增长切换，消费可期
　　消费是经济发展的终极目标和动力。自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，诸多变化指向中央加强对消费的重视，我们认为2023年或迈入“消费新时代”，本文将从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱的三大支柱来描绘消费远景，并借鉴海外经验为我国路径提供指引。
　　三支柱支撑消费迈入新时代
　　居民最终消费支出占比=居民可支配收入占比*居民消费倾向，从全球来看消费比重与收入分配格局显著正相关。
　　(1)第一支柱：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比。人口红利消退后，一方面投资需求下滑，此前居民收入偏低导致消费能力不足，投资过剩问题开始显现；另一方面生产要素价格逐步修正，经济活动人口“量缩质增”，劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步，将要求更高的劳动报酬，国民收入分配从企业侧转向居民侧。具体看，我国经济劳动人口在2010年见顶，其后劳动者报酬占比从2011年的47.01%持续上行至2016年的51.99%。来自投入产出表的证据表明，2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；2020年美国第三产业劳动者报酬率为56.6%、高于第二产业的51.1%。这进一步明晰了演化路径：人口红利消退→投资过剩→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业扩张→劳动报酬提高。
　　(2)第二支柱：老龄化推升消费倾向。老龄化对消费的影响争议较大，我们认为老龄化在总量上制约消费，但在经济结构上，根据生命周期理论，指向消费率↑投资率↓储蓄率↓。日本在1983年跨入轻度老龄化社会（10%），其居民消费倾向与老龄化水平正相关、相关性达到0.954，而我国居民消费倾向同样从2010年后持续上行。国内外多篇论文实证指出老龄化降低储蓄率、提高消费率。
　　(3)第三支柱：地产挤出效应下行。其一，海外经验表明城镇化率达到75%后出现降速，房地产投资占比进入下行通道。我国存在一定的房地产供给过剩，地产投资拐点或提前。其二，市场惯性思维往往把地产和消费挂钩，即房地产周期拉动住房相关商品消费，但2013年以来地产与汽车的相关性逐步削弱，2008年至2016年三轮房价上涨期间地产销售与居民消费性支出显著负相关。向后看，房住不炒主基调下地产周期回归人口基本面，对消费挤出效应有望延续下行。
　　扩消费的海外经验
　　(1)美国：要素1，减税。1960年以来美国实行了8轮较大规模的减税，减税次年与减税前一年相比，美国居民可支配收入占比提高了0.6个百分点，居民消费支出占比提高了0.3个百分点，GDP增速提高了0.5个百分点；要素2，工资通胀传导。美国具备较为完善的薪资体系和工会制度，工人薪资定价能力较强，实现了“扩消费→企业利润→居民薪资→居民可支配收入→扩消费”的螺旋上升。
　　(2)日本：收入分配与均富。1960年日本“国民收入倍增计划”盯住国民收入而非GDP，收入分配格局显著改善，劳动者报酬占比从1961年的49.3%提升至1971年的60.2%。呈现橄榄型社会、基尼系数持续扁平化，再分配后基尼系数始终保持在0.3-0.35区间。
　　站在“消费新时代”的起点
　　扩消费三要素支撑下，我们预计未来5-10年居民最终消费支出占比至50%左右、对应权益市场的消费超额估值为20%。结构上，看好医疗、保健、银发经济，和推进新发展模式下的房地产服务运营、长租REITs。结合海外经验来看，我们建议：(1)在居民可支配收入方面，可考虑以居民部门为目标减税，例如降低个人收入所得税；完善医保、社保和保障房等福利制度；引导工会制度改革，保障劳资机制运转顺畅，推进国民收入成果分配持续向居民端倾斜；(2)在居民消费倾向方面，完善税种和税收制度，通过再分配降低贫富差距、扩大中等收入群体，加强“银发经济”的服务供给，坚持房住不炒、在房地产去“投资化”进程中引导居民消费观念转变。
　　风险提示：疫情扩散超预期，国内政策执行力度不及预期。
　　

