本报告导读：
　　我们在过去几个月的通胀点评中多次强调，市场无需担心核心通胀风险，本月数据进一步印证了这一点，即使剔除春节错位的影响，CPI依然弱于季节性。对于2023年CPI增速无需担心，中枢难破2%，节奏方面，上半年高点已过，下半年温和抬升，单月破3%的难度也较大。
　　摘要：
　　CPI大幅弱于预期，春节效应的褪去是主要拖累。2月CPI同比增速1.0%（前值2.1%），环比降至-0.5%，继1月的近半年首次超季节性以后，本月再次大幅低于季节性，实际上与春节效应的退坡有关。我们拿2023年1~2月的均值与往年2~3月的均值作比较，发现仅出现小幅回落。说明两点：1）2023年以来的通胀整体温和；2）本月的大幅下行与春节错位有关。分项来看，食品项大幅弱于季节性，除了猪价环比继续下跌，鲜菜、鲜果、水产品皆大幅弱于季节性，这些产品本身受春节影响比较明显，也印证了春节错位的特征。非食品项也大幅弱于季节性，油价基本稳定，交通通信的拖累主要源自交通工具的购置和维修费。
　　核心CPI再次回落，指向服务消费修复持续性不强。2月核心CPI同比0.6%（前值1.0%），环比-0.2%，大幅弱于季节性。结构来看，文化娱乐是主要的拖累，环比-0.8%，弱于季节性，其中旅游分项拖累明显；此外，市场关注的酒店涨价持续性被证伪，其他用品和服务环比-0.3%，大幅弱于季节性。剔除春节错位来看核心CPI的实际动能，2023年1~2月核心CPI基本持平往年可比阶段的平均水平，也就是说，即使服务业迎来了一波补偿性消费，但2023年的核心CPI整体企稳，并未有明显的启动。后续随着春节效应的褪去低基数将带动核心CPI读数回暖，但斜率相对有限。
　　工业品价格环比企稳，黑色链条加速修复。2月PPI同比-1.4%（前值-0.8%），环比0%，基本持平季节性，生活资料依然承压，原材料是主要贡献。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月环比有所企稳，结构来看，原材料环比+0.7%，明显强于季节性，是本月PPI的重要支撑。再看细分行业情况，能源企稳回升，有色稳定修复，国内定价的黑色链条维持困境反转。往后看，低库存、低产能的问题逐渐暴露，看好国内定价的黑色系商品（钢铁、焦煤）回升的持续性。
　　通胀变化中的复苏图景：服务退坡，开工接力。2月通胀数据显示：春节效应褪去后，服务消费明显退坡，而被压制的开工热度逐渐升温，两者的此消彼长除了春节错位的扰动，也体现了本轮经济修复的分化——投资端强于消费端的特征将逐渐凸显。对于后续开工强度的持续性，我们认为需要政策进一步推动，其一，当前处于早周期阶段，这一阶段的特点是居民端的收入承压，因此我们看到生活资料的价格偏弱，但由于部分行业库存处于历史低位，从而带来结构性补库动能；其二，本月加工品和原材料价格呈此消彼长的态势，说明生产端的恢复已经超过了需求端的动能，未来可能需要政策进一步推动需求来匹配生产。
　　我们在过去几个月的通胀点评中多次强调，市场无需担心核心通胀风险，本月数据进一步印证了这一点。从四因素拆解来看，1）2023年全年在全球衰退、国内复苏的背景下，油价预计高位震荡，同比2022年大概率负增；2）不同于2022年，当前处于猪周期下行阶段，猪肉对于CPI的读数难以贡献边际增量；3）其他食品项的波动相对稳定，近几年对于CPI的贡献基本维持在0.5~1.0之间；4）核心CPI是2023年通胀的核心贡献，但在弱复苏的背景下预计幅度可控，即使修复至疫情前也仅贡献1.2%。因此对于2023年CPI同比读数无需担心，中枢难破2%，节奏方面，上半年高点已过，下半年温和抬升，单月破3%的难度也较大。
　　风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230309TableAuthor报告作者弱复苏没有高通胀全年中枢难破董琦分析师2021-386747112023年2月通胀数据点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide件韩朝辉研究助理点我们在过去几个月的通胀点评中多次强调市场无需担心核心通胀风险本月数据进一步印证了这一点即使剔除春节错位的影响CPI依然弱于季节性对于2023年021-38038433评CPI增速无需担心中枢难破2节奏方面上半年高点已过下半年温和抬升hanchaohuigtjascom证书编号单月破3的难度也较大S0880121120065摘要TableReport相关报告TableSummaryCPI大幅弱于预期春节效应的褪去是主要拖累2月CPI同比增速10前值政府工作报告中的两大变化和三个亮点21环比降至-05继1月的近半年首次超季节性以后本月再次大幅低于季节性实际上与春节效应的退坡有关我们拿2023年12月的均值与往年2320230305月的均值作比较发现仅出现小幅回落说明两点12023年以来的通胀整体经济复苏好于预期持续性有待观察温和2本月的大幅下行与春节错位有关分项来看食品项大幅弱于季节性20230301除了猪价环比继续下跌鲜菜鲜果水产品皆大幅弱于季节性这些产品本身流动性无忧政策着力扩内需受春节影响比较明显也印证了春节错位的特征非食品项也大幅弱于季节性20230226油价基本稳定交通通信的拖累主要源自交通工具的购置和维修费23年乡村振兴的重点方向核心CPI再次回落指向服务消费修复持续性不强2月核心CPI同比06前20230214值10环比-02大幅弱于季节性结构来看文化娱乐是主要的拖累环通胀变化中的复苏图景比-08弱于季节性其中旅游分项拖累明显此外市场关注的酒店涨价持续20230211性被证伪其他用品和服务环比-03大幅弱于季节性剔除春节错位