本报告导读：
　　以组合视角对11类资产进行统一复盘，同时跟踪8个高频宏观指标：美债隐含通胀预期和实际利率回落，期限利差进一步扩大，美股和美债负相关性增强，美股分子端担忧提升，美债夏普比表现较好，最优组合中风险资产占比回落至40%。
　　摘要：
　　全球11类主要资产的组合式复盘：（1）夏普比率角度，中美股市和欧美货币夏普比转负，中美国债夏普比转正，黄金和日股夏普比较高，体现出国际市场中的避险需求。（2）波动率角度，近期黄金、人民币和欧美货币波动率放大，日股波动率收敛，关于美联储态度的激烈博弈是主要原因。（3）MVO模型最优解角度，短期最优组合维持包含：日欧股市、中美国债和黄金，风险资产占比回落至40%，债券资产占比40%。（4）资产相关性角度，近期美国股债负相关显著增强，相关性系数跌至-0.33，关于美股分子端的担忧是主要原因。
　　影响大类资产价格的高频宏观指标：第一，相比上期，美债收益率曲线长端回落，期限利差倒挂程度升破100bp，银行业局部危机加剧衰退担忧。第二，美联储资产负债表规模跌破8.4万亿美元一线，下降速度有所增加。第三，美债隐含通胀预期回落，10Y实际收益率回落，美元指数小幅下跌。第四，油价反弹乏力，金油比在阶段高位震荡，目前国际宏观环境下其中期向上趋势仍在。第五，黄金和美元的走势趋同度指标和VIX均自低位小幅反弹，不同市场投资者风险偏好边际回落。第六，过去一个月主要市场估值总体震荡，过去一周以回落为主。第七，主要股票市场30日波动率指标走势多震荡做底，其中A股波动率率先回升。第八，相比上期，由于美债收益率回落更多，中美名义利差倒挂程度略有收敛；同时由于国内物价数据低于预期，中美利差短期转正；离岸人民币汇率边际走强。
　　风险提示：地缘冲突失控；全球通胀失控；新冠疫情失控
　　

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor配20230312报告作者置美国衰退预期增强美股债负相关性提升王大霁分析师021-38032694主海外资产跟踪周报2023年第10期wangdaji026000gtjascom证书编号S0880522080007动本报告导读资以组合视角对11类资产进行统一复盘同时跟踪8个高频宏观指标美债隐含通胀TableDocReport产预期和实际利率回落期限利差进一步扩大美股和美债负相关性增强美股分子相关报告配端担忧提升美债夏普比表现较好最优组合中风险资产占比回落至40硅谷银行倒闭后资产配置出现的机会置20230312摘要政府工作报告重点控制化石能源消费周TableSummary全球11类主要资产的组合式复盘1夏普比率角度中美股市和20230307美元强势暂歇A股延续反弹报欧美货币夏普比转负中美国债夏普比转正黄金和日股夏普比同样较高体现出国际市场中的避险需求2波动率角度近期黄20230306金人民币和欧美货币波动率放大日股波动率收敛关于美联储经济动能预期博弈市场波动率回升态度的激烈博弈是主要原因3MVO模型最优解角度短期最优20230306组合维持包含日欧股市中美国债和黄金风险资产占比回落至实际利率震荡风险资产吸引力短期提升2023030540债券资产占比404资产相关性角度近期美国股债负相关显著增强相关性系数跌至-033关于美股分子端的担忧是主要原因影响大类资产价格的高频宏观指标第一相比上期美债收益率证曲线长端回落期限利差倒挂程度升破100bp银行业局部危机加剧衰退担忧第二美联储资产负债表规模跌破84万亿美元一线券下降速度有所增加第三美债隐含通胀预期回落10Y实际收益研率回落美元指数小幅下跌第四油价反弹乏力金油比在阶段究高位震荡目前国际宏观环境下其中期向上趋势仍在第五黄金报和美元的走势趋同度指标和VIX均自低位小幅反弹不同市场投资者风险偏好边际回落第六过去一个月主要市场估值总体震荡告过去一周以回落为主第七主要股票市场30日波动率指标走势多震荡做底其中A股波动率率先回升第八相比上期由于美债收益率回落更多中美名义利差倒挂程度略有收敛同时由于国内物价数据低于预期中美利差短期转正离岸人民币汇率边际走强风险提示地缘冲突失控全球通胀失控新冠疫情失控请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置季报目录1全球11类主要资产的组合式复盘311短期中美股市表现不佳中美国债夏普比转正312黄金人民币和欧美货币波动率放大313短期均值方差最优组合中风险资产占比回落314短期相关性系数矩阵中美国股债负相关增强42影响大类资产价格的高频宏观指标421美债收益率曲线长端回落倒挂加深422美联储资产负债表规模跌破84万亿美元一线523美债实际利率和通胀预期通胀预期和实际利率均回落524原油价格和金油比油价反弹乏力金油比震荡625黄金和美元的走势趋同度和VIX低位小幅回升626主要国家股市相对估值偏离度水平短期回落727主要国家股市波动率指标呈现震荡做底特征728中美利差倒挂缓解其中实际利差转正8图表目录图1中美国债夏普比转正3图2主要货币波动率放大3图3短期MVO模型最优解中风险资产占比404图4美国股债负相关性增强4图5美债收益率曲线继续变陡5图6美联储总资产规模回落到84万亿美元以下5图710Y通胀预期回落6图8油价反弹乏力金油比震荡6图9美元和黄金趋同度自低位小幅回升7图10主要股市PE偏离度指标低于历史均值7图11主要权益市场估值回落7图12主要市场波动率震荡做底8图13中美利差倒挂程度缓解8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9TablePage大类资产配置季报1全球11类主要资产的组合式复盘11短期中美股市表现不佳中美国债夏普比转正过去10个交易日中美股市和欧美货币夏普比转负中美国债夏普比转正黄金和日股夏普比同样较高体现出国际市场中的避险需求图1中美国债夏普比转正无风险收益11类国际资产权益固收商品货币率欧元区10Y美国国CFFEX10年CRB商品指离岸人民币人民币无风区间表现统计标普500日经225沪深300COMEX黄金欧元指数美元指数stoxx50债期货期国债期货数美元价格险收益率7年以来累计收益率941670424317-12109542471-67-4888-7年以来平均日收益率年化103877059-15105988-06-0406287年以来平均日波动率年化1881881901865340177150517466017年以来年化夏普比率040032022017-080-045017040-068-043-03300过去10个交易日累计涨跌幅-273252121-231190058-081306059090-058-过去10个交易日平均收益率年化-493876365-438694193-1751140154-205-13217过去10个交易日波动率年化1731351451359015149169931049901过去10个交易日年化夏普比率-295634240-3377491180-129666147-213-15100数据截至北京时间2023-3-10数据来源Wind国泰君安证券研究注1站在国内投资者角度无风险利率以GC001为准注2滚动回溯期设为10个交易日是为了兼顾统计稳定性和时效性12黄金人民币和欧美货币波动率放大近期黄金人民币和欧美货币波动率放大日股波动率收敛关于美联储态度的激烈博弈是主要原因图2主要货币波动率放大11类国际资产权益固收商品货币欧元区10Y美国国CFFEX10年CRB商品指离岸人民币波动率统计标普500日经225沪深300COMEX黄金欧元指数美元指数stoxx50债期货期国债期货数美元价格7年历史平均波动率年化1881881901865340177150517466最新30日滚动波动率指标年化1651091351487933152147728782过去10个交易日中30日滚动波动率变动率41-181-342177-1144149179129123数据截至北京时间2023-3-10数据来源Wind国泰君安证券研究13短期均值方差最优组合中风险资产占比回落对比分析不同周期均值方差MVO模型的最优解可了解各大类资产的综合吸引力的边际变化趋势短期最优组合包含日欧股市中美国债和黄金风险资产占比回落至40债券资产占比40请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9TablePage大类资产配置季报图3短期MVO模型最优解中风险资产占比40MVO长中短MVO短期均值方差模型全球大类资产11分类MVO长期MVO中期MVO短期三期532加-中期权平均1标普500权益2000000001002日经225权益200002002001403欧元区stoxx50权益147200200001744沪深300权益15200000076510Y美国国债期货固收00200200001006CFFEX10年期国债期货固收00200200001007CRB商品指数商品100000000508COMEX黄金商品200200200002009离岸人民币美元价格货币0020000-2006010欧元指数货币000000000011美元指数货币0000000000合计1000100010001000统计时间长度2015年至本期报告本期报告前120个交易日本期报告前10个交易日--总仓位限制100同前同前--单一仓位限制0-20同前同前--数据频率日同前同前--数据截至2023-03-10风偏系数3数据来源Wind国泰君安证券研究注加权平均MVO最优组合可在把握长期趋势基础上兼顾中短期趋势变化是战略结合战术配置的最朴素方式14短期相关性系数矩阵中美国股债负相关增强对比分析短中期资产相关性矩阵发现近期美国股债负相关显著增强相关性系数跌至-033关于美股分子端的担忧是主要原因图4美国股债负相关性增强离岸人民欧元区10Y美国CFFEX10年CRB商品COMEX相关性矩阵短期标普500日经225沪深300币美元价欧元指数美元指数stoxx50国债期货期国债期货指数黄金格标普500100047078041-033-036050008003-010-013日经225100055036-038025006-029-025001003欧元区stoxx50100022-024-030030001-012-019-024沪深300100-044-010067022052-040-03510Y美国国债期货100025010067012-023-034CFFEX10年期国债期货100001-007-016-018-008CRB商品指数100060067-062-062COMEX黄金100057-072-081离岸人民币美元价格100-064-063欧元指数100098美元指数100离岸人民相关性矩阵变化短期-欧元区10Y美国CFFEX10年CRB商品COMEX标普500日经225沪深300币美元价欧元指数美元指数中期stoxx50国债期货期国债期货指数黄金格标普500000054015045-070-044009-039-035050050日经225000051014-038013002-015-015-001-001欧元区stoxx50000005-056-036002-036-043025023沪深300000-046011046001010-022-01710Y美国国债期货000007-006011-022024016CFFEX10年期国债期货000003-004-006-015-005CRB商品指数000014025-016-010COMEX黄金000-003-005-007离岸人民币美元价格000002005欧元指数000001美元指数0002023-03-10注短期为10个交易日中期为120交易日数据来源Wind国泰君安证券研究2影响大类资产价格的高频宏观指标21美债收益率曲线长端回落倒挂加深相比上期美债曲线收益率长端回落期限利差倒挂程度升破100bp银行业局部危机加剧衰退担忧请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9