研究报告全文：宏观深度报告宏观研2023年03月16日迈入消费新时代究宏观研究团队宏观深度报告何宁分析师heningkyseccn证书编号S0790522110002增长切换消费可期消费是经济发展的终极目标和动力自李克强经济学主张从投资驱动到消费驱动已过去十年诸多变化指向中央加强对消费的重视我们认为2023年宏或迈入消费新时代本文将从人口红利由量转质老龄化加深地产挤出效观应削弱的三大支柱来描绘消费远景并借鉴海外经验为我国路径提供指引深三支柱支撑消费迈入新时代度居民最终消费支出占比居民可支配收入占比居民消费倾向从全球来看消报费比重与收入分配格局显著正相关1第一支柱人口红利由量转质推升劳动者报酬占比人口红利消退告后一方面投资需求下滑此前居民收入偏低导致消费能力不足投资过剩问题开始显现另一方面生产要素价格逐步修正经济活动人口量缩质增劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步将要求更高的劳动报酬国民收入分配从企业侧转向居民侧具体看我国经济劳动人口在2010年见顶其后劳动者报酬占比从2011年的4701持续上行至2016年的5199来自投入产出表的证据表明2020年我国第三产业的劳动者报酬率为528远高于第二产业的4072020年美国第三产业劳动者报酬率为566高于第二产业的511这进一步明晰了演化路径人口红利消退投资过剩劳动报酬提高消费水平提高第三产业扩张劳动报酬提高2第二支柱老龄化推升消费倾向老龄化对消费的影响争议较大我们认为老龄化在总量上制约消费但在经济结构上根据生命周期理论指向消费率相关研究报告投资率储蓄率日本在年跨入轻度老龄化社会其居民消费198310倾向与老龄化水平正相关相关性达到0954而我国居民消费倾向同样从2010继续加息对美联储或仍是较优选择开年后持续上行国内外多篇论文实证指出老龄化降低储蓄率提高消费率源美国2月CPI点评宏观经济点3第三支柱地产挤出效应下行其一海外经验表明城镇化率达到75后出证评-2023315现降速房地产投资占比进入下行通道我国存在一定的房地产供给过剩地产投资拐点或提前其二市场惯性思维往往把地产和消费挂钩即房地产周期拉券冲突未止互有损伤俄乌冲突证动住房相关商品消费但2013年以来地产与汽车的相关性逐步削弱2008年至券专题报告宏观经济专题-20233132016年三轮房价上涨期间地产销售与居民消费性支出显著负相关向后看房住不炒主基调下地产周期回归人口基本面对消费挤出效应有望延续下行研就业数据对美联储加息提速影响或究扩消费的海外经验报有限美国2月非农就业数据点评1美国要素1减税1960年以来美国实行了8轮较大规模的减税减税次年与减税前一年相比美国居民可支配收入占比提高了06个百分点居民消费告宏观经济点评-2023312支出占比提高了03个百分点GDP增速提高了05个百分点要素2工资通胀传导美国具备较为完善的薪资体系和工会制度工人薪资定价能力较强实现了扩消费企业利润居民薪资居民可支配收入扩消费的螺旋上升2日本收入分配与均富1960年日本国民收入倍增计划盯住国民收入而非GDP收入分配格局显著改善劳动者报酬占比从1961年的493提升至1971年的602呈现橄榄型社会基尼系数持续扁平化再分配后基尼系数始终保持在03-035区间站在消费新时代的起点扩消费三要素支撑下我们预计未来5-10年居民最终消费支出占比至50左右对应权益市场的消费超额估值为20结构上看好医疗保健银发经济和推进新发展模式下的房地产服务运营长租REITs结合海外经验来看我们建议1在居民可支配收入方面可考虑以居民部门为目标减税例如降低个人收入所得税完善医保社保和保障房等福利制度引导工会制度改革保障劳资机制运转顺畅推进国民收入成果分配持续向居民端倾斜2在居民消费倾向方面完善税种和税收制度通过再分配降低贫富差距扩大中等收入群体加强银发经济的服务供给坚持房住不炒在房地产去投资化进程中引导居民消费观念转变风险提示疫情扩散超预期国内政策执行力度不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明117宏观深度报告目录1增长切换消费可期22第一支柱人口红利由量转质推升劳动者报酬占比421人口由数量红利转向质量红利422政策引导优化国民收入分配格局63第二支柱老龄化推升消费倾向84第三支柱地产挤出效应下行95扩消费的海外经验1251美国减税工资通胀传导1252日本收入倍增计划收入分配与均富136站在消费新时代的起点147风险提示15图表目录图1过去60年美国消费率持续上行3图2美国居民可支配收入占比与消费支出占比正相关3图3居民收入分配与消费比重呈正相关3图42010年后我国人口红利由量到质提升劳动者报酬占比5图5第三产业单位增加值的劳动者报酬约为5285图6第三产业单位产出的劳动者报酬约为285图7我国第三产业劳动报酬率高于第二产业6图8美国第三产业劳动报酬率高于第二产业6图9日本老龄化与居民消费倾向正相关8图10我国居民消费率自2010年以来回升9图11IMF预计中国消费率上行9图12城镇化率接近75后明显降速10图13日本城镇化率达75地产投资占比下滑10图14韩国城镇化率达75地产投资占比