工业富联发布2022年报，全年营收达到5118.80亿元，同比+16.45%。其中三大业务均实现较高增速，云服务设备营收增速达19.56%，5G设备和网络设备营收增长超20%。我们预计AI大模型发展将进一步带动GPU服务器/算力集群需求，公司作为北美云巨头长期合作伙伴以及重要的数据中心通信设备供应商有望受益。考虑到公司业务毛利率变化，我们调整公司2023-2024年EPS预测至1.14/1.25元，新增2025年预测1.34元，参考可比公司估值，给予公司2023年15x PE，维持目标价17元，维持“买入”评级。
　　▍事项：工业富联发布2022年报，三大业务均实现两位数增长。①全年业绩方面，2022年工业富联营收5118.50亿元，同比+16.45%，自上市以来首破5000亿元，归母净利润200.73亿元，同比+0.32%，创历史新高。②单季度来看，工业富联22Q4营收1507.65亿元，同比+12.34%，归母净利润82.77亿元，同比-8.06%。③分业务来看，2022年工业富联云服务设备营收2124.44亿元，同比+19.56%；通信网络设备营收2961.78亿元，同比+14.37%；工业互联网业务营收19.12亿元，同比+13.45%。④利润率方面，2022年公司毛利率7.26%，同比-1.05pcts，净利率3.92%，同比-0.64pct。⑤费用率方面，公司2022年销售费用率0.21%，同比+0.01pct，管理费用率0.75%，同比-0.2pct，研发费用率2.26%，同比-0.2pct，整体费用率有所下降。
　　▍云服务器：CSP占比提升至超40%，HPC/AI高增有望持续。①工业富联服务器业务近年来一个主要增长动力为云计算在IT支出中的占比提升。FII业务中云服务商占比持续提升，2022年云服务商出货占比超40%。②随着AI逐步走向实用化，AI与HPC服务器有望支撑FII云服务器业务快速增长。2022年，FIIAI服务器及HPC出货增长迅速，在2022年云服务商产品中，占比增至约20%。公司自从2017年与NVIDIA、微软合作开发业界首款HGX-1服务器以来，目前产品已开发至第四代HGX-4。③服务器业务发展持续乐观，根据IDC数据，2022年全球服务器出货量突破1,516万台，同比增长12%，产值达1,215.8亿美金，我们预计未来有望持续增长。另外，据IDC统计，随着人工智能应用的普及，2022年我国智能算力规模近乎翻倍，达到268EFLOPS，超过通用算力规模；未来5年我国智能算力规模的年复合增长率预计达52.3%。工业富联作为亚马逊AWS和微软Azure的长期合作伙伴，有望持续受益。
　　▍通信设备：无线/光网同步增长，算力集群带动通信需求。①工业富联通信设备业绩表现优良，2022年5G设备营收、网络设备营收增长均超过20%。②技术层面，公司也持续增强竞争力，2022年发布全球最小尺寸5GR16系列模组产品和市场首创的Wi-Fi 6融合路由器等产品，同时积极关注下一代技术，如ORAN、卫星通信、800G以太网络光传输、50GPON及WiFi 7企业网络等。③未来成长动力方面，我们认为公司有望受益于AI算力需求。AIGC大模型对计算资源的需求远超以往小模型，计算架构走向分布式、多节点的集群训练，带动高性能交换机、大带宽光模块需求，进一步打开市场空间。通信网络设备业务在工业富联营收中占比较高，其中包含数据中心必需的交换机、路由器、光模块等。我们认为算力需求将带来互联需求，工业富联有望受益。
　　▍工业互联网：灯塔工厂持续增长。①核心业务业绩实现高增。2022年，公司工业互联网业务收入规模达19.12亿元，同比增长13.46%。其中，公司工业互联网平台（灯塔工厂/标准软件/FIICloud）业务三大核心板块均实现快速增长：卓越制造咨询与灯塔工厂解决方案业务收入增长113%，客户增长60%；一站式数字制造运营业务收入增长283%，客户增长63%；云与平台服务业务收入增长140%，资源规模增长53%。②客户认可与政策引导共同驱动业务增长。产品技术方面，FII工业互联网连续四年入选工信部的“双跨平台”，并入选工信部“2022年度智能制造优秀场景”，赋能十大行业1,500多家企业。公司成功打造世界首座精密金属加工“灯塔工厂”，实现新产品导入速度加快29%、量产爬坡速度提升50%。政策方面，国务院印发的《“十四五”数字经济发展规划》提出，到2025年，我国工业互联网平台普及率达45%。工业富联切实帮助客户提高生产效率，顺应市场需求与政策引导，我们预计未来几年工业互联网业务收入有望持续保持两位数增速。
　　▍风险因素：云景气度不及预期风险；AI对GPU需求不及预期风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；工业互联网落地进度不及预期风险。
　　▍投资建议：公司三大业务均实现高增，我们预计未来公司云服务器业务有望受益于AI带动的GPU服务器需求，同时通信设备业务也有望随着算力集群建设而实现快速增长。
　　盈利预测方面，结合公司收入端超预期表现，以及考虑到AIGC对公司业务的促进作用，我们上调公司2023-2024年收入预测至5799.64/ 6371.18亿元（原预测为5530.40/6024.10亿元），新增2025年预测6853.26亿元。考虑到2022年公司整体毛利率出现一定下降，其中通信网络设备毛利率下降1.58pcts，我们调整公司2023-2024年归母

