本报告导读：
　　我们理解本次降准，核心在于缓解银行资金压力（信贷扩张和存款高增），降低银行间流动性的波动，对重大项目、政策推动领域的宽信用有积极意义，但对于整体经济修复，特别是企业和居民部门预期改善意义依然有限。交易顺周期，需要等待更多的需求政策落地。结合机构改革和本次快节奏降准来看，我们认为国内货币政策宽松的窗口期会明显长于海外疫后宽松规律。
　　摘要：
　　本次降准实质是超出市场预期的]。一方面前期MLF超额续作降低了市场对降准的预期，另一方面在时间节点上，两会刚刚闭幕后就迅速落地，节奏也超出预期。
　　本次降准靠前发力，其用意有二：一是对冲流动性波动。开年以来信贷延续强势回暖，消耗大量超储引致银行间流动性水位降低，资金利率中枢明显抬升、波动加剧。此次降准可以有效补充银行长期稳定资金的负债来源，并对冲季末MPA考核对银行间流动性的扰动。二是助力宽信用，巩固企稳向好的趋势。当前宽信用修复的持续性存疑，3月地产销售数据有所回调，居民端信贷需求回暖的持续性仍有待验证。降准可以有效促进银行资金成本稳中有降，缓解银行缴准压力，助力宽信用推进。
　　超预期的降准是否会有力地推动经济修复？我们认为依然需要观察。本次降准对重大项目、政策推动领域有积极意义，但对于居民和民营企业的意义有限。基于目前经济修复以及信贷投放状况，短期在需求端加码的概率有限，年中或为政策出台的窗口期。
　　一方面，居民与企业部门扩表需要的是预期扭转，与降准操作本身并无关联。居民端，3月以来消费和地产销售表现依然平平，居民部门债务收缩可能来到了尾部阶段，但是否会过渡到主动扩表依然需要观察，单纯降准并不会带动居民部门进入加杠杆的周期；企业端，企业存款的连续高增也体现出企业对资本开支的谨慎，降准对民营企业预期改善意义依然有限。
　　另一方面，降准助力宽信用推进，但目前来看更多指向重大项目和政策导向产业。经济修复逐渐从消费、出行向开工链、制造业扩散，基建仍是短期最确定的抓手，现代化产业体系仍存在结构性机会。
　　中国货币政策宽松的窗口期会明显长于海外经济疫后宽松规律。向后看，二三季度过程中，伴随出口压力加大，经济弱修复阶段，服务消费扩张乏力，地产销售回暖以及开工强度持续性还待进一步验证，因此降息窗口并未关闭，特别是5年期LPR调降值得关注。降准周期也并未终结，我们认为国内货币政策宽松的窗口期，会明显长于海外经济疫后宽松规律。
　　风险提示：政策效果不及预期；外部不确定性风险加大。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230318TableAuthor报告作者超预期降准的三点理解董琦分析师021-38674711央行全面降准点评20230317dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001件本报告导读TableGuide我们理解本次降准核心在于缓解银行资金压力信贷扩张和存款高增降低银行间TableReport相关报告点流动性的波动对重大项目政策推动领域的宽信用有积极意义但对于整体经济修金融风险如何影响通胀走势评复特别是企业和居民部门预期改善意义依然有限交易顺周期需要等待更多的需20230315求政策落地结合机构改革和本次快节奏降准来看我们认为国内货币政策宽松的窗趋势确定强度存疑口期会明显长于海外疫后宽松规律20230315从新总理记者会看新一届政府执政导向摘要20230313TableSummary本次降准实质是超出市场预期的一方面前期MLF超额续作降低了市弱复苏没有高通胀全年中枢难破2场对降准的预期另一方面在时间节点上两会刚刚闭幕后就迅速落20230309地节奏也超出预期政府工作报告中的两大变化和三个亮点本次降准靠前发力其用意有二一是对冲流动性波动开年以来信贷20230305感谢博士后陈秋羽对本文的贡献延续强势回暖消耗大量超储引致银行间流动性水位降低资金利率中枢明显抬升波动加剧此次降准可以有效补充银行长期稳定资金的负债来源并对冲季末MPA考核对银行间流动性的扰动二是助力宽信用巩固企稳向好的趋势当前宽信用修复的持续性存疑3月地产销售数据有所回调居民端信贷需求回暖的持续性仍有待验证降准可以证有效促进银行资金成本稳中有降缓解银行缴准压力助力宽信用推券进研超预期的降准是否会有力地推动经济修复我们认为依然需要观察究本次降准对重大项目政策推动领域有积极意义但对于居民和民营企报业的意义有限基于目前经济修复以及信贷投放状况短期在需求端加告码的概率有限年中或为政策出台的窗口期一方面居民与企业部门扩表需要的是预期扭转与降准操作本身并无关联居民端3月以来消费和地产销售表现依然平平居民部门债务收缩可能来到了尾部阶段但是否会过渡到主动扩表依然需要观察单纯降准并不会带动居民部门进入加杠杆的周期企业端企业存款的连续高增也体现出企业对资本开支的谨慎降准对民营企业预期改善意义依然有限另一方面降准助力宽信用推进但目前来看更多指向重大项目和政策导向产业经济修复逐渐从消费出行向开工链制造业扩散基建仍是短期最确定的抓手现代化产业体系仍存在结构性机会中国货币政策宽松的窗口期会明显长于海外经济疫后宽松规律向后看二三季度过程中伴随出口压力加大经济弱修复阶段服务消费扩张乏力地产销售回暖以及开工强度持续性还待进一步验证因此降息窗口并未关闭特别是5年期LPR调降值得关注降准周期也并未终结我们认为国内货币政策宽松的窗口期会明显长于海外经济疫后宽松规律风险提示政策效果不及预期外部不确定性风险加大请