本报告导读：
　　海外银行倒闭，美债和黄金的配置机会出现，短期内推荐短端美债和黄金，未来一年推荐长端美债。摘要：
　　最近，全美第16大银行硅谷银行在经历流动性冲击后迅速倒闭，联系到不久前黑石5.6亿美元CMBS暴雷和Silvergate Capital Corp清算，美国金融风险似乎有愈演愈烈趋势。这一方面是由于银行在期限不匹配经营下，实际净息差倒挂（实际表现为期限利差倒挂），另一方面是由于储蓄方采取实际行动引发暴雷。这两个必要条件在联储快速加息下，使得大部分中小行都难以消化。实际上，假如全部储蓄资金都“要求”产品重定价的话，那么大型银行也难以幸免。
　　未来传导路径：金融产品置换带来的流动性风险正在聚集。由于当前存款利率大幅高于2022年，因此居民和储蓄企业会选择将之前购买的老产品置换为新发产品，以提升预期回报率。这种行为一般发生在联储加息中后期，市场预判无风险利率提升不大的时候。这与我国房贷利率下行导致的房贷置换是一个道理。一端是金融暴雷，另一端是抑制通胀，联储如何取舍？首先，过去30年美国的经验似乎显示货币政策能够控制通胀。但拉长时间来看，这一命题尚未在一轮技术周期中得到验证。货币政策和通胀在短期看是负相关，长期看更像是由其他基本面因素产生的协整关系。后续联储必然需要放宽对通胀的约束，利率PCE出现拐点迹象后，联储可能会加速制定停止加息甚至降息的计划。其次，也取决于本次金融机构流动性冲击的扩散速度。这种扩散速度取决去美国民众的产品置换行为能否形成大幅共振。
　　从历史表现来看，在联储加息尾声往往是金价大幅走强、美债指数走高的阶段。由于2021-2022年美债经历了大幅回撤，23年除短端外，长端美债的机会也将逐渐出现。硅谷银行倒闭后，我们认为季度的大类资产机会排序为：中短期美债>黄金>中长端美债。向后一年来看，机会排序为：中长端美债>黄金>中短期美债。
　　过去一周回报率国内避险情绪上行、海外交易通胀超预期：国债>美债>权益≈商品。月度回报率看，国债>美债≈美股>A股>港股。周度各市场表现：标普500下跌0.28%；美国国债指数下跌0.53%；中债国债指数上涨0.07%，中债信用债指数上涨0.19%；沪深300指数下跌1.75%；布伦特原油期货价格下跌3.89%，CRB商品综合指数下跌1.87%。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，疫情发展超预期。
　　

研究报告全文：研究大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20230312报告作者置刘扬分析师硅谷银行倒闭后资产配置出现的机会021-38677826liuyang023988gtjascom主大类资产跟踪周报2023年第7期证书编号S0880523020005动本报告导读资海外银行倒闭美债和黄金的配置机会出现短期内推荐短端美债和黄金未来一年TableDocReport产推荐长端美债相关报告配摘要政府工作报告重点控制化石能源消费20230307置TableSummary最近全美第16大银行硅谷银行在经历流动性冲击后迅速倒闭联美元强势暂歇A股延续反弹周系到不久前黑石56亿美元CMBS暴雷和SilvergateCapitalCorp清20230306算美国金融风险似乎有愈演愈烈趋势这一方面是由于银行在期限经济动能预期博弈市场波动率回升报不匹配经营下实际净息差倒挂实际表现为期限利差倒挂另一20230306方面是由于储蓄方采取实际行动引发暴雷这两个必要条件在联储快实际利率震荡风险资产吸引力短期提升20230305速加息下使得大部分中小行都难以消化实际上假如全部储蓄资国内政策预期改善海外紧缩交易降温金都要求产品重定价的话那么大型银行也难以幸免20230305未来传导路径金融产品置换带来的流动性风险正在聚集由于当前存款利率大幅高于2022年因此居民和储蓄企业会选择将之前购买的老产品置换为新发产品以提升预期回报率这种行为一般发生在联储加息中后期市场预判无风险利率提升不大的时候这与我国房证贷利率下行导致的房贷置换是一个道理一端是金融暴雷另一端是券抑制通胀联储如何取舍首先过去30年美国的经验似乎显示货研币政策能够控制通胀但拉长时间来看这一命题尚未在一轮技术周究期中得到验证货币政策和通胀在短期看是负相关长期看更像是由报其他基本面因素产生的协整关系后续联储必然需要放宽对通胀的约告束利率PCE出现拐点迹象后联储可能会加速制定停止加息甚至降息的计划其次也取决于本次金融机构流动性冲击的扩散速度这种扩散速度取决去美国民众的产品置换行为能否形成大幅共振从历史表现来看在联储加息尾声往往是金价大幅走强美债指数走高的阶段由于2021-2022年美债经历了大幅回撤23年除短端外长端美债的机会也将逐渐出现硅谷银行倒闭后我们认为季度的大类资产机会排序为中短期美债黄金中长端美债向后一年来看机会排序为中长端美债黄金中短期美债过去一周回报率国内避险情绪上行海外交易通胀超预期国债美债权益商品月