公司发布2022年年报，22Q4实现营收76.59亿元，同比+18.7%，维持高增长，剔除汇兑损益后的利润总额为10.19亿元，同比-4.8%，环比-24.7%，同环比下滑主要系天然气价格追溯调整（1.3亿元）、子公司FYSAM计提长期资产减值准备（1.06亿元）所累，业绩短期承压。展望中长期，我们看好汽车玻璃ASP不断提升的趋势下，公司作为行业头部企业将持续受益。我们维持公司2023/24年EPS预测为2.11/2.61元，新增2025年EPS预测3.00元，维持公司2023年20xPE的目标估值，维持目标价42元，维持“买入”评级。
　　▍2022Q4收入高速增长，受短期影响业绩承压。公司发布2022年年报，2022年全年实现营收280.99亿元，同比+19.0%；实现归母净利润47.56亿元，同比+51.2%。其中，公司22Q4实现营收76.59亿元，同比+18.7%，保持高速增长。根据Marklines数据，22Q4全球汽车产量2156万辆，同比+2.3%，公司收入表现好于行业16.4pcts；实现归母净利润8.55亿元，同比+55.3%；利润总额10.02亿元，剔除汇兑损益（-0.18亿元）后的利润总额为10.19亿元，同比-4.8%，环比-24.7%，同、环比下滑主要系：（1）天然气价格追溯调整的1.3亿元在22Q4体现；（2）子公司FYSAM计提长期资产减值准备1.06亿元。
　　▍受能源成本和纯碱价格上涨，2022年毛利率有所下降。2022年公司毛利率为34.03%，同比-1.87pcts，2022年公司高附加值产品占比约45%，带动ASP同比提升11.5%，但毛利下滑主要受能源成本、纯碱价格分别同比上涨4.15亿元、1.84亿元，进而分别影响毛利率1.48pcts、0.65pct。其中，22Q4公司毛利率为32.8%，环比-2.1pcts，销售费用率为5.1%，由于2021年11月会计准则调整同比不可比，环比+0.5pct；管理费用率为7.8%，同比+1.8pcts，环比+0.5pct；研发费用率为4.7%，同比+0.4pct，环比+0.2pct；财务费用率为-0.2pct，同比-5.7pcts，环比+7.2pcts，主要系因人民币贬值产生汇兑收益增加。
　　▍汽车玻璃推陈出新带动ASP提升，龙头企业持续受益。根据我们对易车网汽车配置的统计，2022年国内在售车型单天窗、双天窗、全景天窗、全景玻璃车顶渗透率分别为26.3%、7.3%、36.3%、8.3%，相较于2021年分别-3.9pcts、+1.0pct、-0.1pct、+3.1pcts。出于年轻化、科技感、降低车重带来续航里程增加等需求，新能源车型对于汽车玻璃创新产品搭载诉求更高，我们预计2025/2035年全玻璃车顶渗透率有望达到25%/50%，为汽车玻璃行业贡献增量达到236/390亿元。此外，随着HUD装载率的提升（2023年1月为8.71%，相较2021年提升3.2pcts），对应的前窗玻璃价值量有望增长；天幕玻璃衍生出的镀膜、调光等需求预计也将进一步提升汽车玻璃ASP，公司在2021年业绩交流会表示已有产品配套蔚来EC6、长安UNI-T等车型。公司作为全球汽车玻璃龙头企业，下游客户广泛覆盖蔚小理等新势力、传统车企，有望充分享受汽车玻璃市场空间的扩容。
　　▍新一轮产能扩张，助推市占率提升。公司汽车玻璃生产基地布局完善，覆盖国内主要汽车零部件产业集中区域以及美国、俄罗斯等海外市场。2022年8月30日公司发布公告，拟对全资子公司福耀美国增加投资6.5亿美元，用于扩建镀膜汽车玻璃生产线、钢化夹层边窗生产线项目，以及投建浮法玻璃生产线等项目；获批郑州南站枢纽产业园区规划500亩左右的用地规模，推进汽车玻璃全产业链布局；对全资子公司福清汽车玻璃加投资6亿元，用于扩建镀膜汽车玻璃生产线、钢化夹层边窗生产线项目。我们认为公司此次增资扩产将开启新一轮产能扩张周期，美国生产基地的汽车玻璃、浮法玻璃产线不断丰富，有望助推公司全球市占率提升。
　　▍风险因素：汽车行业景气度下行；公司产品研发进度不及预期；公司新产品和新客户扩展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司未来有望充分受益于行业扩容、海外业务增长提供增量：一方面，天幕玻璃、智能化趋势使得汽车玻璃量价齐升，预计将推动行业规模持续向上，公司作为行业龙头料将持续受益；另一方面，我们预计公司在维持国内高市占率的同时，海外份额伴随产能扩张不断提升。我们维持公司2023/24年EPS预测为2.11/2.61元，新增2025年EPS预测3.00元，公司过去3年PE中枢为20x，维持公司2023年20xPE的目标估值，维持目标价42元，维持“买入”评级。

