何为融资马甲？为何需要关注融资马甲？
　　所谓融资马甲，是指包括本部以及母公司在内，均不曾发行过公开市场债券的非发债城投主体。此类城投的存在，一方面可能会导致市场低估某区域偿债压力，另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为，导致债务风险在区域内快速传导，引发区域内发债主体的估值风险。
　　哪些区域马甲多？哪些区域马甲占比高？哪些区域马甲已经触及风险？
　　全部2368家非发债主体分布在30个省份，江苏、山东与贵州三省非发债主体相对较高，云南、贵州、河南与山东四省非发债主体比重较大，而分地市来看，83个样本地市中20城非发债融资主体占比在50%及以上。
　　累计1243家主体存在风险负面，其中非发债主体465家，占比37.5%。山东省内非发债的风险主体相对更多，累计281家，其中发债主体126家，其他省份中，河南与云南非发债主体的比重较大。
　　有哪几种最常见的马甲形式？如何将风险传导给发债城投？
　　三大常见融资马甲形式：1）城投“假整合”后形成的套壳母公司。依托母公司干净的资质拓展融资渠道，但难以改善区域融资环境，反而可能会拖累子公司；2）依托发债城投提供担保的“兄弟公司”。部分弱区域集中有限资源打造发债主体，而后依托发债主体为非发债兄弟公司的融资行为提供担保增信，或导致区域显性债务偏低，同时无形中拖累发债主体本身；3）无股权关系但实际控制的“影子公司”。虽不存在任何股权关系，但由于同一法人/高管，融资行为可能会更多通过非发债主体产生。
　　如何更有效甄别融资马甲，识别融资马甲风险？
　　在甄别融资马甲方面，可以通过以下方法进行有效识别：1）发债城投对外担保以及接受担保情况，无论是关联担保还是非关联担保，观察担保关系仍是最为直接且有效的方法；2）应收账款/其他应收款质押融资中的底层资产来源，对于发债主体而言，可以观察应收账款/其他应收款前五大来源，而对于应收账款/其他应收款相对分散，或信息披露要求较低的私募债发行人以及非发债主体而言，通过观测应收款类债权的质押融资底层资产来源，可以在一定程度上识别出存在业务关系但无股权关系的融资马甲；3）基于工商信息中法人/高管识别“影子公司”的存在，需要明确的是，无论通过怎样的方式，相较于全部融资马甲而言，通过发债主体公开信息识别的融资马甲总是有限的存在，仍然是冰山一角，因此在报表之外，还可以通过现有的工商信息，识别具有相同要素的但无股权关系的关联主体，例如相同的法人代表、公司高管、注册地址以及联系方式等等。
　　如何看待融资马甲的存在？
　　山重水复疑无路，柳暗花明又一村，从客观的角度来看，不可否认的是，融资马甲的存在是在当前隐债监管全面收紧背景下，地方政府与城投为实现债务顺利接续，改善区域融资环境，以及维持地方政府良好信用形象所做出的自救行为。从积极的角度去看，是在规则约束下，拓宽融资渠道较好的方法，事实上很多区域及主体也通过该方法，顺利解决了部分到期债务兑付，并凭借相对干净的“马甲”从金融机构融入更多资金，因此具有一定正面意义。
　　但也要注意，由于马甲公司信息相对不透明，其融资行为所面临的监管要求以及可能造成的市场影响，与发债主体相比都有较大差异，从某种意义上来看，这也给了此类马甲公司更多违规操作的空间与机会。从定融产品的发行也可以看出，尽管有关的监管力度持续加码，但仍有相当多的非发债主体，借助资质相对更好的发债主体的担保增信，去进行合规风险相对较高的融资行为，而后续此类融资一旦出现风险，便会有极大的可能对发债主体的信用状况产生影响，进而传导至整个区域。因此整体来看，我们肯定融资马甲的积极作用，但其背后的风险也是不容忽视的，关键的平衡点在于融资的合规化与合法化，对于已经出现较多风险负面的区域而言，其风险已有向发债城投传导的迹象，后续仍应当防范相关主体可能导致的区域信用风险。
