本报告导读：
　　2月社融再超预期，主要源于居民贷款边际回暖，企业中长贷延续强势，未贴现票据同比大幅多增，以及政府债发力前置。居民中长贷边际改善，与二手房市场回暖和同期低基数有关，居民短贷超季节性多增或指向居民置换房贷，实际融资需求依然偏弱，3月地产销售数据有所回调。票据利率维持“高位”，一季度信贷扩张仍将延续，但对实际经济推动和一季度后的持续性仍待观察。
　　摘要：
　　2月社融总量超预期，同比多增1.94万亿元，增速抬升0.5个百分点至9.9%，人民币贷款、非标和政府债是超预期的主要贡献项。1）政府债发力明显，同比多增5416亿元，与财政存款多减1444亿元互为印证。2023专项债提前批规模为2.19万亿元，一般债额度为0.43万亿元，较2022年增长50%，为社融提供支撑。2）表外三项同比多增4972亿元，委托贷款表现平稳、信托持续好转、未贴现票据同比大幅多增。3）企业债对社融的拖累在逐步缓解，2月企业债融资与同期基本持平，城投债占比较高。
　　信贷延续多增，企业端持续回暖，低基数下居民端信贷边际改善。1）企业端，信贷投放“适度靠前发力”监管要求下，银行一季度信贷投放动能强，中长贷延续多增趋势。投向上，政策性金融工具撬动基建、制造业多方发力。2）居民端，二手房成交面积明显回暖，居民中长贷边际改善，也与2022年低基数有关；短贷超季节性多增或指向居民以短贷置换房贷，消费融资需求依然偏弱。受春节错位影响，M1下降，M2-M1剪刀差扩大。实体信用扩张加速派生存款，M2上升，“社融-M2”剪刀差倒挂收窄，资金空转现象小幅好转。
　　时隔15个月，居民中长贷首次迎来同比多增，有何指示意义？回顾历年信用扩张周期，宽信用往往需要地产、基建等政策的配合，形成政府主导的基建项目先行稳预期（对应企业部门融资同比先行改善），随后地产销售回暖（对应居民中长贷同比转正），最终开启全面宽信用的传导路径。在本轮信用周期中，信用载体由地产-城投转移至基建和制造业，宽信用仍需居民端主动加杠杆的配合，其高度受制于地产链的修复。向后看，3月地产销售数据有所回调，居民端信贷需求回暖的持续性依然有待验证，特别是一二线很难传导的局面。
　　全年社融判断：广义信用脉冲拐点已至，回升斜率或较缓。1）23年社融中枢在10%左右。2023年政府工作报告将GDP目标设定在“5%左右”，要求保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，社融的政策合意平均增速为9.9%。2）23年底社融增速在10.3%附近。基于宏观杠杆率相对平稳的隐含要求，23年新增规模预计为37.1万亿元，未来仍需观察后续居民加杠杆以及地产企稳的情况。3）社融节奏上，相较2022年社融增速“一波三折”，2023年全年社融增速有望平稳回升。
　　货币基调回归中性，流动性保持“不缺不溢”，降准可期。1）央行更关注信贷节奏，强调稳定性和持续性，并逐步聚焦信贷投放质量；2）3月以来，票据利率仍维持“高位”，一季度信贷扩仍将延续，负债端持续承压，降准可期；3）经济复苏持续性存疑，降息窗口未关闭，但空间有限。
　　风险提示：海外通胀粘性超预期，地产链复苏不及预期，货币政策不及预期。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究TableAuthor20230311报告作者社融回暖下的冷思考董琦分析师021-386747112023年2月社融数据点评20230310dongqi020832gtjascom证书编号S0880520110001专题本报告导读TableGuideTableReport研2月社融再超预期主要源于居民贷款边际回暖企业中长贷延续强势未贴现票据相关报告同比大幅多增以及政府债发力前置居民中长贷边际改善与二手房市场回暖和同金融监管机构改革的逻辑脉络究期低基数有关居民短贷超季节性多增或指向居民置换房贷实际融资需求依然偏弱20230308分化的复苏亮点在哪里3月地产销售数据有所回调票据利率维持高位一季度信贷扩张仍将延续但对20230307实际经济推动和一季度后的持续性仍待观察出口压力背后的三个逻辑摘要20230307流动性压力边际缓释资金面维持紧平衡TableSummary2月社融总量超预期同比多增194万亿元增速抬升05个百分点至9920230302人民币贷款非标和政府债是超预期的主要贡献项政府债发力明显同比1三个角度理解数字中国多增5416亿元与财政存款多减1444亿元互为印证2023专项债提前批规模20230228为219万亿元一般债额度为043万亿元较2022年增长50为社融提供感谢博士后陈秋羽对本文的贡献支撑2表外三项同比多增4972亿元委托贷款表现平稳信托持续好转未贴现票据同