下滑10图15我国房地产投资占比偏高11图162013年以来地产与汽车相关性下降11图172008-2016年三轮地产周期挤出效应显著11图182022年居民偿债比率高位回落12图19消费性支出与居民偿债比率负相关12图20美国减税有效提升了居民收入消费12图21美国居民收入与居民消费螺旋上升13图22美国薪资与通胀正相关13图23日本收入结构呈纺锤形14图24日本再分配有效抑制贫富差距14表1提高可支配收入提高劳动者报酬相关政策71增长切换消费可期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明217宏观深度报告自李克强经济学主张从投资驱动到消费驱动已过去十年我国经济转型取得了显著成效尤其2022年末一些令人欣喜的变化正在发生十四五规划和2035年远景目标纲要强调增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键性作用2022年中央经济工作会议和2023年政府工作报告将消费列为扩内需工作首位诸多提法指向中央加强对消费重视性我们认为2023年或迈入消费新时代本文将从人口红利由量转质老龄化加深地产挤出效应削弱的三大支柱来描绘消费远景并借鉴海外经验为我国路径提供指引消费是经济发展的终极目标和动力世界经济演化史的共性表现为增长模式从投资拉动切换至消费驱动这种共性或者说必然性的本质在于人口结构变化下的收入分配格局重构该推论多数情况下指开放性大国小国地区并不适用例如新加坡中国香港中国台湾等地区其出口占经济体量较高宏观层面消费率可分拆为居民收入和消费倾向两因素居民消费率居民最终消费支出占比居民可支配收入占比居民消费倾向从全球来看消费比重与收入分配格局呈正相关美国为该线性关系的较好载体2020年我国居民可支配收入占比为622距发达国家5-10个百分点疫情冲击下消费倾向下滑至6142015-2019年平均约为65发达国家普遍在85-95同为东亚文化圈的日本从70升超90我国居民最终消费支出占比为378距发达国家20-30个百分点双因素中消费倾向的改善空间较大图1过去60年美国消费率持续上行图2美国居民可支配收入占比与消费支出占比正相关美国GDP结构807570100758065706060654055206050196019802000202001960197019801990200020102020美国居民可支配收入占比居民消费政府消费资本形成总额净出口美国居民消费支出占比右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源WindUNdata开源证券研究所图3居民收入分配与消费比重呈正相关请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明317宏观深度报告80居70民最60终50消费40支出30占20比100404550556065707580居民可支配收入占比美国中国英国日本法国德国数据来源UNdataOECDWind开源证券研究所2第一支柱人口红利由量转质推升劳动者报酬占比21人口由数量红利转向质量红利人口红利阶段劳动力接近于无限廉价基础设施住房建设以及公共服务设施等投资需求旺盛资本密集增长国民收入分配向资本和企业部门倾斜并用于其扩大再生产该阶段经济主要由投资拉动国家投资率上升消费率下降凯恩斯主义作为经济学生产本位的典型代表在20世纪20-70年代盛行与彼时西方国家所处的人口环境密不可分我国1997年亚洲金融危机扩内需2008年次贷危机后的4万亿政府主导投资均体现了投资拉动阶段的特点人口红利消退后一方面投资需求下滑此前居民收入偏低导致消费能力不足投资过剩问题开始显现另一方面生产要素价格逐步修正经济活动人口量缩质增劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步将要求更高的劳动报酬国民收入分配从企业侧转向居民侧居民消费水平的提高进一步推升消费率经济结构从第二产业主导转向第三产业主导具体来看我国经济劳动人口在2010年见顶其后劳动者报酬占比从2011年的4701持续上行至2016年的5199请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明417宏观深度报告图42010年后我国人口红利由量到质提升劳动者报酬占比555556505758455940601993200220112020劳动者报酬占比经济活动人口占比逆序右轴数据来源Wind开源证券研究所我们基于投入产出表计算第二第三产业的劳动者报酬率劳动者报酬增加值2020年第三产业的劳动者报酬率为528远高于第二产业的407考虑到第二产业增加值率远低于第三