国内领先的纯正云服务商，业务战略调整后盈利能力显著提升：公司是国内领先云服务厂商，主要通过自建的云平台提供IaaS服务，具体包括云基础设施、云产品、行业特定解决方案，以及覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务。目前公司以公有云业务为主，1H22收入占比达到65.5%，其中计算、存储、分发分别占比为29.5%/3.3%/32.6%，2022年公司战略性缩减CDN产品规模，预计盈利能力将提升；1H22行业云业务收入占比为34.5%，其中金山云行业云和21年收购的Camelot集团业务各自占比为6.7%/27.9%。
　　数字经济+AIGC持续催化，云服务市场空间广阔：云计算作为IT基础设施，将为传统行业上云的数字化转型提供底层支持；ChatGPT引领的AIGC需要海量数据进行模型训练，或将驱动第三方云服务厂商和运营商入局，调动现有资源提供云算力。当前中国的云计算市场发展仍处于早期，根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国云服务行业市场渗透率仅为10%，距离同期美国22%的水平仍有较大发展空间，预计2026年中国云服务市场规模将达到1,200亿美元，对应2022-2026年CAGR达26.6%。
　　公有云CDN战略收缩，盈利能力有望触底反弹：公司的云平台能够跨地区和跨垂直行业提供一致且即时可用的服务，在公有云服务方面，行业监管、疫情影响等因素作用下，公有云头部客户流量增速下降，因此公司在战略性地调整业务重心、缩减CDN产品规模的同时，侧重发展毛利率更高的云计算和储存业务，多元化开拓新客户并改善客户结构，盈利能力有望改善。
　　行业云服务持续深耕，收购柯莱特强化竞争实力：公司定位为独立运营、独立业务的专业云服务公司，有望承接业务发展迎来多云部署需求的客户项目订单。此外，凭借全环节端到端的服务态度，公司持续收获优质且高粘性客户。行业方面，公司聚焦公共服务、金融、医疗等垂直行业，有望享受传统行业数字化转型红利，并可利用模块化云产品实现快速渗透。公司2021年9月收购Camelot(柯莱特)集团，增强自身软件和应用程序层面的服务能力，未来有望持续受益于Camelot全国交付资源、行业服务经验和客户基础。
　　盈利预测、估值与评级：我们预测金山云2022-2024年营业收入分别为80.6/86.3/94.7亿元人民币，同比增速为-11.0%/7.1%/9.7%；我们认为，伴随CDN业务缩减战略推进、更加聚焦优质的行业云项目、协同Camelot进一步发挥垂直领域优势、以及规模效应和降本增效逐步展现，公司盈利水平有望边际改善，预计22-24年公司归母净利润分别为-28.1/-17.7/-15.2亿元，净亏损率持续收窄。但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段，同时经营净现金流仅在最近两季度（即2Q22-3Q22）实现转正，公司的短期发展仍待观察。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业云拓展不及预期、新股股价波动风险等。
　　

研究报告全文：2023年3月17日公司研究国内稀缺的纯正中立云厂商把握行业引擎切换新周期金山云3896HK投资价值分析报告要点增持首次当前价252港元国内领先的纯正云服务商业务战略调整后盈利能力显著提升公司是国内领先云服务厂商主要通过自建的云平台提供IaaS服务具体包括云基础设施云产品行业特定解决方案以及覆盖全阶段的端到端项目实施部署作者服务目前公司以公有云业务为主1H22收入占比达到655其中计算分析师付天姿存储分发分别占比为295333262022年公司战略性缩减CDN执业证书编号S0930517040002产品规模预计盈利能力将提升1H22行业云业务收入占比为345其021-52523692futzebscncom中金山云行业云和21年收购的Camelot集团业务各自占比为67279数字经济AIGC持续催化云服务市场空间广阔云计算作为IT基础设施联系人张可将为传统行业上云的数字化转型提供底层支持ChatGPT引领的AIGC需要021-52523681海量数据进行模型训练或将驱动第三方云服务厂商和运营商入局调动现kezhangebscncom有资源提供云算力当前中国的云计算市场发展仍处于早期根据弗若斯特沙利文数据2021年我国云服务行业市场渗透率仅为10距离同期美国联系人黄铮22的水平仍有较大发展空间预计2026年中国云服务市场规模将达到021-525238251200亿美元对应2022-2026年CAGR达266huangzheng1ebscncom公有云CDN战略收缩盈利能力有望触底反弹公司的云平台能够跨地区和跨垂直行业提供一致且即时可用的服务在公有云服务方面行业监管市场数据疫情影响等因素作用下公有云头部客户流量增速下降因此公司在战略性总股本亿股3805地调整业务重心缩减CDN产品规模的同时侧重发展毛利率更高的云计总市值亿港元9589算和储存业务多元化开拓新客户并改善客户结构盈利能力有望改善一年最低最高港元199388近3月换手率259行业云服务持续深耕收购柯莱特强化竞争实力公司定位为独立运营独立业务的专业云服务公司有望承接业务发展迎来多云部署需求的客户项目股价相对走势订单此外凭借全环节端到端的服务态度公司持续收获优质且高粘性客户行业方面公司聚焦公共服务金融医疗等垂直行业有望享受传统行业数字化转型红利并可利用模块化云产品实现快速渗透公司2021年9月收购Camelot柯莱特集团增强自身软件和应用程序层面的服务能力未来有望持续受益于Camelot全国交付资源行业服务经验和客户基础盈利预测估值与评级我们预测金山云2022-2024年营业收入分别为806863947亿元人民币同比增速为-1107197我们认为伴随CDN业务缩减战略推进更加聚焦优质的行业云项目协同Camelot进一步发挥垂直领域优势以及规模效应和降本增效逐步展现公司盈利水平有望边际改善预计22-24年公司归母净利润分别为-281-177-152亿元净亏损率持续收窄但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段同时经营净现金流仅在最近两季度即2Q22-3Q22实现转正公司的短期发展仍待观察首次覆盖给予公司增持评级收益表现风险提示行业竞争加剧行业云拓展不及预期新股股价波动风险等1M3M1Y相对71227227公司盈利预测与估值简表绝对-19200200指标202020212022E2023E2024E资料来源Wind营业收入百万元6577390608806368634394698