研究报告全文：22Q4收入持续高增长盈利受短期因素影响福耀玻璃600660SH2022年年报点评2023317中信证券研究部核心观点公司发布2022年年报22Q4实现营收7659亿元同比187维持高增长剔除汇兑损益后的利润总额为1019亿元同比-48环比-247同环比下滑主要系天然气价格追溯调整13亿元子公司FYSAM计提长期资产减值准备106亿元所累业绩短期承压展望中长期我们看好汽车玻璃ASP不断提升的趋势下公司作为行业头部企业将持续受益我们维持公司202324年EPS预测为211261元新增2025年EPS预测300元李景涛汽车及零部件行业维持公司2023年20xPE的目标估值维持目标价42元维持买入评级联席首席分析师2022Q4收入高速增长受短期影响业绩承压公司发布2022年年报2022S1010520120003年全年实现营收28099亿元同比190实现归母净利润4756亿元同比512其中公司22Q4实现营收7659亿元同比187保持高速增长根据Marklines数据22Q4全球汽车产量2156万辆同比23公司收入表现好于行业164pcts实现归母净利润855亿元同比553利润总额1002亿元剔除汇兑损益-018亿元后的利润总额为1019亿元同比-48环比-247同环比下滑主要系1天然气价格追溯调整的13亿元在22Q4体现2子公司FYSAM计提长期资产减值准备106亿元尹欣驰汽车及零部件行业受能源成本和纯碱价格上涨2022年毛利率有所下降2022年公司毛利率为首席分析师3403同比-187pcts2022年公司高附加值产品占比约45带动ASP同S1010519040002比提升115但毛利下滑主要受能源成本纯碱价格分别同比上涨415亿元184亿元进而分别影响毛利率148pcts065pct其中22Q4公司毛利率为328环比-21pcts销售费用率为51由于2021年11月会计准则调整同比不可比环比05pct管理费用率为78同比18pcts环比05pct研发费用率为47同比04pct环比02pct财务费用率为-02pct同比-57pcts环比72pcts主要系因人民币贬值产生汇兑收益增加汽车玻璃推陈出新带动ASP提升龙头企业持续受益根据我们对易车网汽车李子俊汽车及零部件分析配置的统计2022年国内在售车型单天窗双天窗全景天窗全景玻璃车顶师渗透率分别为2637336383相较于2021年分别-39pctsS101052108000210pct-01pct31pcts出于年轻化科技感降低车重带来续航里程增加等需求新能源车型对于汽车玻璃创新产品搭载诉求更高我们预计20252035年全玻璃车顶渗透率有望达到2550为汽车玻璃行业贡献增量达到236390亿元此外随着HUD装载率的提升2023年1月为871相较2021年提升32pcts对应的前窗玻璃价值量有望增长天幕玻璃衍生出的镀膜调光等需求预计也将进一步提升汽车玻璃ASP公司在2021年业绩交流会表示已有产品配套蔚来EC6长安UNI-T等车型公司作为全球汽车武平乐玻璃龙头企业下游客户广泛覆盖蔚小理等新势力传统车企有望充分享受汽车及零部件分析汽车玻璃市场空间的扩容师新一轮产能扩张助推市占率提升公司汽车玻璃生产基地布局完善覆盖国S1010522080002内主要汽车零部件产业集中区域以及美国俄罗斯等海外市场2022年8月30日公司发布公告拟对全资子公司福耀美国增加投资65亿美元用于扩建镀膜汽车玻璃生产线钢化夹层边窗生产线项目以及投建浮法玻璃生产线等项目获批郑州南站枢纽产业园区规划500亩左右的用地规模推进汽车玻璃全产业链布局对全资子公司福清汽车玻璃加投资6亿元用于扩建镀膜汽车玻璃生产线钢化夹层边窗生产线项目我们认为公司此次增资扩产将开启新一轮产能扩张周期美国生产基地的汽车玻璃浮法玻璃产线不断丰富有望助推公简志鑫司全球市占率提升汽车及零部件分析师S1010522090004证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明福耀玻璃年年报点评600660SH20222023317风险因素汽车行业景气度下行公司产品研发进度不及预期公司新产品和新客户扩展不及预期盈利预测估值与评级公司未来有望充分受益于行业扩容海外业务增长提供增量一方面天幕玻璃智能化趋势使得汽车玻璃量价齐升预计将推动行业规模持续向上公司作为行业龙头料将持续受益另一方面我们预计公司在维持国内高市占率的同时海外份额伴随产能扩张不断提升我们维持公董军韬司202324年EPS预测为211261元新增2025年EPS预测300元公汽车及零部件分析司过去3年PE中枢为20x维持公司2023年20xPE的目标估值维持目标价师42元维持买入评级S1010522090003项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2360328099316283694941170营业收入增长率YoY186190126168114净利润百万元31464756551068197823净利润增长率YoY210512159238147每股收益EPS基本元121182211261300毛利率359340370378382净资产收益率ROE120164175200212每股净资产元10081111120513091412PE282187162131114PB3431282624PS3832282422EVEBITDA1511481119179资