核心要点：
　　消费是今年经济工作的主旋律
　　2022年，我国最终消费支出对GDP贡献率为32.8%，投资贡献率为50.1%，净出口贡献率为17.1%，消费仅拉动GDP增长0.98个百分点，2022年全年社会消费品零售总额累计同比收于-0.2%，其中商品零售收入累计同比增速为0.5%，而餐饮收入仅为-6.3%。2022年四季度，国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，提出要发挥消费的基础性作用和投资的关键作用。今年《政府工作报告》把“着力扩大国内需求”排在了经济社会发展领域的第一位，并提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”。我们预计消费将在2023年逐步接棒投资，由过去投资的“一马当先”转向消费投资的“双马齐驱”。我们认为在今年消费唱主角的背景下，地方政府相关促销费的举措和政策有望持续加码。形式上，线上线下消费场景或形成联动，尤其伴随疫情影响基本结束，线下消费需求恢复的弹性更大。
　　刺激消费可以酌情加大现金补贴
　　消费券和现金补贴对于消费均具有一定的刺激作用，但是两者机理有所不同，消费券更加侧重乘数效应，而现金补贴更加侧重收入效应。
　　从海外经济体促进消费的实践来看，新加坡以消费券为主，美国以现金补贴为主。新加坡在2020年推出价值3.2亿新元（约16亿元人民币）的“重新探索新加坡”消费券计划拉动本土消费。所有年满18岁的新加坡公民都能领取100新元（约500元人民币）的消费券，主要用于酒店、旅游及其相关配套等第三产业。新加坡的消费券计划取得一定正面效果，其GDP私人消费支出在2020年二季末达到低点323.4亿新元，随后迅速回升，在当年末已经突破400亿新元，2022年末达到473.6亿新元。而美国政府通过“直升机撒钱”让企业和老百姓的钱袋子鼓起来，进而推动消费的复苏.在2020到2021年两年间，美国联邦财政支出达到13.37万亿美元，占GDP比重从疫前20%左右直接提高10多个百分点达到30%以上。2020年3月美国通过的《新冠病毒援助、救济和经济保障》法案补贴金额突破2万亿美元，2021年3月通过的《美国救助计划》补贴金额也高达1.9万亿美元。在大规模、广覆盖的现金补助下，美国居民的收入不降反升，美国人均可支配收入在2019年末为50187美元，在2021年3月达到65741美元，随后由于财政退坡，人均可支配收入从高点回落，在2022年末达到56761美元，但仍高于疫情前水平。美国消费市场同样维持着高景气，在经历2020年上半年疫情爆发的短暂冲击后，美国消费迅速回升，美国个人消费支出在2020年4月录得10.96万亿美元，触及相对低点，不过在政策刺激之下快速反弹，2020年末已经回升至13万亿美元，去年末继续上行至14.22万亿美元。
　　我国当前仍以消费券发放为主，我们认为在条件允许的情况下，可以酌情加大现金补贴的力度。没有收入增长，刺激消费就是无源之水。短期来看，居民的工资性收入和财产性收入较难快速修复，因此建议直接向居民派发现金以提振消费，相比消费券在发放机制和适用范围上的“定向”和“主观”色彩，现金补助具有普惠性，允许个人根据实际需要进行安排，是一种比较“市场化”的资源配置方式。从更宏观的视角考虑，“六稳六保”的核心之一就是保就业，老百姓有就业才有收入，在经济下行周期中，周期性失业会有所增加。2022年末城镇调查失业率已升至5.5%，工业企业亏损数量同比达到27.1%，而私营企业亏损数量同比更高达33.3%，导致2022年中国居民人均可支配收入36883元，扣除价格因素实际增长仅2.9%。因此，适当增加转移支出以填补居民失业和收入增长放缓造成的消费力的缺失也是实施现金补助的内在要求。
　　未来我国消费修复展望
　　我们可以回顾2020~2021年的消费市场，2020年我国消费同比增速为-3.9%。挖坑之后，2021年消费迎来两位数增长，全年同比增速为12.5%，两年平均增速为4.3%。类似的，2023年消费同样可能在2022年低基数上迎来较快发展，但略有不同的是，首先2021年仍在实施较为严格的疫情隔离措施，而2023年防疫已全面放开，且“开弓没有回头箭”。其次，2020年消费数据的前低后高导致了2021年消费增速的前高后低，而2022年消费大幅下滑主要集中在二季度和四季度，判断2023年的消费增长也可能呈现非线性的形态。假设以两年5%的平均增速测算，乐观估计2023年的消费同比或可以达到10%。
　　另一个判断是，不同板块间的修复节奏可能也会出现分化。疫情期间，弹性较小的商品/服务消费表现优于弹性较大的商品/服务，例如必需品好于耐用品，必选消费好于可选消费，商品消费好于服务消费等。那么在疫情放开后，弹性较大的商品/服务可能也将率先修复，因此耐用品、可选消费、服务消费有望表现更佳。
　　风险提示