营业收入增长率6623781107197归母净利润百万元962315887280811767115219经调整净利润百万元632111574245371355310654每股营收2726212325PS0808101009资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-16汇率1HKD08811RMB注公司20202021年股本分别为24013442亿股预计2022-2024年股本为3805亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告金山云3896HK投资聚焦关键假设1公有云服务根据1H22实际数据我们预计公司2022-2024年公有云业务营收分别为534534565亿元人民币对应同比增速为-1330058具体来看1云分发2022年公司战略性地调整业务重心缩减云分发产品的规模1H22该业务营收同比下滑265预计22-24年云分发业务营收分别同比下滑301002云计算公司在2022年加大该业务研发投入我们预计随着市场对云计算产品需求的提升公司云计算业务的服务范围将从大型视频类客户拓展预计22-24年云计算业务营收分别同比增加1510103云储存公司云储存业务主要提供较为标准化的产品而小米集团智能汽车业务预计带来营收增量预计22-24年营收分别同比增加510152行业云服务1金山云行业云我们预计公司将通过优质客户的正反馈完善自身产品及解决方案同时有望通过复制灯塔项目以具成本效益的方式实现垂直行业的进一步渗透预计公司22-24金山云行业云服务营收分别同比增加-7525202CamelotCamelot全国范围的项目执行能力和交付中心深厚的行业知识长期的客户关系等优势有望为公司带来较为稳定的营收以及盈利弹性预计22-24年Camelot营收分别同比增长1692015综合来看我们预计22-24年金山云总营业收入分别为806863947亿元人民币对应同比增速分别为-1107197我们区别于市场的观点市场普遍认为云计算行业头部效应明显金山云相比阿里腾讯华为以及运营商国资云优势甚微但我们认为1当前云计算行业驱动主力已由互联网转向传统行业传统行业客户云技术积淀较少行业特点鲜明因此金山云这类具有垂直行业深入理解和灵活服务能力的第三方云厂商同样拥有发展机遇2金山云份额虽相对头部云厂商有所距离但已具备一定数量的云基础设施可模块化复制的云产品以及端到端解决方案部署能力为公司长期发展和盈利奠定基础32022年以来公司积极进行战略调整缩减亏损的CDN业务聚焦优质行业云项目大客户依赖程度显著降低客户类型更加多元2Q22-3Q22公司毛利率已显著提升并实现经营现金流转正综上我们认为在数字化转型以及多云部署趋势下公司的市场价值尚未被市场充分发掘股价上涨的催化因素短期1CDN业务战略缩减已于2022年末基本完成公有云客户结构持续优化带来盈利改善2行业云加强项目审批聚焦优质项目公司回款改善带动经营现金流转正3回港双重主要上市有望被纳入港股通提升流动性中长期1收购Camelot的协同效应逐渐显现2公司有望受益于雷军系生态协同进一步扩大销售网络和业务范围例如进军新能源汽车领域投资建议我们认为金山云有望享受到云计算行业驱动力逐步由互联网向传统行业转变的beta红利同时伴随公司CDN业务缩减战略推进聚焦优质行业云项目Camelot协同规模效应和降本增效逐步展现公司的盈利水平有望边际改善预计22-24年归母净利润-281-177-152亿元归母净亏损率持续收窄但考虑到公司目前仍处于业务调整阶段同时经营净现金流仅在最近两季度即2Q22-3Q22实现转正短期发展仍待观察首次覆盖给予增持评级敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告金山云3896HK目录1金山云国内领先的纯正云服务厂商611公司向各垂直行业提供IaaS云服务612战略性业务调整专注提升盈利能力82云服务市场空间广阔行业竞争趋向差异化11212023年为何重提云服务行业11211政策持续加码数字经济意义重大11212AIGC引爆热潮云市场迎来发展新机会11213中国云服务渗透率仍较低2026年市场将达千亿美元规模13214传统行业或将接力互联网成为我国云服务市场的核心驱动1422我国云计算市场以IaaS为主云服务厂商位于产业链中游15221IaaS目前是我国云计算市场主流15222云服务厂商位于产业链中游1623行业逐渐重视盈利而非规模竞争趋向差异化16231行业价格竞争逐渐缓和发展重心转为追求盈利16232下游需求细分行业竞争趋向差异化173金山云深耕多个垂直行业助力企业数字化转型1831定位中立有望受益于多云部署趋势1832提供端到端全环节服务优质客户粘性较高1933深拓垂直行业持续优化服务能力2034收购Camelot有效提升盈利能力2335受益于雷军系股东生态协同效应有望持续显现25351管理协同管理层高度重合管理思路一脉相承25352业务协同深度合作雷军系企业业务领域持续拓展254盈利预测2741关键假设2742盈利预测295估值分析与投资评级3051相对估值30511金山云美股历史估值复盘30512相对估值3052绝对估值3153投资建议326风险分析33敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告金山云3896HK图目录图1金山云发展历程6图2金山云基于自建云平台提供多项云服务6图3金山云核心云产品与解决方案7图4金山云股权结构截至20232228图51H22公司进行战略调整收入增速放缓8图6公司营收目前仍以公有云业务为主8图7公司的营业成本主要为互联网数据中心成本9图81H22公司整体毛利率为369图9云分发业务毛利率较低拉低整体毛利水平9图101H22金山云经调整净利润率为-2810图111H22金山云经调整EBITDA利润率为-1410图122Q22-3Q22金山云经营现金流已转正10图13ChatGPT引发热潮互联网大厂纷纷布局AIGC12图14AIGC将带来大规模智能算力需求12图15AIGC有望对数字内容生产模式产生变革影响13图16AIGC在传统行业均有应用发展空间13图17中国与美国云服务行业的市场规模及渗透率亿美元13图18我国传统行业云服务渗透率仍有较大提升空间14图192021-2026E我国云服务市场将主要由非互联网云驱动14图202026年我国互联网云服务市场有望达1786亿元14图212026年我国非互联网云服务市场有望达5656亿元14图22中国公有云市场细分市场规模15图23对用户来讲云计算部署相比传统部署更为便捷15图24云部署能够动态获取IT资源按需使用15图25