来看核心证CPI的实际动能2023年12月核心CPI基本持平往年可比阶段的平均水平也券就是说即使服务业迎来了一波补偿性消费但2023年的核心CPI整体企稳并未有明显的启动后续随着春节效应的褪去低基数将带动核心CPI读数回暖但研斜率相对有限究工业品价格环比企稳黑色链条加速修复2月PPI同比-14前值-08环报比0基本持平季节性生活资料依然承压原材料是主要贡献工业品价格从告2022年年中以来持续承压实际价格处于收缩的区间本月环比有所企稳结构来看原材料环比07明显强于季节性是本月PPI的重要支撑再看细分行业情况能源企稳回升有色稳定修复国内定价的黑色链条维持困境反转往后看低库存低产能的问题逐渐暴露看好国内定价的黑色系商品钢铁焦煤回升的持续性通胀变化中的复苏图景服务退坡开工接力2月通胀数据显示春节效应褪去后服务消费明显退坡而被压制的开工热度逐渐升温两者的此消彼长除了春节错位的扰动也体现了本轮经济修复的分化投资端强于消费端的特征将逐渐凸显对于后续开工强度的持续性我们认为需要政策进一步推动其一当前处于早周期阶段这一阶段的特点是居民端的收入承压因此我们看到生活资料的价格偏弱但由于部分行业库存处于历史低位从而带来结构性补库动能其二本月加工品和原材料价格呈此消彼长的态势说明生产端的恢复已经超过了需求端的动能未来可能需要政策进一步推动需求来匹配生产我们在过去几个月的通胀点评中多次强调市场无需担心核心通胀风险本月数据进一步印证了这一点从四因素拆解来看12023年全年在全球衰退国内复苏的背景下油价预计高位震荡同比2022年大概率负增2不同于2022年当前处于猪周期下行阶段猪肉对于CPI的读数难以贡献边际增量3其他食品项的波动相对稳定近几年对于CPI的贡献基本维持在0510之间4核心CPI是2023年通胀的核心贡献但在弱复苏的背景下预计幅度可控即使修复至疫情前也仅贡献12因此对于2023年CPI同比读数无需担心中枢难破2节奏方面上半年高点已过下半年温和抬升单月破3的难度也较大风险提示疫情超预期反复政策发力低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1CPI大幅弱于预期春节效应的褪去是主要拖累32核心CPI再次回落指向服务消费修复持续性不强43工业品价格环比企稳黑色链条加速修复54通胀变化中的复苏图景服务退坡开工接力75弱复苏没有高通胀全年中枢难破286风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10事件点评1CPI大幅弱于预期春节效应的褪去是主要拖累2月CPI同比增速10前值21环比降至-05大幅弱于季节性食品和休闲娱乐是主要拖累CPI继1月近半年首次超季节性以后本月再次大幅低于季节性-05097实际上与春节效应的退坡有关我们拿2023年12月的均值与往年23月的均值作比较发现仅出现小幅回落01502说明两点12023年以来的通胀整体温和2本月的大幅下行与春节错位有关分项来看食品项大幅弱于季节性-2033除了猪价环比继续下跌-114鲜菜鲜果水产品皆大幅弱于季节性这些产品本身受春节影响比较明显因此也印证了春节错位的特征非食品项也大幅弱于季节性-02028油价基本稳定交通通信的拖累主要源自交通工具的购置和维修费此外核心CPI也出现明显回落图12月通胀数据速览表CPI大幅弱于预期较前月变化2023-022023-012022-122022-112022-102022-09PPI同比-06-140-080-070-130-130090生产资料-06-200-140-140-230-250060生活资料-04110150180200220180PPI环比04000-040-050010020-010生产资料06010-050-060000010-020生活资料00-030-030-020010050010CPI同比-11100210180160210280食品-36260620480370700880猪肉-7939011802220344051803600非食品-06060120110110110150交通通信-19010200280290310450核心CPI-04060100070060060060CPI环比-13-050080000-020010030食品-48-200280050-080010190猪肉-06-1140-1080-870-070940540非食品-05-020030-020000000000交通通信-07-050020-140010-040-060核心CPI-06-020040010-020010000数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10事件点评图22月CPI大幅弱于季节性CPI当月环比1209708040004-050081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023季节性均值20152019数据来源Wind国泰君安证券研究图3食品和休闲娱乐是主要拖累CPI环比3其他用品和服务2食品烟酒10医疗保健-1衣着-2教育文化娱乐居住交通和通信生活用品服务季节性均值20152019202301202302数据来源Wind国泰君安证券研究2核心CPI再次回落指向服务消费修复持续性不强2月核心CPI同比06前值10环比-02大幅弱于季节性结构来看文化娱乐是主要的拖累环比-08弱于季节性其中旅游分项拖累明显环比-65此外市场关注的酒店涨价也再度被证伪其他用品和服务环比-03也大幅弱于季节性剔除春节错位来看核心CPI的实际动能2023年12月核心CPI环比均值为01基本持平往年23月的平均水平也就是说