近年来，类REITs产品在我国呈现出方兴未艾的态势，截至2022年底，已成功发行了168单类REITs产品。伴随类REITs产品实操经验的积累，类REITs产品的交易结构也在不断创新以贴合发行人的需要。受政策及项目公司组织结构等多种因素影响，部分近期发行的类REITs产品未采取发放股东借款或构建信托贷款的模式，而是通过对项目公司进行减资形成债权，进而完成了股债结构的搭建。类似的模式同样在公募REITs产品中得到验证。
　　针对这种较为创新的交易结构，本研究报告借鉴相关项目的实操经验，结合我国的制度环境，对类REITs产品通过减资形成债权的可行性及关注点进行梳理。本研究报告发现，假设项目公司具备充足的注册资本和实收资本，且没有其他内部决策的限制，减资模式能较为简便地完成股债结构搭建。同时，实操中减资模式也受到公司注册资本的限制且面临行政流程等不确定性。整体看，类REITs产品股债结构的搭建往往还需要结合项目公司现有的报表寻找最便捷的途径。
　　关键词：类REITs；减资模式；股债结构；风险点

研究报告全文：研究报告类REITs项目通过对项目公司减资形成债权的实操模式及风险点研究拟定稿摘要近年来类REITs产品在我国呈现出方兴未艾的态势截至2022年底已成功发行了168单类REITs产品伴随类REITs产品实操经验的积累类REITs产品的交易结构也在不断创新以贴合发行人的需要受政策及项目公司组织结构等多种因素影响部分近期发行的类REITs产品未采取发放股东借款或构建信托贷款的模式而是通过对项目公司进行减资形成债权进而完成了股债结构的搭建类似的模式同样在公募REITs产品中得到验证针对这种较为创新的交易结构本研究报告借鉴相关项目的实操经验结合我国的制度环境对类REITs产品通过减资形成债权的可行性及关注点进行梳理本研究报告发现假设项目公司具备充足的注册资本和实收资本且没有其他内部决策的限制减资模式能较为简便地完成股债结构搭建同时实操中减资模式也受到公司注册资本的限制且面临行政流程等不确定性整体看类REITs产品股债结构的搭建往往还需要结合项目公司现有的报表寻找最便捷的途径关键词类REITs减资模式股债结构风险点1研究报告目录一研究背景与意义31研究背景32理论意义和实践应用价值3二减资形成债权实操4三减资模式的企业所得税处理5四案例分析浙商沪杭甬REIT6五风险与关注点71项目公司注册资本金是否充足72注册资本金是否实缴到位73减资过程存在不确定性8六展望82研究报告一研究背景与意义1研究背景2005年12月21日越秀REITs作为我国首单内陆REITs在香港联交所正式挂牌上市2014年5月中信启航REITs作为首单类REITs产品在深交所挂牌短短数年间类REITs产品在我国得到蓬勃发展截至2022年底类REITs产品共发行168单发行规模合计348014亿元12020年8月7日证监会正式发布公开募集基础设施证券投资基金指引试行标志着中国公募REITs正式拉开了帷幕截至2022年底公募REITs产品共发行23单发行规模合计85108亿元为了合理规避存续期所得税提升投资者收益类REITs产品通常需要搭建股债结构同时为了避免资金在项目公司账面沉淀类REITs产品搭建股债结构往往要结合项目公司现有的财务报表寻找最优途径通常情况下类REITs采用专项计划私募基金双SPV结构由私募基金设立SPV向项目公司发放股东借款搭建股债结构但受政策及项目公司组织结构等多种因素影响部分近期发行的类REITs产品未采取发放股东借款或构建信托贷款的模式而是通过对项目公司进行减资形成债权进而完成了股债结构的搭建本文将结合部分市场案例对通过减资搭建股债结构进行讨论2理论意义和实践应用价值在类REITs项目中为了减少企业所得税对物业资产现金流的损耗通常需要向项目公司发放借款搭建股债结构实现税盾效应根据财政部国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知财税2008121号和国家税务总局关于印发特别纳税调整实施办法试行的通知国税发20092号相关规定项目公司债权性投资与其权益性投资比例不应超过21因此在符合相关政策的前提下为实现税盾最佳效果债务规模应尽可能接近23资产估值以往类REITs项目中一般会设置私募基金或信托通过私募基金或信托实现向项目公司发放贷款完成股债结构的搭建受外部环境影响类REITs项目开1相关数据均来自CNABScom下同3研究报告始逐步取消设置私募基金的结构采取专项计划直接持有项目公司的交易设置然而根据贷款通则的规定贷款人必须经中国人民银行批准经营贷款业务持有中国人民银行颁发的金融机构法人许可证或金融机构营业许可证并经工商行政管理部门核准登记同时结合银保监会对经营贷款业务的批准规定具备发放贷款资质的机构仅限于银行信托等银行业金融机构和小额