度回报率看国债美债美股A股港股周度各市场表现标普500下跌028美国国债指数下跌053中债国债指数上涨007中债信用债指数上涨019沪深300指数下跌175布伦特原油期货价格下跌389CRB商品综合指数下跌187风险提示地缘政治冲突加剧疫情发展超预期请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置周报目录1硅谷银行倒闭后资产出现的配置机会在哪里42资产价格表现63国内外流动性继续收紧市场波动加大不可避免114综合指数显示全球复苏动能有所下降13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14TablePage大类资产配置周报图表目录图1联邦利率在高点附近时黄金价格开始蠢蠢欲动5图2大类资产表现与近期配置观点6图3中国国债收益率曲线7图4国债收益率向下7图5美国国债收益率曲线7图6美债收益率大幅下行7图7全球权益市场表现低迷8图8最近一个月风格特征不明显8图9行业表现环保通信电气设备医药等回报率排名靠前8图10南华综合指数小幅上涨原油价格震荡下行9图11近期主要大宗商品价格震荡9图12近一年美元指数与CFETS人民币指数走势10图13全球主要央行总资产年度变化美元计价11图14A股市场新增融资量边际下降11图15A股市场股票型ETF资金小幅11图16北上资金边际流出12图17跨港资金保持相对活跃12图18A股权益风险溢价明显好于美股12图19股票相对商品风险溢价中偏低12图20芝加哥联储金融状况指数与圣路易斯金融压力指数继续下行13图21花旗经济意外指数边际仍然认为经济韧性超预期13请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14TablePage大类资产配置周报1硅谷银行倒闭后资产出现的配置机会在哪里最近全美第16大银行硅谷银行在经历流动性冲击后迅速倒闭联系到不久前黑石56亿美元CMBS暴雷和SilvergateCapitalCorp清算美国金融风险似乎有愈演愈烈趋势这一方面是由于银行在期限不匹配经营下实际净息差倒挂实际表现为期限利差倒挂另一方面是由于储蓄方采取实际行动引发暴雷这两个必要条件在联储快速加息下使得大部分中小行都难以消化实际上假如全部储蓄资金都要求产品重定价的话那么大型银行也难以幸免究其原因是联储激进的货币政策导致联储近两年加息450bp其中仅最近一年就加息425bp超市场预期200bp以上放眼过去50年这种加息速度和幅度远大于1999年1993年1989年等温和衰退周期甚至比2006-07年的幅度都要大按照无风险利率的走势根据我们之前的判断全球格局与1979年比较像然而欧美经济坚韧程度超乎我们的预期我们看到的是就业市场和部分制造业景气度仍然比较旺盛数据公布后往往是超市场预期的这里我们重点提示两点结构性因素第一美国经历这一轮劳动力永久退出后的逐渐消化期因此就业市场好更多的是由于非经济因素带来的结构性问题因此不能成为判断金融的线索或者说市场在这一维度的判断仍然维持传统框架但是本轮宏观策略能够忽略就业市场才能形成超额回报当然权益的行业机会仍需要关注劳动力市场第二全球decoupling格局下各国制造业都出现回流当全球产业分工重塑时总效率降低但是每个经济体的产业平均景气度上升这种现象看似怪异但是也很好理解这种经济无效行为如何反映在金融市场从下向上看细分行业时对于分子的判断不看总效率因此实际高估判断是正确的从上向下看联储无风险利率时过高的利率会对经济活力和金融资产定价产生抑制但更多的是对于成长类的科技公司产生估值压力例如2022年3月以来425bp的无风险利率上行以及全市场EPS预期下调5带来的是纳斯达克回调30而道琼斯回调仅10但是当市场预判联储不再超预期加息时无风险利率的压制似乎也将走向尾声但我们似乎正在经历另一条道路分母端压制缓解但是分子端和风险偏好因素抬头传导路径由于本轮美国地产杠杆率保持在健康水平08年金融危机的这条路径似乎风险不大但是金融产品置换带来的流动性风险正在聚集由于当前存款利率大幅高于2022年因此居民和储蓄企业会选择将之前购买的老产品置换为新发产品以提升预期回报率这种行为一般发生在联储加息中后期市场预判无风险利率提升不大的时候这时风险管理不佳的金融机构会在资产处置资负匹配等环节出现问题产生挤兑这与我国房贷利率下行导致的房贷置换是一个道理一端是金融暴雷另一端是抑制通胀联储会如何取舍首先过去30请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14TablePage大类资产配置周报年美国的经验似乎显示货币政策能够控制通胀但拉长时间来看这一命题尚未在一轮技术周期中得到验证货币政策和通胀在短期看是负相关长期看更像是由其他基本面因素产生的协整关系后续联储必然需要放宽对通胀的约束利率PCE出现拐点迹象后联储可能会加速制定停止加息甚至降息的计划其次也取决于本次金融机构流动性冲击的扩散速度