研究报告全文：收入增长超预期AI需求持续发力工业富联601138SH2022年年报点评2023318中信证券研究部核心观点工业富联发布2022年报全年营收达到511880亿元同比1645其中三大业务均实现较高增速云服务设备营收增速达19565G设备和网络设备营收增长超20我们预计AI大模型发展将进一步带动GPU服务器算力集群需求公司作为北美云巨头长期合作伙伴以及重要的数据中心通信设备供应商有望受益考虑到公司业务毛利率变化我们调整公司2023-2024年EPS预测至114125元新增2025年预测134元参考可比公司估值给予公杨泽原司2023年15xPE维持目标价17元维持买入评级计算机行业首席分析师事项工业富联发布2022年报三大业务均实现两位数增长全年业绩方面S10105170800022022年工业富联营收511850亿元同比1645自上市以来首破5000亿元归母净利润20073亿元同比032创历史新高单季度来看工业富联22Q4营收150765亿元同比1234归母净利润8277亿元同比-806分业务来看2022年工业富联云服务设备营收212444亿元同比1956通信网络设备营收296178亿元同比1437工业互联网业务营收1912亿元同比1345利润率方面2022年公司毛利率726同比-105pcts净利率392同比-064pct费用率方面公司2022年销许英博售费用率021同比001pct管理费用率075同比-02pct研发费用科技产业首席率226同比-02pct整体费用率有所下降分析师云服务器CSP占比提升至超40HPCAI高增有望持续工业富联服务S1010510120041器业务近年来一个主要增长动力为云计算在IT支出中的占比提升FII业务中云服务商占比持续提升2022年云服务商出货占比超40随着AI逐步走向实用化AI与HPC服务器有望支撑FII云服务器业务快速增长2022年FIIAI服务器及HPC出货增长迅速在2022年云服务商产品中占比增至约20公司自从2017年与NVIDIA微软合作开发业界首款HGX-1服务器以来目前产品已开发至第四代HGX-4服务器业务发展持续乐观根据IDC数据2022年全球服务器出货量突破1516万台同比增长12产值达12158亿美金丁奇我们预计未来有望持续增长另外据统计随着人工智能应用的普及云基础设施行业IDC首席分析师2022年我国智能算力规模近乎翻倍达到268EFLOPS超过通用算力规模未来5年我国智能算力规模的年复合增长率预计达523工业富联作为亚马S1010519120003逊AWS和微软Azure的长期合作伙伴有望持续受益通信设备无线光网同步增长算力集群带动通信需求工业富联通信设备业绩表现优良2022年5G设备营收网络设备营收增长均超过20技术层面公司也持续增强竞争力2022年发布全球最小尺寸5GR16系列模组产工业富联601138SH品和市场首创的Wi-Fi6融合路由器等产品同时积极关注下一代技术如ORAN卫星通信800G以太网络光传输50GPON及WiFi7企业网络等评级买入维持当前价1235元未来成长动力方面我们认为公司有望受益于AI算力需求AIGC大模型对目标价1700元计算资源的需求远超以往小模型计算架构走向分布式多节点的集群训练总股本19860百万股带动高性能交换机大带宽光模块需求进一步打开市场空间通信网络设备流通股本19795百万股业务在工业富联营收中占比较高其中包含数据中心必需的交换机路由器总市值2453亿元光模块等我们认为算力需求将带来互联需求工业富联有望受益近三月日均成交额484百万元52周最高最低价1235816元工业互联网灯塔工厂持续增长核心业务业绩实现高增2022年公司工近1月绝对涨幅2487业互联网业务收入规模达1912亿元同比增长1346其中公司工业互联近6月绝对涨幅3542网平台灯塔工厂标准软件FIICloud业务三大核心板块均实现快速增长卓近12月绝对涨幅3152越制造咨询与灯塔工厂解决方案业务收入增长113客户增长60一站式数字制造运营业务收入增长283客户增长63云与平台服务业务收入增长140资源规模增长53客户认可与政策引导共同驱动业务增长产证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明工业富联年报点评601138SH20222023318品技术方面FII工业互联网连续四年入选工信部的双跨平台并入选工信部2022年度智能制造优秀场景赋能十大行业1500多家企业公司成功打造世界首座精密金属加工灯塔工厂实现新产品导入速度加快29量产爬坡速度提升50政策方面国务院印发的十四五数字经济发展规划提出到2025年我国工业互联网平台普及率达45工业富联切实帮助客户提高生产效率顺应市场需求与政策引导我们预计未来几年工业互联网业务收入有望持续保持两位数增速风险因素云景气度不及预期风险AI对GPU需求不及预期风险汇率波动风险原材料价格波动风险工业互联网落地进度不及预期风险投资建议公司三大业务均实现高增我们预计未来公司云服务器业务有望受益于AI带动的GPU服务器需求同时通信设备业务也有望随着算力集群建设而实现快速增长盈利预测方面结合公司收入端超预期表现以及考虑到AIGC对公司业务的促进作用我们上调公司2023-2024年收入预测至579964637118亿元原预测为553040602410亿元新增2025年预测685326亿元考虑到2022年公司整体毛利率出现一定下降其中通信网络设备毛利率下降158pcts我们调整公司2023-2024年归母净利润预测至2261524803亿元原预测为2426326351亿元新增2025年预测为26566亿元我们上调2023-2024年EPS预测至114125元原预测为122133元新增2025年预测为134元估值方面由于公司具备云服务器通信设备工业互联网三大不同业务选取浪潮信息环旭电子中兴通讯紫光股份为可比公司按照我们预期四家公司目前股价对应2023年16xPE我们保守给予工业富联2023年15xPE维持目标价17元