贷款公司典当公司等类金融机构而作为项目管理人的证券公司等非银行业金融机构通常不持有金融许可证也并不具备发放贷款的资质鉴于上述原因取消设置私募基金的结构下如项目公司存量债务不足以实现税盾最佳效果考虑到专项计划无法直接向项目公司发放股东借款股债结构搭建的常见方式包括1如所有者权益规模较大可通过减资的方式构造应付股东减资往来款完成上述减资后项目公司无需立刻向股东偿还该等减资款而是按照债权债务确认协议的约定在专项计划存续期间分期偿还减资款及相应利息2所有者权益规模较小或基于其他要求无法操作减资则由原始权益人设立SPV搭建目标股债结构再由项目公司反向吸并承接SPV搭建好的股债结构综上所述在无私募基金的结构下假设项目公司具备充足的注册资本和实收资本且没有其他内部决策的限制减资模式能最为简便地完成股债结构搭建其优越性主要体现在一相较于直接受让项目公司的存量债权减资模式仅需经过项目公司内部决议和工商变更而无需股东实际出资避免了资金沉淀问题二实收资本的减少直接作用于所有者权益结构的调整从而能简单同步完成股债比例的调整三对市场监管部门而言减资相对于反向吸收合并是更常见也容易理解和接受的操作除此之外考虑到境外债权可能面临的法律认可及其他实操的问题在原始权益人为境外企业的情况下专项计划无法通过原始权益人设立SPV搭建股债结构再由项目公司反向吸并承接SPV搭建好的股债结构同时国务院国资委致力于推动央企管理层级控制在5级以内地方国有企业管理层级普遍压缩到4级以内同样限制了原始权益人通过设立SPV搭建股债结构而项目公司减资则可以规避上述因素的限制来完成股债结构的搭建二减资形成债权实操从专项计划层面看通过对项目公司进行减资形成债权一般需要经过以下几个步骤一投资人缴付资金投资于专项计划二管理人代表专项计划收购项4研究报告目公司100股权2三项目公司向监管机构递交减资申请四项目公司得到监管批复进行减资从而形成对股东的应付账款完成上述减资后项目公司无需立刻向股东偿还该等减资款而是按照债权债务确认协议的约定在专项计划存续期间分期偿还减资款及相应利息通过以上四个步骤项目公司目标股债结构搭建完成图1专项计划层面对项目公司进行减资形成债权示意图资料来源杜娟郭晶说说公司减资那些事儿研究小组整理三减资模式的企业所得税处理项目公司减资涉及实缴资本部分且项目公司需要向股东支付相应减资款持有项目公司股权的股东或专项计划会面临相应的税负缴纳和会计处理问题考虑到目前类REITs产品中项目公司的股东以法人股东为主后文将重点分析法人股东在减资过程中的税负处理问题法人股东的减资对价通常可以划分为一初始投资收回部分二法人股东减资或撤资收回的股息所得部分三投资资产股权转让所得部分根据国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告国家税务总局公告2011年第34号第五条第一项规定投资企业从被投资企业撤回或减少投资其取得的资产中相当于初始出资的部分应确认为投资收回相当于被投资企业累计未分配利润和累计盈余公积按减少实收资本比例计算的部分应确认为股息所得其余部分确认为投资资产转让所得同时根据中华人民共和国企业所得税法主席令第六十四号第二十六条第二款规定符合条件的居民企业之间的股息红利等权益性投资收益为企业免税收入免征企业所得税所以法人股东减资或撤资收回的股息所得部分免征企业所得税投资资产股权转让所得部分需要缴纳企业所得税款其计算公式如下2部分项目不能实现100持有项目公司股权5研究报告图2法人股东减资应税所得额计算公式资料来源杜娟郭晶说说公司减资那些事儿研究小组整理综上所述通过减资搭建股债结构的过程中只有剩余应归属投资资产股权转让所得的部分才需要缴纳企业所得税如法人股东减资金额未超过其持股比例对应的实收资本以及未分配利润则不会产生额外企业所得税税款四案例分析浙商沪杭甬REIT鉴于类REITs产品的私募属性以及取消设置私募基金由专项计划直接持有项目公司的类REITs产品与公募REITs产品的结构具有相似性本文借用2021年6月21日于上交所上市交易的浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金以下简称浙商沪杭甬REIT作为项目公司进行等比减资形成债权的案例以供分析图3浙商沪杭甬REIT交易结构图资料来源浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金招募说明书浙商沪杭甬REIT项目公司浙江杭徽高速公路有限公司以下简称杭徽公司成立于2008年12月22日注册资本人民币31018530万元通过对杭徽公司减资形成债权的时间线如下6研究报告图4浙商沪杭甬REIT通过对项目公司减资形成债权示意图资料来源浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