产业若从单位总产出对应的劳动者报酬来看第三产业为28第二产业不足10美国经验同样如此2020年美国第三产业劳动者报酬率为566高于第二产业的511扩消费第三产业比扩投资第二产业更有利于国民收入分配向居民倾斜由此我们进一步明晰了演化路径人口红利消退投资过剩劳动报酬提高消费水平提高第三产业扩张劳动报酬提高图5第三产业单位增加值的劳动者报酬约为528图6第三产业单位产出的劳动者报酬约为28劳动者报酬增加值劳动者报酬总产出60305020401030200200220052007201020122015201720182020200220052007201020122015201720182020第二产业第三产业第二产业第三产业数据来源Wind国家统计局开源证券研究所数据来源Wind国家统计局开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明517宏观深度报告图7我国第三产业劳动报酬率高于第二产业面积大小表示增加值占GDP比重100劳动者报酬率52880劳劳动者报酬率407动60者报酬40率2000102030405060劳动者报酬总产出第二产业第三产业数据来源国家统计局Wind开源证券研究所图8美国第三产业劳动报酬率高于第二产业面积大小表示增加值占GDP比重100劳80劳动者报酬率动510劳动者报酬率者60566报酬40率20001020304050607080劳动者报酬总产出第二产业第三产业数据来源BEA开源证券研究所22政策引导优化国民收入分配格局共同富裕是社会主义的本质要求优化收入分配结构对扎实推进共同富裕具有重要意义前统计局局长宁吉喆在二十大报告辅导读本构建初次分配再分配第三次分配协调配套的制度体系提出努力提高居民收入在国民收入分配中的比重提高劳动报酬在初次分配中的比重扩大内需战略规划纲要20222035年强调中等收入群体显著扩大城乡区域发展差距和居民生活水平差距显著缩小全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展2010年以来我国居民可支配收入和劳动者报酬进入上行通道2020年分别占比622521具有一定的提升空间请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明617宏观深度报告表1提高可支配收入提高劳动者报酬相关政策部门政策时间主要内容财政部部更加有力有效实施推动稳就业依靠就业创造收入加大社会保障转移支付等调节多渠道增加居民收入2023年2月16日长刘昆积极的财政政策努力提升消费倾向高但受疫情影响较大的中低收入居民消费能力综合施策释放消费潜力把恢复和扩大消费摆在优先位置多渠道增加城乡居民收入特努力推动经济实现别是提高中低收入居民的消费能力改善消费环境和条件全面促进消费提质升级支持发改委质的有效提升和量的2023年2月16日住房改善新能源汽车养老服务教育医疗文化体育服务等消费培育线上线下融合等合理增长新型消费2023年中央一号文中共中央件关于做好2023拓宽农民增收致富渠道促进农民就业增收促进农业经营增效赋予农民更加充分的财2023年2月13日国务院年全面推进乡村振兴产权益重点工作的意见1持续优化初次分配格局提升就业质量增加劳动者劳动收入提高劳动报酬在初次分配扩大内需战略规划中共中央中的比重健全各类生产要素参与分配机制扩大中等收入群体规模纲要202220352022年12月14日国务院2逐步健全再分配机制加大财税制度对收入分配的调节力度健全社会保障制度年3重视发挥第三次分配作用发展慈善事业健全志愿服务体系1发挥好初次分配的基础性作用提高发展的平衡性协调性包容性提高居民收入和劳动报酬比重扩大中等收入群体完善按要素分配政策制度前统计局构建初次分配再2加大税收社会保障转移支付等的调节力度完善税收调节机制促进基本公共服务局长宁吉分配第三次分配协2022年12月9日均等化加大转移支付规范收入分配秩序喆调配套的制度体系3建立健全第三次分配机制支持有意愿有能力的企业社会组织和个人积极参与公益慈善事业探索公益慈善活动有效实现形式完善公益慈善事业政策法规体系和社会文化环境完善分配制度分配制度是促进共同富裕的基础性制度坚持按劳分配为主体多种分配方式并存构建初次分配再分配第三次分配协调配套的制度体系努力提高居民收入在国民收入分配中的比重提高劳动报酬在初次分配中的比重坚持多劳多得鼓励勤劳致富促进机会公平增加低收入者收入扩大中等收入群体完善按要素分配政策制度中共中央二十大报告2022年10月16日探索多种渠道增加中低收入群众要素收入多渠道增加城乡居民财产性收入加大税收社会保障转移支付等的调节力度完善个人所得税制度规范收入分配秩序规范财富积累机制保护合法收入调节过高收入取缔非法收入引