主要观点
　　2023年俄乌冲突走向和平谈判的难度依旧较大，地缘政治博弈或再度占据国际政治舞台，全球能源规则、经贸规则以及军事规则等方面或面临重新制定和洗牌
　　在通胀尚未完全控制之前，欧美央行的货币政策或难明显转向宽松，日本央行的货币政策在短期内仍将保持宽松，但中长期有望转向渐进收紧的方式
　　虽然欧美国家经济韧性较强，但仍会面临“浅度衰退”的可能，部分亚洲新兴经济体绽放经济活力，印度或成为拉动全球经济增长的火车头
　　 2023年全球风险资产或将呈现较大的差异化表现，其中部分亚洲国家股市有望呈现向好复苏态势
　　部分新兴经济体和中低收入经济体抵御风险的能力较差，存在一定主权债务违约风险
　　2023年美国高收益债券将迎来兑付高峰，受成本高企影响再融资难度较大，违约风险或有所走高
　　国际政经格局的重塑导致全球供应链重构，地缘政治风险持续和美国的全球再平衡战略加速了逆全球化和贸易保护主义，或对亚洲的产业“雁阵模式”造成较大冲击
　　欧美等发达经济体引领ESG债券市场的发展，而新兴市场将成为未来的主要增长动力

研究报告全文：2023年全球信用风险八大展望下篇联合资信主权部主要观点2023年俄乌冲突走向和平谈判的难度依旧较大地缘政治博弈或再度占据国际政治舞台全球能源规则经贸规则以及军事规则等方面或面临重新制定和洗牌在通胀尚未完全控制之前欧美央行的货币政策或难明显转向宽松日本央行的货币政策在短期内仍将保持宽松但中长期有望转向渐进收紧的方式虽然欧美国家经济韧性较强但仍会面临浅度衰退的可能部分亚洲新兴经济体绽放经济活力印度或成为拉动全球经济增长的火车头2023年全球风险资产或将呈现较大的差异化表现其中部分亚洲国家股市有望呈现向好复苏态势部分新兴经济体和中低收入经济体抵御风险的能力较差存在一定主权债务违约风险2023年美国高收益债券将迎来兑付高峰受成本高企影响再融资难度较大违约风险或有所走高国际政经格局的重塑导致全球供应链重构地缘政治风险持续和美国的全球再平衡战略加速了逆全球化和贸易保护主义或对亚洲的产业雁阵模式造成较大冲击欧美等发达经济体引领ESG债券市场的发展而新兴市场将成为未来的主要增长动力wwwlhratingscom研究报告1一哪些国家可能会出现主权信用违约1如果两党迟迟未能就债务上限达成一致美国在今年6月或面临技术性违约风险欧盟债务压力依旧沉重但再次爆发欧洲危机的可能性较小美国债务上限是美国国会为防止美国财政部无限度举债而设立的债务天花板自1940年有纪录统计以来美国债务上限共上调104次平均每9个月上调一次尤其是2008年金融危机后美国政府频频通过财政扩张的方式救市导致政府多次面临政府关门财政悬崖以及技术性违约的风险美国在疫情期间实行了扩张性财政政策并带动其债务快速攀升至314万亿美元1月19日再次触及美国债务上限美国财政部自当天起采取特别措施启动暂停发行债券期同时暂停为公务员退休和残疾基金以及邮政退休人员健康福利基金注入新资金并将6月5日设定为避免联邦政府债务违约的最终期限如果两党迟迟未能就债务上限达成一致美国债务上限的违约日X日将会在6月初到来届时美国财政部将会用尽举债空间且无力偿付现有负债美国政府或将出现技术性违约对美国整体信用体系和资本市场造成严重冲击欧洲作为地缘政治冲突的中心受到疫情和地缘政治事件的双重冲击欧盟复苏基金和欧盟能源计划等都推动欧元区政府债务相当于GDP的比值直逼100的水平2023年随着欧盟的能源危机问题有所缓解欧洲央行引入了反金融碎片化工具TPI来防范市场动荡和欧元区借贷成本的无序扩大发生主权信用违约的风险较小其中希腊意大利和葡萄牙等国的5年期信用违约互换利差较小再次爆发欧洲危机的可能性较小但英国受其债务成本走高经济增长乏力以及政府公信力走低等因素影响债务压力较为突出2美联储强势加息放大了新兴经济体的金融风险和经济脆弱性进一步削弱以美元计价外债占比较高的新兴经济体的偿债能力