AI技术发展带动GPU服务器需求，工业富联作为北美云巨头重要供应商有望受益。同时大模型需要分布式计算架构，带动互联设备增长，公司作为通信网络设备重要供应商，业绩增长可期。我们上调公司2023-2024年EPS预测至1.22/1.33元，按照整体PE估值与分部PS估值孰低原则，给予公司2023年14x PE，对应目标价17元，维持“买入”评级。
　　▍云服务器：AI技术发展带动服务器需求，订单盈利有望转暖。
　　 1）AI技术发展带动GPU服务器需求，工业富联作为北美互联网巨头供应商有望受益。我们测算，1亿用户访问量的语言大模型有望带来4亿美元GPU服务器市场空间，短期内GPU服务器增量市场空间有望达到40亿美元以上，长期来看访问量若接近谷歌（30亿日访问量）将进一步打开市场空间。AI服务器市场中，具备定制化能力、与互联网厂商具备良好合作关系的厂商有望占据先机，工业富联作为AWS和微软智能云长期合作伙伴有望受益。
　　 2）云开支占比提升以及云开支景气度回暖，工业富联作为排名第一的ODM厂商有望受益。据IDC统计，2022全球云开支占IT支出总额60%，公有云占IT支出总额40%，且占比有望持续提升。云和公有云占比提升，ODM厂商有望受益。据Counterpoint统计，2021年工业富联在ODM厂商中排名第一，在302亿美元ODM服务器市场中占据约42%的份额，有望率先受益。此外从订单以及电价等因素来看，北美云巨头景气度有望回升，从而带动CAPEX提升，对工业富联产生促进作用。
　　▍通信设备：受益于大模型带来的交换机、光模块需求增长。
　　1）AIGC大模型带来计算架构变更，带动交换机、光模块市场上升。AIGC大模型对计算资源的需求远超以往小模型，计算架构将走向分布式、多节点的集群训练。集群训练中，每张算力卡之间需要借助高性能网络进行通信，以进行训练参数交换，因此带动高性能交换机、大带宽光模块需求，进一步打开市场空间。
　　2）工业富联通信设备营收占比约60%，作为通信设备重要供应商有望受益。据华经产业研究院统计，在数据中心中，服务器以外的IT设备占数据中心设备成本约30%，近年来通信网络设备业务在工业富联营收中占60%左右，其中包含数据中心必需的交换机、路由器、光模块等。算力需求料将带来互联需求，工业富联有望受益。
　　▍公司PE估值中枢处于10倍以下，投资价值凸显。2022年以来，工业富联PETTM基本处于10倍以下，相比一众服务器厂商或消费电子代工厂商处于较低水平，具备一定的上行空间。
　　▍风险因素：云景气度不及预期风险；AI对GPU需求不及预期风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险；行业竞争激烈程度超预期。
　　▍投资建议：公司云服务器业务受益于AI带动的GPU服务器需求，同时通信设备业务也有望随着算力集群建设而实现快速增长。
　　盈利预测方面，考虑到AIGC对公司业务的促进作用，我们上调公司2023-2024年收入预测至5530.40/6024.10亿元（原预测为5388.39/5780.25亿元），上调公司2023-2024年归母净利润预测至242.63/263.51亿元（原预测为239.79/256.89亿元），维持公司2022年EPS预测为1.10元，上调2023-2024年EPS预测至1.22/1.33元（原预测为1.21/1.19元）。
　　估值方面，由于公司具备云服务器、通信设备、工业互联网三大不同业务，可首先考虑分部估值法。1）云服务器方面，公司利润率表现与浪潮信息接近，给予2023年0.7x PS。2）通信设备领域，可比公司选取中兴通讯以及紫光股份，考虑到利润率因素，保守给予2023年0.6x PS。3）工业互联网领域，公司利润率表现与可比公司汇川技术较为类似，给予2023年6x PS。综合PS估值与三大业务收入预测，我们给予公司2023年3654亿元市值预期，对应目标价18元。如采用整体PE估值法，则选取浪潮信息、环旭电子、中兴通讯为可比公司，按照我们预期，三家公司目前股价对应2023年15x PE。我们保守给予工业富联2023年14x PE，对应目标价17元。根据二者孰低原则，我们给予工业富联目标价17元，维持“买入”评级。

研究报告全文：AI浪潮来临云服务器通信设备双重受益工业富联601138SH跟踪点评202336中信证券研究部核心观点AI技术发展带动GPU服务器需求工业富联作为北美云巨头重要供应商有望受益同时大模型需要分布式计算架构带动互联设备增长公司作为通信网络设备重要供应商业绩增长可期我们上调公司2023-2024年EPS预测至122133元按照整体PE估值与分部PS估值孰低原则给予公司2023年14xPE对应目标价17元维持买入评级杨泽原云服务器AI技术发展带动服务器需求订单盈利有望转暖计算机行业首席1AI技术发展带动GPU服务器需求工业富联作为北美互联网巨头供分析师S1010517080002应商有望受益我们测算1亿用户访问量的语言大模型有望带来4亿美元GPU服务器市场空间短期内GPU服务器增量市场空间