导支持有意愿有能力的企业社会组织和个人积极参与公益慈善事业十四五时期优化收入分配结构的思路和对策建议一着力保护和提高劳动报酬发改委规优化收入分配结2021年12月25日二健全要素参与分配机制三完善再分配调节体系四切实增加低收入者收入五划司构扩大中等收入群体规模一提高企业支付的劳动者报酬占比以增加企业部门支付的劳动者报酬为重点以提高工资及工资性收入为着力点提升劳动者报酬在初次分配中的比重完善劳动力就业制度健全工资增长机制强化以增加知识扩大居民消费的关发改委2021年7月1日价值为导向的收入分配激励机制键是两提二提高居民部门中财产收入占比以发展多层次资本市场农村土地制度改革为着力点增加居民的红利收入和土地收益加快发展多层次资本市场推进农村土地制度改革健全居民财产性收入保障体系提高人民收入水平坚持按劳分配为主体多种分配方式并存提高劳动报酬在初次分配中共中央关于制定中的比重完善工资制度健全工资合理增长机制着力提高低收入群体收入扩大中等国民经济和社会发展收入群体完善按要素分配政策制度健全各类生产要素由市场决定报酬的机制探索通中共中央第十四个五年规划和2020年11月3日过土地资本等要素使用权收益权增加中低收入群体要素收入多渠道增加城乡居民财二三五年远景目标产性收入完善再分配机制加大税收社保转移支付等调节力度和精准性合理调节的建议过高收入取缔非法收入发挥第三次分配作用发展慈善事业改善收入和财富分配格局请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明717宏观深度报告部门政策时间主要内容持续提升居民消费能力促进重点群体增收激发消费潜力进一步改革完善职业教育制度体系大规模开展职业技能培训提升技术工人技能水平完善专业技术人员分配政策推进乡村经济多元化支持农民工高校毕业生退役军人等人员返乡入乡创业挖掘新型农业经营主体增收潜力持续深化户籍制度改革使更多在城镇稳定就业生活的农业转移人口落户定居着力根治关于促进消费扩容拖欠农民工工资问题发展改革委教育部公安部人力资源社会保障部农业农村提质加快形成强大发改委2020年2月28日部按职责分工负责国内市场的实施意稳定和增加居民财产性收入丰富和规范居民投资理财产品适度扩大国债地方政府债见券面向个人投资者的发行额度稳定资本市场财产性收入预期完善分红激励制度坚决查处严重损害中小投资者分红派息权益的行为深化农村土地和集体产权制度改革稳步推进农村集体经营性建设用地入市探索赋予农民对集体资产股份的占有收益有偿退出及抵押担保继承权财政部自然资源部农业农村部人民银行证监会按职责分工负责资料来源人民政府网国务院发改委开源证券研究所3第二支柱老龄化推升消费倾向老龄化对消费的影响争议较大该争议主要是没有区分总量和结构我们认为老龄化在总量上制约消费但在经济结构上消费率投资率储蓄率从总量来看老龄化往往是经济发展进入较高水平之后的现象劳动供给减少挤出投资潜在经济增速下降消费增速同样受制约但从结构上来看根据生命周期理论人口红利阶段占比较高的经济劳动人口收入大于支出快速积累财富居民部门消费倾向下降储蓄倾向上升人口红利消退后老龄人口消费超过储蓄导致居民部门整体消费倾向上升储蓄倾向下降储蓄率的下降进一步挤出投资消费在国民经济中的重要性持续上行日本与中国同为东亚文化圈20世纪70年代储蓄率一度超过20日本在1983年跨入轻度老龄化社会10其后居民消费倾向持续上行2020年达到95居民消费倾向与老龄化水平的相关性达到0954而我国居民消费倾向表现出相同的趋势从2010年以来回升了近5个百分点图9日本老龄化与居民消费倾向正相关100353025902015801057001960198020002020日本居民消费倾向日本65岁及以上人口占比右轴数据来源UNdataOECDWind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明817宏观深度报告图10我国居民消费率自2010年以来回升图11IMF预计中国消费率上行8070557570655065606055554550504540454019932002201120201980199520102025EIMF预测中国国民总消费率国民总消费率居民消费率抚养人口占比右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源IMFWind开源证券研究所国内外大量学术论文支持老龄化降低储蓄率提高消费率Horioka19911分析了1955-1987年的日本国民收入账户数据实证指出人口老龄化是日本储蓄率下行的决定性因素验证了生命周期理论提出的负担假说Loayza等人20002基于全世界150个国家1965-1994年的经济数据研究影响全世界国民储蓄的因素时