云计算行业产业链16图26互联网自有云厂商在我国云服务市场中份额领先营收口径16图27金山云CDN和公有云高性能计算产品价格降幅逐步缩窄17图28多云部署优势明显成为中国云服务行业发展必然趋势18图29当前中国多云部署率距离美国仍有较大提升空间18图30公司提供前期规划解决方案开发实施部署后期运维的完整周期云解决方案19图312019-1H22年公司公有云和行业云优质客户营收占比均达到97以上19图32公司服务的优质客户数量持续增长20图33公有云优质客户ARPU更高20图34公司主要客户采购的产品逐渐增加20图35产品和服务的扩充带来优质客户单位经济效益的提升20图36公司行业云服务业务战略聚焦视频游戏公共服务金融医疗等垂直行业21图37金山云行业云业务有望实现良性循环22图38截至2022上半年公司行业云服务项目数量达552个22图392017-2021年公司行业云服务收入不断增长22敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告金山云3896HK图40金山云行业云服务收入占比持续提升22图41云服务平台将赋能汽车数字化转型22图42汽车云服务平台各层级架构22图43中国汽车云市场规模23图44中国汽车云IaaSPaaS规模23图45金山云和Camelot集团业务相辅相成23图46Camelot集团解决方案相关人员数量占比超9023图47Camelot在国内外拥有15余个交付中心24图48Camelot为多行业提供服务客户基础较好截至2023-2-2224图49Camelot历史盈利能力较为稳定25图50小米为金山云贡献营收及占比26图51金山软件为金山云贡献营收及占比26图52金山云PS预测自2021年3月开始呈现下滑趋势30图532022年10月开始金山云PS预测估值重回上升轨道30表目录表1金山云公有云服务和行业云服务对比7表22022年1月至今数字经济相关政策梳理11表3金山云管理层与雷军系巨头企业管理层重合度较高25表42020-2024E金山云营业收入毛利率拆分与预测28表5金山云相对估值31表6绝对估值核心假设表31表7现金流折现及估值表32表8敏感性分析表单位港元32敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告金山云3896HK1金山云国内领先的纯正云服务厂商11公司向各垂直行业提供IaaS云服务国内领先云服务厂商2022年末成功回港上市金山云成立于2012年于2020年成功在美股上市并于2022年12月回港双重主要上市公司是国内领先云服务厂商主要通过自建的云平台向战略选定垂直行业的客户提供以IaaS为主的云服务拥有较为广泛的云基础设施多种云产品以及行业特定解决方案并为客户提供覆盖全阶段的端到端项目实施部署服务截至2021年末公司在游戏视频公共服务金融服务医疗健康等领域服务客户已达7951名并为650项业务系统提供安全可靠的云服务根据FrostSullivan数据以公有云IaaS收入计2021年公司以31的市场份额位居第四图1金山云发展历程资料来源金山云港股招股说明书公司官网光大证券研究所图2金山云基于自建云平台提供多项云服务资料来源金山云港股招股说明书公司云产品主要包括云计算云存储和云分发可根据行业需求组合成行业特定解决方案云计算产品提供按需交付的高性能计算资源具有敏捷性可扩展性和灵活性等优势同时云计算产品还包括云网络数据库安全产品等云存储产品提供数字化数据存储基础设施可应要求异地或本地部署云分发产品由分布在不同区域的边缘节点服务器集群组成通过将内容发布到最接近用户的网络边缘能够提高用户访问网站的响应速度改善网络拥堵情况同时金山云分敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告金山云3896HK发产品还能为用户提供额外增值服务例如大规模存储流式编解码以及高清视频解决方案等公司的云产品可根据客户需求相应进行公有云或行业云部署此外金山云针对不同垂直行业的特点和业务需求提供不同产品组成的定制化行业解决方案图3金山云核心云产品与解决方案主要云产品公有云部署行业云部署基于公有云技术DragonBase基础计算云数据库适应数据云计算数据仓库大数据DragonCloud云安全云网络发展云安全GalaxyStackKENCEBSKingStorage-OBS存储适应KSIKArchiveKingStorage-OBSKFSDMSKingStorage-OBS发展KLSKSHD分发WCDNKIE根据行业特定需求组合不同云产品视频云公共服务云金融服务云电子商务云行业特定解决方案游戏云医疗健康云汽车云办公云资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所根据客户和部署方式的不同公司的业务主要分为公有云服务和行业云服务其中公有云服务主要是向互联网行业如视频游戏电子商务等提供模块化的公有云产品一般在外部基础设施上运行并通过互联网分发给客户并根据云产品的实际消费情况收费而行业云服务主要通过企业级专有云银河平台GalaxyStack实现为传统行业客户如金融政务医疗等提供云产品和解决方案的本地化部署客户独享专属资源池与公有云资源物理隔离满足其需求细分安全合规等定制服务要求一般根据项目商定服务费或已完成的履约情况收费表1金山云公有云服务和行业云服务对比类别公有云服务行业云服务底层技术公有云服务和行业云服务的开发均基于相同一套的底层公有云技术能力根据云产品的实际消费情况按月收取服务根据履约完成情况按项目收费大部分收入收费模式费公司还在固定订阅期内提供预付费订阅为非经常性套餐本地基础设施上运行在特定客户专属基础外部基础设施上运行底层基础设施客户共部署方式设施上建立云环境帮助客户快速构建公享通过互联网交付给客户有云能力合同周期协议通常1-3年可在双方同意后续期据各项目实际工作量而异通常3-9个月1从专有云资源获得对安全和隐私的高度1灵活性可扩充性高按需付费控制为客户带来好处2较低的维护成本2符合监管标准3定制服务满足行业需求视频游戏电动汽车电子商务和移动互主要服务行业公共服务医疗健康金融服务联网资料来源金山云港股招股说明书公司官网光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告金山云3896HK金山软件持有公司374股权为第一大股东目前介绍上市完成后公司第一大股东是金山软件持股比例为3740金山软件的产品主要包括WPSOffice办公软件产品和游戏在2020年5月从金山软件分拆美股上市之前金山云作为金山软件控股子公司和重要业务部门一直被纳入金山软件的合并财务报表中目前作为金山软件的联营公司