有望达到40亿美元以上长期来看访问量若接近谷歌30亿日访问量将进一步打开市场空间AI服务器市场中具备定制化能力与互联网厂商具备良好合作关系的厂商有望占据先机工业富联作为AWS和微软智能云长期合作伙伴有望受益许英博科技产业首席2云开支占比提升以及云开支景气度回暖工业富联作为排名第一的分析师ODM厂商有望受益据IDC统计2022全球云开支占IT支出总额60S1010510120041公有云占IT支出总额40且占比有望持续提升云和公有云占比提升ODM厂商有望受益据Counterpoint统计2021年工业富联在ODM厂商中排名第一在302亿美元ODM服务器市场中占据约42的份额有望率先受益此外从订单以及电价等因素来看北美云巨头景气度有望回升从而带动CAPEX提升对工业富联产生促进作用丁奇通信设备受益于大模型带来的交换机光模块需求增长云基础设施行业大模型带来计算架构变更带动交换机光模块市场上升首席分析师1AIGCAIGCS1010519120003大模型对计算资源的需求远超以往小模型计算架构将走向分布式多节点的集群训练集群训练中每张算力卡之间需要借助高性能网络进行通信以进行训练参数交换因此带动高性能交换机大带宽光模块需求进一步打开市场空间工业富联601138SH2工业富联通信设备营收占比约60作为通信设备重要供应商有望评级买入维持受益据华经产业研究院统计在数据中心中服务器以外的IT设备占当前价1137元数据中心设备成本约30近年来通信网络设备业务在工业富联营收中目标价1700元总股本19860百万股占60左右其中包含数据中心必需的交换机路由器光模块等算流通股本19795百万股力需求料将带来互联需求工业富联有望受益总市值2258亿元近三月日均成交额240百万元公司PE估值中枢处于10倍以下投资价值凸显2022年以来工业富联PE52周最高最低价1137816元TTM基本处于10倍以下相比一众服务器厂商或消费电子代工厂商处于较低水近1月绝对涨幅2147平具备一定的上行空间近6月绝对涨幅2213近12月绝对涨幅692风险因素云景气度不及预期风险对需求不及预期风险汇率波动风AIGPU险原材料价格波动风险行业竞争激烈程度超预期投资建议公司云服务器业务受益于AI带动的GPU服务器需求同时通信设证券研究报告请务必阅读正文之后第17页起的免责条款和声明工业富联跟踪点评601138SH202336备业务也有望随着算力集群建设而实现快速增长盈利预测方面考虑到AIGC对公司业务的促进作用我们上调公司2023-2024年收入预测至553040602410亿元原预测为538839578025亿元上调公司2023-2024年归母净利润预测至2426326351亿元原预测为2397925689亿元维持公司2022年EPS预测为110元上调2023-2024年EPS预测至122133元原预测为121119元估值方面由于公司具备云服务器通信设备工业互联网三大不同业务可首先考虑分部估值法1云服务器方面公司利润率表现与浪潮信息接近给予2023年07xPS2通信设备领域可比公司选取中兴通讯以及紫光股份考虑到利润率因素保守给予2023年06xPS3工业互联网领域公司利润率表现与可比公司汇川技术较为类似给予2023年6xPS综合PS估值与三大业务收入预测我们给予公司2023年3654亿元市值预期对应目标价18元如采用整体PE估值法则选取浪潮信息环旭电子中兴通讯为可比公司按照我们预期三家公司目前股价对应2023年15xPE我们保守给予工业富联2023年14xPE对应目标价17元根据二者孰低原则我们给予工业富联目标价17元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元431786439557491584553040602410营业收入增长率YoY561811812589净利润百万元1743120010219032426326351净利润增长率YoY-631489510886每股收益EPS基本元088101110122133毛利率8483807978净资产收益率ROE168168167164159每股净资产元522600660746833PE1291131039385PB2219171514PS0505050404EVEBITDA129118998879资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202333请务必阅读正文之后的免责条款和声明2工业富联跟踪点评601138SH202336云服务器AI带动服务器需求订单盈利有望转暖AI拉动GPU服务器需求面向云巨头的ODM厂商有望受益近期AI发展带动GPU需求据我们测算1亿人的大语言模型有望带动2万片以上的A100需求对应8卡GPU服务器DGXA100近2700台对应2亿美元以上的GPU市场规模以及4亿美元以上的GPU服务器市场规模假设有5家行业巨头推出1亿用户的语言模型则GPU服务器市场空间达到20亿美元以上如果考虑到图形AIGC则预计增量有望进一步达到40亿美元按当前汇率1美元69人民币计算代表短期内增量市