正在回升，其中涨幅居前的是汽车、电气和通信行业，政策支持力度较强，对汽车行业的退税补贴、数字经济的政策利好均推动行业投资力度。
　　（6）就业率较上月有所回升，略高于季节性。不同年龄段失业率均较上月增加，或因整体劳动力在复工后供给增长慢于需求。而大城市失业率有所下降，或因大城市企业用人需求增加较多。
　　风险提示：政策变化超预期；疫情变化超预期。
　　

研究报告全文：固事件点评定收益2023年03月16日经济存在内生动力研究固定收益研究团队2023年1-2月经济数据点评陈曦分析师张鑫楠联系人chenxi2kyseccnzhangxinnankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S0790122030068核心观点11-2月工增同比24前值13下同社零同比35-59固投同比5532房地产开发投资同比-57-122制造业投资同比事8174基建投资同比122104城镇调查失业率5655件2整体来看第一经济存在内生动力多数经济数据均超市场预期消费在点1月疫情影响2022年同期基数较高的情况下同比转正且保持了一个不低的增评速房地产投资表现同样超市场预期降幅收窄至个位销售额降幅收窄至接近零增速第二基建增速仍保持两位数的正增长且正在形成实物工作量证明政策仍在发力因此我们认为经济需要的不是强刺激而是经济内生动力政府形成实物工作量3后续来看我们认为在稳增长的政策下大概率需要宽财政宽信用宽地产的支持经济恢复程度可能会持续全年外需或不会对经济形成显著拉动但对经济形成大幅拖累可能性也较低我们认为发力重点或仍在内需因此我们认为在政府换届已经完成的3-4月或是重要时点需要关注后续政策投资拉动物量指标情况地产销售等数据4对债市而言由于稳增长稳内需或是确定性方向经济恢复态势不减基本面或将向好全年利率中枢或将震荡上移近期债券市场对经济和政策的预期明显回落我们认为是较好的止盈机会警惕3-4月债市调整风险战略性看相关研究报告好与内需相关的转债机构改革方案出炉社融延续强劲5分项来看开1年后复产复工进度加快多项开工率高频指标已超过12月和1月PMI源趋势利率债周报-2023312生产和从业人数业出现回升分三大门类看采矿业公用事业制造业涨幅收窄证部分价格指标下降固收定期策但制造业涨幅扩大19个百分点增加值是剔除价格因素的量的增长或因政策券略-2023312支持使制造业投资上升叠加1-2月上游价格下降促进制造业更多的产出证2社零在连续三个月下降之后同比转正并且是在1月份疫情冲击下和2022券弱预期下北向流出市场回调可年同期基数较高的基础上回升到一个不低的增速其中餐饮消费同比涨幅较前研转债周报-2023312值上升超过个百分点是在连续四个月下降后回正下降证明月线下接201-2究触性消费恢复较好另外必选消费同比要好于可选消费必选消费全品类均同报比上涨烟酒类受春节影响涨幅上升超10个百分点可选消费中的化妆品珠告宝服装等个人消费均出现上涨是2022年8月以来首次三者同时上涨或证明个人消费正在回暖而地产相关消费中虽多数仍保持下降仅家具类保持正增速但降幅已出现大幅收窄与地产销售面积保持一致3房地产投资同比大幅收窄65个百分点回到个位数的降速在开年前两月显著高于市场预期对整体投资拖累减弱其中房地产销售额和销售面积已经接近了零增速统计局的商品房销售是不包括二手房的但最近二手房销售面积高频指标已经是近五年来同期最高证明需求仍然存在在政策保交楼防范系统性风险的支撑下一手房风险降低后需求或将传导对经济的拖累降低平稳的向新发展模式过渡4全口径基建继续保持两位数的高增速这证明政策仍在发力仍在着力对经济进行调控1-2月专项债发行已超过万亿另外对于是否能够形成实物工作量从最近的高频来看建筑钢材成交水泥发运均环比上涨且显著高于往年同期形成实物工作量证明基建投资对经济形成了实际性的提振5制造业投资同比涨幅连续三个月扩大或证明企业预期和信心正在回升其中涨幅居前的是汽车电气和通信行业政策支持力度较强对汽车行业的退税补贴数字经济的政策利好均推动行业投资力度6就业率较上月有所回升略高于季节性不同年龄段失业率均较上月增加或因整体劳动力在复工后供给增长慢于需求而大城市失业率有所下降或因大城市企业用人需求增加较多风险提示政策变化超预期疫情变化超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明15事件点评附图12023年1-2月制造业增加值涨幅扩大20001000000-10002021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01工业增加值当月同比工业增加值采矿业当月同比工业增加值制造业当月同比工业增加值电力燃气及水的生产和供应业当月同比数据来源Wind开源证券研究所附图22023年1-2月必选消费好于可选消费附图32023年1-2月地产后周期多数仍下降5000100040005003000000-5002000-10001000-1500000-2000-1000-2500-2000零售额零售额零售额零售额零售额零售额零售额零售额零售额零售额中零售额书零售额日零售额粮零售额烟零售额饮服装鞋化妆品金银珠文化办体育建筑及家具类家用电通讯器西药品类报杂志类用品类当油食品酒类当月料类当月帽针纺类当月宝类当公用品娱乐用装潢材当月同器和音材类当织品类同比月同比类当月品类当料类当比像器材月同比当月同比当月同比月同比类当月同同比同比当月同同比月同比月同比类当月比比同比2022-122023-022022-122023-02数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所附图42023年1-2月基建投资上涨附图52023年1-2月制造业投资上涨40040030030020010020000100-1002021-022021-072021-122022-052022-10002021-022021-072021-122022-052022-10固定资产投资完成额基础设施建设投资当月同比固定资产投资完成额制造业当月同比数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明25事件点评附图52023年1-2月建筑钢材成交量较高附图62023年1-2月水泥发运率较高1401000012080001008060006040004020002000001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日第1周第11周第21周第31周第41周第51周2019点2020点2021点2019年2020年2021年2022点2023点2022年2023年数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所附图72023年1-2月商品房销售额接近零增速900700500300100-100-300-5002021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02房地产开发投资完成额当月同比商品房销售额当月同比商品房销售面积当月同比数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明35事件点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明45事件点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明55