比大幅多增3企业债对社融的拖累在逐步缓解2月企业债融资与同期基本持平城投债占比较高信贷延续多增企业端持续回暖低基数下居民端信贷边际改善1企业端证信贷投放适度靠前发力监管要求下银行一季度信贷投放动能强中长贷延券续多增趋势投向上政策性金融工具撬动基建制造业多方发力2居民端二手房成交面积明显回暖居民中长贷边际改善也与2022年低基数有关短研贷超季节性多增或指向居民以短贷置换房贷消费融资需求依然偏弱受春节错究位影响M1下降M2-M1剪刀差扩大实体信用扩张加速派生存款M2上升报社融-M2剪刀差倒挂收窄资金空转现象小幅好转告时隔15个月居民中长贷首次迎来同比多增有何指示意义回顾历年信用扩张周期宽信用往往需要地产基建等政策的配合形成政府主导的基建项目先行稳预期对应企业部门融资同比先行改善随后地产销售回暖对应居民中长贷同比转正最终开启全面宽信用的传导路径在本轮信用周期中信用载体由地产-城投转移至基建和制造业宽信用仍需居民端主动加杠杆的配合其高度受制于地产链的修复向后看3月地产销售数据有所回调居民端信贷需求回暖的持续性依然有待验证特别是一二线很难传导的局面全年社融判断广义信用脉冲拐点已至回升斜率或较缓123年社融中枢在10左右2023年政府工作报告将GDP目标设定在5左右要求保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配社融的政策合意平均增速为99223年底社融增速在103附近基于宏观杠杆率相对平稳的隐含要求23年新增规模预计为371万亿元未来仍需观察后续居民加杠杆以及地产企稳的情况3社融节奏上相较2022年社融增速一波三折2023年全年社融增速有望平稳回升货币基调回归中性流动性保持不缺不溢降准可期1央行更关注信贷节奏强调稳定性和持续性并逐步聚焦信贷投放质量23月以来票据利率仍维持高位一季度信贷扩仍将延续负债端持续承压降准可期3经济复苏持续性存疑降息窗口未关闭但空间有限风险提示海外通胀粘性超预期地产链复苏不及预期货币政策不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录一社融信贷非标和政府债是超预期的主要贡献项3二信贷延续多增企业部门持续回暖居民部门信贷边际改善5三实体信用扩张加速社融-M2剪刀差倒挂收窄7四时隔15个月居民中长贷首次迎来同比多增有何指示意义9五全年社融判断广义信用脉冲拐点已至回升斜率或较缓10六货币基调回归中性流动性保持不缺不溢降准可期13七风险提示15请务必阅读正文之后的免责条款部分2of16专题研究一社融信贷非标和政府债是超预期的主要贡献项总量超预期社融同比多增194万亿元增速抬升05个百分点至99多增主要源于贷款持续回暖财政发力以及非标多增低基数下投向实体贷款表外票据和政府债券均同比多增三者同比多增18590亿元占社融总量多增的962其中人民币贷款多增规模占社融总量多增的469是支撑社融的核心力量政府债发力明显2月政府债券新增8138亿元同比多增5416亿元2023专项债提前批规模为219万亿元一般债额度为043万亿元较2022年增长50和32为社融提供有力支撑1-2月累计新增政府债券123万亿元同比多增3530亿元表明剔除春节错位因素后政府债发力明显截止2月28日共发行地方政府债12196亿元新增专项债8829亿元表外三项同比多增4972亿元委托贷款表现平稳信托持续好转未贴现票据大幅同比多增在金融16条提出的支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期政策支持下2022年11月以来融资类业务压降速度有所放缓2023年2月信托贷款新增66亿元同比多增817亿持续好转未贴现票据新增-70亿元同比多增4158亿元与票融呈现此消彼长指向实体融资需求修复为社融提供较强支撑2月委托贷款新增-77亿元同比多减3亿元图12023年2月社融总量亮丽社融存量增速上升至991400130012412001161100991000959008007002022-112022-122021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102023-012023-02社会融资规模存量同比社会融资规模存量-社会融资规模存量政府债券同比金融机构各项贷款余额同比金融机构各项存款余额同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16专题研究图22023年2月社融新增316万亿元同比多增约195万亿元环比强于季节性亿元600005000040000300002000010000-1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