场空间有望达到276亿元如果考虑长期用户数量有可能达到类似谷歌搜索的量级日搜索量30亿次以上乃至衍生出其他应用则市场空间可能进一步提升图1ChatGPT对GPU以及GPU服务器的增量需求测算资料来源RaconteurSimilarWebOpenAILanguageModelsareFew-ShotLearnersNVIDIA官网Amazon中信证券研究部测算AI在带来大规模市场空间的同时也有较高的成本门槛导致市场格局可能会较为集中行业巨头的供应商有望受益以OpenAI的GPT-3模型为例据Lambdalabs的ChuanLi博士估计使用单个英伟达V100要消耗355年才能完成预训练使用当时市面上最便宜的云GPULambdalabs提供单价15美元小时需要花费460万美元如今算力消耗和硬件条件已经改变但整体来看单次预训练的成本仍然在百万美元级别这样的成本可能会对小公司构成较大的资金压力因此AI大模型的开发往往都需要在大型机构的支持下进行例如OpenAI的模型运行在微软Azure云平台上Deepmind也需要依靠谷歌的云资源从结果来看AI大模型大多需要与公有云巨头共生请务必阅读正文之后的免责条款和声明3工业富联跟踪点评601138SH202336图2全球公有云IaaS市场份额AWS微软阿里云谷歌华为IBMRackspace其他10090274273233221197188802219181942467016415261712737337788956053958712715650174197211403053749520475446408389100201620172018201920202021资料来源Gartner中信证券研究部因此与大型互联网厂商云厂商的良好合作关系有望使厂商在GPU服务器大潮中占据先机例如浪潮信息占据优势地位与其客户结构有关互联网厂商是最主要的GPU服务器使用者而互联网厂商恰好贡献了浪潮信息大部分收入占比图32021年中国加速服务器市场份额按销售额图42021年浪潮信息下游收入占比浪潮宁畅新华三华为安擎宝德其他互联网金融通信政府制造业其他1232451685243773554781179资料来源IDC中信证券研究部资料来源IDC中信证券研究部而工业富联为北美互联网巨头亚马逊微软等生产了大批服务器也同样有望受益于下游客户关系据DigitimesResearch统计2019年工业富联鸿海在AWS的服务器供应商中占比超过50尽管后续新增了纬颖美国Jabil等服务器供应商但工业富联仍旧凭借庞大的产能占据重要地位请务必阅读正文之后的免责条款和声明4工业富联跟踪点评601138SH202336图5AWS服务器供应商份额2019工业富联鸿海英业达神达广达其他1137985567156资料来源DigitimesResearch中信证券研究部此外GPU服务器作为算力密集型产品其在散热供电等方面的特征与CPU服务器有所不同客户往往需要进行定制因此ODM类型的服务器厂商有望占据一定优势这一点可以从我国加速服务器市场格局看出根据IDC统计按照销售额计算市场份额过半由浪潮信息占据其主打特色就是JDM模式而同样位居前五的宁畅安擎也都主打定制化AI服务器云化利好ODM云支出景气度或将恢复并带动CAPEX近十年来云技术高速发展IT支出中云化比例日渐提高根据IDC统计和预测2022年IT支出中的云占比达到60左右其中公有云占IT支出的比例达到40左右由于云端IT支出具备访问灵活易于扩容低运维需求等优势未来云化趋势仍有望持续图6全球IT支出中云与公有云占比持续提升公有云私有云传统IT100804003803603303215155205164644426007206676019519118518519016217140155150161150131111420440455475488203353353753872503231692020201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源IDC含预测中信证券研究部随着云端IT占比提高尤其是公有云占比提升白牌服务器ODM占比逐渐提升由于公有云市场格局集中往往由互联网巨头占据市场互联网巨头对于降本需求迫切白牌服务器能够定制化降本增效具备规模效应且无需被品牌服务器厂商抽取利润因此其占比不断提升根据IDC统计白牌服务器市场份额已经从2013年的5以下提升到2021年的接近30未来仍有望进一步提升占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明5工业富联跟踪点评601138SH202336图7ODM服务器占比提升DellHPEH3C浪潮联想IBMCisco华为HPEOracleFujitsuODM其他1009080706050403020100Q411Q413Q118Q4Q209Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q312Q112Q212Q312Q413Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