事件：公司公告2022年度业绩，实现总收入48.66亿元，同比增长16.6%，略低于市场一致预期；其中传统ERP业务因主动战略缩减，收入同比下滑18.7%至11.52亿，云服务业务收入37.14亿元，同比增长35%，收入占比提升10pct至76.3%。实现毛利润29.98亿元，对应毛利率61.6%，同比下降1.5pct；净亏损3.89亿元，优于市场预期，亏损额扩大主要由于公司加大星瀚、HRSaaS的研发投入，以及疫情影响营销和交付、导致收入确认延后。
　　疫情影响下云服务收入增长稳健，云订阅服务模式持续推进：22年云服务业务收入同比增长34.6%至37.1亿元，占比总收入约76.3%，订阅年经常性收入（ARR）同比上升36.3%至21.4亿元，ARR增速略有放缓系疫情影响产品交付所致。金蝶云针对大中小企业市场打造“一箭多星”产品矩阵，携手生态伙伴提升供应链能力，有望作为上云排头兵享受中国云ERP进一步渗透红利，实现订阅ARR收入延续较高增速。
　　大型企业市场有望承接国产化替代需求，中小企业上云加速：1）22年苍穹+星瀚签订合同金额10.3亿元，实现收入6.96亿元，同比增长80.9%；金额续费率超110%。公司持续突破央国企和500强企业，22年签约大客户902家，包括新签客户478家（同比增长51%），新签约山东重工、中国通用技术、五矿有色金属等众多标杆客户，累计帮助154家企业完成国产化替代，为进一步拓展国央企客户奠定基础。产品能力上，苍穹基于云原生架构，深化低代码能力，满足大型客户弹性扩容、快速迭代需求，成为国央企数字化的坚实技术底座；星瀚人力云Core HR已完整发布，全面打造国产替代能力。政策推动下，公司有望承接更多信创订单，抢占高端ERP市场份额。2）22年星空实现收入16.79亿元，同比增长18.4%，星空云订阅ARR同比增长31.2%，净留存客户数达3.1万家，金额续费率97.2%。中小企业模块化订阅需求高企，星空持续在功能和行业延伸，挖掘客户价值和提升客单价。3）小微企业SaaS通过生态伙伴联手打造解决方案，收入维持高增速，22年小微财务云收入同比增长63%达8.6亿元，其中星辰收入同比增长359%；星辰和精斗云净留存客户分别为2.8万和25.1万，金额续费率分别为77.3%和74.1%。
　　公司研发高峰期已过，但大型企业相关业务和技术架构仍需投入。公司22年研发支出14.58亿元，同比增长15.7%，研发资本化率为33%，同比下降0.6pct。
　　盈利预测、估值与评级：云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟，公司继续全面推进中大企业市场战略，拓宽产品覆盖面，国产替代趋势有望推动公司云服务业务收入高增。考虑到公司仍在主动逐步减少传统ERP许可销售，小幅下调23-24年收入预测至58.3/70.1亿元（较上次预测-6%/-8%），新增25年收入预测84.7亿元（yoy+20.8%）。大企业国产替代需求旺盛，虽然公司仍处在研发投入期，但星空等成熟产品增长稳健，逐步贡献更多利润，上调23-24年GAAP净利润预测至-3.42/-2.08亿元（上次预测-6.74/-9.14亿元），新增25年GAAP净利润预测0.26亿元。维持“买入”评级，维持目标价23.1港元。
　　风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。
　　

研究报告全文：2023年3月16日公司研究云服务收入增长稳健持续打造央国企标杆项目金蝶国际0268HK2022年度业绩点评要点买入维持事件公司公告2022年度业绩实现总收入4866亿元同比增长166当前价目标价1542231港元略低于市场一致预期其中传统ERP业务因主动战略缩减收入同比下滑187至1152亿云服务业务收入3714亿元同比增长35收入占比提升10pct至763实现毛利润2998亿元对应毛利率616同比下作者降15pct净亏损389亿元优于市场预期亏损额扩大主要由于公司加大分析师付天姿星瀚HRSaaS的研发投入以及疫情影响营销和交付导致收入确认延后执业证书编号S0930517040002021-52523692疫情影响下云服务收入增长稳健云订阅服务模式持续推进22年云服务业futzebscncom务收入同比增长346至371亿元占比总收入约763订阅年经常性收入ARR同比上升363至214亿元ARR增速略有放缓系疫情影响产品联系人杨朋沛交付所致金蝶云针对大中小企业市场打造一箭多星产品矩阵携手生态yangpengpeiebscncom伙伴提升供应链能力有望作为上云排头兵享受中国云ERP进一步渗透红利实现订阅ARR收入延续较高增速市场数据大型企业市场有望承接国产化替代需求中小企业上云加速122年苍穹总股本亿股3475星瀚签订合同金额103亿元实现收入696亿元同比增长809金额续费总市值亿港元53584率超110公司持续突破央国企和500强企业22年签约大客户902家包一年最低最高港元887-204近3月换手率490括新签客户478家同比增长51新签约山东重工中国通用技术五矿有色金属等众多标杆客户累计帮助154家企业完成国产化替代为进一步拓展国央企客户奠定基础产品能力上苍穹基于云原生架构深化低代码能力股价相对走势满足大型客户弹性扩容快速迭代需求成为国央企数字化的坚实技术底座星瀚人力云CoreHR已完整发布全面打造国产替代能力政策推动下公司有望承接更多信创订单抢占高端ERP市场份额222年星空实现收入1679亿元同比增