这种扩散速度取决去美国民众的产品置换行为能否形成大幅共振从历史表现来看在联储加息尾声往往是金价大幅走强美债指数走高的阶段由于2021-2022年美债经历了大幅回撤23年除短端外长端美债的机会也将逐渐出现硅谷银行倒闭后我们认为季度的大类资产机会排序为中短期美债黄金中长端美债向后一年来看机会排序为中长端美债黄金中短期美债图1联邦利率在高点附近时黄金价格开始蠢蠢欲动数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14TablePage大类资产配置周报2资产价格表现21权益普跌利率下行商品走弱过去一周回报率国内避险情绪上行海外交易通胀超预期黄金美债国债权益原油月度回报率看国债美债美股A股港股周度各市场表现标普500下跌455美国国债指数上涨133中债国债指数上涨029中债信用债指数上涨018沪深300指数下跌396布伦特原油期货价格下跌340CRB商品综合指数下跌366图2大类资产表现与近期配置观点月回报年回报百资产种类细分市场近一周回报率近一月回报率战术配置观点Z-Score分位沪深300-396-339-063644恒生指数-607-883-171499超配重点关注交运疫后修复下的消费板权益标普500-455-560-153866块半导体产业链斯托克600-226-090-033299日经225078171015322中债国债029032002763债券中债信用债018046019847低配3月债市偏强二季度谨防上行风险美国国债133057079782CRB商品-366-282-059571标配商品震荡关注国内定价商品机会商品与另类伦敦金109008-002892顺序预计为先能源后工业金属布伦特原油-340-379-036885美元指数012104047303人民币预估指数-030-049-048905美元震荡走弱联储加息预期走弱美元可外汇USDCNY-005-018006962能继续偏弱EURCNY-005-009-005671余额宝7日年化-002008068273标配全年投资机会出现可将超额储蓄适货币理财3个月000000011843度配置于风险资产数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注年回报百分比使用最近五年滚动周度数据货币类资产统计的是收益率变动22中美利率同时下行国债收益率小幅下行具体来看1年期下行6bp至2263年期下行43bp至25210年期下行40bp至286与上月相比利率曲线中长短平均下行4bp左右由于美国银行业承压美债收益率大幅下行具体来看2年期美债收益率下行26bp至46010年期利率下行27bp至37010Y-2Y期限利差保持在-90bp的高位美债期限倒挂已经持续一年且倒挂程度比较剧烈请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14TablePage大类资产配置周报图3中国国债收益率曲线图4国债收益率向下301512212695102576455200-07-01中国国债活跃券曲线2023310-10-1415-21中国国债活跃券曲线202333-5-34-35-38-40-38上周变动-43月变动-43中国国债活跃券曲线一个月前-6010-101M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限年纵轴bp横轴期限年图5美国国债收益率曲线图6美债收益率大幅下行4055上周变动月变动280503045220201504010010012035106010303000025-10-4020-10美国国债活跃券曲线2023310-13015-2010美国国债活跃券曲线202333-30-260-27005美国国债活跃券曲线一个月前-290-300-29000-401M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限年纵轴bp横轴期限年23海外权益和A股都有所调整风格特征不明显全球权益表现低迷沪深300下跌396中证1000下跌243上证50下跌498创业板下跌215离岸市场方面标普500指数下跌455纳斯达克指数下跌471日经225指数上涨078恒生指数下跌607英国富时100指数下跌250德国DAX指数下跌127新兴国家中巴西IBOVESPA指数下跌024印度SENSEX30指数下跌107从行业表现看过去一周环保通信电气设备医药等回报率排名靠前建材汽车非银家电等行业表现靠后请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14TablePage大类资产配置周报图7全球权益市场表现低迷6上周回报率上上周回报率30780-024-3-127-107-24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