2023年全球周期运行面临什么样的格局？资产配置又该如何应对？通过我们构建的全球景气和全球扩散这两组指标，发现了一些有意思的现象。首先，全球景气处于持续的下行趋势。全球景气周期一般持续3.5年左右。本轮全球周期下行已运行接近两年，探底至少还需要半年左右的时间。其次，欧洲和日本景气显现翘头迹象。2023年以来，欧洲和日本景气表现开始与美国分化，形成一波明显的景气抬头。景气指标是GDP增速的领先指标，领先时长在1-3个月不等。假如美国景气度按照当前外推情况继续下行，那么我们有概率看到23Q1和23Q2全球第一经济体的经济增速会与其他主要经济体出现明显的分化。
　　欧日景气出现上行迹象的原因猜测：（1）欧洲经济出现的是结构性复苏。扩散指标显示欧洲和日本相对于美国的分化从2022年3季度开始已经有了一些迹象。但与2022年我国一轮各方面都较弱的复苏相比，欧洲扩散指标此次没有明显的走高。Markit、Sentix、ZEW等各项信心景气调查从22年末开始拐头向上，显示出对于未来需求的乐观预期。另外，欧洲新车销售、日本零售和地产开工数据都出现明显的边际改善。（2）俄乌战争和地缘政治因素发生后的需求外溢至欧洲。俄乌战争和大国博弈因素或对欧日有正向拉动。本轮欧洲大陆面临的情形可能和一战时的日本有一些相似之处。第一次世界大战期间，日本获得空前繁荣，日本进出口和财政收入在短短5年翻了数倍。这种供给替代外溢现象很可能是形成本轮欧洲可能拐头的原因。一些证据：a）在22年美国PMI一路下行时，欧盟经济体的制造业PMI已经拐点向上，尤其是波兰和英国等国家。b）PMI长期水平。我们发现在2019年前，美国PMI长期高于英德，但是2019年之后欧洲的信心上升，PMI均值与美国相差无几。
　　2023年，全球的资产配置结构性机会发生改变。我们难以预判俄乌冲突的持续时间和影响范围，但未来应对这种可能性下的配置方案保持动态调整。建议一头配黄金美债，另一头关注欧日和EM的权益配置机会。从全球视角来看，中国的股债表现预计均处于全球的中间偏上位置。
　　风险因素：历史数据底层逻辑被证伪，政策调整风险未全面纳入考虑

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配20230314TableTitleTableAuthor报告作者置全球股债的地域配置线索刘扬分析师021-38677826liuyang023988gtjascom专证书编号S0880523020005题本报告导读报23年全球的资产配置结构性机会发生改变一头配黄金美债另一头配欧日和EMTableDocReport相关报告告的权益从全球视角来看中国的股债表现预计均处于全球的中间位置优化股债性价比构建中国跨周期调节指标摘要20230223TableSummary2023年全球周期运行面临什么样的格局资产配置又该如何应对地产链回归风格再平衡求稳又求进通过我们构建的全球景气和全球扩散这两组指标发现了一些有意思20230221的现象首先全球景气处于持续的下行趋势全球景气周期一般持债市牛熊背后的周期线索宏观友好度B续35年左右本轮全球周期下行已运行接近两年探底至少还需要20230213半年左右的时间其次欧洲和日本景气显现翘头迹象2023年以风格轮动研究来自经济周期的线索来欧洲和日本景气表现开始与美国分化形成一波明显的景气抬头20230208景气指标是GDP增速的领先指标领先时长在1-3个月不等假如美2022年挪威主权基金为何大幅亏损20230203国景气度按照当前外推情况继续下行那么我们有概率看到23Q1和23Q2全球第一经济体的经济增速会与其他主要经济体出现明显的分化欧日景气出现上行迹象的原因猜测1欧洲经济出现的是结构性复证苏扩散指标显示欧洲和日本相对于美国的分化从2022年3季度开始已经有了一些迹象但与2022年我国一轮各方面都较弱的复苏相券比欧洲扩散指标此次没有明显的走高MarkitSentixZEW等各研项信心景气调查从22年末开始拐头向上显示出对于未来需求的乐究观预期另外欧洲新车销售日本零售和地产开工数据都出现明显报的边际改善2俄乌战争和地缘政治因素发生后的需求外溢至欧洲俄乌战争和大国博弈因素或对欧日有正向拉动本轮欧洲大陆面临的告情形可能和一战时的日本有一些相似之处第一次世界大战期间日本获得空前繁荣日本进出口和财政收入在短短5年翻了数倍这种供给替代外溢现象很可能是形成本轮欧洲可能拐头的原因一些证据a在22年美国PMI一路下行时欧盟经济体的制造业PMI已经拐点向上尤其是波兰和英国等国家bPMI长期水平我们发现在2019年前美国PMI长期高于英德但是2019年之后欧洲的信心上升PMI均值与美国相差无几2023年全球的资产配置结构性机会发生改变我们难以预判俄乌冲突的持续时间和影响范围但未来应对这种可能性下的配置方案保持动态调整建议一头配黄金美债另一头关注欧日和EM的权益配置机会从全球视角来看