入账公司第二大股东为小米集团持股比例为1182小米集团是国内主要的手机及IoT硬件生产及销售厂商图4金山云股权结构截至2023222资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所12战略性业务调整专注提升盈利能力1H22战略收缩业务并专注优质客户以短期阵痛换取长期盈利金山云2019-2021年营收逐年增长对应CAGR达到513并于2021年实现营收91亿元1H22受到疫情影响以及公司战略性缩减CDN产品规模营收增长率放缓至21H22实现营收41亿元1公司营收目前仍以公有云业务云计算云储存云分发为主但收入占比逐年下降1H22合计占比达到654其中计算存储分发占比29533326公司缩减CDN规模后将更多资源投放在计算产品我们预计后期计算产品占比将进一步提升2行业云服务收入占比提升1H22为345其中金山云行业云和公司21年收购的Camelot集团业务各自占比为672791H22行业云收入同比下滑76占比从1H21的26下滑至67主要由于公司开始缩减部分回款能力较弱的客户以专注于优质客户以及疫情影响了线下交付图51H22公司进行战略调整收入增速放缓图6公司营收目前仍以公有云业务为主亿元RMB10010090789069090808080667070706586060541605025050420326503887439640840407864030680306543020202025829510240230102100002019202020211H222019202020211H22计算存储分发金山云行业云Camelot集团其他营业收入YoY资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告金山云3896HK公司的营业成本主要为互联网数据中心成本由于公司主营业务为IaaS服务PaaS产品占比不超过5而IaaS需要大量底层云资源投资因此数据中心成本占营业成本比重较高1H22占比达到54主要包括带宽成本和机架成本分别占比为35和14其中带宽成本是指电信运营商购买带宽使用权的成本机架成本是指使用机架空间相关设施及服务而向互联网数据中心运营商支付的费用1H22营业成本中折旧及摊销成本占比为13主要包括服务器等资产的折旧由于公司21年收购了Camelot公司的解决方案开发及服务成本即解决方案开发成本占比迅速提升从2021的78提升至1H22的245图7公司的营业成本主要为互联网数据中心成本1001049078194245801522137029120532390601351261345351501101394072365230559495586544422203531002019202020211H22带宽成本机架成本其他数据中心成本折旧及摊销成本履约成本解决方案开发及服务成本其他成本资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所公有云中云分发业务毛利率为负拉低公司整体盈利水平由于公司云分发业务收入占比较高而云分发业务由于同质性较强面临较大的行业定价压力因此公司云分发业务毛利率为负导致公司整体毛利率水平仍偏低1H22公司实现毛利率361H22公有云和行业云的毛利率分别为-29156具体来看1公有云1H22计算存储和分发业务的毛利率分别为2087-85其中云计算的毛利率大幅下滑至20主要是受到了一次性成本的影响我们预计后期计算产品毛利率将恢复至10以上水平同时公司战略性缩减亏损的CDN业务并降低大客户依赖度有利于CDN业务逐渐回到盈利水平2行业云金山云自身行业云毛利率一直相对更高且较为稳定专注于优质客户后金山云行业云毛利率从1H21的111提升至187综合1H22Camelot集团149的毛利率后1H22整体行业云毛利率达156图81H22公司整体毛利率为36图9云分发业务毛利率较低拉低整体毛利水平金山云各业务毛利率2019-1H22金山云毛利率4054620156305151371253936109204101035439365020240-022019202020211H220-1012019202020211H22-18-200-5-2902总体毛利率公有云毛利率行业云毛利率计算存储分发金山云行业云Camelot集团总体毛利率右轴资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告金山云3896HK公司目前尚未盈利1H22经调整净亏损率为284由于云计算业务需要对基础设施和技术进行持续投资且在发展初期公司专注于扩大收入获取市场份额而非盈利能力因此公司目前尚未实现盈利1H22经调整净利润和经调整EBITDA分别为-12-6亿元对应经调整净利润率和经调整EBITDA利润率为-28-14主要由于毛利率下滑以及2022上半年人民币兑美元大幅贬值导致汇兑损失大幅提升我们预计后期随着公司战略的调整毛利率提升将带动公司整体盈利能力改善图101H22金山云经调整净利润率为-28图111H22金山云经调整EBITDA利润率为-14亿元亿元0022110-2-5-20-4-10-4-1-6-6-6-15-2-8-8-3-20-10-10-3-4-10-12-12-25-12-12-5-5-14-14-30-6-6-162019202020211H222019202020211H22经调整净利润左轴经调整净利润率右轴经调整EBITDA左轴经调整EBITDA利润率右轴资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所注我们定义经调整净利润为不考虑股权激励费用的净利润注我们定义经调整EBITDA为不考虑股权激励费用利息收入利息费用所得税开支以及折旧及摊销的净利润战略调整初见成效3Q22毛利率和经营现金流改善明显伴随公司优化资源侧重发展高毛利率的云计算和存储业务多元化及改善公有云客户结构加大行业云项目回报率以及回款能力的考核持续推进成本管控公司盈利端已呈现改善趋势公司整体毛利率由1H22的36显著增长至3Q22的62而经营现金流也于2Q22和3Q22连续两个季度实现回正公司战略调整已初见成效图122Q22-3Q22金山云经营现金流已转正亿元金山云经营性现金流43421002019202020211Q222Q223Q22-2-29-29-4-44-6-8-71资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告金山云3896HK2云服务市场空间广阔行业竞争趋向差异化212023年为何重提云服务行业211政策持续加码数字经济意义重大数据要素云计算政策利好不断传统行业