q321Q121Q2Q109Q1资料来源IDCStatista中信证券研究部而根据Counterpoint统计在白牌服务器市场中2021年工业富联富士康占据了最高份额在全球302亿美元的ODM服务器市场中占据了126亿美元占比约为42图8工业富联在白牌服务器市场排名第一资料来源Counterpoint规模优势往往能带来成本优势在ODM市场中份额领先的工业富联有望随着云化趋势进一步巩固市场地位此外对于服务器厂商而言由于IT支出中云占比高因此云景气度是至关重要的2022年下半年以来云厂商景气度不高但目前从在手订单情况来看有一定的企稳回暖趋势AWS在手订单增速快于营收微软智能云业务订单也有环比回升下半年有望景气回归请务必阅读正文之后的免责条款和声明6工业富联跟踪点评601138SH202336图9AWS营收与在手订单亿美元图10微软智能云营收与在手订单亿美元图11谷歌云营收与在手订单亿美元AWS营收左轴智能云营收左轴谷歌云营收左轴AWS在手订单右轴微软智能云订单右轴谷歌云在手订单右轴25012002502000807007020010006002001500608005001501505040060010004010030040010030500202005020050101000000002018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源亚马逊财报中信证券研究部资料来源微软财报中信证券研究部资料来源Alphabet财报中信证券研究部2022年下半年云厂商利润也呈现出一定的下行趋势与电价汇率等因素有关受到外部因素影响2022年三季度恰逢美国电价高峰而电力开支是云厂商成本的重要组成部分亚马逊在财报后的业绩交流电话会上表示能源成本上涨使得AWS的利润率下降大约2-3pcts同时由于美联储加息美元走强约影响2-3pcts的收入增长一定程度拉低了利润图12AWS与微软智能云业务营业利润率图13美国电力零售价数据AWS微软智能云504540353025202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源亚马逊财报中信证券研究部资料来源wind综合收入订单利润等方面来看北美主要云厂商资本开支在2022年下半年以来受到一定程度的抑制但随着后续影响因素的改善云厂商资本开支有望回升从而带动工业富联等公司业务进入景气上行周期请务必阅读正文之后的免责条款和声明7工业富联跟踪点评601138SH202336图14美国主要互联网厂商资本开支情况亿美元Meta微软亚马逊谷歌5004504003503002502001501005002020Q320202018Q120182018Q320182016Q22016Q32016Q42016Q12017Q22017Q32017Q42017Q22018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q420222016Q12016资料来源Bloombergwind中信证券研究部通信设备受益于大模型带来的交换机光模块需求增长AIGC大模型对算力需求远超小模型算力设施从服务器走向集群AIGC大模型对计算资源的需求远超以往小模型传统计算资源包括算力存储等原有的AI模型多可以在单卡或单服务器上运行但新一代的AIGC大模型如ChatGPT类语言大模型底层是2017年出现的Transformer架构该架构下的大模型比原来以CNNRNN架构为基础的AI模型参数更多达到数千亿级别因此单个服务器在运算中内存和显存会遇到瓶颈也很难承载其所需的参数数据存储空间同时即使存储资源满足算力上也会使得训练时间过长以8张V100的服务器为例训练时间可能需要数十年图15以Transformer为基础的大模型算力需求增速远超摩尔定律图16大模型的内存需求增速远超算力卡显存增速资料来源CSDNOneFlow深度学习框架资料来源CSDNOneFlow深度学习框架因此无论是从算力基础设施的角度还是模型训练的角度AIGC大模型的底层训练算力架构都将涉及到多节点集群的分布式训练根据OneFlow的介绍以1T规模的GPT-3请务必阅读正文之后的免责条款和声明8工业富联跟踪点评601138SH202336为例GPT训练时会采用混合并行的训练逻辑将大的网络分为64个阶段每个阶段都运行在6台DGX-A100主机上进行流水并行各计算设备接力进行训练在6台主机之间进行数据并行将训练数据切分进行训练并对结果拼接每台主机有8张A100同一台机器上的算力卡进行模型并行将模型切分进行训练并对结果拼接由此可见未来大模型将使用算力集群进行分布式训练图17GPT-3训练架构资料来源CSDNOneFlow深度学习框架中信证券研究部计算架构集群化交换机光模块需求上升在集群计算架构中根据训练方案各算力卡需要在训练过程中进行梯度参数交换大量的算力卡则需要借助交换机进行连接参考华为昇腾数据中心训练解决方案其AI计算集群区的参数面网络是帮助各NPU利用ROCE协议进行训