　　国内通胀超预期；海外央行货币政策转向；居民户资产负债表修复不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年3月16日湘财证券研究所宏观研究宏观研究深度报告促进消费可酌情加大现金补贴扩内需专题系列相关研究核心要点1疫后扩内需消费蓄势待消费是今年经济工作的主旋律2023年消费展望202212262022年我国最终消费支出对GDP贡献率为328投资贡献率为2节后生产修复消费持续回501净出口贡献率为171消费仅拉动GDP增长098个百分点2022年全年社会消费品零售总额累计同比收于-02其中商品零售收入累计同升20220215比增速为05而餐饮收入仅为-632022年四季度国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年提出要发挥消费的基础性作用和投资的关键作用今年政府工作报告把着力扩大国内需求排在分析师何超了经济社会发展领域的第一位并提出把恢复和扩大消费摆在优先位置证书编号S0500521070002我们预计消费将在2023年逐步接棒投资由过去投资的一马当先转向Tel021-50295325消费投资的双马齐驱我们认为在今年消费唱主角的背景下地方政Emailhechaoxcsccom府相关促销费的举措和政策有望持续加码形式上线上线下消费场景或地址上海市浦东新区银城路88号形成联动尤其伴随疫情影响基本结束线下消费需求恢复的弹性更大中国人寿金融中心10楼刺激消费可以酌情加大现金补贴消费券和现金补贴对于消费均具有一定的刺激作用但是两者机理有所不同消费券更加侧重乘数效应而现金补贴更加侧重收入效应从海外经济体促进消费的实践来看新加坡以消费券为主美国以现金补贴为主新加坡在2020年推出价值32亿新元约16亿元人民币的重新探索新加坡消费券计划拉动本土消费所有年满18岁的新加坡公民都能领取100新元约500元人民币的消费券主要用于酒店旅游及其相关配套等第三产业新加坡的消费券计划取得一定正面效果其GDP私人消费支出在2020年二季末达到低点3234亿新元随后迅速回升在当年末已经突破400亿新元2022年末达到4736亿新元而美国政府通过直升机撒钱让企业和老百姓的钱袋子鼓起来进而推动消费的复苏在2020到2021年两年间美国联邦财政支出达到1337万亿美元占GDP比重从疫前20左右直接提高10多个百分点达到30以上2020年3月美国通过的新冠病毒援助救济和经济保障法案补贴金额突破2万亿美元2021年3月通过的美国救助计划补贴金额也高达19万亿美元在大规模广覆盖的现金补助下美国居民的收入不降反升美国人均可支配收入在2019年末为50187美元在2021年3月达到65741美元随后由于财政退坡人均可支配收入从高点回落在2022年末达到56761美元但仍高于疫情前水平美国消费市场同样维持着高景气在经历2020年上半年疫情爆发的短暂冲击后美国消费迅速回升美国个人消费支出在2020年4月录得1096万亿美元触及相对低点不过在政策刺激之下快速反弹2020年末已经回升至13万亿美元去年末继续上行至1422万亿美元我国当前仍以消费券发放为主我们认为在条件允许的情况下可以酌情加大现金补贴的力度没有收入增长刺激消费就是无源之水短期来看居民的工资性收入和财产性收入较难快速修复因此建议直接向居民派发现金以提振消费相比消费券在发放机制和适用范围上的定向敬请阅读末页之重要声明宏观研究和主观色彩现金补助具有普惠性允许个人根据实际需要进行安排是一种比较市场化的资源配置方式从更宏观的视角考虑六稳六保的核心之一就是保就业老百姓有就业才有收入在经济下行周期中周期性失业会有所增加2022年末城镇调查失业率已升至55工业企业亏损数量同比达到271而私营企业亏损数量同比更高达333导致2022年中国居民人均可支配收入36883元扣除价格因素实际增长仅29因此适当增加转移支出以填补居民失业和收入增长放缓造成的消费力的缺失也是实施现金补助的内在要求未来我国消费修复展望我们可以回顾20202021年的消费市场2020年我国消费同比增速为-39挖坑之后2021年消费迎来两位数增长全年同比增速为125两年平均增速为43类似的2023年消费同样可能在2022年低基数上迎来较快发展但略有不同的是首先2021年仍在实施较为严格的疫情隔离措施而2023年防疫已全面放开且开弓没有回头箭其次2020年消费数据的前低后高导致了2021年消费增速的前高后低而2022年消费大幅下滑主要集中在二季度和四季度判断2023年的消费增长也可能呈现非线性的形态假设以两年5的平均增速测算乐观估计2023年的消费同比或可以达到10另一个判断是不同板块间的修复节奏可能也会出现分化疫情期间弹性较小的商品服务消费表现优于弹性较大的商品服务例如必需品好于耐用品必选消费好于可选消费商品消费好于服务消费等那么在疫情放开后弹性较大的商品服务可能也将率先修复因此耐用品可选消费服务消费有望表现更佳风险提示国内通胀超预期海外央行货币政策转向居民户资产负债表修复不及预期敬请阅读末页之重要声明宏观研究正文目录1消费是今年经济工作的主旋律211消费正由弱转强212促进消费是扩大内需的重要内涵413地方促消费政策或持续出台62消费券和现金补贴刺激消费721消费券与现金补贴的机理研究722新加坡和美国的政府补贴实践823刺激消费可以酌情加大现金补贴113消费反弹的高度预测164风险提示18图表目录图1网上商品及细分项同比增速3图2消费品零售总额和餐饮收入累计同比3图3基建投资和房地产投资增速4图42023年政府工作报告节选5图5新加坡私人消费支出和失业率9图6美国人均可支配收入美元10图7美国个人消费支出季调十亿美元11图8我国公共财政收支及GDP累计值亿元14图9调查失业率同比增速14图10我国工业企业亏损企业单位数同比15图11全