长184星空云订阅ARR同比增长312净留存客户数达31万家金额续费率972中小企业模块化订阅需求高企星空持续在功能和行业延伸挖掘客户价值和提升客单价3小微企业SaaS通过生态伙伴联手打造解决方案收入维持高增速22年小微财务云收入同比增长63达86亿元其中星辰收入同比增长359星辰和精斗云净留存客户分别为28万和251万金额续费率分别为773和741公司研发高峰期已过但大型企业相关业务和技术架构仍需投入公司22年收益表现研发支出1458亿元同比增长157研发资本化率为33同比下降06pct1M3M1Y盈利预测估值与评级云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟公司相对101414绝对-6418-13继续全面推进中大企业市场战略拓宽产品覆盖面国产替代趋势有望推动公资料来源Wind司云服务业务收入高增考虑到公司仍在主动逐步减少传统ERP许可销售小幅下调23-24年收入预测至583701亿元较上次预测-6-8新增25年收入预测847亿元yoy208大企业国产替代需求旺盛虽然公司仍相关研报处在研发投入期但星空等成熟产品增长稳健逐步贡献更多利润上调23-24大中型企业市场稳健突破期待疫后业绩加年GAAP净利润预测至-342-208亿元上次预测-674-914亿元新增25速修复金蝶国际0268HK2022年中年GAAP净利润预测026亿元维持买入评级维持目标价231港元期业绩报告点评2022-08-19标杆客户积累奠定国产替代化基础云转型风险提示客户拓展不及预期云服务市场竞争加剧健康势态显示确定性机会金蝶国际公司盈利预测与估值简表0268HK2021年度业绩点评指标202120222023E2024E2025E2022-03-17中大企业市场战略全面推进有望驱动二次营业收入百万元41744866583370108467增长曲线金蝶国际0268HK2021年营业收入增长率244166199202208度中期业绩点评2021-08-19-302-389-342-20826GAAP净利润百万元SaaS还是黄金赛道短期估值消化过后是中每股收益元-009-011-010-006001长期再入场机会金蝶国际0268HKPS112968067552020年度业绩点评2021-03-25资料来源Wind光大证券研究所预测股价截止2023-03-15按照1HKD08793CNY换算敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告金蝶国际0268HK财务报表与盈利预测单位百万人民币元利润表202120222023E2024E2025E资产负债表202120222023E2024E2025E主营收入41744866583370108467总资产1108711731131171504117136ERP业务14161152996875779流动资产44713984454554156488云服务业务27583714483761357689现金及短期投资24222571291635054234营业成本-1541-1868-2215-2630-3138有价证劵及短期投资75066000毛利26342998361843805329应收账款392293327393474其它收入291241407442364存货3045536375营业开支-3392-3826-4392-4984-5538其它流动资产8771009124914541705营业利润-467-587-367-163155非流动资产661677478572962610648财务成本净额76100-41-90-134长期投资393422427432437应占利润及亏损813101010不动产工厂及设备10451377209326753128税前利润-382-474-398-24331其他非流动资产51785949605265207083所得税开支44222012-2总负债32844324596979769949税后经营利润-338-452-378-23129流动负债30843766539073399239少数股东权益36633623-3应付账款759899106312361444归母净利润-302-389-342-20826借款08596420182804其它流动负债23242781336340854991现金流量表202120222023E2024E2025E长期负债200558579637710经营活动现金流6613745519071473长期债务0385385385385投资活动现金流-1205-787-1211-1488-1562其它200173194252325融资活动现金流-14430110051169818股东权益合计78037408714870657187净现金流-688-112345589729股东权益75967265704269677077资料来源Wind光大证券研究所预测少数股东权益20714210698110负债及股东权益总额1108711731131171504117136敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告金蝶国际0268HK行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司Everbrigh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