发现老年人抚养比是国民储蓄率下降的重要因素老年人抚养比每上升35国民储蓄率将会下降2Bosworth等人20073利用1960-2005年85个国家的数据调查了国家储蓄率与人口老龄化之间的宏观经济联系其研究结果发现亚洲国家样本相较于世界范围而言具有更大的老年负储蓄效应老人抚养比上升1个百分点会带来国民储蓄率12个百分点的下降Wakabayashi20074根据1984-1999年间日本家庭收入支出数据研究生命周期如何影响消费行为时发现少儿和老年人口的增加都会导致家庭在医疗保健方面的支出大幅增加是导致居民储蓄率下降的重要因素汪伟等人20155构建三期世代交叠模型指出随着人口老龄化进程的加速寿命延长带来的正效应会相对减弱而老年负担效应会增强中国国民储蓄率将在缓慢上升后到达拐点开始下降陈彦斌等人20146基于中国高储蓄形成的历史原因和人口老龄化对储蓄率影响的国际经验设计了人口老龄化背景下中国国民储蓄率走势的预测方案预计2025年之后人口老龄化会逐渐成为决定国民储蓄率走势的主导力量将会显著拉低中国国民储蓄率4第三支柱地产挤出效应下行从全球经验来看城镇化进入存量时代通常认为70后乡-城流动人口减1HoriokaCYThedeterminantsofJapanssavingrateTheimpactoftheagestructureofthepopulationandotherfactorsJTheEconomicStudiesQuarterly1991423237-2532LoayzaNSchmidt-HebbelKServnLWhatdrivesprivatesavingaroundtheworldMWorldBankPublications20003BosworthBChodorow-ReichGSavinganddemographicchangeTheglobaldimensionJAvailableatSSRN129970220074WakabayashiMHewingsGJDLifeCycleChangesinConsumptionBehaviorAgeSpecificandRegionalVariationsJJournalofRegionalScience2007472315-3375汪伟艾春荣人口老龄化与中国储蓄率的动态演化J管理世界2015No2610647-62DOI1019744jcnki11-1235f2015060056陈彦斌郭豫媚姚一旻人口老龄化对中国高储蓄的影响J金融研究2014No4030171-84请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明917宏观深度报告少住宅投资需求中枢下行房地产从新房交易过渡至二手房交易第二产业属性建安投资转化为第三产业属性美国日本韩国马来西亚等国家城镇化率达到75后出现降速且城镇化率与房地产投资占比较为吻合具体来看日本房地产投资占比在1973年攀至高位的83其后持续下行韩国房地产投资占比的高点出现在1991年对应城镇化率恰好为750图12城镇化率接近75后明显降速10080738447594460736134020TT20T40T60T80T100T120韩国T1960中国T1990马来西亚T1961日本T1930美国T1890数据来源世界银行开源证券研究所图13日本城镇化率达75地产投资占比下滑图14韩国城镇化率达75地产投资占比下滑1090101009088808066706044705040223006002019601980200020201960198020002020日本房地产投资占GDP比重韩国房地产投资占GDP比重日本城镇化率韩国城镇化率数据来源Wind世界银行开源证券研究所数据来源Wind世界银行开源证券研究所我国从1980年开启大规模城镇化浪潮趋势上与韩国日本较为相似2022年城镇化率为6522分别对应韩国的1985年日本的1962年预计我国城镇化切换时点可能落在2030年但我国存在一定的房地产供给过剩尤其在2010至2015年地产投资占GDP比重剔除土地购置费中枢达到110远超过美国日本韩国高位的7-8因此2015年开启大规模棚改以去库存从这个角度来看我国地产投资拐点或早于2030年请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1017宏观深度报告图15我国房地产投资占比偏高房地产投资名义GDP1510501960198020002020美国中国日本韩国数据来源Wind世界银行开源证券研究所注我国房地产投资已剔除土地购置费地产挤出效应下滑已初步显现市场惯性思维往往把地产和消费挂钩即房地产周期拉动住房相关商品消费但2013年以来房价较快上行居民偿付