究图32月社融多增主要源于贷款持续回暖财政发力以及非标多增亿元350003160030000250002000018200150001000081383644500031066571--5000-77-70-10000社新新新新新企股政会增增增增增业票府融人外委信未债融债资民币托托贴券资券规币贷贷贷票融模贷款款款资款202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究企业债对社融的拖累在逐步缓解2月企业债融资与同期基本持平城投债占比较高理财赎回潮或接近尾声产业债净融资额为365亿房企债发行延续低迷净融资规模为-11亿元在发挥基础设施建设稳增长作用的指导下2月城投债融资情况明显改善城投债Wind口径净融资额为221166亿综合来看企业债融有所改善基本恢复到同期水平请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16专题研究图42月城投债融资情况大幅改善净融资额221166亿元亿元3500300027392812251223642379250022632278221219402000161817421760132314231500115784677483910005981835009337050026610009131500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月453678912345678912101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220232023202120212021202220222022到期偿还量净融资额数据来源Wind国泰君安证券研究图52月产业债发行加力其净融资规模有所上升图62月房企债发行低迷净融资规模为-11亿元亿元亿元926610000865710008290825679667660782481272527144741880006975683067447060697962998006032608158096163545558960005484322442060050950445445340003378448368357342400279306283305242273260247244200020420922220010202000040002006000400月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月583467891234567912134567891234567892121011121011101011121112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120222021202120212021202120212022202220222022202220222022202220232023202320212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222023202220212021202120222022202220212021202120222022产业债到期量净融资额房企债境内到期量净融资额数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究二信贷延续多增企业部门持续回暖居民部门信贷边际改善2月信贷新增181万亿元同比多增5800亿元结构边际优化企业部门持续回暖居民部门小幅改善企业端中长贷延续多增趋势政策性金融工具撬动基建制造业多方发力2023年2月企业中长贷新增达11100亿占总体信贷增量的613同比多增6048亿延续22年8月以来的多增趋势季节性看2月是信贷小月但在信贷投放适度靠前发力的监管要求下银行一季度信贷投放动能较强延续请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16专题研究增长势头结构上看信贷政策引导和产业政策扶持中长期贷款仍是多增主力具体而言政策性开发性金融工具支撑的基础设施领域设备更新再贷款推动的制造业仍是新增信贷的主要支撑力量信贷政策方面多部门对于促进信贷回升做出一系列工作部署2月10日央行召开2023年金融市场工作会议提出要提高金融服务扩大国内需求和建设现代化产业体系的能力此后央行货币政策司司长邹澜表示央行将创新结构性工具重点支持房地产市场平稳运行包括设立保交楼贷款支持计划全国性资产管理公司专项再贷款1000亿元住房租赁贷款支持计划等一系列新举措2月25日央行四季度货币政策报