金融传染性的特征是非线性和不可预见性，“金融危机总是在意想不]到的时间，以意想不到的方式爆发”。根本原因在于金融活动的正常运行依赖于市场信心，但市场信心也会受到情绪干扰，使得风险事件发生时，金融传染性呈现非线性特征。此外，金融机构的风险敞口及其隐蔽性，增强了风险事件发生时，金融传染性的不可预见性，因此当某个风险事件发生时，市场可能无法预料下一个风险事件将会如何发生，并进一步增强了市场恐慌心理，损害金融活动所依赖的市场信心，并进一步引发风险事件，构成恶性循环。
　　保障储户提款的及时性，是缓解银行挤兑的根本措施。监管机构救助措施的核心目标在于稳定储户信心和保障提款的及时性。对硅谷银行和签字银行储户存款提供全额保护是最关键的措施，该措施针对已经破产的银行，主要目的是稳定储户信心，为储户兜底。创建新的银行定期资助计划(BTFP)，同时抵押品按照面值计算，该措施针对未破产但可能即将发生挤兑的存款机构，主要目的是为存款机构提供充足的流动性支持，保障储户提款的及时性。
　　在监管机构出台上述措施后，基准情形下，我们认为发生系统性金融风险的概率已经显著降低。本轮风险事件根源于银行挤兑，但我们认为监管机构的上述措施能够在很大程度上稳定储户情绪，保证绝大多数银行储户提款的及时性，阻止银行挤兑预期的自我实现，使得这场“协调博弈”仍能够维持在较好的均衡点上。虽然这个过程中，仍有可能出现一些资质较差的银行继续承受挤兑风险，甚至个别银行会因此继续倒闭，但整体来看，系统性金融风险的概率已经显著降低。此外，本轮风险事件中的底层资产（国债、Agency MBS）都是高质量资产，可评估性高，与2008年金融危机时的CDO、CDOs有本质区别，高质量的底层资产，也是本轮金融风险可控的核心逻辑。
　　对于联储而言，我们仍维持3月11日报告中的判断，短期内，金融风险的优先度要高于就业与通胀数据，因为金融风险的发生，将导致金融条件的自发式收紧，不需要联储加息再来“推波助澜”。出于防范金融风险蔓延的“救火”需求，美联储三月暂停加息的概率在提升。但中长期来看，如果本次风险事件得到妥善解决，且金融条件没有明显收紧，那么抗通胀仍是联储的根本目标，政策收紧仍是美联储的主旋律，只是加息高度和持续时间将低于风险事件前的市场预期。
　　预计当前风险事件的发酵和市场的高波动将至少持续一两周时间，甚至更长。首先，储户提款的及时性，将需要至少一至两周的时间进行持续验证；其次，监管当局对小银行的排查可能至少需要一到两周，甚至更长时间。该期间，由于监管当局“救储户，不救投资者”的救助原则，银行股的波动可能更大。
　　风险提示：金融危机总是在意想不到的时间，以意想不到的方式爆发。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfoTableAuthor究20230314报告作者救火美联储加息路径重估董琦分析师021-38674711dongqi020832gtjascom专证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide题郭新宇研究助理研前美联储主席伯南克曾在其灭火一书中指出灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动虽然我们仍然认为美国发生系统性金融风险的概率仍然不高但鉴于当前021-38038436究风险事件的持续发酵美联储三月暂停加息的概率在上升短期内金融风险的优先度guoxinyugtjascom将高于就业与通胀数据但中长期来看抗通胀仍是美联储的根本目标证书编号S0880121120064摘要TableReportTableSummary金融传染性的特征是非线性和不可预见性金融危机总是在意想不相关报告到的时间以意想不到的方式爆发根本原因在于金融活动的正常社融回暖下的冷思考运行依赖于市场信心但市场信心也会受到情绪干扰使得风险事件20230311发生时金融传染性呈现非线性特征此外金融机构的风险敞口及金融监管机构改革的逻辑脉络其隐蔽性增强了风险事件发生时金融传染性的不可预见性因此20230308当某个风险事件发生时市场可能无法预料下一个风险事件将会如何分化的复苏亮点在哪里发生并进一步增强了市场恐慌心理损害金融活动所依赖的市场信20230307心并进一步引发风险事件构成恶性循环出口压力背后的三个逻辑20230307保障储户提款的及时性是缓解银行挤兑的根本措施监管机构救流动性压力边际缓释