TablePage大类资产配置季报图5美债收益率曲线继续变陡5550454035112642130253M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y2023-02-242023-03-032023-03-10数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至3月10日22美联储资产负债表规模跌破84万亿美元一线美联储总资产规模在9万亿美元附近震荡做顶同比增速持续回落6月1日开始缩表初始上限设定为每月475亿美元22年9月1日后理论上限翻倍截至目前总资产规模跌破84万亿美元一线规模同比增速跌破-6下降速度有所增加图6美联储总资产规模回落到84万亿美元以下1000001009000080800007000060600005000040400002030000200000100000-2020182019202020212022美联储总资产亿美元总资产同比增速右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至3月10日美债实际利率和通胀预期通胀预期和实际利率均回落23本期TIPS隐含10年期通胀预期回落10Y实际收益率回落至144美元指数下跌请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9TablePage大类资产配置季报图710Y通胀预期回落4035302520151005002017201820192020202120222023美债期货隐含通胀预期-5Y美债期货隐含通胀预期-10Y美债期货隐含通胀预期-30Y数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至3月10日24原油价格和金油比油价反弹乏力金油比震荡中国复苏预期带来的总需求端改善遭遇美元指数反弹阻挠油价反弹遇阻金油比在阶段高位震荡中期向上趋势仍在图8油价反弹乏力金油比震荡1408012070601005080406030402020100020172018201920202021202210perMovAvg布油期货结算价10perMovAvg金油比-右轴数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至3月10日25黄金和美元的走势趋同度和VIX低位小幅回升美元和黄金价格的对数相关性30日移动平均指标从国际货币及其替代品的避险属性出发观察避险情绪的高低目前指标低位小幅度回升显示宏观对冲投资者风险偏边际下降同时VIX指数也自低位回升美股投资者风险偏好波动请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9TablePage大类资产配置季报图9美元和黄金趋同度自低位小幅回升17005600502021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02-0540-130-1520-210美元指数和COMEX黄金对数相关系数30MAVIX-5MA数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至3月10日26主要国家股市相对估值偏离度水平短期回落为增加跨市场可比性我们重点考察各国股市PE-ttm指标相对于历史均值的偏离度偏离度大于1代表相对于历史平均更贵数字越大则越贵主要股市估值偏离度水平目前依然在低于历史均值水平过去一个月主要市场估值总体震荡过去一周以回落为主图10主要股市PE偏离度指标低于历史均值图11主要权益市场估值回落3510302508201506100504002022-092022-112023-01201720182019202020212022标普500日经225标普500日经225欧元区stoxx50沪深300欧元区stoxx50沪深300数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至3月10日注财报披露窗口和指数成份变化会导致曲线非连续跳跃27主要国家股市波动率指标呈现震荡做底特征主要股票市场30日波动率指标走势多震荡做底其中A股波动率率先回升请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9TablePage大类资产配置季报图12主要市场波动率震荡做底90807060504030201002016201720182019202020212022标普500日经225欧元区stoxx50沪深300数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至3月10日28中美利差倒挂缓解其中实际利差转正相比上期由于美债收益率回落更多中美名义利差倒挂程度略有收敛由于国内物价数据低于预期中美利差短期转正离岸人民币汇率边际走强图13中美利差倒挂程度缓解6543210201520162017201820192020202120222023-1-2-3中美名义利差5MA中美实际利差5MA数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至3月10日请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9TablePage大类资产配置季报本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间股票投资评级比较标准报告发布日后的12个月内的中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价行业投资评级中性基本与沪深300指数持平或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9