本报告导读：
　　受订单回补效应影响，1-2月超预期的出口，但不可持续。后续三大逻辑：海外经济走弱、海外核心商品通缩以及出口份额持续回落，使得我们对未来出口预期依然谨慎。
　　摘要：
　　受订单回补效应影响，] 1-2月出口强于季节性，略超预期。1-2月出口跌幅收窄至-6.8%，1-2月出口月均值较2022年12月环比下跌17.3%，强于季节性（环比下跌约23%），主因在2022年底的订单回补。2022年年底，受疫情冲击影响，国内生产和供应链受到较为明显的冲击，PMI生产和供货商配送时间快速下滑，接近2022年4月份的低点，出口订单出现一定程度的积压。但在疫情缓解后，2022年年底的积压的一部分订单转移至2023年的1-2月份，使得出口环比强于季节性，并略超市场预期。
　　这种因疫情冲击引起的订单回补效应，在2022年二季度也出现过。2022年4月份受疫情冲击，出口环比大幅低于季节性，但随着国内供应链和生产的修复，5-6月出口环比增速均大幅高于季节性。但在这种短暂的回补效应消退后，出口又回到了快速下行的通道。
　　出口分产品来看，汽车仍是结构性亮点，其他产品继续出现明显下跌：
　　To C端的消费品方面：受海外商品消费持续走弱影响，消费品仍维持大幅下跌。往后看，伴随着海外消费和经济动能的持续走弱，预计消费品出口仍将继续承压，但受基数影响，跌幅可能有所收窄。
　　To B端的中间品与资本品：受益于国内较低的能源价格，成品油、肥料、钢材等中间品仍维持较高增速，但整体增速仍在持续下降。1-2月设备类产品继续下跌。往后看，海外生产和投资已经走弱，预计to B端的中间品和资本品出口仍有进一步下跌的空间。
　　汽车及其零部件：受海外低库存和新能源政策的支持，汽车出口短期内仍将维持较强韧性，预计将至少持续至年中附近。
　　我们认为不需要上调中国出口预期。对出口的展望自2022年7月以来，我们就比市场更谨慎，对于2023年的出口，我们仍然持比市场更谨慎的态度，预计全年出口下跌7-8%。近期海外经济“软着陆”预期有所升温，引发国内对上调出口预期的讨论，但我们认为不需要上调出口预期，我们对2023年出口的谨慎态度，并非建立在美欧陷入衰退的“总量视角”，而是建立在美欧经济动能趋弱的基础之上，这种假设更弱和更宽泛（conditional on weaker，not on recession），海外经济动能趋弱背景下的“结构性视角”，才是我们对出口的看法比市场更谨慎的核心逻辑。
　　在出口的年度展望报告中，我们已经提及观察出口2023年出口走弱的五大视角，这里再次重复其中的三条主要逻辑，这三条逻辑在2022年底已经有所体现，后续仍将继续成为2023年出口走弱的主导逻辑：
　　逻辑一：海外经济走弱背景下，中间品和资本品跌幅更大。
　　逻辑二：海外核心商品通胀通缩背景下，价格因素对出口的支撑因素将快速走弱，甚至转负。
　　逻辑三：海外供应链修复背景下，中国出口份额将持续回落。
　　风险提示：全球经济下行速度超预期；地缘政治风险。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230307报告作者出口压力背后的三个逻辑董琦分析师021-38674711观察2023年出口的三大逻辑兼评1-2月进出口dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题郭新宇研究助理研受订单回补效应影响1-2月超预期的出口但不可持续后续三大逻辑海外经济走弱海外核心商品通缩以及出口份额持续回落使得我们对未来出口预期依然谨慎021-38038436究guoxinyugtjascom证书编号摘要S0880121120064TableSummary受订单回补效应影响1-2月出口强于季节性略超预期1-2月出口跌TableReport幅收窄至-681-2月出口月均值较2022年12月环比下跌173强相关报告于季节性环比下跌约23主因在2022年底的订单回补2022年年分化的复苏亮点在哪里底受疫情冲击影响国内生产和供应链受到较为明显的冲击生PMI20230307产和供货商配送时间快速下滑