数字化转型加快22年1月12日国务院发布十四五数字经济发展规划以来不断有相关政策落地2022年12月出台的数据二十条以及2023年2月27日发布的数字中国建设整体布局规划更是进一步确定了数字经济的战略地位从供给端支持云计算产业发展此外云计算作为IT基础设施是数字经济的建设底座国家对于数据要素的愈加重视势必将加快传统企业数字化转型推动企业上云政务云金融云等快速发展催化云计算市场服务需求的提升表22022年1月至今数字经济相关政策梳理时间机构组织杂志政策文件内容数字中国建设按照2522的整体框架进行布局到2025年基本形成横向打通纵23-02-27中共中央国务院数字中国建设整体布局规划向贯通协调有力的一体化推进格局数字中国建设取得重要进展到2035年数字化发展水平进入世界前列数字中国建设取得重大成就关于促进数据安全产业发展的指布局新兴领域融合创新支持数据安全产品云化改造提升集约化弹性化服务能力23-01-14工业和信息化部等十六部门导意见壮大数据安全服务加快构建中国特色数据基础制度扎实推进数据二十条部署的各项任务落实落细充分激活数据要素潜能做强做优23-01-01求是国家发改委体系促进全体人民共享数字经济发做大数字经济增强经济发展新动能构筑国家竞争新优势展红利关于构建数据基础制度更好发挥构建数据产权流通交易收益分配安全治理等制度初步形成我国数据基础制度的22-12-19中共中央国务院数据要素作用的意见数据二十四梁八柱条加快建设信息基础设施布局建设大数据中心国家枢纽节点推动人工智能云计算等扩大内需战略规划纲要22-12-14中共中央国务院广泛深度应用促进云网端资源要素相互融合智能配置加快推动数字产2022-2035年业化和产业数字化加强数字社会数字政府建设发展普惠性上云用数赋智集中力量推进关键核心技术攻关加大集成电路关键软件人工智能大数据云计国务院关于数字经济发展情况的22-11-14国务院国家发改委算等重点领域核心技术创新力度大力推动数字产业创新发展不断培育壮大云计算报告大数据区块链工业软件等数字产业完善算力管理体系推动建设全国一体化政务云平台体系提升算力支撑能力合理利全国一体化政务大数据体系建设22-10-28国务院办公厅用全国一体化大数据中心协同创新体系推动各地区各部门政务云建设科学布局集约指南发展国家发改委中央网信办同意在京津冀长三角粤港澳大湾区成渝内蒙古贵州甘肃宁夏等8地启动22-02-17工业和信息化部国家能源东数西算建设国家算力枢纽节点并规划了10个国家数据中心集群全国一体化大数据中心体局等系完成总体布局设计东数西算工程正式全面启动支持平台加强技术创新加快人工智能云计算操作系统处理器等领域的技术研发关于推动平台经济规范健康持续22-01-18国家发改委等九部门突破赋能制造业转型升级深入实施普惠性上云用数赋智行动支持中小企业从发展的若干意见数据上云逐步向管理上云业务上云升级加强关键核心技术攻关加快新型基础设施建设推动数字经济和实体经济融合发展不断做强做优做大我国数字经22-01-15求是推进重点领域数字产业发展规范数字经济发展完善数字经济治理体系积极参与数济字经济国际合作加快建设信息网络基础设施推进云网协同和算网融合发展加快构建算力算法数22-01-12国务院十四五数字经济发展规划据应用资源协同的全国一体化大数据中心体系加快企业数字化转型升级推动企业上云上平台资料来源各政府机构官网光大证券研究所整理212AIGC引爆热潮云市场迎来发展新机会ChatGPT引发热潮互联网大厂纷纷布局AIGC海外微软谷歌两大巨头斥巨资支持AIGC公司发展2023年1月微软向ChatGPT研发商OpenAI追加投资数十亿美元2月谷歌投资三亿美元于人工智能初创公司Anthropic国内阿里京东百度争相推出中国版ChatGPT产品2月阿里巴巴达摩院类ChatGPT的对话机器人已进入内测阶段有望将AI技术与钉钉生产力工敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告金山云3896HK具深度结合京东推出ChatJD并公布其落地应用路线百度文心一言于3月16日正式发布并进行首批用户邀请体验图13ChatGPT引发热潮互联网大厂纷纷布局AIGC京东推出产业版ChatGPT谷歌向人工智能初创公取名ChatJD并公布落司Anthropic投资近4亿地应用路线125计划美元后者已在测试2023年1月ChatGPT竞品2023年2月9日2023年3月16日百度对标ChatGPT的产品为微软向OpenAI追加投资阿里巴巴表示阿里版聊天2023年2月10日2023年2月4日文心一言3月16日正式发数十亿美元微软旗下产机器人处于内测阶段将布进行首批用户邀请测试品Azure云担任OpenAI独和钉钉深度结合家云提供商底层算力服务商资料来源华尔街日报链新闻新浪财经雅虎光大证券研究所AIGC对算力提出更高要求预计带来大规模云计算服务需求当前AIGC互联网厂商多使用其自有云资源提供底层算力服务如微软旗下产品Azure云担任OpenAI的独家云提供商Anthropic将从谷歌云购买云计算服务文心一言由百度云为其提供云计算资源未来AIGC模型训练所需的大量数据将对底层算力基础设施提出更高的性能要求北京时间2月7日晚ChatGPT因访问量太大而宕机也体现出当前云计算设施的算力水平无法支持AIGC产品的平稳运营这一方面将驱动云厂商加大研发推动云计算服务市场发展另一方面在现有云计算资源不足的情况下AIGC的流行短期将驱动第三方云服务厂商和运营商入局调动现有资源提供AIGC云算力目前国资云已开始和互联网大厂合作进行算力整合2月8日天翼云合伙阿里巴巴达摩院类ChatGPT研发部门正式发布新华云20依托达摩院的AI技术和天翼云的算力新华云成功部署AI中台并实现AI自学习能力和AI业务能力图14AIGC将带来大规模智能算力需求资料来源OpenAI官网目前AIGC正处于发展早期传媒影视图像文字创作先行但传统行业仍有广阔应用市场AIGC作为一种全新内容生成方式具备内容丰富边际成本低敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告金山云3896HK生产效率高等优势预计将优先在搜索引擎传媒影视图像文字创作等行业优先渗透除此之外教育金融医疗工业制造等场景中AIGC担任答疑教师塑造虚拟柜员作为医护陪伴患者左右衍生工程设计成品等将促进传统领域向更智能更高效的方向发展AIGC有望成为传统领域数字化转型的新支点应用场景的开拓也将带动包括云计算在内的整个产业链受益图15AIGC有望对数字内容生产模式产生变革影响图16AIGC在传统行业均有应用发展空间资料来源信通院2022年人工智能生成内容AIGC白皮书光大证券研究所资料来源信通院2022年人工智能