告强调保持货币信贷合理平稳增长观察到企业尤其是中小微企业受疫情和经济下行压力影响信贷需求转弱将进一步引导金融机构加大信贷支持实体经济的力度综合来看2月企业中长期贷款在政策助力下维持同比多增基建方面2022年四季度货币政策执行报告中要求持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好撬动投资政策性金融工具到位补充资本金配套贷款需求旺盛基建传统的基础设施水利工程交通能源等仍是信贷主要投向制造业方面经济修复逐渐从消费出行向开工链和制造业扩散高质量发展主线日益明确企业内生融资需求开始回升综合投资改善经济修复以及政策支持背景下市场预期有所好转企业中长期贷款需求持续改善居民端居民中长贷边际改善与二手房市场回暖和同期低基数有关短贷超季节性多增指向居民置换房贷消费融资需求依然偏弱2月居民中长贷新增863亿同比多增1322亿结束了15个月的同比少增究其原因一方面受春节错位低基数影响居民中长贷实现同比多增另一方面政策驱动下商品房销售有所回暖二手房成交面积明显改善居民信贷需求边际修复需求端政策逐步释放积极信号年初央行和银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整长效机制全国各地通过降低购房成本和调整限购政策促进住房消费数据显示2月30大中城市商品房成交面积同比增加近222月居民短贷新增1218亿元同比多增4129亿元超历史同期水平这主要是因为在低利率环境下居民以经营贷提前偿还房贷并非居民主动加杠杆行为请务必阅读正文之后的免责条款部分6of16专题研究图72月信贷同比多增5800亿元好于季节性亿元金融机构新增人民币贷款当月值55000500004500040000350003000025000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201820192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究图82月企业信贷扩张居民中长贷边际回暖图92月居民短贷新增1218亿元超季节性亿元2000018100亿元15000111006000100005785400050008631218173-2000-989-50-50000-10000金对对对居居非其2000公民银他融公公民行机户户中短票业构长期据中短金4000新期融长期融增资期机人构6000民贷1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月币款贷201820192020202120222023款2020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究三实体信用扩张加速社融-M2剪刀差倒挂收窄2023年2月新增人民币存款28100亿同比多增2700亿元其中企业存款多增11511亿元财政存款多减1444亿元居民存款多增10849亿元非银贷款同比多减19063亿元其中2月居民存款新增规模低于过去五年平均指向理财回流有关整体看受春节错位影响2月M1同比58环比下降09个百分点信贷投放持续发力派生存款M2同比129环比上升03个百分点M2-M1剪刀差为71较1月的59走阔12个百分点请务必阅读正文之后的免责条款部分7of16专题研究图10M2-M1剪刀差走阔12个百分点至713500250012901500580500-500-1500M2-M1同比剪刀差M1同比M2同比数据来源Wind国泰君安证券研究2023年2月社融-M2剪刀差倒挂小幅收窄-30货币流动性与信贷需求的错配有所减轻资金空转现象小幅好转从流动性看2月春节后复工节奏较慢现金回流速度不够理想且中小企业延缓缴税政策到期税期影响使得资金面持续紧张另一方面政府债提前批专项发力财政存款增加为流动性产生负面影响央行政策操作受制于汇率通胀等内外因素净投放仍维持负数资金面整体波动加剧资金利率中枢明显抬升从信贷看节后企业生产经营活动逐渐恢复基建地产销售在多项政策支持下不断好转购房交易成交面积明显提高由此货币流动性与融资信贷的错配程度有所下降资金空转现象小幅好转图11社融-M2剪刀差倒挂小幅扩大151014813126114109280762社融-M2同比剪刀差右M2同比社会融资规模存量同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of16专题研究四时隔15个月居民中长贷首次迎来同比多增有何指示意义回顾2008-09年2011-12年2014-15年三轮信用扩张初期企业部门和居民部门的融资同比1与广义社融同比增速的反弹趋势较为一致企业部门融资