金招募说明书研究小组整理目标资产支持专项计划设立后资产支持专项计划管理人代表资产支持专项计划与项目公司原股东签署关于浙江杭徽高速公路有限公司之股权转让协议收购项目公司100的股权签署债权转让协议收购项目公司原股东就减资事宜所享有的对项目公司的债权资产支持专项计划作为项目公司债权人与项目公司签署债权债务确认协议确认股东借款至此完成项目公司12股债结构的搭建3进而实现了税盾效应降低了项目公司的税负五风险与关注点1项目公司注册资本金是否充足为实现税盾最佳效果构建的债务规模应尽可能接近23资产估值这就要求项目公司的所有者权益满足一定规模项目公司减资规模的初步计算方式如下最佳税盾规模-可置换存量债务合计债务缺口即减资规模如项目公司所有者权益规模较小或部分项目公司由于设立时间较短所有者权益仍为负则无法直接通过减资来构建合适的股债结构此外即使所有者权益规模可以满足减资规模如项目公司处于亏损状态减资后仍将出现资不抵债的情况将对上述操作造成一定障碍2注册资本金是否实缴到位在注册资本实缴登记制度转变为认缴登记制后企业自行申报注册资本而不再被要求提供验资报告工商部门只登记公司认缴的注册资本总额无需登记实收资本不再收取验资证明文件4但根据目前的项目来看在通过减资构造债权3参见万伟华公募REITs基金系列之八浙商沪杭甬REIT减资成债权配售58952022年2月6日httpwwwcytaxcnaxingyezixun17041html4采取募集方式设立的股份有限公司依然需要提供验资报告包括商业银行外资银行金融资产管理公司信托公司财务公司金融租赁公司汽车金融公司消费金融公司货币经纪公司村镇银行贷款公司农村信用合作联社农村资金互助社证券公司期货公司基金管理公司保险公司保险专业代理机构保险经纪人外资保险公司直销企业对外劳务合作企业融资性担保公司劳务派遣企业典当行保险资产管理公司小额贷款公司7研究报告的情况下往往需要项目公司的注册资本金实缴到位3减资过程存在不确定性如上文图1所示减资在项目公司层面需要经过公司内部决策程序并办理工商登记等流程减资过程耗时较长尤其是工商登记过程中存在一定的不确定性对计划管理人的整体把控能力要求较高由于类REITs产品仍需通过标的债权的偿还来向专项计划归集利息和本金如有如减资完成时间较长将导致1标的债权的形成时间距离专项计划第一次兑付日期很近导致标的债权必须以更高的利息来满足必备金额的归集或2在标的债权未能按时于兑付日之前形成的情况下项目公司需通过向作为其股东的计划管理人分配与其所持有股权所对应的股息红利等股权投资收益如有的形式完成物业资产运营净收入向专项计划的归集考虑到分配股息红利等股权投资收益将会产生额外税费支出将会导致专项计划资产对优先级资产支持证券应付预期收益的保障程度减弱六展望现有政策框架下类REITs产品仍需通过股债结构的搭建来实现税盾效应作为一种比较新的构建模式通过对项目公司进行减资形成债权进而完成股债结构的搭建具有较大的创新性鉴于减资模式能较为简便地完成类REITs产品股债结构的搭建已经被适用的类REITs及公募REITs产品采纳特别是对于境外原始权益人或需要严格控制层级的央企原始权益人减资模式相比其他搭建股债结构的方式具有实操上的优势另一方面减资模式的操作依然受到项目公司所有者权益规模的限制以及行政流程等因素的影响整体看类REITs产品股债结构的搭建是财务报表上的工程学往往需要利用项目公司现有的财务报表寻找最方便的途径经过多年的发展类REITs产品的交易结构也在不断完善和创新体现了技术需要为商业服务这一核心逻辑可以预见的是随着公募REITs的放开以及市场参与主体的增加市场及监管对REITs产品的关注度进一步提升也将对类REITs产品结构进一步的创新和突破提供方向8研究报告参考文献1杜娟郭晶说说公司减资那些事儿2022年1月28日httpwwwzichanjiecomarticle828856html2万伟华公募REITs基金系列之八浙商沪杭甬REIT减资成债权配售58952022年2月6日httpwwwcytaxcnaxingyezixun17041html3陈桦历晓类REITs项目交易结构的万变与其宗2022年5月11日httpswwwkwmcomcnzhinsightslatest-thinkingchanges-in-transaction-structure-of-REITs-like-projectshtml4财税闲谈企业减资的税务处理与会计处理2022年5月20日httpsmpweixinqqcoms04TT57XMdnwqMpJMi8xA3g5孙华敏孙华敏如何将大象装入REITs之资本弱化篇股债搭建122022年6月6日httpwwwdehehengcomArchivesIndexArchivesindexaid8378html9