事件
　　国家外汇管理局3月7日发布数据显示，截至2023年2月末，我国外汇储备规模为31332亿美元，较2023年1月末下降513亿美元，降幅为1.61%。
　　估值效应整体为负，外储规模环比转降
　　2月外汇储备规模转降主要受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用产生的负估值效应影响。2月受美国强劲的就业、物价数据影响，市场对美联储加息持续性预期强化，美元指数总体上行，主要非美货币资产估值效应为负，较大程度上利空我国外汇储备。同时2月份公布的经济数据连续超预期，海外紧缩预期持续升温，主要经济体国债收益率均上行，利空我国外汇储备规模。
　　春节“结汇潮”效应衰减叠加北向资金流入趋缓，外汇储备增量与贸易差额分化
　　1-2月外汇储备增量和贸易差额走势分化，其主要原因在于一是今年春节为1月下旬，我国居民企业更多倾向于选择在1月份临近春节前夕将持有的外汇予以出售兑换成人民币，这使得企业居民通过经常项目顺差获取的外汇能够较多的转化我国外汇储备。步入2月后随着春节“结汇潮”效应衰减，结汇需求边际回落。二是进入2月后A股市场北向资金快速流入的趋势减弱，短期资本流入趋缓。此外，2月“美联储停止加息，甚至转为降息”的预期被动摇致使中美利差倒挂程度收敛的趋势暂缓，人民币进一步走升的动能趋弱，这使得国内居民企业更倾向于保留外汇，不排除出现短期资本外流的情况。
　　短期外储规模将继续维持稳定，但仍需密切关注国际收支状况
　　从估值角度来看，3月份随着硅谷银行危机带来的动荡持续加深，市场对美联储甚至全球央行更激进加息的预期弱化，美元指数以及美债利率均迎来较大程度下降。同时考虑到3月公布的非农数据显示劳动力市场走软、薪酬增速下滑，预计美联储3月FOMC会议上加息25个BP的可能性较大，美元指数以及美债利率单边上行的风险减小，估值效应对外储规模的负面影响较2月份弱化，预计3月外储规模将继续维持稳定。从经济基本面角度来看，2023年外需继续回落的压力较大。同时旅游支出将扩大并推升服务贸易逆差，未来经常账户顺差规模可能会收窄。预计二季度外储规模可能面临一定的波动压力。
　　风险提示
　　疫情蔓延超预期恶化；出口超预期下行；海外货币紧缩超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年3月15日湘财证券研究所宏观研究宏观政策解读估值效应整体为负外储规模环比转降2月外汇储备数据点评核心要点相关研究事件1收入端大幅改善财政收支国家外汇管理局3月7日发布数据显示截至2023年2月末我压力有所缓和12月财政数据点国外汇储备规模为31332亿美元较2023年1月末下降513亿美元评20230209降幅为1612LPR报价不变符合预期短期内降息必要性下降2月LPR报价估值效应整体为负外储规模环比转降点评202302222月外汇储备规模转降主要受汇率折算和资产价格变化等因素综合3宽松政策迎来分水岭YCC策作用产生的负估值效应影响2月受美国强劲的就业物价数据影响略大概率面临调整日本央行新市场对美联储加息持续性预期强化美元指数总体上行主要非美货行长提名点评20230224币资产估值效应为负较大程度上利空我国外汇储备同时2月份公4货币政策维持稳健基调进一步宽松的必要性减弱2022年布的经济数据连续超预期海外紧缩预期持续升温主要经济体国债四季度货币政策执行报告点评收益率均上行利空我国外汇储备规模20230303春节结汇潮效应衰减叠加北向资金流入趋缓外汇储备增量与贸5政策基调偏稳健在稳增长易差额分化与防风险中寻平衡2023年政府1-2月外汇储备增量和贸易差额走势分化其主要原因在于一是今工作报告宏观政策解读20230310年春节为1月下旬我国居民企业更多倾向于选择在1月份临近春节前夕将持有的外汇予以出售兑换成人民币这使得企业居民通过经常项目顺差获取的外汇能够较多的转化我国外汇储备步入2月后随着春节结汇潮效应衰减结汇需求边际回落二是进入2月后A股分析师仇华证书编号S0500519120001市场北向资金快速流入的趋势减弱短期资本流入趋缓此外2月Tel021-50295323美联储停止加息甚至转为降息的预期被动摇致使中美利差倒挂Emailqh3062xcsccom程度收敛的趋势暂缓人民币进一步走升的动能趋弱这使得国内居民企业更倾向于保留外汇不排除出现短期资本外流的情况联系人赵建武短期外储规模将继续维持稳定但仍需密切关注国际收支状况Tel021-50295330Emailzjw06921xcsccom从估值角度来看3月份随着硅谷银行危机带来的动荡持续加深市场对美联储甚至全球央行更激进加息的预期弱化美元指数以及美地址上海市浦东新区银城路88号债利率均迎来较大程度下降同时考虑到3月公布的非农数据显示劳中国人寿金融中心10楼动力市场走软薪酬增速下滑预计美联储3月FOMC会议上加息25个BP的可能性较大美元指数以及美债利率单边上行的风险减小估值效应对外储规模的负面影响较2月份弱化预计3月外储规模将继续维持稳定从经济基本面角度来看2023年外需继续回落的压力较大同时旅游支出将扩大并推升服务贸易逆差未来经常账户顺差规模可能会收窄预计二季度外储规模可能面临一定的波动压力风险提示疫情蔓延超预期恶化出口超预期下行海外货币紧缩超预期宏观研究1估值效应整体为负外储规模环比转降截至2023年2月