生成内容AIGC白皮书光大证券研究所213中国云服务渗透率仍较低2026年市场将达千亿美元规模2021年中国云服务行业渗透率仅为102026年市场规模有望达1200亿美元根据FrostSullivan数据我国云计算市场在过去几年经历了快速发展由2017年的127亿美元增至2021年的454亿美元年复合增长率达到375但与美国云服务市场相比中国的云计算市场仍处于早期阶段2021年美国的云服务行业市场渗透率为22而我国的渗透率仅有10这主要是由于IT基础设施的成熟度不同中国在相对较晚的阶段才开始建设IT基础设施及云服务市场该机构预测中国云服务市场规模将在2026年达到1200亿美元2022年至2026年的复合年增长率为266图17中国与美国云服务行业的市场规模及渗透率亿美元亿美元1000039345900036740328800035700028530251600022121125500018915816320400013814112112115300097987862102000481200367278801000454467594512718324433300201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E美国云服务市场中国云服务市场美国云服务渗透率中国云服务渗透率资料来源FrostSullivan预测光大证券研究所注云服务行业渗透率云服务行业市场规模IT总支出敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告金山云3896HK214传统行业或将接力互联网成为我国云服务市场的核心驱动传统行业云服务市场发展仍处早期有望成为未来核心驱动2026年我国非互联网云服务市场规模有望突破5600亿元人民币过去几年我国的云服务市场主要由互联网云服务驱动据FrostSullivan统计2017-2021年我国互联网云服务市场规模CAGR约为375高于非互联网云服务市场352的同期CAGR水平但展望未来传统行业云有望接力互联网成为我国云服务市场发展的核心驱动一方面是因为近几年在数字化转型以及信创背景下越来越多的金融制造政府能源等传统行业企业面临上云需求另一方面当前我国非互联网行业云服务市场的渗透率仍具备较大提升空间根据FrostSullivan统计2021年美国传统企业和机构云服务渗透率在567而中国仅为268聚焦国内2021年中国互联网企业的云服务渗透率为935而非互联网企业的云服务渗透率仅为268此外由于传统行业客户往往需要更加定制化和全面的云服务同时对于本地部署的云产品的兼容性可靠性隐私和安全性有更高的要求相较互联网云服务产品单价更高因此具备更大的增长空间和发展潜力据FrostSullivan预测2026年我国非互联网云服务市场规模有望达到5656亿元人民币为互联网云服务市场规模的3倍以上图18我国传统行业云服务渗透率仍有较大提升空间图192021-2026E我国云服务市场将主要由非互联网云驱动2017-2026E中国互联网非互联网云服务市场规模以及YoY2021年美国vs中国云服务渗透率2021年中国互联网vs非互联网云服务渗透率单位2017-2021CAGR2021-2026CAGR亿元60567100935互联网云服务375互联网云服务149非互联网云服务352非互联网云服务2269060005050804550004070404000356030302685030002520402000202681530100010201051000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E00美国传统行业云渗透率中国传统行业云渗透率互联网云服务渗透率非互联网云服务渗透率互联网云服务市场规模非互联网云服务市场规模互联网云服务YoY非互联网云服务YoY资料来源FrostSullivan光大证券研究所资料来源FrostSullivan预测光大证券研究所图202026年我国互联网云服务市场有望达1786亿元图212026年我国非互联网云服务市场有望达5656亿元单位亿元2017-2026E中国互联网云服务市场中各垂直行业市场规模单位亿元2017-2026E中国非互联网云服务市场中各垂直行业市场规模2000CAGR2017-20212021-202660001800视频438165CAGR2017-20212021-2026公共服务4162331600游戏4671475000金融服务222236电子商务3171191400制造473201协同OA2782154000医疗健康4282511200其他254138其他255218100030008002000600400100020000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E公共服务金融服务制造医疗健康其他视频游戏电子商务协同OA其他资料来源FrostSullivan预测光大证券研究所资料来源FrostSullivan预测光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告金山云3896HK22我国云计算市场以IaaS为主云服务厂商位于产业链中游221IaaS目前是我国云计算市场主流我国云计算市场中IaaS市场较为成熟规模占比最大根据资源配置方式的不同云计算又可进一步分为IaaSPaaSSaaS目前中国云计算市场仍然以IaaS为主2021年公有云中IaaS市场规模占比为6141基础设施即服务IaaS本质上是一种IT基础设施系统供应商向用户提供计算存储网络等基础硬件资源使用者可以按量付费租用IaaS服务商部署好的硬件资源环境并在这些基础硬件设施之上部署和运行各种软件2平台即服务PaaS主要提供软件研发平台服务客户可以在PaaS平台进行软件开发测试在线部署等工作服务差异性较大3软件即服务SaaS主要提供互联网软件服务图22中国公有云市场细分市场规模亿元25002000150010005000201720182019202020212022E2023EIaaSPaaSSaaS资料来源FrostSullivan预测光大证券研究所IaaS部署模式下企业按需租用相比传统部署模式更能灵活调配资源提升了资源利用效率并降低使用成本在传统IT部署方式下企业需自行购买IT基础设施并负责前期的实施后期的运营维护和扩容部署相对更复杂而且传统模式下企业只能以物理机为单位进行部署和扩容计算能力不能按需调整资源投入量对比来讲IaaS用户仅需租用搭建好的底层设施无需负责运维并且可以根据业务需求的变化动态地获取或释放IT资源确保了按需使用防止资源浪费图23对用户来讲云计算部署相比传统部署