即使服务业迎来了一波补偿性消费但2023年的核心CPI整体企稳并未有明显的启动后续随着春节效应的褪去请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10事件点评低基数将带动核心CPI读数回暖但斜率相对有限图42月核心CPI环比-02大幅弱于季节性核心CPI当月环比05040290302010001-020021月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023季节性均值20152019数据来源Wind国泰君安证券研究图5核心CPI再次回落印证服务消费修复持续性不强543210-1CPI当月同比CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究3工业品价格环比企稳黑色链条加速修复2月PPI同比-14前值-08环比0基本持平季节性生活资料依然承压原材料是主要贡献工业品价格从2022年年中以来持续承压实际价格处于收缩的区间本月环比有所企稳结构来看原材料环比07明显强于季节性是本月PPI的重要支撑再看细分行业情况能源企稳回升有色稳定修复国内定价的黑色链条维持困境反转往后看低库存低产能的问题逐渐请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10事件点评暴露看好国内定价的黑色系商品钢铁焦煤回升的持续性图62月PPI环比0基本持平季节性PPI全部工业品当月环比100602003-02000-06-10-141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023季节性均值20162019数据来源Wind国泰君安证券研究图7原材料是主要贡献但生活资料依然承压PPI环比10耐用消费品类05采掘工业00生产资料-05一般日用品类-10原材料工业生活资料衣着类加工工业食品类季节性均值20162019202301202302数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10事件点评图8能源企稳回升有色稳定修复国内定价的黑色链条维持困境反转定基指数2011年1001251801201601151401101201051001008095609085408020PPI定基指数中国大宗商品价格指数能源类月中国大宗商品价格指数有色类月中国大宗商品价格指数钢铁类月数据来源Wind国泰君安证券研究2月加工品和原材料价格剪刀差倒挂小幅加剧-104-112体现生产正在赶超需求从2021年初以来上下游的利润分化不断加剧受到利润挤压相对严重的主要是中游设备因为有大量的材料需求而这一趋势在2022年6月之后开始扭转本月原材料涨价幅度再次高于加工品体现了生产强于需求的经济修复特征图92月加工品和原材料价格剪刀差倒挂小幅加剧-104-112定基指数2011年10012515120101151105105100095-59085-108075-15PPI加工品-原材料右轴PPI原材料定基PPI加工品定基数据来源Wind国泰君安证券研究4通胀变化中的复苏图景服务退坡开工接力请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10事件点评2月通胀数据显示春节效应褪去后服务消费明显退坡而被压制的开工热度逐渐升温两者的此消彼长除了春节错位的扰动也体现了本轮经济修复的分化投资端强于消费端的特征将逐渐凸显对于后续开工强度的持续性我们认为需要政策进一步推动其一当前处于早周期阶段这一阶段的特点是居民端的收入承压因此我们看到生活资料的价格偏弱但由于部分行业库存处于历史低位从而带来结构性补库的动能其二本月加工品价格和原材料价格呈现此消彼长的态势说明生产端的恢复已经超过了需求端的动能未来可能需要政策进一步推动需求来匹配生产的动能图10电影票房收入近期快速回落基本持平2022年亿元全国当日电影票房收入12010080604020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2021年2022年2023年数据来源Wind国泰君安证券研究图11春节压制的开工需求在近期加速释放高炉开工率908580757065601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2021年2022年2023年数据来源Wind国泰君安证券研究5弱复苏没有高通胀全年中枢难破2请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10事件点评我们在过去几个月的通胀点评中多次强调市场无需担心核心通胀风险本月数据进一步印证了这一点从四因素拆解来看12023年全年在全球衰退国内复苏的背景下油价预计高位震荡同比2022年大概率负增2不同于2022年当前处于猪周期下行阶段猪肉对于CPI的读数难以贡献边际增量3其他食品项的波动相对稳定近几年对于CPI的贡献基本维持在0510之间4核心CPI是2023年通胀的核心贡献但在弱复苏的背景下预计幅度可控即使修复至疫情前也仅贡献12因此对于2023年CPI同比读数无需担心中枢难破2节奏方面上半年高点已过下半年温和抬升单月破3的难度也较大图12四因素拆解CPI64202CPI猪肉同比贡献CPI其他食品同比贡献CPI交通和通信同比贡献准核心CPI同比贡献CPI同比数据来源Wind国泰君安证券研究6风险提示疫情超预期反复政策发力低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10