资金面维持紧平衡助措施的核心目标在于稳定储户信心和保障提款的及时性对硅谷银20230302行和签字银行储户存款提供全额保护是最关键的措施该措施针对已证经破产的银行主要目的是稳定储户信心为储户兜底创建新的银券行定期资助计划BTFP同时抵押品按照面值计算该措施针对未研破产但可能即将发生挤兑的存款机构主要目的是为存款机构提供充究足的流动性支持保障储户提款的及时性报在监管机构出台上述措施后基准情形下我们认为发生系统性金告融风险的概率已经显著降低本轮风险事件根源于银行挤兑但我们认为监管机构的上述措施能够在很大程度上稳定储户情绪保证绝大多数银行储户提款的及时性阻止银行挤兑预期的自我实现使得这场协调博弈仍能够维持在较好的均衡点上虽然这个过程中仍有可能出现一些资质较差的银行继续承受挤兑风险甚至个别银行会因此继续倒闭但整体来看系统性金融风险的概率已经显著降低此外本轮风险事件中的底层资产国债AgencyMBS都是高质量资产可评估性高与2008年金融危机时的CDOCDOs有本质区别高质量的底层资产也是本轮金融风险可控的核心逻辑对于联储而言我们仍维持3月11日报告中的判断短期内金融风险的优先度要高于就业与通胀数据因为金融风险的发生将导致金融条件的自发式收紧不需要联储加息再来推波助澜出于防范金融风险蔓延的救火需求美联储三月暂停加息的概率在提升但中长期来看如果本次风险事件得到妥善解决且金融条件没有明显收紧那么抗通胀仍是联储的根本目标政策收紧仍是美联储的主旋律只是加息高度和持续时间将低于风险事件前的市场预期预计当前风险事件的发酵和市场的高波动将至少持续一两周时间甚至更长首先储户提款的及时性将需要至少一至两周的时间进行持续验证其次监管当局对小银行的排查可能至少需要一到两周甚至更长时间该期间由于监管当局救储户不救投资者的救助原则银行股的波动可能更大风险提示金融危机总是在意想不到的时间以意想不到的方式爆发请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录1金融传染性的特征是非线性和不可预见性32如何解读监管机构推出的三项救助措施43当前的救助措施能完全阻止银行继续破产吗54银行股为何还在明显下跌救储户不救投资者65当前风险事件如何影响联储加息路径金融条件视角66当前市场高波动仍将持续一段时间77后续可能还有哪些风险点流动性风险叠加信用风险78启示监管如何平衡短期救火与严肃市场纪律89风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10专题研究1金融传染性的特征是非线性和不可预见性金融传染性的特征是非线性和不可预见性根本原因在于金融活动的正常运行依赖于市场信心但市场信心也会受到情绪干扰使得风险事件发生时金融传染性呈现非线性特征此外金融机构的风险敞口及其隐蔽性增强了风险事件发生时金融传染性的不可预见性因此当某个风险事件发生时市场可能无法预料下一个风险事件将会如何发生并且进一步增强了市场恐慌心理损害金融活动所依赖的市场信心并进一步引发风险事件构成恶性循环首先信心是金融活动得以正常运行的基础但信心会受到情绪干扰金融活动的本质是一种协调博弈CoordinationGame例如储户之间的博弈金融机构之间的博弈存在两个甚至多个均衡点只有当市场信心充足时才会达到最优的均衡点例如对于储户来说银行正常运行和银行发生挤兑就是协调博弈下的两个均衡点在银行正常运行时单个储户去提款完全能够拿到现金因此这时储户没有任何动机去挤兑银行因为没有意义银行并不差你这一个客户但在银行发生挤兑时所有储户都有非常强的动机去挤兑银行因为去晚了可能就取不到钱了自己将会产生损失虽然国内外都有存款保险制度但存款保险都会有限额美国是25万美元超过限额以上的部分仍然面临着协调博弈下的多重均衡困境信心是使得金融活动维持在较好的均衡点的关键信心是金融活动得以正常运行的基础一旦这种信心被打破时系统性金融风险随时都有可能发生但信心会受到情绪干扰当市场接连出现负面风险事件时市场和储户的情绪和信心可能会受到较大冲击从而引发金融活动由一个较好的均衡点向一个较差的均衡点转化在美国本轮风险事件中就体现为对小银行的挤兑金融机构的风险敞口及其隐蔽性增强了风险事件发生时金融传染性的不可预见性金融机构对实体经济以及金融机构之间都会存在风险敞口但有时候这种风险敞口是具有较强的隐蔽性的往往在风险事件发生之前都不会被轻易发现因此当某个风险事件发生时市场可能无法预料下一个风险事件将会如何发生并且进一步增强了