接近年月份的低点出口订单出20224流动性压力边际缓释资金面维持紧平衡现一定程度的积压但在疫情缓解后年年底的积压的一部分订单202220230302转移至2023年的1-2月份使得出口环比强于季节性并略超市场预期三个角度理解数字中国这种因疫情冲击引起的订单回补效应在2022年二季度也出现过202220230228年4月份受疫情冲击出口环比大幅低于季节性但随着国内供应链和两会前瞻重视产业构建与信心提振生产的修复5-6月出口环比增速均大幅高于季节性但在这种短暂的20230226回补效应消退后出口又回到了快速下行的通道再论金银蓄势迎接主升浪20230223出口分产品来看汽车仍是结构性亮点其他产品继续出现明显下跌证ToC端的消费品方面受海外商品消费持续走弱影响消费品仍维券持大幅下跌往后看伴随着海外消费和经济动能的持续走弱预研计消费品出口仍将继续承压但受基数影响跌幅可能有所收窄究ToB端的中间品与资本品受益于国内较低的能源价格成品油肥料钢材等中间品仍维持较高增速但整体增速仍在持续下降报1-2月设备类产品继续下跌往后看海外生产和投资已经走弱告预计端的中间品和资本品出口仍有进一步下跌的空间toB汽车及其零部件受海外低库存和新能源政策的支持汽车出口短期内仍将维持较强韧性预计将至少持续至年中附近我们认为不需要上调中国出口预期对出口的展望自2022年7月以来我们就比市场更谨慎对于2023年的出口我们仍然持比市场更谨慎的态度预计全年出口下跌7-8近期海外经济软着陆预期有所升温引发国内对上调出口预期的讨论但我们认为不需要上调出口预期我们对2023年出口的谨慎态度并非建立在美欧陷入衰退的总量视角而是建立在美欧经济动能趋弱的基础之上这种假设更弱和更宽泛conditionalonweakernotonrecession海外经济动能趋弱背景下的结构性视角才是我们对出口的看法比市场更谨慎的核心逻辑在出口的年度展望报告中我们已经提及观察出口2023年出口走弱的五大视角这里再次重复其中的三条主要逻辑这三条逻辑在2022年底已经有所体现后续仍将继续成为2023年出口走弱的主导逻辑逻辑一海外经济走弱背景下中间品和资本品跌幅更大逻辑二海外核心商品通胀通缩背景下价格因素对出口的支撑因素将快速走弱甚至转负逻辑三海外供应链修复背景下中国出口份额将持续回落风险提示全球经济下行速度超预期地缘政治风险请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1订单回补效应致1-2月出口超预期321-2月进口增速继续下滑内需仍然较弱732023年出口走弱的三个逻辑84风险提示13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14专题研究1订单回补效应致1-2月出口超预期受订单回补效应影响1-2月出口强于季节性略超预期1-2月出口跌幅收窄至-68出口月均值较2022年12月环比下跌173强于季节性环比下跌约23主因在2022年底的订单回补2022年年底受疫情冲击影响国内生产和供应链受到较为明显的冲击PMI生产和供货商配送时间分别快速下滑至446和401接近2022年4月份的低点出口订单出现一定程度的积压但在疫情缓解后2022年年底的积压的一部分订单转移至2023年的1-2月份使得出口环比强于季节性并略超市场预期这种因疫情冲击引起的订单回补效应在2022年二季度也出现过2022年4月份受疫情冲击出口环比下跌1大幅低于季节性但随着国内供应链和生产的修复5-6月出口环比增速均大幅高于季节性带动出口同比增速快速走高主因在于4月份因疫情积压的订单被推迟至5-6月份但在这种短暂的订单回补效应消退后出口又回到了快速下行的通道1-2月出口分产品来看汽车出口仍是结构性亮点其他产品继续出现明显下跌受海外低库存影响汽车及零部件出口仍维持较高增速是出口中最大的结构性亮点钢材成品油等受益于国内较低的能源价格和低基数仍维持较高增速但纺织服装鞋帽箱包家具玩具家电电子产品等消费品受海外商品消费持续走弱影响仍出现大幅下跌通用机械集成电路船舶医疗器械等设备类产品继续出现明显下跌往后看伴随着海外消费和经济动能的持续走弱预计