国居民人均可支配收入及其同比增速15图12居民户新增人民币贷款统计亿元17图13社会消费品零售总额当月和累计同比18表1消费投资净出口对GDP的贡献率和拉动作用2表2我国GDP支出法统计亿元6表3美国联邦财政支出及占比十亿美元9表4我国各部门存款余额统计亿元13表5中美工资性收入与财产性收入比较16敬请阅读末页之重要声明1宏观研究1消费是今年经济工作的主旋律11消费正由弱转强2022年我国最终消费支出对GDP贡献率为328投资资本形成总额贡献率为501净出口贡献率为171消费仅拉动GDP增长098个百分点远低于投资对经济的拉动作用投资拉动15个百分点弱消费难以证伪表1消费投资净出口对GDP的贡献率和拉动作用GDP贡GDP贡GDP贡GDP拉GDP拉GDP年份献率最终献率资本献率净动最终动资本拉动消费支出形成总额出口消费支出形成总额净出口2021-034720002700002580008830050500482002021-065400002500002100007020032500273002021-095610002300002090005670023200211002021-125830001980002190004900016600184002022-036740001310001940003240006300093002022-063080002060004860000770005200122002022-094190002040003770001260006100113002022-12328000501000171000098001500005100资料来源Wind湘财证券研究所从整体看三年疫情对我国消费的负面冲击影响深远动态清零的防疫政策一方面导致需求端的消费受限另一方面也影响了供给端的产出能力而第二产业和第三次产业的半停滞状态又继而传导至收入端形成停工停产业绩下滑收入下降消费恶化的螺旋式下沉在此背景下最终2022年全年社会消费品零售总额累计同比收于-02大幅落后疫情前8的增速水平其中疫情对服务业的冲击更加显著餐饮收入全年同比增速仅为-63从结构看防疫政策虽然严重冲击了线下服务业但也使得线上消费受益2022年我国线上商品和服务销售同比增速达到40其中吃穿用类目的线上零售额同比增速分别达到16135和57严格的隔离管控措施刺激了快递和外卖行业的发展2022年全年社会消费品零售总额累计同比收于-02远低于疫情前2019年8的同比增速其中疫情对服务业的冲击更加明显2022年商品零售收入累计同比增速为05而餐饮收入仅为-63敬请阅读末页之重要声明2宏观研究图1网上商品及细分项同比增速50000040000030000020000010000000000-100000-200000-3000002022-042020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-062022-082022-102022-12网上商品和服务零售额网上商品零售额吃网上商品零售额穿网上商品零售额用资料来源Wind湘财证券研究所图2消费品零售总额和餐饮收入累计同比80000060000040000020000000000-200000-400000-6000002020-012020-052018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11社会消费品零售总额累计同比社会消费品零售总额餐饮收入累计同比资料来源Wind湘财证券研究所伴随去年四季度我国防疫政策的重大优化企业的生产活动和居民的日常生活也快速回归常态化而消费的由弱转强佐证了一些好的变化正在慢慢发生防疫转向后恰逢2023年春节在疫情全面放开后的这段时间我们确实观察到了消费的反弹根据文化和旅游部数据中心测算今年春节假期全国国内旅游出游308亿人次同比增长231实现国内旅游收入375843亿元同比增长30此外从除夕到年初六2023年国内春节档总票房为6758亿元仅次于2021年位列中国影史春节档票房榜第二位消费已经开敬请阅读末页之重要声明3宏观研究始由弱转强但我们认为目前上不宜得出消费已全面复苏的定论毕竟剔除春节的季节性因素和前期疫情积压的消费需求后未来消费反弹的高度以及可持续性仍然有待高频指标的确认12促进消费是扩大内需的重要内涵我国的高质量发展需要靠消费来带动投资靠有效需求拉动有效投资因此我们预计消费将在2023年逐步接棒投资由过去投资的一马当先转向消费投资的双马齐驱2022年四季度国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年提出要发挥消费的基础性作用和投资的关键作用内需主要指投资和消费过去中国经济的增长主要依靠投资拉动投资中基建和房地产又起了举足轻重的作用当前基建依然坚挺但房地产已日薄西山2022年基建投资累计同比增速达到115而房地产投资增速已经下降至-84对投资端甚至整体宏观经济的拖累明显图3基建投资和房地产投资增速50000040000030000020000010000000000-100000-200000-300000-4000002012-022020-082010-022010-082011-022011-082012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