市场恐慌心理损害金融活动所依赖的市场信心并进一步引发风险事件构成恶性循环需要高度关注其他小银行是否会发生挤兑以及监管部门的救助力度目前监管机构已经作出较强力度的担保使得系统性金融风险显著下降但市场仍对部分小银行的丧失信心股价大幅下跌当地时间3月12日周日美联储宣布将向符合条件的存款机构提供额外资金支持包括创建新的银行定期资助计划BTFP以及为硅谷银行SVB和签字银行SignatureBank的储户提供全额保护美联储的这一举措使得系统性金融风险显著下降当地时间3月13日周一美国银行股仍出现大幅下跌KBW银行指数下跌12第一共和银行FirstRepublican阿莱恩斯西部银行WesternAllianceBancorp西太平洋合众银行PacWestBancorp等股价大幅收跌仍反映出市场对小银行风险的高度担忧请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10专题研究2如何解读监管机构推出的三项救助措施当地时间3月12日周日美联储联合其他监管机构宣布对存款类机构的救助措施主要为三项内容创建新的银行定期资助计划BTFP提供向银行等符合条件的存款机构提供长达一年的贷款存款类机构需要以美国国债机构债务和抵押支持证券等合格资产作为抵押品同时这些资产将按面值估值对硅谷银行SVB和签字银行SignatureBank的储户存款提供全额保护包括在投保范围内和在投保范围外的储户资金表示美联储正在密切关注整个金融体系的状况并准备使用其所有工具来支持金融和经济体系承诺将视情况采取额外措施三项救助措施中第二条对硅谷银行和签字银行储户存款提供全额保护是最关键的措施该措施针对已经破产的银行主要目的是稳定储户信心为储户兜底小银行当前面临的最根本最急迫的问题是挤兑风险的快速上升如果没有进行及时干预银行挤兑就会变成预期的自我实现在协调博弈的多重均衡中由一个较好的均衡状态银行正常运行向一个较差的均衡状态转化银行挤兑监管机构对硅谷银行和签字银行储户存款提供全额保护就相当于对储户进行全面兜底对储户的全面兜底目前虽然只针对硅谷银行和签字银行但释放出的信号更加重要即相当于宣誓如果有其他银行出现挤兑监管机构也将为储户进行全面兜底监管机构为储户兜底措施可以在很大程度上阻止预期的自我实现告知银行储户他们的存款是安全的是可以全额保护的无论投保还是未投保不需要去挤兑银行因此整体上仍然可以使协调博弈维持在较好的均衡状态银行正常运行而非较差的均衡状态银行挤兑第一项救助措施创建新的银行定期资助计划BTFP同时抵押品将按照面值估值该措施针对未破产但可能发生即将发生挤兑的存款机构主要目的是为存款机构提供充足的流动性支持保障储户提款的及时性保障储户提款的及时性才是缓解挤兑的根本措施当储户发现自己的提款需求仍像正常时期时能够得到及时满足储户也就没有动机再去挤兑银行虽然第二项措施可以在很大程度上阻止银行挤兑但可能受情绪扰动以及部分小银行的特殊性问题仍有一些小银行可能面临挤兑风险此时这些银行仍将被迫抛售资产以应对提款需求监管机构推出的银行定期资助计划BTFP就是为了应对这种情况存款机构可以将自身持有的高质量资产国债AgencyDebtandMBS等作为抵押品从而从联储获得流动性支持保障储户提款的及时性美联储在这过程中扮演了最后贷款人的角色抵押品是按照面值来进行抵押valuedatpar而非市值因为在加息过程中这些高质量债券都出现了明显下跌市值已经明显低于面值如果仍然按照市值进行抵押银行获得的流动性将相对较少并且极端情况下如果完全按照市值请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10专题研究进行抵押可能仍有个别银行资产端的合格抵押品覆盖不了负债端的提款需求仍可能面临流动性风险并且银行对这些高质量资产国债AgencyDebtandMBS的会计处理很多都是持有至到期HTM或可供出售金融资产AFS都是以面值计入资产负债表因此在作抵押的时候会计处理上也更为方便第三条措施是美联储承诺将视情况采取额外措施该项措施主要针对后续可能发生的其他风险主要目的是稳定市场信心这项措施看似不重要但实际上也是带有明显的政策宣誓意义表示监管机构随时采取更多的措施来应对可能出现的其他风险事件主要目的是稳定市场信心和情绪在监管机构出台上述措施后基准情形下我们认为发生系统性金融风险的概率已经显著降低本轮风险事件根源于银行挤兑但我们认为监管机构的上述措施能够在很大程度上稳定储户情绪阻止银行挤