toC端的消费品出口仍将继续承压但受基数影响跌幅可能有所收窄toB端的中间品和资本品出口仍有进一步下跌的空间但受海外低库存和新能源政策的扶持汽车出口短期内仍将维持较强韧性预计将至少持续至年中附近我们认为不需要上调中国出口预期我们对出口的谨慎主要是建立在海外经济走弱的结构性视角而非衰退的总量视角对出口的展望自2022年7月以来我们就比市场更谨慎对于2023年的出口我们仍然持比市场更谨慎的态度预计全年出口下跌7-8wind一致预期-11彭博一致预期-36近期随着欧美经济数据的边际改善海外经济软着陆预期有所升温引发国内对上调出口预期的讨论但我们认为不需要上调出口预期我们对2023年出口的谨慎态度并非建立在美欧陷入衰退的总量视角而是建立在美欧经济动能趋弱的基础之上这种假设更弱和更宽泛conditionalonweakernotonrecession海外经济动能趋弱背景下的结构性视角才是我们对出口的看法比市场更谨慎的核心逻辑请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14专题研究图11-2月出口月均值环比略高于季节性数据来源Wind国泰君安证券研究图22022年底疫情冲击致使PMI生产和供货商配送时间降至4月以来新低数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14专题研究图31-2月出口增速回升至-68前值-87图4越南韩国1-2月出口在连续负增长后增速回升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图58至12月出口数量增速连续为负价格因素贡献了出口金额的全部增速数据来源Wind国泰君安证券研究分国家来看除美国外对大多数经济体出口增速均有所回升1-2月对美欧出口增速仍维持在负区间其中对美国出口增速下滑至-22成为为数不多的出口增速继续下滑的国家对欧盟出口增速回升53个百分点至-122对新兴经济体出口增速大多维持在个位数正增长其中对东盟出口增速提升15个百分点至9对其他金砖国家出口增速提升46个百分点至45对俄罗斯出口增速提升115个百分点至198请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14专题研究图6对美出口继续下跌对欧日韩出口跌幅收窄图7对东盟和其他金砖国家出口增速小幅回升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究1-2月出口分产品来看汽车出口仍是结构性亮点其他产品继续出现明显下跌消费品方面纺织服装鞋帽箱包家具玩具家电电子产品等消费品受海外商品消费持续走弱影响仍出现大幅下跌往后看伴随着海外消费和经济动能的持续走弱预计toC端的消费品出口仍将继续承压但受基数影响跌幅可能有所收窄中间品方面受益于国内较低的能源价格成品油肥料钢材等仍维持较高增速但整体增速仍在持续下降反映海外经济和生产的走弱趋势资本品方面通用机械集成电路船舶医疗器械等设备类产品继续出现明显下跌往后看在海外生产和投资已经走弱的背景下预计toB端的中间品和资本品出口仍有进一步下跌的空间汽车及其零部件受海外低库存和新能源政策的扶持汽车出口短期内仍将维持较强韧性预计将至少持续至年中附近图8机电产品高新技术产品出口增速跌幅收窄数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14专题研究图9海外汽车及零部件库存仍处于历史低位数据来源Wind国泰君安证券研究21-2月进口增速继续下滑内需仍然较弱进口方面1-2月进口跌幅扩大至-102较上月回落约27个百分点分产品来看主要进口产品价涨量跌的格局仍在延续价格仍然是进口增长的主要来源数量方面1-2月煤炭铁矿砂大豆等进口数量增加但原油天然气初级塑料铜等进口数量下跌价格方面原油天然气大豆等进口价格上涨铁矿砂煤炭初级塑料铜等价格下跌12月进口价格指数上涨71但数量下跌46价格是进口增速的主要来源1-2月进口数据大概率仍在延续12月的量价特征价格仍是进口增速的主要来源反映内需总体仍然不