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录一3月全面降准剑指何方3二为何选择降准25BP5三中国货币政策宽松的窗口期会明显长于海外经济疫后宽松规律6四风险提示6请务必阅读正文之后的免责条款部分2of7事件点评事件2023年3月17日央行决定于3月27日全面降准025个百分点除已执行5存款准备金率的部分法人金融机构外预计释放长期资金约6000亿元本次降准实质是超出市场预期的一方面前期MLF超额续作降低了市场对降准的预期另一方面在时间节点上两会刚刚闭幕后就迅速落地节奏也超出预期但超预期的降准是否会有力地推动经济修复我们认为依然需要观察对于降准发力靠前助力宽信用的理解我们认为对基建投资和重大项目领域具有积极意义但对于居民和民营企业的意义有限结合1-2月和3月高频数据来看当前经济修复服务消费继续扩张的动力已经不足基建与制造业投资还能维持动力未来修复更主要取决于商品消费和地产以汽车为代表的消费和地产销售3月以来表现依然平平从居民信贷数据看居民部门债务收缩可能来到了尾部阶段但是否会过渡到主动扩表依然需要观察单纯降准并不会带动居民部门进入加杠杆的周期对于企业而言除了政策助推方向以及重大项目以外目前企业存款的连续高增也体现出企业对资本开支的谨慎因此居民与企业部门扩表需要的是预期扭转与降准操作本身并无关联我们理解本次降准核心在于缓解银行资金压力信贷扩张和存款高增降低银行间流动性的波动对重大项目政策推动领域的宽信用有积极意义但对于整体经济修复特别是企业和居民部门预期改善意义依然有限交易顺周期需要等待更多需求政策落地相对而言本次降准对债券市场的利多可能要大于股票市场一3月全面降准剑指何方不同于2022年经济下行时央行弥合流动性缺口的两次被动式的降准本次降准是央行在经济持续复苏信贷延续强势修复和居民端信用边际改善背景下的主动发力其用意有二一是对冲流动性波动缓解银行间流动性压力二是助力宽信用巩固企稳向好的趋势流动性对冲方面开年以来信贷延续强势回暖消耗大量超储引致银行间流动性水位降低资金利率中枢明显抬升波动加剧银行缺乏中长期稳定资金此次降准可以有效补充银行长期稳定资金的负债来源缓解超储期限结构并可以对冲季末MPA考核对银行间流动性的扰动当前宽信用修复的持续性存疑3月地产销售数据有所回调居民端信贷需求回暖的持续性仍有待验证需要政策进一步巩固银行净息差处于历史低位银行负债端成本压力突出相比MLF大规模投放降准可以有效促进银行资金成本稳中有降缓解银行缴准压力助力宽信用推进但目前来看更多指向重大项目和政策导向产业请务必阅读正文之后的免责条款部分3of7事件点评在经济复苏基础不牢固的背景下基建仍是短期最确定的抓手2022年四季度货币政策执行报告中要求持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好撬动投资目前各地重大项目开工进展较为积极政策性金融工具到位补充资本金配套贷款需求旺盛基建传统的基础设施水利工程交通能源等仍是信贷主要投向经济修复逐渐从消费出行向开工链和制造业扩散高质量发展主线日益明确现代化产业体系仍存在结构性机会政府工作报告再次强调加快建设现代化产业体系数字化和绿色转型将是全年制造业资本开支的主题预计将持续存在结构性机会基于目前经济修复以及信贷投放状况短期在需求端加码的概率有限年中或为政策出台的窗口期图11月以来资金利率中枢明显抬升波动加剧2624222018161412逆回购利率7天前一个观测值DR007DR00720日中心移动平均数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of7事件点评图2银行净息差处于历史低位负债端成本压力突出563923数据来源Wind国泰君安证券研究图32月以来票据利率维持高位指向信贷扩张持续消耗中长期资金4035302520151005001815222936435057647178859299162106113120127134141148155169176183190197204211218225232239246一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究二为何选择降准25BP降准25BP是政策空间有限背景下补充长期资金与防止资金空转的权衡结果2022年四季度执行报告中指出推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降但要珍惜正常的货币政策空间并结合央行行长在国新办实际利率水平合适降准仍是有效方式的表述货币政策空间使用稳健请务必阅读正文之后的免责条款部分5of7事件点评三中国货币政策宽松的窗口期会明显长于海外经济疫后宽松规律向后看二三季度过程中伴随出口压力加大经济弱修复阶段服务消费扩张乏力地产销售回暖以及开工强度持续性还待进一步验证因此降息窗口并未关闭特别是5年期LPR调降值得关注降准周期也并未终结我们认为国内货币政策宽松的窗口期会明显长于海外经济疫后宽松规律由于地产运行和居民企业预期问题经济修复过程中的通胀压力不会太大但新经济的信用支持以及老经济的维稳要求都会导致货币政策偏宽松的导向此外结合本次机构改革我们认为未来在区域差异货币政策受限的情况下考虑到整体经济的修复维持合理宽松的导向会强于收紧的导向四风险提示政策效果不及预期外部不确定性风险加大请务必阅读正文之后的免责条款部分6of7事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分7of7