兑预期的自我实现使得这场协调博弈仍能够维持在较好的均衡点上虽然这个过程中仍有可能出现一些资质较差的银行继续承受挤兑风险甚至个别银行会因此继续倒闭但整体上来看系统性金融风险的概率已经显著降低除了监管机构为储户兜底外底层资产的可评估性高也是本轮金融风险可控的核心逻辑虽然SVB等小银行本身过于激进的投资策略过分拉长久期同时相对忽视风险对冲是其爆雷的重要原因有一定的特殊性但小银行都或多或少存在这方面的问题因此SVB等小银行本身的所谓特殊性并不是本轮风险可控的根本原因本轮金融风险可控的根本原因在于其底层资产的可评估性高浮亏的底层资产基本都是AgencyMBS或国债基本都可以视为无风险资产并且流动性较高这些资产的可评估性和透明度非常高与2008年金融危机时的CDOCDOs有本质区别后者的底层资产并不透明可评估性极差造成恐慌心理快速传播信心崩塌但AgencyMBS或国债的可评估性较高不会出现由底层资产质量问题引发的恐慌3当前的救助措施能完全阻止银行继续破产吗保障储户提款的及时性才是缓解挤兑的根本措施当储户发现自己的提款需求仍像正常时期时能够得到及时满足储户也就没有动机再去挤兑银行若储户提款的及时性得不到满足同时叠加短期情绪波动和非理性因素使得储户仍有一定动机去挤兑银行站在储户的立场上虽然存款最终都会被全额保障但这是在银行被接管或破产之后才会发生而在这之前在当前风险事件发生的环境下如果储户发现自己提款的及时性得不到保障储户可能仍有一定动机把存款从一家资质较差的银行取出而转存至其他资质更好的银行或购买更安全的金融工具例如美国国债监管机构推出的银行定期资助计划BTFP目的就是要为存款机构提供充足流动性保障储户提款的及时性但仍可能面临抵押品不足的情况当前BTFP支持的合格抵押品包括美国国债机构债务和抵押支持证券其他合格资产等但对于由储户情绪波动导致的大规模提款需求个别小银行的合格抵押品可能仍覆盖不了储户的大规模提款需求如果出现这种情况这些小银行仍面临着倒闭风请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10专题研究险对于监管机构而言如果这种情况较多的发生BTFP合格抵押品的范围可能会进一步扩大以提供充足流动性支持保障储户提款的及时性4银行股为何还在明显下跌救储户不救投资者当前银行股仍在下跌主要有三点原因监管机构救储户但不救投资者无论是此前财长耶伦的表态还是美联储联合其他监管机构发布的公告来看明确的救助原则就是救储户但不救投资者因此现在投资者包括股权也同样陷入恐慌性的抛售之中当前的救助措施并不能完全阻止银行继续破产因为受到储户情绪扰动小银行本身流动性储备和合格抵押品数量等因素影响个别资质较差的银行仍面临着破产风险使得投资者出现恐慌性抛售小银行长期盈利能力可能面临永久性下降即便小银行能够从这次风险事件中全身而退但也将面临两个问题一是风险事件之后储户可能更倾向于更安全的大银行造成小银行的存款流失不仅使小银行的资产规模更小也使其吸储成本更高二是监管机构对小银行的审查可能更加严格面临的合规成本将会上升这两个问题都将影响小银行的长期盈利能力5当前风险事件如何影响联储加息路径金融条件视角对于美联储而言短期内金融风险的优先度要高于就业与通胀数据因为金融风险的发生将导致金融条件financialcondition的自发式收紧从根本上来讲美联储加息包括调整加息步伐提高终点利率延长高利率持续时间等是为了收紧金融条件从而抑制需求和通胀但金融风险事件发生时宏观波动性将会明显增大信用利差走阔信贷标准收紧风险资产价格明显下跌都会导致金融条件的自发式收紧因此美联储在此时不需要再通过加息的方式进一步收紧金融条件如果风险事件演变为系统性金融风险伴随着金融条件和信贷的自发收紧消费和投资信心的下降经济下滑的速度可能并不可控继而引发失业率快速上升通胀快速回落因此我们仍维持3月11日非农就业对加息的指示意义有多大报告中的判断对于美联储而言短期内金融风险的优先度要高于就业与通胀数据出于防范金融风险蔓延的救火需求美联储三月份暂停加息的概率在上升但从中长期而言如果本次风险事件得到妥善解决并最终平息且通胀仍维持高粘性那么抗通胀仍是美联储的根本目标政策收紧仍是美联储的主旋律具体而言我们将美联储中长期加息路径分为三种情形情形一风险事件演变为系统性金融风险发生金融危机并由此导致深度的经济衰退那么对应的失业率将出现快速上升经济中过剩的需求将被快速打压下来通胀也将迅速下降对应的联储不仅不会加息反而会降息情形二风险事件得到妥