同比领先于家庭部门而家庭部门企稳反弹通常会引领广义社融回暖究其原因三轮宽信用均有地产基建等政策配合落地2形成基建投资-地产销售回暖-地产投资的传导路径即政府主导的基建项目先行稳预期对应企业部门融资同比先行改善随后地产销售回暖对应居民中长贷同比转正开启全面宽信用相较之下2018-19年信用扩张周期缺少地产政策的配合信用扩张偏缓在本轮信用周期中信用载体由地产-城投转移至基建和制造业宽信用仍需居民部门主动加杠杆的配合高度受制于地产链的修复春节后地产需求端持续释放积极信号二手房成交同比增速持续走高市场活跃度有所修复低基数下的居民信贷边际好转向后看3月地产销售数据有所回调居民端信贷需求回暖的持续性仍有待验证特别是一二线很难传导的局面图12宽信用需居民部门主动加杠杆的配合60405035403025302020151010051002009-022017-022006-022007-022008-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02企业部门融资存量同比居民部门融资存量同比广义社融同比数据来源Wind国泰君安证券研究1企业部门融资的项目包括委托贷款信托贷款未贴现票据企业债券企业股票融资企业短贷票据融资企业中长贷等居民部门融资项目包括居民短贷和居民中长贷2地产政策方面2008-09年和2014-15年两轮信用扩张周期中地产限购均有放松2011-12年扩张周期则对应保障性工程和普通商品住房的支持力度加大上调部分地区公积金贷款额度等释放刚需措施基建方面2008-09年四万亿计划2011-12年城投平台发债开始逐步放松2014-15年棚改货币化等政策实施请务必阅读正文之后的免责条款部分9of16专题研究图13三轮信用扩张初期居民中长贷同比转正开启全面宽信用万亿元5000604000300050200010004003010002000203000400010500060000居民户中长贷同比左轴居民部门融资存量同比广义社融同比数据来源Wind国泰君安证券研究注图中红色虚线为居民中长贷同比增速同比值有负转正起点图1412月地产销售明显回暖进入3月后地产销图1512月二手房销售明显提升但进入三月回暖速售有所回调需求修复的持续性存疑度有所放缓万平方米万平方米全国主要城市二手房成交面积30大中城市商品房成交面积45904080357060305025402030152010105001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2021年2022年2023年2019年2021年2022年2023年数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究五全年社融判断广义信用脉冲拐点已至回升斜率或较缓广义信用脉冲的拐点来临未来或将温和上行受2022年下半年政府债发行退坡疫情扰动以及理财赎回潮下大规模信用债发行取消广义信用脉冲持续下探用经过HP滤波处理后的社融同比增速扰动项作为广义信用脉冲的代理指标目前广义信贷脉冲在2023年1月见底2月明显回升但相较2019年企稳阶段反弹幅度较小回升斜率可能较缓平稳合理增长要求下2023年社融有底线中枢在100左右2023年政请务必阅读正文之后的免责条款部分10of16专题研究府工作报告将GDP目标设定在5左右并沿用信用周期与经济周期基本匹配原则即保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配一方面参考社融平均增速与名义GDP差值的合理区间社融2023年的政策合意增速为99具体来看2021年1月央行政策研究的报告中提及2018-2019年人民银行大致实现了M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配要求由此可以推断央行基本匹配原则对应的社融平均增速与名义GDP差在2-3区间内结合2023年狭义财政赤字率拟从28上调至30且赤字规模388万亿2023年名义GDP约为1293万亿元2022年名义GDP为1210万亿元名义GDP增长率约为69在2023年CPIPPI中枢分别为1804的基准情形下社融2023年的政策合意增速为99另一方面宏观杠杆率估算结果显示社融2023年年底增速可达到103附近基本匹配原则隐含宏观杠杆率相对平稳要求杠杆提升速度相对平稳基于央行2022年3月2017年以来我国宏观杠杆率年均增长约48个百分点的表述以及2019年2022年宏观杠杆率同比增速情况增速分别为322396我们预计2023年宏观杠杆率增速仍维持在40左右那么在CPIPPI基准情况下2023年年底社融增速可达103全年新增规模为371