更为便捷图24云部署能够动态获取IT资源按需使用资料来源博客园光大证券研究所资料来源优刻得招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告金山云3896HK222云服务厂商位于产业链中游目前中国云服务市场参与者主要包括三类分别为上游资源者下游应用者和第三方参与者1电信运营商华为等来自IaaS产业链上游的企业此类企业位于产业链上游构建了一定的基础设施优势和客户资源业务向下扩展至IaaS行业2亚马逊阿里腾讯等大型互联网企业此类企业主要是由于自身业务对算力等要求较高企业在满足部门间需求后还有算力等资源的外溢于是企业将云计算能力开放给第三方中小企业并发展出云业务3金山云优刻得等第三方参与者此类企业主要聚焦细分垂直行业提供定制化的灵活服务能力图25云计算行业产业链资料来源CSDN光大证券研究所我国云服务市场中互联网自有云厂商份额领先根据FrostSullivan数据2021年阿里云腾讯云市场份额分别位居中国云服务市场第一第二位合计占比达358华为云与中国电信的天翼云排名靠前市场份额合计占比接近10金山云作为独立云服务商仅次于华为云排名第四份额占比为31图26互联网自有云厂商在我国云服务市场中份额领先营收口径2021年中国云服务市场结构051015202530阿里云247腾讯云111华为云69金山云31天翼云30百度云26亚马逊云17阿里云腾讯云华为云金山云天翼云百度云亚马逊云资料来源FrostSullivan光大证券研究所23行业逐渐重视盈利而非规模竞争趋向差异化231行业价格竞争逐渐缓和发展重心转为追求盈利行业发展早期时中国云服务市场价格竞争激烈在云服务行业发展初期IaaS产品同质化较为严重价格成为客户选择厂商的主要考虑因素因此云计算厂商敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告金山云3896HK之间价格竞争激烈厂商通常主动推出降价优惠通过低价策略跑马圈地争取市场份额并扩大收入后疫情阶段行业将愈加重视盈利能力的提升2020年以来伴随头部互联网客户业务增速放缓云服务厂商逐渐退出低价竞争的模式行业产品降价幅度有所收窄我们预计伴随1我国经济复苏下游客户对云服务的需求及预算预期的增加2云服务厂商多将业务重心从追求收入规模转向提升盈利能力行业价格竞争将逐渐缓解根据金山云统计和预测公司CDN产品的价格于2018年至2022年期间共计下降40至60但在2023-2025年期间将共计上升20-25而高性能云计算产品的价格降幅有望从2018-2022年期间的10-15缩减至3-5的水平图27金山云CDN和公有云高性能计算产品价格降幅逐步缩窄资料来源金山云港股招股说明书预测光大证券研究所232下游需求细分行业竞争趋向差异化伴随云服务产业链日益完善下游用户对于所需云服务能力的要求更加具体例如对于游戏电商等互联网类客户富有弹性能够及时动态调整同时价格优惠的标准化云计算资源是其主流选择的云服务类型而对于政务云金融云云服务的定制化安全性和合规性的要求更高当前我国云计算服务厂商开始将用户规模垂直行业特点细分领域需求等多个维度结合自身拥有的资源更准确地定位自身业务范围及市场客户主体行业竞争趋向差异化互联网自有云华为云国资云第三方独立云厂商三类参与者优势各异1互联网企业云厂商如阿里云腾讯云百度云等规模效应生态建设为核心竞争优势互联网龙头企业入局早发展时间长目前已经形成较为成熟的服务模式积累了大量的客户资源且市场份额最大未来有望通过规模效应实现利润的提升另一方面互联网企业天然有着更丰富的业务场景和生态建设便于持续扩大用户群体增强用户粘性同时能够通过涉足更高毛利率的PaaS和SaaS业务进一步提升盈利能力2上游资源提供方华为云国资云厂商聚焦政务云全国渠道产品安全可信云网融合国资云服务商市场竞争力有望提升在云服务需求逐步从互联网行业向传统行业转移的趋势下华为云及三大运营商云在政企云方面优势明显华为云的优势在于入局较早树立了标杆效应积累了丰富的政企端工作经验了解政企端需求据IDC统计2021年华为云在政务云基础设施市场份额达258营收口径连续5年保持市占率第一三大运营商近几年利用辐射全国的IDC资源天然具备的数据和网络优势提出敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告金山云3896HK云网融合战略以及安全可信的国资背景在政企客户云服务市场影响力有望快速提升3第三方独立云厂商如金山云优刻得等聚焦细分垂直行业服务中小客户有望受益于多云部署趋势除政务领域以外金融医疗工业制造等更多应用场景正在逐步打开第三方云定位独立对于客户定制化多元化的需求能够进行及时满足服务更加灵活高效同样存在一定增长空间3金山云深耕多个垂直行业助力企业数字化转型31定位中立有望受益于多云部署趋势多云部署大势所趋有望带动云服务行业市场进一步增长对于业务多元化的大中型企业来讲由于IT系统复杂耦合度高分布地域广等特性单一的云服务商往往很难满足其全部需求相比之下多云管理能够综合发挥各单云的优势灵活应用某个云厂商特有的云服务也能根据业务技术及性能等需求动态调整多云部署的策略此外多云部署能够有效避免单一服务商锁定带来的高度依赖提升数据安全可靠性同时企业各种行业云区域云的多云使用也将满足更多的细分市场需求以及数据安全合规的监管要求根据FrostSullivan数据2021年在中国已进行多云部署的千人规模企业占比仅为487相比同期美国的879仍有较大提升空间该机构预测到2026年中国企业多云部署率将进一步提升至700逐步接近美国同期931的预测水平图28多云部署优势明显成为中国云服务行业发展必然趋势图29当前中国多云部署率距离美国仍有较大提升空间灵活分配提升资源管理效率2017-2026E中国与美国云服务行业的多云部署率各个云服务商的能力各有差异企业通过多云架构可以充分享受到每个云服务商最优秀的服务打造最适合自身需求的云计算服务商最佳组合10090792493187988589285086690835分散风险确保数据可靠安全75380如果一个云上发生了故障采用多云策略可以依靠其他云提供服务同时若遭700657黑客攻击能够运行在另一个单独网络上的云环境中恢复数据提升数据安全性7061557260530487多云部署避免重度单一依赖保持业务弹性50多云可以避免被特定服务商锁定因此企业在享受最佳云服务的同时仍然374能够保留自由选择的权力有助于减少因数据困于单云厂商所产生的成本4026030220240配合区域分布降低延迟靠近客户所在定位进行云服务布局减少构成多云的集成计算存储和网络解20决方案之间的距离进而降低延迟10保护数据安全满足政策监管要求0201