中国的股债表现预计均处于全球的中间偏上位置风险因素历史数据底层逻辑被证伪政策调整风险未全面纳入考虑请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置专题报告目录1全球下行周期见底和分化的理由32景气出现分化的可能原因63全球资产配置面临第一次欧美内部的分化81126448请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10TablePage大类资产配置专题报告1全球下行周期见底和分化的理由2023年全球周期运行面临什么样的格局资产配置又该如何应对通过我们构建的全球景气和全球扩散这两组指标我们发现了一些有意思的现象首先全球景气处于持续的下行趋势历史周期复盘视角下全球景气周期一般持续35年左右与库存周期长度温和但周期强弱不确定本轮全球周期下行从2021年年中开始计算目前已经运行接近两年景气度拐点的判断还很难确定联储政策等方面在短期内对于周期的节奏具备较大影响力按照目前联储在加息和应对硅谷银行的态度来看我们认为全球景气探底至少还需要半年左右的时间图1全球景气指标处于下行通道806040200200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-20-40-60-80-100资料来源BloombergWind国泰君安证券研究其次欧洲和日本景气显现翘头迹象从全球分解到主要经济体分别观察美国中国和欧日的景气度走势一个值得关注的现象是从2023年初以来欧洲和日本景气表现开始与美国分化形成一波明显的景气抬头由于景气指标和GDP增速的领先指标根据季度GDP发布时间不同领先时长在1-3个月不等假如美国景气度按照当前外推情况继续下行那么我们有概率看到23Q1和23Q2世界第一经济体的经济增速会与其他主要经济体出现明显的分化从历史表现来看欧洲和日本在全球产业链分工中所处位置较高甚至在部分产业领域处于领先位置但整体上仍然受制于美元体系和美国在全球产业链的霸主地位因此从欧美的景气度表现来看受到需求侧影响欧日景气度平均来讲是滞后美国1个月至1个季度左右请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10TablePage大类资产配置专题报告但是本轮下行周期中出现的分化迹象在过去20年以来尚属首次唯一一次不符合的景气扰动发生在2014-2015年当时受到美国景气和欧洲债务消化扰动影响欧美息差持续扩大2014年全年的美国与欧洲景气度分化明显欧洲经济增长和通胀上升希望渺茫德债收益率下行至历史最低水平而美债收益率确持续上行直至2015年欧央行开始施行新一轮量化宽松后才结束2014-15年的短期分化局面图2全球景气指标处于下行通道具体来看欧日强于中国强于美国欧日美国中国200150100500-50200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023-100-150-200资料来源BloombergWind国泰君安证券研究注景气指标取各经济体30-50个宏观行业指标标准化后取简单平均加总图3美国景气指标是增长的领先指标图4中国景气指标同样是增长的领先指标美国周期指标美国GDP同比右轴中国周期指标中国GDP同比右轴150152002010015015101005010550020052007200920112013201520172019202105-502005200720092011201320152017201920210-500-100-100-5-5-150-150-200-10-200-10请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10TablePage大类资产配置专题报告数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图5全球扩散指标显示出明显拐点欧日美国中国6040200-20-40-602011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源国泰君安证券研究注扩散指标计算的是分项数据的边际变化取0-1变量并加总请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10TablePage大类资产配置专题报告2景气出现分化的可能原因欧日的景气上行意味着什么是否同样预示着本轮全球下行周期的结束一般而言欧日基本面相对滞后美国因此本轮欧日拐头现象看似不起眼但是极不寻常1欧洲经济出现的是结构性复苏吗扩散指标显示欧洲和日本相对于美国的分化从2022年3季度开始已经有了一些迹象但与2022年我国一轮各方面都较弱的复苏相比欧洲扩散指标此次没有明显的走高1这种现象说