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月16日收盘价福耀玻璃600660SH评级买入维持当前价3412元目标价4200元总股本2610百万股流通股本2003百万股总市值890亿元近三月日均成交额379百万元52周最高最低价4409304元近1月绝对涨幅-933近6月绝对涨幅-1224近月绝对涨幅12-304请务必阅读正文之后的免责条款和声明2福耀玻璃年年报点评600660SH20222023317利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2360328099316283694941170货币资金1432717020174512173223956营业成本1512918535199262298225443存货43275403564665957309毛利率359340370378382应收账款43115258587668427659税金及附加205225316329369其他流动资产17171997268727703078销售费用11511351145516261770流动资产2468329678316603793942001销售费用率4948464443固定资产1450214446155341664718495管理费用19442143237226792882长期股权投资229250250250250管理费用率8276757370无形资产12351245124512451245财务费用6871011227311355其他长期资产41365148487448893506财务费用率29-36070809非流动资产2010221090219042303223496研发费用9971249132814781647资产总计4478550767535646097165497研发费用率4244424040短期借款5926607783311242613762投资收益638505050应付账款15252025211224212719EBITDA6638679390721103612699其他流动负债72689259725875527763营业利润37625661632378288982流动负债1471917360177012240024244营业利润率15942015199921192182长期借款11393007300730073007营业外收入21881101010其他长期负债26331412141214121412营业外支出161163000非流动性负债37724419441944194419利润总额38195579633378388992负债合计1849121779221192681928663所得税67682682310191169股本26102610261026102610所得税率177148130130130资本公积97019701970197019701少数股东损益33000归属于母公司所2630629003314593416736849归属于母公司股有者权益合计31464756551068197823东的净利润少数股东权益-12-15-15-15-15净利率股东权益合计1331691741851902629428988314453415236834负债股东权益总4478550767535646097165497计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润31434753551068197823增长率折旧和摊销21292222251228873352营业收入186190126168114营运资金的变化-340-812-3466-1402-1344营业利润152505117238147其他经营现金流746-271178270319净利润210512159238147经营现金流合计567758934733857410150利润率资本支出-2329-3130-3300-4000-3800毛利率359340370378382投资收益63-8505050EBITDAMargin281242287299308其他投资现金流403-4518-26-15-16净利率133169174185190投资现金流合计-1863-7656-3276-3965-3766回报率权益变化35790000净资产收益率120164175200212负债变化-1032-1466225440951336总资产收益率7094103112119股利支出-1832-2443-3053-4112-5141其他其他融资现金流12362673-227-311-355资产负债率413429413440438融资现金流合计1952-1236-1026-328-4160现金及现金等价所得税率1771481301301305766-299943242812224股利支付率物净增加额829686746754729资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5