022021-022021-082022-022022-08固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比固定资产投资完成额房地产业累计同比资料来源Wind湘财证券研究所今年的政府工作报告把着力扩大国内需求排在了经济社会发展领域的第一位并提出把恢复和扩大消费摆在优先位置稳定大宗消费推动生活服务消费恢复等论述敬请阅读末页之重要声明4宏观研究图42023年政府工作报告节选资料来源Wind湘财证券研究所事实上扩大内需有扩大消费和扩大投资两层涵义比较而言扩大投资相对容易因为政府可以通过有形之手主动的创造需求例如通过基建投资进行逆周期调节而扩大消费相对困难国家意志和政策导向纵然能起到一定作用但更主要的取决于微观主体的消费能力和意愿从发达经济体的发展实践看最终消费将在宏观经济中起到定海神针的作用且越是发展到后期消费与投资的缺口越是会逐渐拉大如果没有消费需求的指引投资既缺乏动力也缺乏方向投资的目的是为了满足有效需求若有效需求不足则扩大投资必然会形成过剩产能和无效产能而无效投资造成的虚假繁荣也将在未来的某一天反噬经济发展的成果同时试图将国内过剩产能转移国外以拉动出口的想法也是大概率行不通的且不论国内外有效需求的异同单是基建房地产等大型固定资产投资就无法实现跨境贸易实际上进出口对宏观经济的整体贡献较为有限以我国近十年数据为例进出口项总额年均为17万亿元投资项总额年均为355万亿元消费项总额年均为440万亿元进出口在体量上与投资和消费相差甚远因此我们认为消费这驾马车是宏观经济既快又好发展的重要动力来源敬请阅读末页之重要声明5宏观研究表2我国GDP支出法统计亿元年份GDP净出口GDP资本形成总额GDP最终消费支出20121463603248960012754438620131455211275128713066636720141361075294906053380311520152234649297826523719206920161697560318198494108064220171457844357886104565182320187054164025851550613494201911397924266787355263174202025266914395503156081114202129521914898972062092100平均16994033551617343998828资料来源Wind湘财证券研究所理论上居民消费需求提升了企业在逐利的驱动下会自发的扩大投资由此拉动就业同时盈利的改善也会传导至收入端而收入的改善又将进一步刺激消费需求的增长最终形成一个良性循环此外伴随投资扩大供给能力增强除满足本国消费需求外剩余部分也可以向国外输出形成出口的增长13地方促消费政策或持续出台在政府工作报告发布后国家发改委随后也制定出台关于恢复和扩大消费的政策文件明确了未来在消费促进方面的发力重点一是稳定大宗消费提升服务消费拓展农村消费等二是多渠道增加城乡居民收入做好基本消费品保供稳价工作三是改善消费环境例如健全标准质量管理体系完善消费争议多元化解机制在线消费纠纷调解机制等四是培育消费新增长点大力倡导绿色消费新型消费支持住房改善新能源汽车养老服务教育医疗文化卫生体育等重点领域的消费在顶层设计的方针指引下全国各地都在紧锣密鼓的部署当地的促销费方案譬如安徽省扩容升级徽动消费行动包括促进接触性消费加快恢复开展以品质生活徽动消费为主题的促消费活动5000场以上鼓励各地在餐饮住宿文旅零售等领域发放消费券引导商圈平台和商家配套开展打折满减等优惠活动对省级特色商业街升级改造项目按一定比例给予补助最高60万元对符合条件的餐饮企业品牌便利店老字号企敬请阅读末页之重要声明6宏观研究业新设直营连锁店的给予最高40万元奖励鼓励电商邮政快递企业设置跑单奖励为快递员和外卖骑手购买相应保险延续实施新能源汽车免征车辆购置税政策促进房地产业健康发展等深圳也发布了30条措施促进消费内容涵盖鼓励汽车消费扩大消费电子市场规模推动家电消费扩大信创产品市场规模扩大大宗商品消费安全有序恢复专业展会加大有奖发票活动力度等此外她经济放肆买任性购科技出行约惠绿城等主题促销费活动同样络绎不绝我们认为在今年消费唱主角的背景下地方政府相关促销费的举措和政策有望持续加码形式上线上线下消费场景或形成联动尤其伴随疫情影响基本结束线下消费需求恢复的弹性更大结构上以绿色环保为基调的消费领域或更受政策青睐如新能源车低能耗的家电产品等区域上伴随农村居民收入的逐步改善提升生活品质的需求也在同步增强因此更多的消费下沉消费下乡或可期待2消费券和现金补贴刺激消费21消费券与现金补贴的机理研究消费券和现金补贴对于消费均具有一定的刺激作用但是两者机理有所不同对不同群体的刺激效果也会有所差异通常而言消费券更加侧重乘数效应而现金补贴更加侧重收入效应消费券最常见的形式是满减即消费满一定金额可以使用消费券进行抵扣例如餐饮消费券买200减100元效果类同于直接降低餐饮价格下降幅度根据消费券额度的不同而不同因此对于犹豫不决的消费者的边际消费刺激作用特别突出第二正因为消费券的满减特性使得消费券具有杠杆效应意味着使用100元消费券对实际消费的贡献要高于100元具体杠杆倍数由消费券的满减规则决定第三消费券通常需要准点预约抢购然后通过官方摇号确定最终中签者而这种需要花费时间成本的操作