练过程中的梯度参数交换以实现训练性能的最大化因此集群计算架构中需要大量的高性能交换机请务必阅读正文之后的免责条款和声明9工业富联跟踪点评601138SH202336图18华为昇腾数据中心解决方案物理架构图资料来源华为官网中信证券研究部同时由于参数交换效率和速度直接影响到模型的训练效率交换机和算力卡中参与参数交换的接口多采用大带宽的100GE的光模块带来光模块数量的提升以华为昇腾Atlas800训练服务器为例其在参数面具有8个100GEQSFP28光模块对应8张算力卡图19Atlas800训练服务器型号9010网络连接图资料来源华为官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10工业富联跟踪点评601138SH202336公司通信板块收入占比高受益于行业增长公司业务中通信设备板块占比较高其中包含了网络设备交换机路由器网关机顶盒无线设备等电信设备基站光通信设备等消费电子部件等随着云占比提升及算力需求提升全球数据中心市场规模持续增加而在数据中心中除服务器外其他各类网络设备安全设备存储设备光模块等同样占据重要份额且与服务器通常需要维持一定配比公司在该领域出货量较大有望受益于云与智能的发展图20全球数据中心市场规模亿美元图21数据中心IT设备成本构成分布情况8007465服务器网络设备安全设备存储设备光模块及其他6793700618755666660051335004655940030011200100690201720182019202020212022E资料来源中国信通院数据中心白皮书含预测中信证券研究部资料来源华经情报网中信证券研究部除数据中心产品外工业富联在消费类网络设备中也具有重要地位例如根据公司财报5GWiFi6无线设备的高增在2022H1推动公司收入实现两位数增长估值中枢处于10倍以下投资价值凸显除强劲的成长动力外公司估值相对较低具备一定的安全边际2022年以来公司PETTM基本处于10倍以下相比一众服务器厂商处于较低水平具备上行空间图22工业富联PETTM资料来源wind请务必阅读正文之后的免责条款和声明11工业富联跟踪点评601138SH202336风险因素1云景气度不及预期风险2AI对GPU需求不及预期风险3汇率波动风险4原材料价格波动风险5行业竞争激烈程度超预期投资建议公司云服务器业务受益于AI带动的GPU服务器需求同时由于GPU服务器的集群化需求公司通信设备业务也有望实现快速增长我们采用分部PS估值与整体PE估值结合的方法进行估值并保守取二者低值作为公司估值由于公司业务包含云服务器通信网络设备工业互联网三大不同业务故可采用分部估值云服务器设备业务方面公司为国际主流服务器厂商生产品牌服务器同时也为云厂商主要是北美云厂商生产白牌服务器含GPU服务器考虑到当前云化趋势持续进行ODM厂商占优预计云服务器业务稳中有升基调不变此外叠加AI对GPU服务器的拉动作用我们认为云服务器业务收入有望实现两位数增长预计2023年云服务器收入有望达到2300亿元毛利率方面考虑到公司一直以来商业模式稳定因此毛利率水平预计与过往相差不大维持稳定通信网络设备业务包含了设备结构件与网络电信设备两部分其中设备结构件业务跟随北美消费电子大厂的核心业务增速而网络电信设备含交换机路由器网关等业务受到5G和WiFi6的影响该业务收入在2022年上半年实现了两位数增长我们预计设备结构件业务规模和毛利基本维持平稳而网络电信设备业务受到WiFi6因素推动有望维持两位数增速随着网络电信设备在通信网络设备业务中占比增加该业务毛利率可能出现小幅下降我们预计2023年通信网络设备业务收入有望达到3000亿元以上工业互联网业务主要为工业机器人产线自动化目前收入占比较低但公司在该领域持续发力培育第二成长曲线建设了一批黑灯工厂等标杆项目预计未来仍有望维持10-20的增速毛利率预计维持稳定我们预计2023年工业互联网业务收入规模有望达到23亿元表1工业富联分业务收入及毛利率预测20212022E2023E2024E通信网络设备业务增速191017152请务必阅读正文之后的免责条款和声明12工业富联跟踪点评601138SH20233620212022E2023E2024E收入25897285213197634568毛利率108105104104业务收入比例591580567556云服务器设备业务增速14150130100收入17769204352309125400毛利率41434343业务收入比例405416429439工业互联网业务增速169200170150收入169202237272毛利率439420420420业务收入比例04040405资料来源公司公告中信证券研究部预测参考可比公司PS服务器部分参考浪潮信息通信设备部分可参考中兴通讯和紫光股份工业互联网部分可参考汇川技术同时主要做电子产品代工的公司环旭电子也可列入可比公司工业富联PS值相比上述可比公司PS值较低这与各公司净利率情况有关表2可比公司PS估值情况市值营收亿元PS简称代码亿元2122E23E24E2122E23E24E浪潮信息000977SZ56