善解决并最终平息同时金融条件在风险事件平息后回归到风险事件发生前的水平经济活动和通胀并没有受到风险事件的明显冲击对应的美联储将在风险事件平息后重回加息路线终点利率可请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10专题研究能只是略低于风险事件发生前市场预期的水平情形三风险事件得到妥善解决并最终平息但金融条件因为风险事件的发生而出现了明显紧缩回不去了如信用利差扩大风险资产承压信贷标准收紧等等那么对应的美联储可能不再加息或小幅加息使得终点利率明显低于风险事件发生前市场预期的水平其中情形二是我们的基准情形即在本次风险事件得到妥善解决并最终平息后若金融条件没有明显收紧那么抗通胀仍是美联储的根本目标政策收紧仍是美联储的主旋律只是加息高度和持续时间低于本轮风险事件前的市场预期当前美联储官员已经进入静默期对于后续的加息路径美联储可能将在3月的议息会议中给出更明确的指引虽然出于救火的需要这种指引可能会略微偏鸽派包括SEP中的加息预期指引6当前海外市场高波动仍将持续一段时间预计当前风险事件的发酵和海外市场的高波动将至少持续一两周时间甚至更长储户提款的及时性将需要至少一至两周的时间进行持续验证提款的及时性是防止银行挤兑的根本措施而这个验证期可能需要一到两周时间当储户发现自己的提款需求能够被及时满足时银行挤兑风险也将显著下降监管当局对小银行的排查可能至少需要一到两周甚至更长时间监管当局的恐慌程度可能并不亚于资本市场毕竟谁都不想在金融危机的历史上留下这浓墨重彩的一笔内部可能已经在排查小银行的流动性等各类问题而这可能至少需要一到两周甚至更长时间如果金融风险的传染性超预期储户提款的验证期反复验证和监管当局排查期增加排查对象排查项目等都有可能更长导致风险事件的发酵和海外市场的高波动的持续时间可能更长7后续可能还有哪些风险点流动性风险叠加信用风险本轮风险事件发生的根本原因在于流动性风险引起发的银行挤兑但底层资产仍是健康的并未出现明显的信用风险本轮风险事件的起因是银行购买的国债AgencyMBS产生的巨额浮亏以及短期流动性短缺但银行本身的资产质量国债AgencyMBS仍然相对较高除了持有的高质量证券之外银行贷款未出现明显的信用风险但往后看随着美国经济的持续走弱信用风险可能会持续上升可能与流动性风险遥相呼应对金融体系构成更大的冲击基准情形下虽然我们仍预计美国经济将陷入温和衰退同时伴随着美联储加息金融脆弱性也在上升出现系统性金融风险的概率也在上升但整体而言我们认为信用风险和流动性风险遥相呼应并进而严重冲击金融体系的概率仍然相对较低请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10专题研究图1截止2022年12月美国银行的坏账率仍然相对较低数据来源wind国泰君安证券研究8启示美国监管如何平衡短期救火与严肃市场纪律监管的艺术在于平衡短期救火和严肃市场纪律为了防止金融风险蔓延的短期救火行动就不可避免地需要对金融机构提供一些救助政策尤其是系统重要性结构大而不倒包括本轮监管机构对其他储户的兜底和对其他银行的流动性支撑都是短期救火但这也可能导致金融机构本身的道德风险上升认为即便此后出了风险也会有政府兜底所以可以从事更多的高风险活动因此监管也同样需要严肃市场纪律通过对金融机构的惩罚降低金融机构的道德风险例如出现风险事件后要求该机构破产股权清零当失火时美国监管当局的优先选择是救火而非严肃市场纪律当市场出现较大的风险事件时这时候美国监管部门再强调市场纪律和防范道德风险就无异于火上浇油这也是2008年金融危机中雷曼事件给的教训伯南克曾在其灭火一书中强调灭火的最佳策略是在火势蔓延之前迅速行动因此当失火时美国监管部门的优先选择是救火从上述分析可以推断本轮风险事件中美国监管部门可能会允许个别小银行破产从而严肃市场纪律防范道德风险但也不会允许较多小银行爆雷因为金融传染性是非线性和不可预测的小银行的连续爆雷可能会引发一系列意想不到的后果和市场信心的丧失进而有系统性金融风险的可能本次应对风险事件时美国监管机构明确的原则是救储户但不救投资者也是在力图在救火的时候避免道德风险9风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10专题研究金融危机总是在意想不到的时间以意想不到的方式爆发请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10