末我国外汇储备规模为31332亿美元较2023年1月末下降513亿美元降幅为161此前一次外汇储备规模环比下降是在2022年9月降幅约259亿美元此后连续4个月重回上升趋势直至今年1月末的31845亿美元值得关注的是2月央行黄金储备升至6592万盎司环比增加80万盎司自去年11月以来央行已连续第4个月增持黄金体现央行从市场化角度优化储备资产结构的配置思路图12月外汇储备规模环比转降十亿美元万亿美元45150410035350250215-501-100050-1502020-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022021-022022-022023-02环比变动十亿美元右轴外汇储备万亿美元资料来源Wind湘财证券研究所从估值因素讲2月外汇储备规模转降主要受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用产生的负估值效应影响根据外管局公布的国家外汇管理局年报2020显示我国外汇储备主要是美元资产和非美资产且2016年美元资产占比59非美元资产占比41其中非美元资产中主要包括欧元日元英镑等资产考虑到外汇储备自2007年至2016年二十年平均收益率为342说明这些资产主要是类似于国债这种低风险资产因此美元指数和美债收益率走势对我国外汇储备规模有较大影响一般而言如果美元升值非美元资产贬值我国外汇储备规模会减少如果美债收益率上行美债价格下跌我国外汇储备的规模也会随之下降2月受美国强劲的就业物价数据影响市场对美联储加息持续性预期强化美元指数总体上行从日度走势来看截至2月28日美元指数已从月初的10115回升至10499附近同时2月美元指数走高冲击非美资产的美元价格非美元货币中2月份欧元下跌376英镑下跌276日元下跌57整体来看2月受美元敬请阅读末页之重要声明1宏观研究指数回升影响主要非美货币资产估值效应为负较大程度上利空我国外汇储备图22月美元指数呈震荡上行态势12000001150000110000010500001000000950000900000850000资料来源Wind湘财证券研究所图32月欧元英镑以及日元兑美元汇率均呈下跌态势150001600000140001500000140000013000130000012000120000011000110000010000100000009000900000080008000002020-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元右轴资料来源Wind湘财证券研究所与此同时2月份公布的美国1月就业零售CPI个人消费数据连续超预期海外紧缩预期持续升温2月主要经济体10年国债收益率均上行其中10年期美债收益率较1月底上行53个BP欧元区公债收益率较1月底上行4388个BP10年期英国国债收益率较1月底上行42个BP10年期日本国债利率较1月底上行24个BP均利空我国2月外汇储备此外2月敬请阅读末页之重要声明2宏观研究主要国家金融资产价格涨跌不一其中以美元标价的已对冲全球债券指数下跌16标普500股票指数下跌362欧洲100指数上涨164日经225指数上涨036各类金融资产在估值方面一定程度上均对我国外汇储备规模产生一定的影响图42月主要经济体10年国债收益率整体上行500004000030000200001000000000-10000-200002018-02-282019-02-282020-02-292021-02-282022-02-282023-02-28美国国债收益率10年日本国债利率10年欧元区公债收益率10年英国国债收益率10年资料来源Wind湘财证券研究所2春节结汇潮效应衰减叠加北向资金流入趋缓外汇储备增量与贸易差额分化从外汇储备流量变动来看外汇储备是官方储备的主要组成部分作为国际收支平衡表的调节项其变动反映了经常项目和非储备金融项目的变动结果从经常项目下的货物贸易项来看2月份外汇储备增量和货物贸易差额呈分化态势1-2月我国贸易顺差录得11689亿美元较12月上行38877亿美元较2022年1-2月贸易顺差上行7353亿美元理论上能够对2月外储规模提供有效的支撑从趋势上来看2022年以来外汇储备增量一度与贸易差额走势相背离即贸易差额均为顺差但外汇储备环比增量为负值分季度来看根据国家外汇管理局披露的国际收支平衡表2022年前三季度在出口维持一定韧性进口持续疲弱导致的高额货物顺差以及旅行留学等跨境活动修复缓慢导致的服务逆差低位运行的影响下经常账户顺差逐季走高但非储备性质金融账户中的短期资本流出压力使得外汇储备增量一度与贸易差额走势相背离值得关注的是2022年四季度以来两者之间的背离趋势明显缓和目前敬请阅读末页之重要声明3宏观研究2月份服务贸易数据和FDI数据尚未公布但从历史数据上看自2020年疫情爆发以来服务贸易逆差整体呈收缩趋势近两年总体保持100亿美元左右的逆差FDI当月值也在150亿美元上下波动如果将FDI视为长期资本流动将其余的证券投资衍生品投资其他投资等其他项目视为短期资本流动在剔除居民以及商业银行出于各种原因考虑未将外汇向央行予以出售兑换成人民币这一影响因素以外一定程度上我们可以将外汇储备增量和货物贸易差额两者之间背离的差额视为短期资本流出图52月外汇储备增量和贸易差额走势分