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E网络与数据安全愈加重要当数据涉及IP所有权数据审计跟踪等需求时监管要求保护和控制数据物理驻留的位置因此需要根据地理选择存储应用云服务商中国美国资料来源SeagateOCI官网优刻得招股说明书光大证券研究所资料来源FrostSullivan预测光大证券研究所金山云定位中立预计受益于多云部署和数据安全所带来的增长机遇金山云定位为独立运营独立业务的专业云服务公司不属于阿里系或者腾讯系因此与客户业务不存在竞争同时不接触客户的业务数据有望承接那些已选择阿里云或腾讯云但伴随业务扩张和数据安全考虑选择多云部署的客户项目订单例如知乎B站在发展早期主要使用腾讯云但近几年开始将金山云纳入云服务商范围敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告金山云3896HK32提供端到端全环节服务优质客户粘性较高公司提供完整的端到端项目实施部署全环节自主可控公司的云解决方案以端到端的整体方案形式提供覆盖包括前期规划方案开发实施部署以及后期持续维护升级且整个云迁移过程均由金山云内部专业人员执行与将项目部署的某些阶段外包给外部供应商相比全环节自主实施能够优化服务效率实现统一部署及直接调控为客户带来更好的体验此外公司在项目部署前中后期均以客户为中心并针对优质客户设置247全天候服务可以在90秒内回应客户的询问图30公司提供前期规划解决方案开发实施部署后期运维的完整周期云解决方案项目启动阶段部署后期阶段专业行业团队深入分定期进行客户审核析客户业务场景以不断改进服务3设计量身定制的解决项目持续维护和升级1方案2项目实现部署阶段为客户提供无缝云迁移服务针对优质客户设置247全天候专属技术支持团队90秒内回应询问与优质客户共同开发及升级系统不断优化其云架构以客户为中心提供完整生命周期的客户服务资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所优质客户数量不断提升为公司营收提供支撑凭借良好的服务态度公司不断吸引各行业优质客户优质客户定义为年收入贡献超过人民币70万元半年收入超过35万元的客户而优质客户本身的标杆效应同样能够吸引新客户促进交叉销售根据金山云港股招股说明书2019-2021年公司优质客户数量持续增长分别达到243名322名及597名即使2022年公司进行CDN产品战略缩减1H22优质客户数量仍保持在488名从营收贡献角度看金山云绝大部分收入来自于优质客户无论是公有云业务还是行业云业务2019-2021年优质客户营收占比均达到97以上拆分结构来看行业云主要贡献优质客户量的增长而公有云优质客户的ARPU更高图312019-1H22年公司公有云和行业云优质客户营收占比均达到97以上亿元2019-1H22公有云优质客户收入及占比亿元2019-1H22行业云优质客户收入及占比70990351005985999609843010009859969815025995980977989402099097598430971159829859702010980109655975096009702019202020211H211H222019202020211H211H22公有云收入公有云优质客户收入优质客户收入占比右轴行业云收入行业云优质客户收入优质客户收入占比右轴资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告金山云3896HK图32公司服务的优质客户数量持续增长图33公有云优质客户ARPU更高单位个单位百万元RMB公有云行业云以及综合优质客户ARPU情况70030273597264600488251H22下滑主要由于收购Camelot集团500192其1H22优质客户ARPU为44百万元20产生摊薄382400200322138134288295151703002431591372222101961361751911020011010712482765721006747002019202020211H211H222019202020211H211H22公有云优质客户ARPU行业云优质客户ARPU综合ARPU公有云-优质客户数量行业云-优质客户数量综合-优质客户数量资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所注优质客户定义为年收入超过人民币70万元半年收入超过35万元的客户公司客户群体粘性较强服务升级带动单位经济效益提升公司目前已拥有较为稳固的客户群根据金山云港股招股说明书2020年2021年以及1H22公司公有云优质客户的留存率按本期留存公有云优质客户数量上期公有云优质客户总数计算分别为8787和80此外伴随公司产品的升级和增加优质客户采购的产品及解决方案也配套扩充根据招股说明书介绍公司前20名客户使用的公有云产品平均数量由2019年的80件上升至2020年的101件及2021年的115件并于2022上半年进一步上升至118件产品和服务的扩充带来优质客户单位经济效益的提升2019-1H22公司公有云服务优质客户的净客户收入留存率分别为155146114及88其中1H22的下滑主要系互联网行业的主要客户需求减弱及公司主动缩减CDN产品规模剩余年份里公司公有云优质客户的净客户收入留存率上期留存至本期的公有云服务优质客户产生的收入上期所有公有云服务优质客户的收入均超过100这说明公司留存的优质客户所贡献的收入持续增加图34公司主要客户采购的产品逐渐增加图35产品和服务的扩充带来优质客户单位经济效益的提升公有云优质客户的净客户收入留存率件Top20客户使用公有云产品数量180141H22下滑主要由于15516012021年下半年及2022年11511814612互联网行业的主要客户需求101140减弱2公司主动缩减CDN产品10114120规模88100886804604022002019202020211H2202019202020211H22资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所资料来源金山云港股招股说明书光大证券研究所注优质客户的净客户收入留存率上期留存至本期的公有云服务优质客户产生的收入上期所有公有云服务优质客户的收入33深拓垂直行业持续优化服务能力金山云战略聚焦视频游戏公共服务金融医疗等垂直行业提供特定解决方案金山云早在2014年和2016年就分别布局游戏和视频行业抓住了行业发展的红利期近年来公司积极把握云服务行业驱动力由互联网转向传统行业敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告