美联储强势加息放大了新兴经济体的金融风险和经济脆弱性一方面加息引发了新兴经济体货币如匈牙利福林土耳其里拉和印度卢比等在2022年大幅贬值印度等国更是消耗其外汇储备以支撑汇率国际资本的加速外流也加剧了新兴经济体的金融动荡根据国际金融协会IIF的数据显示2022年新兴市场资金净流入仅337亿美元远低于2021年的3796亿美元降幅达90另一方面发达经济体经济基本面的收缩将传导至新兴经济体导致其经济修复放缓新兴经济体央行跟进加息的举措反过来也会抑制自身的经济增长再加上发达经济体基于自身安全实施的供应链回迁和投资筛选制度阻碍了直接投资的流动新兴经济体经济动能随之减弱美联储强势加息带动偿债成本走高特别是对于以美元计价外债占比较高的新兴wwwlhratingscom研究报告2经济体融资环境趋紧经济增长乏力以及地缘政治的不确定性都将进一步削弱新兴经济体的偿债能力具体来看一是俄乌冲突引发的一系列地缘政治角力重塑了全球经济和贸易格局政治化的贸易和投资将给新兴经济体的经济复苏带来阻力削弱各国的偿债能力二是主要经济体的通胀粘性较大紧缩货币政策将导致借贷成本在短期内保持高位借贷难度加大导致主权国家的债务偿付风险走高三是阿根廷土耳其等国以美元计价的外债占比较高利率抬升直接带动融资成本走高美元走强也会增加外债偿付成本尤其是对于以阿根廷为代表外汇储备较为匮乏的国家其主权债务违约风险相应大幅抬升墨西哥649印度698巴西778匈牙利875智利944土耳其965菲律宾973阿根廷973001002003004005006007008009001000数据来源WordBank联合资信整理图11部分新兴经济体外币债务外债总额的比值3中低收入经济体抵御外部风险冲击的能力很差尤其是在美联储加息的背景下愈发暴露出这些国家的脆弱性爆发主权债务违约的风险大幅攀升中低收入经济体受其经济结构单一政局稳定性较差以及自身融资能力受限等因素影响往往需要通过发行高利率债券来支撑其本国经济的发展导致其陷入政府债务困境债务困境反过来又会削弱投资者和消费者信心减少需求和供给对经济增长形成制约形成恶性循环具体来看2022年中低收入经济体如老挝和苏里南等的政府债务较GDP的比值出现大幅攀升债务压力明显增大而苏丹等国的政府债务较GDP的比值则已超过180债务负担很高斯里兰卡更是直接爆发了主权债务违约造成经济社会动荡美联储启动强势加息之后中低收入经济体如苏里南和老挝等国的利息支出占GDP的比重出现明显攀升面临一定付息挑战蒙古萨尔瓦多和巴基斯坦等国的外汇储备对其政府外债的覆盖率不足30其中埃及的覆盖率更是从疫情前的近80wwwlhratingscom研究报告3降至30左右而巴基斯坦的覆盖率已降至10左右偿付能力显著恶化另一方面巴基斯坦萨尔瓦多和埃塞俄比亚等中低收入经济体的5年期信用违约互换利差已达到1000个基点以上蒙古的信用利差也超过200个基点信用利差走扩也会引发部分经济体如萨尔瓦多和巴基斯坦等国以美元计价的债券遭到抛售债券收益率走高反向加剧其债务风险展望2023年中低收入经济体如安哥拉巴基斯坦和蒙古等国将面临一定的外债到期压力在全球经济增速放缓的背景下需求走低和供给的不确定性都将放大初级产品的价格波动幅度资源依赖型的中低收入经济体如蒙古尼日利亚和安哥拉等的经常账户收入将受到明显扰动偿债能力有所削弱埃及302苏里南392巴基斯坦101萨尔瓦多301蒙古28900050010001500200025003000350040004500数据来源BloombergIMF联合资信整理图12部分中低收入国家外汇储备政府外债的覆盖率综上所述美联储强势加息导致新兴经济体的外部风险敞口大幅走扩严重削弱其债务偿付实力中低收入经济体抵御外部风险冲击的能力很差尤其是在美联储加息的背景下愈发暴露出这些国家的脆弱性爆发主权债务违约的风险大幅攀升二美国高收益债市场是否会爆发违约潮12022年以来美国高收