化亿美元15000010000050000000-50000-1000002020-112022-082019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-112023-02贸易差额官方储备资产外储储备环比增加资料来源Wind湘财证券研究所图6历史上服务贸易逆差和FDI顺差较为稳定亿美元30000002000000100000000000-1000000-2000000-3000000-4000000实际使用外资金额外商直接投资当月值国际服务贸易差额当月值资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明4宏观研究从数据上看1-2月我国贸易顺差录得11689亿美元但1-2月外汇储备环比增加5471亿美元外汇储备增量和贸易差额走势较2022年12月呈进一步分化态势其中1月外汇储备环比增加56771亿美元2月外汇储备环比减少513亿美元1-2月外汇储备增量和贸易差额走势分化其主要原因在于一是今年春节为1月下旬春节前夕往往存在结汇潮的季节性现象我国居民企业更多倾向于选择在1月份临近春节前夕将持有的外汇予以出售兑换成人民币这使得企业居民通过经常项目顺差获取的外汇能够较多的转化我国外汇储备从数据来看也支持这一论点1月外汇储备环比增加56771亿美元绝对值处于近年来高位步入2月后随着春节结汇潮效应衰减结汇需求边际回落二是进入2月后A股市场北向资金快速流入的趋势减弱短期资本流入趋缓此外2月美联储停止加息甚至转为降息的预期被动摇致使中美利差倒挂程度收敛的趋势暂缓人民币进一步走升的动能趋弱1月份以来势头高涨的人民币汇率开始呈现下行走势一度逼近70关口这使得国内居民企业更倾向于保留外汇不排除出现短期资本外流的情况从而使得外汇储备增量与贸易差额分化图72月北向资金流入大幅放缓亿元200000陆股通当月净流入15000010000050000000-50000-100000资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明5宏观研究图82月中美利差走阔亿美元BP20000030025015000020010000015010050000500000-50-50000-100-100000-1502019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02短期资本流出中美利差BP右轴资料来源Wind湘财证券研究所3短期外储规模将继续维持稳定但仍需密切关注国际收支状况从估值角度来看3月份随着硅谷银行危机带来的动荡持续加深市场对美联储甚至全球央行更激进加息的预期弱化且美元指数以及美债利率在3月9日均迎来较大程度下降同时考虑到3月公布的非农数据显示劳动力市场走软薪酬增速下滑预计美联储3月FOMC会议上加息25个BP的可能性较大美元指数以及美债利率单边上行的风险减小估值效应对外储规模的负面影响较2月份弱化预计3月外储规模将继续维持稳定从经济基本面角度来看1-2月出口表现韧性但考虑到2023年疫情对供应链的影响边际减弱且海外加息给全球经济带来的削弱作用逐步显现预计外需继续回落的压力较大出口上半年增速相对承压同时随着各国疫情防控措施日益放开中国公民出境旅游有序恢复旅游支出将扩大并推升服务贸易逆差预计未来经常账户顺差规模可能会收窄如果基础国际收支顺差规模收窄则我国国际收支结构的脆弱性将相应上升预计二季度外储规模可能面临一定的波动压力4风险提示疫情蔓延超预期恶化出口超预期下行海外货币紧缩超预期敬请阅读末页之重要声明6分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以独立诚信谨慎客观勤勉尽职公正公平准则出具本报告本报告准确清晰地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿湘财证券投资评级体系市场比较基准为沪深300指数买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5以上卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上重要声明湘财证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本研究报告仅供湘财证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告由湘财证券股份有限公司研究所编写以合法地获得尽可能可靠准确完整的信息为基础但对上述信息的来源准确性及完整性不做任何保证湘财证券研究所将随时补充修订或更新有关信息但未必发布在任何情况下报告中的信息或所表达的意见仅供参考并不构成所述证券买卖的出价或征价本公司及其关联机构雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告版权仅为湘财证券股份有限公司所有未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为湘财证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利敬请阅读末页之重要声明