足分国家与地区来看中国从主要经济体进口增速仍维持负增长中国从美国进口跌幅较前期小幅收窄至-50从欧盟进口跌幅收窄至-55从东盟进口跌幅继续扩大降至-83从俄罗斯进口增速大幅提升21个百分点至313请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14专题研究图10原油进口数量同比下滑铁矿石和铜进口数量增速小幅回升数据来源Wind国泰君安证券研究图11价格因素仍是进口增长的主要来源数据来源Wind国泰君安证券研究32023年出口走弱的三个逻辑我们认为不需要上调中国出口预期我们对出口的谨慎主要是建立在海外经济走弱的结构性视角而非衰退的总量视角对出口的展望自2022年7月以来我们就比市场更谨慎对于2023年的出口我们仍然持比市场更谨慎的态度预计全年出口下跌7-8wind一致预期-11彭博一致预期-36近期随着欧美经济数据的边际改善海外经济软着陆预期有所升温引发国内对上调出口预期的讨论但我们认为不需要请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14专题研究上调出口预期我们对2023年出口的谨慎态度并非建立在美欧陷入衰退的总量视角而是建立在美欧经济动能趋弱的基础之上这种假设更弱和更宽泛conditionalonweakernotonrecession海外经济动能趋弱背景下的结构性视角才是我们对出口的看法比市场更谨慎的核心逻辑具体而言我们提供了观察2023年出口的三条主要逻辑逻辑一海外经济走弱背景下中间品和资本品跌幅更大无论是温和衰退mildhardlanding还是软着陆softlanding在海外金融条件显著收紧的背景下经济动能趋势弱是必然趋势不着陆nolanding并不是最后的选项2022年toC端的消费品出口已经快速下行toB端的中间品和资本品成为出口的顶梁柱但其波动率更大在海外经济下行中跌幅更大出口顶梁柱面临动摇图122009年中国出口产品跌幅中间品资本品耐用消费品非耐用消费品数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14专题研究图13美国资本开支预期历史分位数已经从95的高位快速降至8附近数据来源Wind国泰君安证券研究逻辑二海外核心商品通胀通缩背景下价格因素对出口的支撑因素将快速走弱价格因素是支撑2022年中国出口的主要因素尤其是下半年但当前全球供应链压力已经基本缓解叠加库存过剩和需求走弱美国CPI核心商品环比已经连续四个月转负预计2023年海外核心商品将步入通缩价格因素对中国出口的贡献将明显减弱甚至转负图14价格是2021年中以来价格成为支撑出口的主要因素数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14专题研究图15全球供应链压力快速缓解2023年海外核心商品将陷入通缩数据来源Wind国泰君安证券研究逻辑三海外供应链修复背景下中国出口份额的持续回落2022年中国出口份额已经出现明显回落截止12月中国占主要经济体出口份额已经回落至接近疫情前水平预计2023年在海外供应链持续修复的背景下中国出口份额仍将趋势性回落图16截止2022年12月中国占主要经济体出口份额已回落至接近疫情前水平数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14专题研究图17中国对美国出口份额在9-12月快速下滑数据来源Wind国泰君安证券研究图18中国对欧盟出口份额较2021年同期明显回落数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14专题研究图19中国对东盟出口份额较2021年同期明显回落数据来源Wind国泰君安证券研究注东盟六国为新加坡越南马来西亚泰国印度尼西亚菲律宾合计占东盟总进口的约974风险提示全球经济下行速度超预期地缘政治风险请务必阅读正文之后的免责条款部分13of14专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14