能够较为准确识别出对消费券需求相对强烈的群体而挤出对消费券不敏感的群体获取成本越高珍惜度越高获得消费券的群体更倾向于使用消费券现金补贴相对具有更大的自由度获得现金补贴的主体可以根据自己的偏好和实际情况进行支配例如用于衣食住行金融投资甚至直接储蓄起敬请阅读末页之重要声明7宏观研究来在理性人假设提前下可以使受益群体的效用最大化一般来讲现金补贴对于稳定民心和刺激消费具有正面推动作用尤其当一国面临突发或严重外生冲击时政府直升机撒钱也成为政策工具箱中的一种实际上不同收入层次的人群面对同等金额的现金补助会产生不同的行为模式譬如高收入群体由于现金补助占其总收入的比重较低其更可能会积极响应政府扩内需号召拉动即时消费例如聚餐和旅游等中等收入群体可能会进行消费升级或增加个人保障支出例如对家用电器等耐用品的升级换代或者出于对生命财产安全的愈发重视选择为自己或家人购买寿险和财险等而现金补助对于低收入群体更能起到雪中送炭的作用由于低收入人群的边际消费倾向更高对其派发现金可以切实帮助改善生活质量且对于弹性较低的商品的消费促进效应更加明显因此针对不同收入层级群体的现金发放均能取得正面效应Baker等学者2020研究发现美国居民在收到现金补助的10天内消费支出增长了29主要集中在食品和非耐用品领域22新加坡和美国的政府补贴实践在稳经济促销费方面不同国家也采取了不同的举措我们以疫情期间海外经济体促进消费的实践来看新加坡和美国是两个比较具有代表性的案例新加坡以消费券为主美国以现金补贴为主新加坡在2020年推出价值32亿新元约16亿元人民币的重新探索新加坡消费券计划旨在拉动本土消费所有年满18岁的新加坡公民都能领取100新元约500元人民币的消费券主要用于酒店旅游及其相关配套等第三产业新加坡政府规定为降低诈欺风险消费券仅供个人使用不能转让也不能帮他人代领一个交易只能使用一个人的消费券不能与他人拼凑使用譬如一对夫妻如果要预订一晚300新元的酒店住宿只能使用其中一人的消费券抵消掉100新元的费用这样的限制是希望消费券政策能给更多从业者带来帮助和支持新加坡的消费券计划取得一定正面效果其GDP私人消费支出在2020年二季末达到低点3234亿新元随后迅速回升在当年末已经突破400亿新元2022年末达到4736亿新元在消费拉动经济修复的背景下失业率也始终控制在低位在2020年三季末达到34的高点后持续回落2022年末新加坡失业率为20敬请阅读末页之重要声明8宏观研究图5新加坡私人消费支出和失业率5000000004000048000000035000460000000300004400000004200000002500040000000020000380000000150003600000001000034000000032000000005000300000000000002020-092018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12新加坡GDP不变价私人消费支出新加坡失业率季调资料来源Wind湘财证券研究所反观美国政府的消费刺激政策主要以现金补助为主通过直升机撒钱让企业和老百姓的钱袋子鼓起来进而推动消费的复苏美国联邦财政支出大幅攀升并在2020和2021年分别达到655万亿美元和682万亿美元较疫情前支出水平抬升近10个百分点至30以上表3美国联邦财政支出及占比十亿美元年份美国联邦财政支出占GDP比重2012年35265621892013年34548820732014年35062820192015年36918520412016年38526220782017年39816320692018年41090520242019年44469621022020年65536031122021年68224530122022年6271512507资料来源Wind湘财证券研究所美国的补助方案中新冠病毒援助救济和经济保障法案CARES和美国救助计划AmericanRescuePlan比较具有代表性2020年3月美国通过的新冠病毒援助救济和经济保障法案补贴金额突破2万亿美元敬请阅读末页之重要声明9宏观研究2021年3月通过的美国救助计划补贴金额也高达19万亿美元而且绝大部分都是以先进排放的方式进行补助在新冠病毒援助救济和经济保障法案规定针对美国合法纳税人补贴标准为每人1200美元已婚夫妇2400美元17岁及以下未成年人500美元美国救助计划向美国个人收入在75000美元以下的每位成人派发1400美元补贴有孩子的家庭根据孩子数量可以获得额外1400美元人的补贴个人收入在75000美元到80000美元间夫妻整后收入为150000美元到160000美元补贴数额会减少个人收入超过80000美元或夫妻两人收入超过160000美元则不能领取该补贴此外美国政府还通过限制裁员和税务补贴的方式保障工资性收入的稳定以新冠病毒援助救济和经济保障为例在为企业提供财务援助的同时要求企业裁员人数不得超过总人数的10此外美国的税务补贴也在2020年3月至2021年1月期间为每位员工提供最高5000美元的税收减免优惠在大规模广覆盖的现金补助下美国居民的收入不但没有受到实质性影响反而呈现脉冲式上升美国人均可支配收入在2019年末为50187美元在政府补贴下美国人均可支配收入不降反增并在2021年3月达到65741美元随后由于财政退坡人均可支配收入从高点回落在2022年末达到56