万亿元但未来仍需观察后续居民加杠杆以及地产企稳的情况节奏上相较2022年社融增速一波三折2023年全年社融增速有望平稳回升回望2022年受疫情反复以及政策发力节奏错位扰动融资需求疲弱社融增速呈现好坏交替的震荡格局波动较大反观2023年引致社融增速严重颠簸的因素已然生变一则防疫政策调整后疫情影响趋缓消费复苏过渡至开工链修复二则2023年财政发力前置政策节奏与2022年一致政策因素的扰动相对减少是故2023年社融成色取决于未来政策接续以及信贷回暖的稳定性和持续性且更多依赖居民端融资需求的修复图16广义信用脉冲拐点已至回升斜率可能较缓420315210105-10-2-5-3-4-10广义社融同比HP滤波之后GDP不变价当季同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of16专题研究图172018年以来政府工作报告大多沿用M2和社会融资规模平均增速与名义经济增速基本匹配的表述年份政府工作报告中有关货币供应与名义经济增速的相关表述特点稳健的货币政策保持中性要松紧适度管好货币供给总闸门保持广2018义货币M2信贷和社会融资规模合理增长维护流动性合理稳定提合理增长高直接融资特别是股权融资比重稳健的货币政策要松紧适度广义货币M2和社会融资规模增速要与国与名义GDP2019内生产总值名义增速相匹配以更好满足经济运行保持在合理区间的增速相匹配需要稳健的货币政策要更加灵活适度引导广义货币供应量和社会融资规明显高于去2020模增速明显高于去年年稳健的货币政策要灵活精准合理适度货币供应量和社会融资规模与名义GDP2021增速与名义经济增速基本匹配保持流动性合理充裕保持宏观杠杆增速基本匹率基本稳定配稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充裕扩大新增贷款规与名义GDP2022模保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配增速基本匹保持宏观杠杆率基本稳定配同名义GDP稳健的货币政策要精准有力保持广义货币供应量和社会融资规模增2023增速基本匹速同名义经济增速基本匹配支持实体经济发展配数据来源政府网站国泰君安证券研究图182023年社融有底线政策合意平均增速在99附近a信用周期与经济周期基本匹配原则下社融2023年的政策合意增速在99左右名义GDP增速社融存量根名义GDP平减指社融规模存新增社融规模通胀水平实际GDP同比据新口径调数量同比万亿元为55整万亿元CPI全年161267973776351PPI全年-04CPI全年182023E1469993784359PPI全年00CPI全年2017721023793367PPI全年04b宏观杠杆率增速基本稳定下基准情形为40社融2023年年底增速可达103社会融资规模存2023年末社融宏观杠杆率社融规模存量新增社融规模通胀水平量股票融资规模存量同万亿元万亿元万亿元比CPI全年162841123788101363PPI全年-04CPI全年182023E2841123797103371PPI全年00CPI全年20284128123805105380PPI全年04数据来源国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of16专题研究图192023年全年社融增速有望平稳回升年末可达1031101081061031041021009896942022-122021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12社会融资规模存量同比数据来源国泰君安证券研究六货币基调回归中性流动性保持不缺不溢降准可期货币基调回归中性强调稳定性和持续性并逐步聚焦信贷投放质量23年政府工作报告重申稳健的货币政策要精准有力保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配支持实体经济发展强调满足宏观经济运行实际需要稳定市场预期此外2022年四季度货币政策执行报告指出保持货币信贷平稳合理增长增强信贷总量增长的稳定性和持续性央行更关注信贷节奏强调稳定性和持续性并逐步聚焦信贷投放质量宽信用继续推进降准可期3月以来票据利率仍维持高位一季度信贷扩仍将延续信贷投放消耗大量流动性且叠加3月同业存单到期量较大银行系统相对缺乏中长期稳定资金负债端持续承压降准可期经济复苏持续性存疑降息窗口未关闭但空间有限2022年四季度货币政策执行报告要求推动企业融资成本和个人消费信贷成本稳中有降但要珍惜正常的货币政策空间结合23年政府工作报告中新发放企业贷款平均利率降至有统计以来最低水平的语句以及央行行长在