明欧洲的本次景气复苏是全面性改善的特征不明显更大概率是结构性复苏这轮结构性复苏的主要拉动力在哪里我们看到包括MarkitSentixZEW等各项信心景气调查从22年末开始拐头向上显示出对于未来需求的乐观预期另外欧洲新车销售日本零售和地产开工数据都出现明显的边际改善这一方面是由于天然气价格快速从高位回落80以上后欧洲居民实际购买力提升带来的短期消费拉动一方面是由于价格基数导致的乐观情绪蔓延图6信心程度从22年11月以来持续上升图7欧洲汽车日本零售和地产是主要拉动Markit欧元区综合PMISA欧元区新车登记轿车同比NSASentix欧元区投资者信心指数NSA日本零售贸易同比NSAZEW欧元区经济增长预期NSA日本新屋新宅开工同比NSA欧洲委员会经济信心指标SAIFO德国全国企业预期指数SA210122-0622-0922-1122-1223-0223-0322-0422-0522-0722-0822-1023-01-1022-0522-0822-1123-0222-0622-0722-0922-1022-1223-0123-03-222-04-1-3-4-2数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注数据经过标准化处理注数据经过标准化处理2俄乌战争和地缘政治因素发生后的需求外溢至欧洲天然气价格回落和供应链问题的解决能否一劳永逸的解释本轮欧洲企业系统性的乐观情绪答案很可能是否定的从能源影响结构来看欧美对于天然气的依赖程度虽然有所不同但是总体影响可控从这方面来看本轮景气度欧洲领先美国的原因可能是基于22年低信心因素但欧洲企业所1这里可以把扩散指标理解为景气度的变化请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10TablePage大类资产配置专题报告发出的乐观信号也值得我们继续跟踪本轮欧洲大陆面临的情形可能和一战时的日本有相似之处第一次世界大战期间日本获得空前繁荣日本进出口和财政收入在短短5年都翻了数倍这种供给替代的外溢现象很可能是形成本轮欧洲拐头的原因虽然很难对这种宏观叙事猜测进行精确验证但我们找到一些证据首先在2022年美国PMI一路下行时欧盟经济体的制造业PMI已经拐点向上尤其是波兰和英国等国家其次假如具体来看美国和德国英国等欧洲国家的PMI长期水平时我们发现在2019年前美国PMI长期高于英德但是2019年之后欧洲的信心上升PMI均值与美国相差无几图8本轮欧洲供应链问题解决速度很及时甚至快于美国数据来源ECBEconomicBulletin2023Issue1图9美国PMI一路下行但是欧盟地区在22年四季度开始回暖代表国家为波兰英国等丹麦制造业PMI瑞典制造业PMI荷兰制造业PMI波兰制造业PMI德国制造业PMI德国工业信心指数德国经济景气指数807060504030202016201820202022数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10TablePage大类资产配置专题报告图10欧盟地区主要国家的出口同比中枢出现上抬瑞典出口金额同比荷兰出口金额同比波兰出口金额同比罗马尼亚出口金额同比德国出口金额同比丹麦出口金额同比1201008060402002010201220142016201820202022-20-40-60数据来源Wind国泰君安证券研究3全球资产配置面临第一次欧美内部的分化未来欧日东南亚和中东经济体蕴含着更大的机会从2022年四季度以来欧洲和日本的权益市场已经逐渐开始反映经济景气的反转相对应的这些经济体的债券收益率未来面临更大上升压力我们难以预判俄乌冲突的持续时间和影响范围但未来应对这种可能性下的配置方案保持动态调整2023年全球的资产配置结构性机会更加凸显建议一头配黄金美债另一头关注欧日和EM的权益配置机会从全球视角来看中国的股债表现预计均处于全球的中间偏上位置图11欧日股票已经开始反映经济景气图12欧日的无风险利率水平更健康欧洲STOXX600美元标普500日经225万得全A欧元区公债收益率10年美国国债收益率10年日本10年期国债基准收益率国债到期收益率10年2552015410530-52-101-15-2002021-012021-072022-012022-072023-01-1数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10TablePage大类资产配置专题报告图13历史相似景气度情形下的欧美权益图14历史相似景气度情形下的欧美债券欧洲STOXX600欧元欧洲STOXX600美元欧元区公债收益率10年标普500日经225美国国债收益率10年20日本10年期国债基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