761美元高于疫情前水平图6美国人均可支配收入美元600000058000005600000540000052000005000000480000046000004400000420000040000002021-032022-062018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-062021-092021-122022-032022-092022-122018-03资料来源Wind湘财证券研究所美国消费市场同样维持着高景气在经历2020年上半年疫情爆发的短暂冲击后美国消费迅速回升美国个人消费支出在2020年4月录得1096万亿美元触及相对低点不过在政策刺激之下快速反弹2020年末已经回升至13万亿美元去年末继续上行至1422万亿美元敬请阅读末页之重要声明10宏观研究图7美国个人消费支出季调十亿美元1450000000140000000013500000001300000000125000000012000000001150000000110000000010500000001000000000资料来源Wind湘财证券研究所在个人消费支出的增速上2021年6月之前耐用品消费要显著好于非耐用品消费和服务消费2021年6月耐用品消费同比增速达到1424大幅领先非耐用品消费936和服务消费915的同比增速2021年6月之后由于财政补贴力度减弱叠加美国境内的逐步放开服务业开始回暖并在2021年末录得同比增速737高于商品消费增速同期耐用品消费同比为52非耐用品同比为70323刺激消费可以酌情加大现金补贴在促进消费方面我国当前仍以消费券发放为主我们认为在条件允许的情况下可以酌情加大现金补贴的力度消费是未来收入及其预期的函数刺激消费的发力点和落脚点应该聚焦改善居民收入提振消费预期的环节上没有收入增长刺激消费就是无源之水作为刺激消费的两种手段消费券和现金补助是当前学界热议的焦点不可否认两者对于消费都具有正面促进作用但短期来看居民的工资性收入和财产性收入较难快速修复因此建议直接向居民派发现金以提振消费相比消费券在发放机制和适用范围上的定向和主观色彩现金补助具有普惠性允许个人根据实际需要进行安排是一种比较市场化的资源配置方式具体而言现金补助相比消费券存在以下优势首先消费券作为货币敬请阅读末页之重要声明11宏观研究的一种特殊表现形式在使用的灵活性方面会受到一定约束这种约束可表现为使用期限使用场景以及使用门槛的限制以爱购上海电子消费券为例上海电子消费券以摇号方式确定中签人群且需要单次消费金额满足一定条件如满100元以上抵50元券才可使用但消费是复杂的经济行为涉及到价格弹性消费偏好税收补贴等一系列变量消费券在使用上的一系列限制或对消费市场的全面复苏形成一定负面扰动相比之下现金补助没有任何使用限制既可以用于商品服务消费也可以用于偿还债务甚至可以存储起来留待未来消费其用途和范围要比消费券广泛得多其次不同地区发放的消费券通常不允许跨区域使用例如上海消费券不能在北京使用江苏消费券也不能在浙江使用地方政府针对当地居民发放的消费券本意是为了刺激当地消费并带动上下游相关产业的消费回补但实践中以行政区域为界的划分对于生产要素和商品要素的自由流动形成掣肘毕竟无论北京上海江苏浙江其都属于全国消费市场的一部分反观现金补助则不存在地域使用的限制有利于全国统一消费大市场的建成和完善再者消费券容易造成过度消费一种可能的情形是在消费券的刺激下居民购买了原本没有需求或需求很低的商品造成个人边际效用的下降例如某人平均餐饮消费是100元若向其发放200元的餐饮消费券就会形成100元的过度消费无形中造成了资源配置的扭曲相反若向其发放200元现金则剩余的100元可以用于其他领域的消费形成有效需求在有效需求的牵引下社会也将形成有效投资而有效需求和有效投资又共同推动了内循环的顺畅运行最终构成一个良性的经济循环此外消费券还容易造成替代效应和挤出效应一方面对于特定行业发放消费券会使消费者在购买商品时优先考虑可使用消费券的商品对于其他同类商品和服务造成了消费替代另一方面消费券使消费者对于特定行业的支出倾斜也会造成对其他领域的消费下降形成消费挤出但可能有观点诟病面向全体居民的现金补助对拉动即时消费的作用可能被高估了因为在经济面临下行压力时居民更倾向于防御性储蓄因此持此观点的人担心向居民发钱的结果可能会与政策初衷有所违背但仔细想来居民的高储蓄和是否发放现金补助关联度并不大当前我国并没有实行大规模的现金补助但储蓄存款也创出了新高2022年末储蓄存款余额达到1203万亿元较2021年末大幅增加178万亿而企业机关团体和财政存款余额分别同比增加50万亿18万亿和-3758亿与储蓄存款的大增形成鲜明反差研究发现医疗教育养老等公共品和消费之间存在挤出效应在公共资源供给相对不足的背景下居民会增加防御性储蓄由此对商品和服务敬请阅读末页之重要声明12宏观研究消费造成挤出因此我们认为现金补助和居民存款储蓄之间并不存在必然的因果联系倘若解决居民消费的后顾之忧健全民生保障建设那么高储蓄反而赋予了高消费的潜力表4我国各部门存款余额统计亿元财政存款储蓄存款日期企业存款余额机关团体存款余额余额余额2021-12696695003115301350388701025011582022-01681644413058904656447881079150102022-02683033083