　　风险提示：城投债流动性风险和技术性违约风险，数据来源失真风险。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2深度报告起底城投背后隐秘的角落城投逆证法五报告日期2023-03-16主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦TableSummary何为融资马甲为何需要关注融资马甲执业证书号S0010522030002电话13127532070所谓融资马甲是指包括本部以及母公司在内均不曾发行过公开市场债券邮箱yanzqhazqcom的非发债城投主体此类城投的存在一方面可能会导致市场低估某区域偿联系人杨佩霖债压力另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为导致债务执业证书号S0010122040030风险在区域内快速传导引发区域内发债主体的估值风险电话17861391391邮箱yangplhazqcom哪些区域马甲多哪些区域马甲占比高哪些区域马甲已经触及风险全部2368家非发债主体分布在30个省份江苏山东与贵州三省非发债主体相对较高云南贵州河南与山东四省非发债主体比重较大而分地市来看83个样本地市中20城非发债融资主体占比在50及以上累计1243家主体存在风险负面其中非发债主体465家占比375山东省内非发债的风险主体相对更多累计281家其中发债主体126家其他省份中河南与云南非发债主体的比重较大有哪几种最常见的马甲形式如何将风险传导给发债城投相关报告三大常见融资马甲形式1城投假整合后形成的套壳母公司依托母公司干净的资质拓展融资渠道但难以改善区域融资环境反而可能会拖累子112765笔城投融资租赁中的债务公司2依托发债城投提供担保的兄弟公司部分弱区域集中有限资源变迁城投逆证法四20230310打造发债主体而后依托发债主体为非发债兄弟公司的融资行为提供担保增21000只定融产品中的城投江湖信或导致区域显性债务偏低同时无形中拖累发债主体本身3无股权关城投逆证法三20221030系但实际控制的影子公司虽不存在任何股权关系但由于同一法人高3看清城投票据违约背后的虚实管融资行为可能会更多通过非发债主体产生城投逆证法二20221019如何更有效甄别融资马甲识别融资马甲风险4执果索因谈城投研究的逆证法城投逆证法一20220714在甄别融资马甲方面可以通过以下方法进行有效识别1发债城投对外担保以及接受担保情况无论是关联担保还是非关联担保观察担保关系仍是最为直接且有效的方法2应收账款其他应收款质押融资中的底层资产来源对于发债主体而言可以观察应收账款其他应收款前五大来源而对于应收账款其他应收款相对分散或信息披露要求较低的私募债发行人以及非发债主体而言通过观测应收款类债权的质押融资底层资产来源可以在敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType深度研究一定程度上识别出存在业务关系但无股权关系的融资马甲3基于工商信息中法人高管识别影子公司的存在需要明确的是无论通过怎样的方式相较于全部融资马甲而言通过发债主体公开信息识别的融资马甲总是有限的存在仍然是冰山一角因此在报表之外还可以通过现有的工商信息识别具有相同要素的但无股权关系的关联主体例如相同的法人代表公司高管注册地址以及联系方式等等如何看待融资马甲的存在山重水复疑无路柳暗花明又一村从客观的角度来看不可否认的是融资马甲的存在是在当前隐债监管全面收紧背景下地方政府与城投为实现债务顺利接续改善区域融资环境以及维持地方政府良好信用形象所做出的自救行为从积极的角度去看是在规则约束下拓宽融资渠道较好的方法事实上很多区域及主体也通过该方法顺利解决了部分到期债务兑付并凭借相对干净的马甲从金融机构融入更多资金因此具有一定正面意义但也要注意由于马甲公司信息相对不透明其融资行为所面临的监管要求以及可能造成的市场影响与发债主体相比都有较大差异从某种意义上来看这也给了此类马甲公司更多违规操作的空间与机会从定融产品的发行也可以看出尽管有关的监管力度持续加码但仍有相当多的非发债主体借助资质相对更好的发债主体的担保增信去进行合规风险相对较高的融资行为而后续此类融资一旦出现风险便会有极大的可能对发债主体的信用状况产生影响进而传导至整个区域因此整体来看我们肯定融资马甲的积极作用但其背后的风险也是不容忽视的关键的平衡点在于融资的合规化与合法化对于已经出现较多风险负面的区域而言其风险已有向发债城投传导的迹象后续仍应当防范相关主体可能导致的区域信用风险风险提示城投债流动性风险和技术性违约风险数据来源失真风险敬请参阅末页重要声明及评级说明214证券研究报告TableCompanyRptType深度研究正文目录1引言52起底城投背后隐秘的角落521各地融资马甲数量几何522融资马甲的背后蕴藏着哪些风险7221风险主体区域分布7222风险主体融资方式83城投融资马甲是如何形成的931案例一城投假整合后形成套壳母公司1032案例二依托发债城投提供担保的兄弟公司1133案例三无股权关系但实际控制的影子公司114如何甄别城投融资马甲的存在125风险提示13敬请参阅末页重要声明及评级说明314证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表目录图表1非发债融资主体区域分布分省份单位家6图表2非发债融资主体区域分布分地市部分单位家6图表3风险主体特征分布单位家7图表4风险主体区域分布分省份单位家8图表5风险主体区域分布分地市单位家8图表6定融担保关系发生次数分担保类型单位次9图表7北方某区县城投整合情况基于募集说明书整理10图表8中部某省下辖区域城投股权结构11图表9中部某园区融资平台法定代表人情况12敬请参阅末页重要声明及评级说明414证券研究报告TableCompanyRptType深度研究1引言回顾城投历史可知早期城投公司的存在是地方基础设施建设投资的重要保障其通过各类融资渠道为区域经济运行民生福祉以及招商引资做出了重要贡献其中部分主体通过发行公开市场债券进一步拓宽融资渠道同时也将自身置于公开市场视野尤其是公募类债券品种由于较高的信息披露要求使得其发行人在选择该类券种时需要将公司绝大部分经营财务等信息向市场如实及时披露但与此同时能够发行公开市场债券的城投在整个城投领域中仍占比较低尚有大量的主体不曾发行过公开市场债券即使是在发债城投内部亦有大部分主体未曾发行过公募类债券因此其面临的信息披露要求同样相对较低此类城投的存在一方面可能会导致市场低估某区域偿债压力另一方面也可能因非发债主体与发债主体间的资金行为导致债务风险在区域内快速传导引发区域内发债主体的估值风险因此本篇报告将依据现有的风险事件以及地方国企的融资行为起底地方政府的融资马甲观测城投背后那些隐秘的角落2起底城投背后隐秘的角落通过对包括定融产品商票逾期以及非标舆情等共计2000余项风险事件的梳理以及对超10000家存在融资租赁记录的地方国企进行股权透视我们累计发现各类地方政府融资主体6218家其中528家主体存在公开债券的发行记录5690家主体无公开债券发行记录在全部无债券发行记录的5690家主体中有3322家主体为发债主体的子公司数据可得性相对尚好而对于剩下的2368家主体来说其自身以及股东穿透结果均不包含发债主体而也就是该部分主体一方面可能承担区域内的融资职能一方面我们通过公开渠道又难以获取有效信息尤其是其中部分主体已经出现一定风险特征实际上就是隐秘的角落即认定为潜在的地方融资马甲注除特殊标注外本篇报告中非发债主体相关的表述均不包含发债主体子公司特指自身与股东均不存在发债记录的主体21各地融资马甲数量几何分省份来看全部2368家非发债主体分布在30个省份整体与发债城投数量成正比但部分省份明显脱离该规律具体来看绝对规模方面江苏山东与贵州三省非发债主体数量位列前三分别为583家288家与163家而从相对比重来看即非发债主体占全部地方融资主体含发债城投与非发债主体的比值青海内蒙古与甘肃分列前三位比重分别为7667与62但三省发债城投数量相对较少进一步结合发债敬请参阅末页重要声明及评级说明514证券研究报告TableCompanyRptType深度研究城投数量来看云南贵州河南与山东四省发债城投数量并不算少但非发债主体占比仍超过50图表1非发债融资主体区域分布分省份单位家发债城投非发债主体非发债主体占比14009080120070100060800506004030400202001000江浙山四湖湖安江重贵河福广陕云广上新天北河辽吉内甘山黑宁海青苏江东川南北徽西庆州南建东西南西海疆津京北宁林蒙肃西龙夏南海古江资料来源Wind华安证券研究所注发债主体包括发债城投以及非HA城投口径的发债国企分地市来看我们主要关注发债城投数量在10家以上的城市结果显示在83个样本地市中累计20个城市非发债融资主体占比在50及以上其中4个城市比重在60以上江苏省某市比重达到71图表2非发债融资主体区域分布分地市部分单位家省份地市发债城