比率7从65快速上行至2021年高位的119该比率接近美国英国西班牙葡萄牙发生金融危机时的居民偿债水平116130117108同期地产与汽车的相关性逐步削弱地产对居民整体消费亦存在挤出效应2004至2007年城镇居民消费增速与商品房销售增速正相关但20102013和2016年三轮房地产周期具有较大的挤出效应2008年至2016年三轮房价上涨期间两者显著负相关向后看房住不炒主基调下地产周期回归人口基本面对消费的挤出效应有望延续下行地产去投资化的进程中我们看好地产服务运营长租REITs图162013年以来地产与汽车相关性下降图172008-2016年三轮地产周期挤出效应显著1001502015015100101005055050000-50-10-50-50-15-502004-122010-122016-122022-122004-122010-122016-122022-12零售额汽车类累计同比城镇居民人均消费性支出累计同比商品房销售面积累计同比右轴商品房销售面积累计同比右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所7中国金融稳定报告2018指出根据国际清算银行关于住户部门偿债比率的计算方法假定住户部门债务余额为D可支配收入为Y贷款季度利率为i贷款剩余期限为t个季度假定各国住户部门贷款剩余期限均为18年即72个季度则偿债比率11为保证与国际清算银行公布的其他国家偿债比率的可比性估算我国住户部门偿债比率时亦假定我国住户部门贷款的平均剩余期限为18年可支配收入为国家统计局公布的人均可支配收入乘以我国总人口同时假定贷款利率为我国5年期以上贷款的基准利率请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1117宏观深度报告图182022年居民偿债比率高位回落图19消费性支出与居民偿债比率负相关居民偿债比率20015510510515-102002013-122016-122019-122022-122001-122008-122015-122022-12美国日本英国意大利城镇居民人均消费性支出累计同比德国法国加拿大中国居民偿债比率逆序右轴数据来源BISWind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所5扩消费的海外经验51美国减税工资通胀传导美国是典型的消费驱动经济模式居民消费率长期维持在90及以上美国走向消费本位有两大要素值得借鉴要素1减税居民减税是提高居民可支配收入最直接有效的方式面向企业减税降费则是通过促进就业间接提高工人薪资1960年以来美国实行了8轮较大规模的减税分别为肯尼迪-约翰逊1964里根19811986克林顿1997小布什20012003奥巴马2010特朗普2017措施包括降低个人所得税资本利得税企业所得税和股息税以及提高各类税收抵扣额等减税方式减税政策施行后居民收入显著提升消费意愿有效提振减税次年与减税前一年相比美国居民可支配收入占比提高了06个百分点居民消费支出占比提高了03个百分点而GDP增速提高了05个百分点图20美国减税有效提升了居民收入消费3210-1-219641981198619972001200320102017居民可支配收入占比变动居民消费支出占比变动GDP同比增速变动数据来源Wind开源证券研究所要素2工资通胀传导工资通胀螺旋是工资通胀传导的极端表现但此处请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1217宏观深度报告我们想强调良好的工资通胀传导机制是消费本位经济内循环的重要实现路径经济模式从投资拉动转向消费驱动后消费取代生产成为经济周期的起点扩消费将从量和价通胀两方面提高企业利润而美国具备较为完善的薪资体系和工会制度工人薪资定价能力较强因而企业利润改善后必须提升工人薪资居民用于再消费实现了扩消费企业利润居民薪资居民可支配收入扩消费的螺旋上升该路径恰为生产本位下企业扩大再生产的复刻图21美国居民收入与居民消费螺旋上升图22美国薪资与通胀正相关807520157015751165107076056535506050-5-119601980200020201965197419841993200320132022美国居民可支配收入占比美国CPI当月同比美国居民消费支出占比右轴美国非农和非管理人员时薪增速右轴数据来源BISWind开源证券研究所数据来源Fred开源证券研究所52日本收入倍增计划收入分配与均富日本和中国同属东亚文化圈在20世纪下半叶经历了高储蓄率向高消费率的转型战后日本经济迅速复苏但神武景气岩户景气的背面是产能过剩居民收入水平偏低收入差距悬殊失业率居高不下的现