益债券的违约风险有所走高但仍低于2020年新冠疫情暴发后的情况违约风险敞口相对可控且爆发系统性违约的可能性较小2022年美联储连续7次密集加息425个BP将联邦基金利率上调至425450区间导致各期限美债收益率走高至2008年金融危机以来新高美债收益率走高直接向其他债券市场主体传导尤其是美国的高收益企业债在美债流动性收紧后高收益企业债期权调整利差一路走高并在7月一度触及6的年内高位创2020年6月美债流动性危机以来新高这说明美联储加息所引发的传导效应已经对美国高收益wwwlhratingscom研究报告4债券的融资成本造成显著压力尤其是对于新冠疫情后为补充流动性而持续加杠杆的企业自身偿付实力较弱再加上债券融资成本的上扬美国高收益企业债的违约敞口也将进一步走扩从历史数据来看2022年美国高收益企业债期权调整利差约5远不及2020年3月美债流动性危机超过10以及2008年全球金融危机时期超过20的表现尤其是2023年以来美国高收益债券的收益率由873下降至790降幅达到83个BP近期所面临的违约风险敞口相对可控爆发系统性违约风险的可能性较小2500200015001000500000美国企业债利差美银美国高收益企业债期权调整利差数据来源Bloomberg联合资信整理图2119972022年美国高收益企业债期权调整利差2疫情期间为补充流动性增量发行的债券信用资质较差是等级下调的主力目前国际三大评级机构的等级下调幅度相对合理可控新冠疫情暴发后受困企业为补充流动性促成美国高收益债券发行量激增2020年和2021年的发行规模分别高达4115亿美元和4774亿美元但2022年受发行成本上涨影响大幅下降至12784亿美元2020和2021年发行主体的融资需求主要为补充流动性对发行利率敏感性较强而2022年发行主体对发行成本的承受能力较强截至2022年末美国高收益债存量规模约为2万亿美元投资级企业债约为78万亿美元其中36万亿美元被评为BBB级距离高收益垃圾债一步之遥美国投资级债券中36万亿美元的BBB级别债券在经济下行期极易变成堕落天使成为潜在的垃圾债券增量因此也导致了2022年国际三大评级机构大幅下调债券等级2022年惠誉标普以及穆迪分别下调117只329只以及156只债券等级调整数量处于较高水平但整体等级下调幅度相对合理可控wwwlhratingscom研究报告580000亿美元5000700004500400060000350050000300040000250030000200015002000010001000050000002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年高收益债券发行规模BBB级债券发行规模BBB规模高收益规模右轴数据来源Bloomberg联合资信整理图22美国高收益债券发行规模32023年美国高收益债券将迎来兑付高峰受成本高企影响再融资难度较大违约风险或有所走高从债券到期情况看从2023年开始美国高收益债券将迎来兑付高峰期2023年和2024年的到期规模分别高达700亿美元和1007亿美元尤其是20252029年兑付规模在20002500亿美元存在较大的偿债压力债券到期意味着企业需要大量现金来支付债务的本金和利息如果企业的流动性不足需要借助再融资偿还债务正如2022年美联储强势加息导致高收益债券发行规模同比缩量超过70考虑到2023年借新还旧的成本依旧较高美国高收益企业将面临较大的再融资风险高收益债券的违约风险或有所走高但从中长期来看随着美国经济下行压力的持续加大美联储货币政策在2024年转向降息的可能性有所增大届时高收益债券的利息成本将会有所回落且再融资需求有望得到一定满足对缓解高收益债券的兑付压力起到一定积极的作用预计美国高收益债券的违约风险将有所回落3500亿美元3000250020001500100050002022年