投非发债主体非发债主体占比合计江苏省A22537175河南省B12266838江苏省C5610265158山东省D10166226山东省E20316151江苏省F35505985山东省G10145824贵州省H17235840江苏省I30405770山东省J20265746贵州省K25315556江苏省L42505492贵州省M11135424山东省N10115221安徽省O12135225山东省P47505297江苏省Q47495196安徽省R12125024山东省S14145028江苏省T19195038资料来源Wind华安证券研究所注发债主体包括发债城投以及非HA城投口径的发债国企敬请参阅末页重要声明及评级说明614证券研究报告TableCompanyRptType深度研究22融资马甲的背后蕴藏着哪些风险从风险特征来看在全部6218家融资主体中累计1243家存在不同类型的负面记录具体来看在定融产品方面累计517家主体存在定融产品的发行记录357家存在定融产品的担保记录而在定融发行人中184家主体为发债主体104家主体为发债主体的子公司而有229家主体不存在任何发债记录或者发债股东在商票逾期方面累计93家发债城投存在票据逾期现象另有112家发债城投子公司亦存在票据逾期现象而在非标负面方面累计252家主体涉及非标负面有关产品所涉及的担保方合计62家发行方190家其中107为发债主体27家为发债主体子公司另有56家主体为不存在任何发债记录或者发债股东整体而言从风险事件涉及主体的类型分布来看非发债主体占比并不算小全部非发债主体占风险主体的比重为375其中大部分集中在定融产品中一方面与统计信息来源相关而另一方面也说明定融产品仍是地方融资马甲集中的重灾区图表3风险主体特征分布单位家发债主体发债主体子公司非发债主体450392400350323300250200158141150125101100765025340定融产品商票逾期非标舆情资料来源Wind华安证券研究所注发债主体包括发债城投以及非HA城投口径的发债国企221风险主体区域分布从区域分布来看山东省内非发债的风险主体相对更多而河南与云南比重更大具体来看山东省各类风险主体累计281家其中发债主体84家发债主体子公司71家非发债主体累计126家占比45四川贵州河南与江苏风险主体数量均达到100家以上其中贵州发债主体比重相对更高达到51而河南省非发债主体的比重相对更高累计58家占比达到50敬请参阅末页重要声明及评级说明714证券研究报告TableCompanyRptType深度研究图表4风险主体区域分布分省份单位家发债主体发债主体子公司非发债主体300250200150100500资料来源Wind华安证券研究所分地市来看1243家主体共涉及157个地级市不含直辖市其中34个地市的风险主体超过10家主要集中在山东四川江苏贵州与河南等省份其中F市非发债主体比重达到70在主要地市中占比显著较高图表5风险主体区域分布分地市单位家地市发债主体发债主体子公司非发债主体发债主体发债主体子公司非发债主体A市352425422930B市28911581923C市14819342046D市14616391744E市2176622118F市261972270G市7611292546H州6612252550I市152568923J市3118145036K市6410302050L市677303535资料来源Wind华安证券研究所222风险主体融资方式从融资方式来看无股权关系的担保发生次数显著较高具体来看我们主要通过定融产品的担保与被担保关系来观测城投融资马甲的融资方式结果显示基于全部1223只定融产品我们累计梳理出担保关系1432条涉及727对融资方与担保方而从担保类型来看绝大部分担保为无股权关系的担保累计发生940次占比66母公司为敬请参阅末页重要声明及评级说明814证券研究报告TableCompanyRptType深度研究子公司担保发生314次占比22而子公司为母公司担保发生178次占比12分区域来看山东与四川由于定融产品发行数量相对较多因此其担保关系样本数量也相对较多以山东为例累计担保关系发生503次值得关注的是无股权关系担保累计发生303次占比60其中发债主体间的担保累计发生66次非发债主体含发债子公司间的担保累计发生73