实1960年12月日本池田内阁提出国民收入倍增计划该计划的特色之处在于其盯住国民收入而非GDP在劳动生产率翻番的情况下实现国民收入倍增尤其重视提高中低阶层劳动者的收入1针对农业与非农业之间的收入差距出台农业现代化资本促进法农业基本法十年土地改良计划大力推进农业机械化现代化和农业结构升级提供补贴提高农副产品收购价格对进口农产品征收高额关税多措并举确保农民增收同时不设户籍门槛鼓励农民跨区域自由流动户籍住房教育保险等均一视同仁引导农民工转型非农2针对不同阶层的收入差距一方面日本通过年功序列工资制度设置最低工资降低行业收入差距其次对富裕阶层的各类资产课以重税用于收入再分配日本政府对股市投资的资本利得银行存款利息各种债券的收益等等征收20的税日本地方政府对土地和房产征收14的房地产税尤其是55的遗产税和赠与税的组合实现了君子之泽三世而斩8一系列政策实施后日本的收入分配格局得到了很大改善劳动者报酬占比从8详见中国新闻周刊日本的共同富裕之道httpsbaijiahaobaiducomsid1711558776719617346wfrspiderforpc请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1317宏观深度报告1961年的493提升至1971年的6029日本逐渐形成橄榄型社会成为公认的贫富差距较小的国家基尼系数持续扁平化1981年至2017年家庭初次收入基尼系数从03491上升至05594但再分配后基尼系数始终保持在03-035区间边际消费倾向递减表明穷人边际消费倾向更高日本贫富差距收窄老龄化加深后居民消费倾向持续上行实现了从高储蓄到高消费的转变图23日本收入结构呈纺锤形图24日本再分配有效抑制贫富差距总人口占比总收入占比2000万円以上602000万円以下501500万円以下401200万円以下1000万円以下30900万円以下20800万円以下10700万円以下600万円以下0500万円以下19811990199920082017400万円以下日本初次收入基尼系数300万円以下200万円以下日本再分配基尼系数100万円以下数据来源日本国税厅开源证券研究所注红色虚线为均值数据来源日本厚生劳动省开源证券研究所6站在消费新时代的起点扩消费三支柱中人口红利由量转质叠加政策引导有利于提高劳动者报酬和居民可支配收入优化国民收入分配格局我国2010年以来居民可支配收入占比提高了7个百分点老龄化加深地产挤出效应削弱则进一步提振居民消费倾向例如日本老龄化50年间消费倾向提高了25个百分点我们预计未来5-10年我国居民可支配收入占比将超过70居民消费倾向超过70推升居民最终消费支出占比至50左右较2022年的382增加了接近1450382-1258对应消费超额估值超过20即权益市场估值变化的基础上额外提高20结构上基于上述逻辑我们看好医疗保健银发经济和推进新发展模式下的房地产服务运营长租REITs复盘来看我国当下与1960-1970年代的日本具有诸多相似之处包括城镇化老龄化经济转型共同富裕等方面结合海外经验来看我们建议1在居民可支配收入方面可考虑以居民部门为目标减税例如降低个人收入所得税完善医保社保和保障房等福利制度引导工会制度改革保障劳资机制运转顺畅推进国民收入成果分配持续向居民端倾斜2在居民消费倾向方面完善税种和税收制度通过再分配降低贫富差距扩大中等收入群体加强银发经济的服务供给坚持房住不炒在房地产去投资化进程中引导居民消费观念转变9详见国家信息中心张晓兰日本国民收入倍增计划对我国扩中的启示httpwwwsicgovcnNews4568282htm请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1417宏观深度报告7风险提示疫情扩散超预期国内政策执行力度不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1517宏观深度报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R2中低风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C2C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C2C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1617宏观深度报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均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