126602162449641076227282022-03709617813196938354024791103202192022-04708407363214057854435001096170292022-05719455823248664060027161103563722022-06748704263283378355660031128279722022-07738285843283714160523521124900072022-08747836593297773757952001133186192022-09755441253318060953151501157130122022-10743784533330912364583531152027042022-11745760233346287260902841174574342022-1274657407329814215001292120338677同比49879071828408-3757817837519资料来源Wind湘财证券研究所面向全体居民的现金发放可能会面临诸多操作执行层面的难点其中主要涉及发给谁发多少以及如何发的问题我们认为面向全体居民发放现金具体现金补助的金额可以由中央财政进行统筹2021年全年我国公共财政收入达到203万亿元公共财政支出达到246万亿元GDP规模为1096万亿元若以14亿人口粗略计算每人发放2000元现金补助则增加支出规模约为28万亿元相当于2021年全年公共财政支出的114GDP总量规模的26对比2020年3月至2021年3月期间美国财政对居民个人的现金补助规模占2020年GDP的45若再动态考虑2023年国内经济基本面好转带来的财政收支状况的改善及现金补助带来的乘数效应公共财政支出的压力仍在可承受范围之内伴随当前信息平台建设的发展完善个人捆绑的社保信息和银行卡信息等也基本实现了全网的互联互通因此针对个人的现金派发也应该不构成技术难点现金发放不仅在操作层面上简单易行而且也能降低受众群体标准界定的难度一定程度上可以规避合谋寻租的风险敬请阅读末页之重要声明13宏观研究图8我国公共财政收支及GDP累计值亿元资料来源Wind湘财证券研究所从更宏观的视角考虑六稳六保的核心之一就是保就业老百姓有就业才有收入在经济下行周期中周期性失业会有所增加2022年末城镇调查失业率已升至552023年2月继续上行至56对比20192021年的三年平均失业率在5152之间与此对应的是企业经营情况恶化尤其是私营企业亏损数量不断增加2022年末工业企业亏损数量同比达到271其中私营企业亏损数量同比高达333由此导致的直接结果就是居民收入的增长放缓2022年中国居民人均可支配收入36883元比上年名义增长50扣除价格因素实际增长29因此适当增加转移支出以填补居民失业和收入增长放缓造成的消费力的缺失也是实施现金补助的内在要求图9调查失业率同比增速25000020000015000010000050000000002018-032021-122018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-12城镇调查失业率就业人员调查失业率16-24岁人口就业人员调查失业率25-59岁人口资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明14宏观研究图10我国工业企业亏损企业单位数同比60000050000040000030000020000010000000000-1000002018-062021-062017-122018-032018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092021-122022-032022-062022-092022-12-2000002017-09-300000工业企业同比私营工业企业同比国有控股工业企业同比资料来源Wind湘财证券研究所图11全国居民人均可支配收入及其同比增速400000000120000350000000100000300000000250000000800002000000006000015000000040000100000000500000002000000000000002013201420152016201720182019202020212022中国全国居民人均可支配收入中国全国居民人均可支配收入名义同比中国全国居民人均可支配收入实际同比资料来源Wind湘财证券研究所鉴于当前我国居民工资性收入占比较高财产性收入占比较低的现状进行现金补贴也必然会有一部分流向资本市场有望改善居民财产性收入也有助于资本市场相关体制机制的完善我国居民的工资性收入财产性收入平均值在6倍以上而美国工资性收入财产性收入均值在3倍以上意味着中国居民抵御收入波动的能力更弱尤其当面临收入下降甚至失业时对消费的拖累更加明显反观美国的收入结构可以起到较好的缓冲作用资本市场的繁荣可以对冲工资收入水平的下降对个人收入端的影响相对更小进而也有能力维持消费市场的高景气敬请阅读末页之重要声明15宏观研究表5中美工资性收入与财产性收入比较中国人均中国人均美国个人美国个人可支配收可支配收总收入累总收入累中国工美国工资入累计入累计计值工资计值财产资性收年份性收入财值工资值财产及薪金性收入入