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元439557511850579964637118685326营业收入增长率YoY181641339976净利润百万元2001020073226152480326566净利润增长率YoY148031279771每股收益EPS基本元101101114125134毛利率8373747271净资产收益率ROE168156161160156每股净资产元600649708783855PE1221221089992PB2119171614PS0605040404EVEBITDA127124978780资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023316请务必阅读正文之后的免责条款和声明2工业富联年报点评601138SH20222023318利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入439557511850579964637118685326货币资金828776943097621104597106943营业成本403042474678537163591014636349存货71928773228148397114101572毛利率8373747271应收账款8703097673114043124336133094税金及附加596486580637685其他流动资产53244515456353745289销售费用8961058116012741371流动资产247158248940297710331420346898销售费用率0202020202固定资产94941593713550101605704管理费用41573828464050975483长期股权投资316812216122031219312186管理费用率0907080808无形资产407440440440440财务费用826704776202其他长期资产63826655677969247101财务费用率-02-01000000非流动资产1945035248329732971825430研发费用1083511588127591465415077资产总计266609284188330683361138372328研发费用率2523222322短期借款5213750498674577319765755投资收益97930430590690应付账款7173769279861229540299206EBITDA2399224469313623493338037其他流动负债1745529399303923100231507营业利润2239821872251762762429558流动负债141329149176183971199602196469营业利润率510427434434431长期借款38143485348534853485营业外收入8412199101107其他长期负债19782194219421942194营业外支出16431859370非流动性负债57935679567956795679利润总额2231821963251902763229595负债合计147121154854189649205281202148所得税22931879256728163016股本1986519860198601986019860所得税率10386102102102资本公积2829728491284912849128491少数股东损益151181413归属于母公司所119181128975140667155478169788归属于母公司股有者权益合计2001020073226152480326566东的净利润少数股东权益307358366380393净利率股东权益合计4639393939119488129334141033155857170181负债股东权益总266609284188330683361138372328计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润2002520084226222481626579增长率折旧和摊销25163220618773908657营业收入181641339976营运资金的变化-16208-12475-3736-16679-9051营业利润136-231519770其他经营现金流23924536631-833-669净利润148031279771经营现金流合计872515366257051469525515利润率资本支出-6035-8093-3800-4000-4200毛利率8373747271投资收益97930430590690EBITDAMargin5548545556其他投资现金流-2044-7244-187-133-164净利率4639393939投资现金流合计-7100-15308-3557-3543-3674回报率权益变化270000净资产收益率168156161160156负债变化12503-20169605740-7442总资产收益率7571686971股利支出-4968-9932-10923-9992-12256其他其他融资现金流-2797-4117776202资产负债率552545574568543融资现金流合计4766-140686044-4176-19495现金及现金等价所得税率103861021021026391-140102819169752346股利支付率物净增加额496544442494493资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5