国新办实际利率水平合适降准仍是有效方式的表述我们预计后续降息空间或有限考虑到经济仍处弱修复阶段服务消费明显退坡地产销售回暖以及开工强度持续性还待进一步验证降息窗口未关闭请务必阅读正文之后的免责条款部分13of16专题研究图20历年政府工作报告中货币政策表述类别2018年2019年2020年2021年2022年2023年稳健的货币政策要灵活稳健的货币政策保持稳健的货币政策要松稳健的货币政策要更稳健的货币政策要灵总体基调适度加大稳健的货稳健的货币政策要精准有力中性要松紧适度紧适度加灵活适度活精准合理适度币政策实施力度进一步疏通货币政策传引导资金更多投向小稳住上亿市场主体帮导机制引导资金更多鼓励支持民营经济和民营企缓解民营和小微企业进一步解决中小微企业支持实体经济微企业三农和助中小微企业个体法向重点领城和薄弱业发展壮大支持中小微企融资难融资责问题融资难题贫困地区工商户渡过难关环节扩大普惠金融业和个体工商户发展理盖面流动性环境维护流动性合理稳定保持流动性合理充裕保持流动性合理充裕保持流动性合理充裕保持流动性合理充裕综合运用降准降息再发挥货币政策工具的发挥货币政策工具总量和结用好差别化准备金异要灵活运用多种货币政货款等手段创新直达加大再贷款再贴现支持总量和结构双重功构双重功能满足宏观经济货币政策工具化要灵活运用多种货策实体经济的货币政复工普惠金融力能为实体经济提供运行实际需要加大结构性币政策具更有力支持货币政策工具使用力度扩大新增信供规模保持广义货币供应量和社会保持M2信贷和社融规M2和社融规模增速要与M2和社融增速明显高M2和社融规模增速与名保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增M2社融增速模M2和社融规模合理GDP名义增速相匹配于去年义经济增速基本匹配融资规模与名义经济增速基本匹配支持实体经济增长速基本匹配发展推动金融机构降低实际支持金融机构按照市场化法贷款利率减少收费治化原则满足实体经济有效优化存款利率监管推深化利率市场化改革让广大市场主体切身感融资需求引导金融机构加利率水平深化利率市场化改革推动利率持续下行动实际贷款利率进一步降低实际利率水平受到融资便利度提升大制造业中长期贷款投放力降低综合融资成本实实度推动普惠小微贷款增量在在下降扩面深化汇率市场化改革保持人民币汇率在合理保持人民币汇率在合理保持人民币汇率在合理保持人民币汇率在合理保持人民币汇率在合理均衡汇率目标保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定均衡水平上的基本稳定均衡水平上的基本稳定均衡水平上的基本稳定水平上的基本稳定均衡水平上的基本稳定数据来源政府网站国泰君安证券研究1126447图21从超储结构看银行系统中长期资金紧张亿元亿元25000560005400020000520001500050000480001000046000440005000420000400002021-032021-062021-082021-112022-012021-042021-052021-072021-092021-102021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03逆回购余额MLF余额右数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of16专题研究图222月以来票据利率维持高位指向信贷扩张持续消耗中长期资金4035302520151005001815222936435057647178859299162106113120127134141148155169176183190197204211218225232239246一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究图23目前实体终端利率已录得历史新低87654322014-092017-092020-092020-122014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12金融机构人民币贷款加权平均利率金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率票据融资数据来源Wind国泰君安证券研究七风险提示海外通胀粘性超预期地产链复苏不及预期货币政策不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分15of16专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分16of16