次发债主体向非发债主体含发债子公司提供担保112次而非发债主体含发债子公司向发债主体提供担保累计52次整体而言发债主体向无股权关系的非发债主体含发债子公司提供担保被担保主体作为地方城投融资马甲存在的可能性相对更高尤其是以定融这种高成本融资形式存在的担保更凸显区域对于非发债主体融资的依赖图表6定融担保关系发生次数分担保类型单位次无股权担保母公司为子公司担保子公司为母公司担保6005004003002001000山东四川河南江苏湖北重庆天津贵州云南陕西广西湖南安徽河北甘肃山西吉林江西资料来源Wind定融产品销售网站华安证券研究所3城投融资马甲是如何形成的城投融资马甲出现的根本原因在于融资环境的收紧在隐债监管趋严平台基本面走下坡路的背景下弱资质平台的融资能力每况愈下在此基础上为了提升城投平台的造血能力区域城投整合运动逐渐兴起通过该方式整合优质资产提高平台资质从而提升平台的再融资能力从该视角来看理想情况下平台的整合能够改善区域融资环境但从实际情况来看由于各地国有资产质量的参差不齐通过套娃的形式完成城投假整合的现象比比皆是与真整合相比此类平台整合更为直接且现实的作用或在于合理规避现有监管限制拓宽融资渠道弥补现有资金缺口从而实现存量有息债务的接续此类套娃母公司难以对原有平台的融资环境形成好的帮助反而可能会拖累子公司的发展敬请参阅末页重要声明及评级说明914证券研究报告TableCompanyRptType深度研究融资马甲的形式除了上述假整合所形成的母公司以外对于同一控制下发债主体的非发债兄弟公司亦有可能成为区域内的融资马甲具体来看对于缺少优质资产的区域而言通过将有限的资源集中到集团内某一至两家主体内并通过这部分主体进行公开市场发债融资而将债务压力相对繁重的资产划转至其他非发债子公司很容易给市场造成区域城投债务压力不大的错觉而事实上其他资质较弱且非发债的兄弟公司仍可以通过该发债主体担保增信的形式举借更高成本的债务例如定融产品仍会在无形之中增加区域的债务压力一旦此类公司发生债务风险也会给发债平台造成代偿压力31案例一城投假整合后形成套壳母公司2022年4月北方某省份下辖区县城投平台发生股权变动根据区政府常务会议要求出于一级平台公司重新布局和结构调整的需要区国资委新注册成立直属国企B并将原本由另一家区国资委直属国企A所持有发债城投D的股权委托给该主体由国企B承担公司国有资产出资人的实际股东职责就股权划转本身而言新平台由于资产负债相对较少因此在当前地方政府债务监管环境下其面临的融资环境相对宽松理论上能够帮助子公司降低融资难度但从实际效果来看新平台B的设立对于原本平台的融资环境并没有显著改善反而是借助划入城投平台D的担保发行定融产品发行规模累计6亿元分期发行期限12个月融资成本在85至93区间资金用途为用于当地某片区供热配套管线等基础设施项目建设及流动性资金补充值得关注的是在此前发行方与担保方均未有定融相关记录图表7北方某区县城投整合情况基于募集说明书整理XX区国资委XX区国资委100100100100直接控股国企A直接控股国企B直接控股国企A直接控股国企B100100100100发债城投C发债城投D发债城投C发债城投D股权变动前股权变动后资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1014证券研究报告TableCompanyRptType深度研究32案例二依托发债城投提供担保的兄弟公司又以中部某省份下辖区县为例该区县同样为定融产品的发行集中区当地最大平台并非发债主体集团内部子公司众多平台债券集中在集团某重要一级子公司A身上而定融产品的发行则分散在其余各家子公司与集团本部并以D城投与集团本部提供担保增信的方式发行据不完全统计2020年以来该区域累计发行定融产品30只其中9只由集团的发债子公司D发行另一重要子公司发行12只而从担保情况来看累计15只定融产品是由发债子公司D提供担保完成发行集团内部存在明显的互保现象从影响来看由于该主体仅存在私募品种的债券发行记录公开信息不多这也使得其为集团内部其他子公司融资担保情况难以为市场所了解但较高的融资成本带来的债务还本付息压力也对发债主体的资金带来一定压力据上海票交所数据显示集团内部的发债主体D在2022年9月至12月连续4个月被披露存在票据持续逾期现象旧标准逾期规模