财产产性收入性收入性收入十亿美十亿美性收入元元元元2020-034896007410028874009433006613062020-0690100013760026987109228906552922020-09134860020900028276109131606453102020-12179170027910029351109352106423142021-035505008670029553609396106353152021-06101040015820030415509588906393172021-09149170023290031267009668906403232021-12196290030760032245209775406383302022-035871009200032776509809506383342022-06105760016650033174109969106353332022-091567800246300340831010076406373382022-12205900032270034657601024430638338平均12348251927253097174963952642321资料来源Wind湘财证券研究所3未来我国消费修复展望伴随2022年末我国防疫政策的全面优化消费的反弹是大概率事件主要的逻辑有第一更多的线下消费场景将重现尤其是餐饮旅游娱乐等接触性服务业将率先启动第二防疫封控期间的被压抑的消费需求也将得到释放诸如社交需求精神文化需求等第三扩内需促销费的政策支持去年底的中央经济工作会议已将着力扩大内需放在了经济工作的首位第四2022年消费的低基数也为今年的同比高增长提供了数据支撑在疫情全面放开后的这段时间我们确实观察到了消费的反弹根据文化和旅游部数据中心测算今年春节假期全国国内旅游出游308亿人次同比增长231实现国内旅游收入375843亿元同比增长30此外从除夕到年初六2023年国内春节档总票房为6758亿元仅次于2021年位列中国影史春节档票房榜第二位但反弹的高度仍具有不确定性消费是复杂的经济行为我们不能拿短期数据线性外推而且当春节效应过去之后消费的报复性反弹也可能告一段落严格意义上讲上述支撑消费反弹的逻辑大部分都属于短期影响敬请阅读末页之重要声明16宏观研究因素从中长期维度看我国当前三重压力虽有改善但难言逆转尤其是需求收缩和预期转弱的压力并未迎来实质性缓解居民信贷数据便是一个很好的例证2023年1月末居民整体新增信贷规模录得2572亿元同比少增5858亿元其中短期和中长期贷款规模分别为341亿元和2231亿元同比少增665亿元和5193亿元相反居民存款却屡创新高1月末高达62万亿元同比多增近8000亿元贷款下降存款上升的惯性趋势对于消费反弹的可持续性难言利好图12居民户新增人民币贷款统计亿元1400000001200000001000000008000000060000000400000002000000000000-20000000-400000002021-092022-012021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01-600000002021-03金融机构新增人民币贷款居民户中长期当月值金融机构新增人民币贷款居民户短期当月值资料来源Wind湘财证券研究所伤口愈合会留下疤痕而伤口越深留下的疤痕也会越明显广场协议后日本经历了失去的三十年欧债危机后欧洲的高福利和产业空心化也广遭诟病不可否认疫情对企业和居民单位造成的疤痕效应即便会随时间推移而淡去但无法彻底抹去在后疫情时代一部分工作模式和生活习惯已经得到了长期或永久的改变中长期看居民资产负债表修复收入水平和收入预期不断提升才是破局的关键因此消费的全面复苏和持续复苏知易行难若要前瞻预测2023年的消费增速不妨回顾20202021年的消费市场2020年我国消费同比增速为-39挖坑之后2021年消费迎来两位数增长全年同比增速为125两年平均增速为43类似的2023年消费同样可能在2022年低基数上迎来较快发展但略有不同的是首先2021年仍在实施较为严格的疫情隔离措施而2023年防疫已全面放开且开弓没有回头箭其次2020年消费数据的前低后高导致敬请阅读末页之重要声明17宏观研究了2021年消费增速的前高后低而2022年消费大幅下滑主要集中在二季度和四季度判断2023年的消费增长也可能呈现非线性的形态假设以两年5的平均增速测算2023年的消费同比或达到10以上另一个判断是不同板块间的修复节奏可能也会出现分化疫情期间弹性较小的商品服务消费表现优于弹性较大的商品服务例如必需品好于耐用品必选消费好于可选消费商品消费好于服务消费等那么在疫情放开后弹性较大的商品服务可能也将率先修复因此耐用品可选消费服务消费有望表现更佳图13社会消费品零售总额当月和累计同比80000060000040000020000000000-200000-400000-6000002020-012020-052018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11社会消费品零售总额累计同比社会消费品零售总额餐饮收入累计同比资料来源Wind湘财证券研究所4风险提示国内通胀超预期海外央行货币政策转向居民户资产负债表修复不及预期敬请阅读末页之重要声明18