967048741338634799450085077066057环旭电子601231SH34555300747738291493899062046042037中兴通讯000063SZ1515114522130144149692169341132116101089紫光股份000938SZ739676387608887752100151109097084074汇川技术300124SZ2020179432331829710377771126866680535工业富联601138SH2258439557491584538839578025051046042039资料来源wind中信证券研究部预测注市值为2023年3月3日收盘市值工业富联旗下云服务器业务有富联精密天津等公司结构件归属通信设备业务有富联裕展深圳等公司通信网络设备部分包括南宁富桂等公司这些子公司净利率高于母公司表3工业富联工业富联重要子公司以及可比公司净利率对比公司20182019202020212022H1主营业务浪潮信息1418233027环旭电子3534363437中兴通讯-8257425976紫光股份3534323228汇川技术199129182199190工业富联4146404631富联精密天津4358服务器存储设备云端运算高精密机构件富联裕展深圳59756061通信网络高精密机构件工业机器人南宁富桂41网络设备电信设备通信网络高精密机构件资料来源wind中信证券研究部综合历年情况来看工业富联的费用率处在3-4之间请务必阅读正文之后的免责条款和声明13工业富联跟踪点评601138SH202336表4工业富联费用率情况20182019202020212022H1销售费用率043042049020023管理费用率105086104095080研发费用率217231232246231财务费用率-008-018-005-019-032合计357341380342302资料来源wind中信证券研究部经过费用率调整后净利率水平更能够体现公司真实盈利水平我们根据调整后的子公司净利率进行可比公司对标富联精密天津盈利水平与浪潮信息近似采用接近浪潮信息的PS通信网络设备净利率水平略低于紫光股份采用略低的PS值表5经过费用率调整后的工业富联工业富联重要子公司以及可比公司净利率对比归母净利率20182019202020212022H1主营业务浪潮信息1418233027环旭电子3534363437中兴通讯-8257425976紫光股份3534323228汇川技术199129182199190工业富联4146404631富联精密天津0528服务器存储设备云端运算高精密机构件富联裕展深圳23412227通信网络高精密机构件工业机器人南宁富桂11网络设备电信设备通信网络高精密机构件资料来源wind中信证券研究部测算工业互联网业务由于规模较小因此公司未披露关键子公司净利率数据但其毛利率情况与汇川技术毛利率近似二者业务模式也较为接近因此采用接近汇川技术的PS估值图23汇川技术与工业富联工业互联网业务毛利率对比汇川技术工业富联工业互联网60504030201002015201620172018201920202021资料来源Choice中信证券研究部综上所述给予云服务器2023年07倍PS通信网络设备2023年06倍PS工业互联网业务2023年6倍PS得到总市值约3654亿元对应目标价18元请务必阅读正文之后的免责条款和声明14工业富联跟踪点评601138SH202336表6工业富联分部估值表通信网络设备云服务器设备工业互联网合计2023E营收亿元319762309123755304PS倍数060760对应市值亿元19185715933014196365383对应股价元1840资料来源Wind中信证券研究部预测第二种估值方法即PE估值根据前述盈利预测我们维持公司2022年EPS预测为110元上调2023-2024年EPS预测至122133元原预测为121119元我们同样选取浪潮信息环旭电子中兴通讯紫光股份汇川技术作为可比公司其中由于工业互联网板块在工业富联中占比较低因此主要参考汇川技术以外的可比公司估值我们保守选取估值较低的浪潮信息环旭电子中兴通讯2023年平均PE倍数为15倍我们考虑到工业富联代工属性较强进一步保守给予2023年14倍PE则对应目标价17元表7工业富联与可比公司EPS与PE估值对比EPSPE简称代码收盘价2122E23E24E2122E23E24E浪潮信息000977SZ388413717120926428231915环旭电子601231SH15640841371571811911109中兴通讯000063SZ319814417219822822191614紫光股份000938SZ258307508310212734312520汇川技术300124SZ7613515819824356483831工业富联601138SH113710111122133111099资料来源wind中信证券研究部预测按照分部PS估值与整体PE估值孰低原则采取PE估值目标价17元维持买