虽不高但连续数月未曾解决表明资金面确实存在较大问题图表8中部某省下辖区域城投股权结构区国有资产运营服务中心注册资本100亿元100国企A注册资本1200亿元576910075100国企B国企C发债城投D国企E注册资本520亿元注册资本100亿元注册资本2000亿元注册资本100亿元6667国企F注册资本450亿元资料来源Wind企业预警通华安证券研究所33案例三无股权关系但实际控制的影子公司除上述因直接或间接股权关系产生的融资马甲以外无股权关系但实际控制的情况在部分地区依旧存在即所谓影子公司我们以中部某省下辖园区为例在6128家政府融资主体中该园区内主体共计6家其中1家为发债城投而另外5家均为非发债主体但从其法定代表人来看在6家主体中有四家的法人代表为同一人包含1家发债城敬请参阅末页重要声明及评级说明1114证券研究报告TableCompanyRptType深度研究投与另外3家非发债主体且该4家主体均为园区管委会直接控股因此相互之间不存在任何股权关系从业务往来关系来看主体B与主体C均曾作为定融产品的担保方为同区域内另一家主体的定融发行提供担保增信此外主体B还曾经作为信托产品的担保方为发债主体A提供增信而该只产品曾在2020年11月被披露存在逾期现象从影响来看由于不存在任何股权关系融资马甲仅作为影子公司而存在因此更加难以发觉对于判断区域债务压力往往具有更大的迷惑性图表9中部某园区融资平台法定代表人情况法定代表人发债城投A国企B国企C国企D资料来源Wind企业预警通华安证券研究所4如何甄别城投融资马甲的存在山重水复疑无路柳暗花明又一村从客观的角度来看不可否认的是融资马甲的存在是在当前隐债监管全面收紧背景下地方政府与城投为实现债务顺利接续改善区域融资环境以及维持地方政府良好信用形象所做出的自救行为从积极的角度去看是在规则约束下拓宽融资渠道较好的方法事实上很多区域及主体也通过该方法顺利解决了部分到期债务兑付并凭借相对干净的马甲从金融机构融入更多可用资金因此是具有一定正面意义的但也要注意的是由于马甲公司信息相对不透明的原因其融资行为所面临的监管要求以及可能造成的市场影响与发债主体相比都有较大差异从某种意义上来看这也给了此类马甲公司更多违规操作的空间与机会从定融产品的发行也可以看出尽管有关的监管力度持续加码但仍有相当多的非发债主体借助资质相对更好的发债主体的担保增信去进行合规风险相对较高的融资行为而后续此类融资一旦出现风险便会有极大的可能对发债主体的信用状况产生影响进而传导至整个区域因此整体来看我们肯定融资马甲的积极作用但其背后的风险也是不容忽视的关键平衡点在于融资的合理化与合法化对于已经出现较多风险负面的区域而言其风险已有向发债城投传导的迹象后续敬请参阅末页重要声明及评级说明1214证券研究报告TableCompanyRptType深度研究仍应当防范相关主体可能导致的区域信用风险在甄别融资马甲方面可以通过以下方法进行有效识别1发债城投对外担保以及接受担保情况无论是关联担保还是非关联担保观察担保关系仍是最为直接且有效的方法2应收账款其他应收款质押融资中的底层资产来源对于发债主体而言可以观察应收账款其他应收款前五大来源而对于应收账款其他应收款相对分散或信息披露要求较低的私募债发行人以及非发债主体而言通过观测质应收款类债权的质押融资底层资产来源可以在一定程度上识别出存在业务关系但无股权关系的融资马甲3基于工商信息中法人高管识别影子公司的存在需要明确的是无论通过怎样的方式相较于全部融资马甲而言通过发债主体公开信息识别的融资马甲总是有限的存在仍然是冰山一角因此在报表之外还可以通过现有的工商信息识别具有相同要素的但无股权关系的关联主体例如相同的法人代表公司高管注册地址以及联系方式等等5风险提示城投债流动性风险和技术性违约风险数据来源失真风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1314证券研究报告TableCompanyRptType深度研究TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所TableReputation重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1414证券研究报告