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明15工业富联跟踪点评601138SH202336利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入431786439557491584553040602410货币资金780578287787341100837110151营业成本395719403042452125509454555444存货4535471928608007247484215毛利率8483807978应收账款868278703099331110819120570税金及附加723596492553602其他流动资产30165324406045035131销售费用212589698311061205流动资产213254247158251531288633320066销售费用率0502020202固定资产71239494914777985381管理费用45034157393344244819长期股权投资11683168315631463138管理费用率1009080808无形资产405407407407407财务费用236826408656750其他长期资产35646382642864846526财务费用率-01-02-01-01-01非流动资产1226019450191381783415453研发费用1003810835108151272013855资产总计225514266609270670306467335519研发费用率2325222323短期借款4422352137384484850949680投资收益329979430590690应付账款6214571737775878603695994EBITDA2194723992284393205535584其他流动负债1415717455173811766318225营业利润率457510503495494流动负债120525141329133415152208163899营业利润1971622398247122738729764长期借款03814381438143814营业外收入9284878886其他长期负债9481978197819781978营业外支出6216495107122非流动性负债9485793579357935793利润总额1974622318247042736829728负债合计121473147121139208158001169692所得税23192293279830993367股本1987119865198601986019860所得税率117103113113113资本公积2775828297283032830328303少数股东损益4154610归属于母公司所103753119181131151148151165501归属于母公司股有者权益合计1743120010219032426326351东的净利润少数股东权益288307311316326净利率股东权益合计4046454444104041119488131462148467165827负债股东权益总225514266609270670306467335519计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润1742720025219062426826361增长率折旧和摊销24332516414653506616营业收入561811812589营运资金的变化-14461-162084991-15249-11642营业利润-6613610310887其他经营现金流2295239259-863-1391净利润-631489510886经营现金流合计76948725311031350619945利润率资本支出-3606-6035-3800-4000-4200毛利率8483807978投资收益329979430590690EBITDAMargin5155585859其他投资现金流-3183-2044-56-54-40净利率4046454444投资现金流合计-6460-7100-3426-3464-3550回报率权益变化33627000净资产收益率168168167164159负债变化1698612503-13689100621171总资产收益率7775817979股利支出-3971-4968-9932-7263-9001其他其他融资现金流-5196-2797408656750资产负债率539552514516506融资现金流合计81564766-232143455-7081现金及现金等价所得税率117103113113113939063914464134969314股利支付率物净增加额285496332371400资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地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