2023年2024年2025年2026年2027年2028年2029年2030年2031年以后数据来源Bloomberg联合资信整理wwwlhratingscom研究报告6图232022年以后美国高收益债券到期情况综上所述2022年美联储加息所引发的传导效应已经对美国高收益债券的融资成本造成显著压力尤其是对于新冠疫情后为补充流动性而持续加杠杆的企业自身偿付实力较弱再加上债券融资成本的上扬美国高收益企业债的违约敞口也将进一步走扩2023年在美国经济衰退压力增大以及美联储现有货币政策或将延续的背景下融资成本高企对企业的债务偿付实力造成挑战高收益债券的违约风险明显走高但违约影响低于疫情暴发后的情况仍然处于可控范围三全球供应链和产业链将会如何重构1国际政经格局的重塑导致全球供应链重构地缘政治风险持续和美国的全球再平衡战略加速了逆全球化和贸易保护主义或对亚洲的产业雁阵模式造成较大冲击新冠疫情以来全球供应链经历了三轮冲击一是2020年新冠疫情暴发后各国为防控疫情而停工停产经济停顿造成企业减产和库存消耗全球供应链趋于紧张二是2021年全球需求端强劲复苏但供给端却出现低库存弱生产交通物流受阻等问题导致全球供需失衡进一步加剧三是2022年俄乌冲突爆发对全球能源原材料以及食品等供给直接中断对全球供应链造成较大扰动展望2023年地缘政治风险持续和美国的全球再平衡战略加速了逆全球化和贸易保护主义以美国为代表的发达国家希望加强核心技术保护并加速供应链回迁保护主义将会对全球现有的产业雁阵模式造成冲击同时会影响技术所围绕的全球上下游供应链美国方面美国自2018年通过美国优先关税保护制造业回流等举措开启逆全球化节奏美国政府相继发布多项行政法令与政策对其在制造业国防工业等重点领域的供应链安全对国外依赖程度以及具体应对策略等进行了全面评估以应对激烈的国际竞争2022年拜登政府实行更为严格的供应链转移计划8月美国总统拜登签署通胀削减法案出台包括高额补贴在内的大量激励措施以推动电动汽车和其他绿色技术在美国本土的应用这一方案将加剧欧洲工业生产萎缩迫使欧洲企业将生产线转移至美国欧洲方面俄乌冲突爆发后欧洲加快摆脱对俄罗斯能源依赖但很难在短期内找到合适的替代能源致使能源缺口扩大并快速传导至制造业的加工制造物流仓储等多个环节大幅提升了企业生产运营成本许多企业陷入困境在能源危机的冲击下越来越多欧洲国家的能源密集型企业关闭工厂缩减规模或转移产能2022年欧洲将制造业和供应商转移到本土市场或附近市场的公司数量比2021年增加了1倍多wwwlhratingscom研究报告7欧盟被迫走上去工业化道路但从中长期看欧洲国家政府会通过鼓励欧盟制造发挥气候变化以及数字技术方面的优势促进中高端制造业回流亚洲方面东亚地区从传统的由日本作为头雁的雁阵式产业体系演变为以中国为主要供需价值链核心的网络拓扑结构式产业体系中国在地区间的作用愈发凸显而在中美脱钩以及中国产业升级的背景下美国与一些亚太国家签署印太经济框架意图建立将中国排除在外的世界经济秩序导致部分在华中低端产业向雁阵模式下端如印度越南等国迁移整体看虽然短时间内中国在全球供应链中的优势和粘性难以替代但如果中美脱钩成为常态化未来全球供应链存在部分中高端制造业加速回流欧美以及部分中低端制造业向东南亚南亚等具有人口红利国家迁移的风险2本轮全球产业链的重塑伴随着供应链条缩短贸易碎片化发展以及第四次工业革命等特征高新技术的突变促进人类工业革命的迭代全球产业链垂直一体化分工体系重新调整和组合本轮全球产业链的重塑呈现出以下几个方面特征一是全球供应链向近岸化多元化科技化方向发展以FDI为主要推动力以出口导向政策为配套政策的传统雁阵模式型产业转移自美国2008年次贷危机之后出现了新的趋势世界商品贸易占GDP的比重由2008年的511波动下跌至2020年的420该比例不断下降预示着全球供应链扩张程度有所收窄再加上新技术壁垒使得后发经济体参与全球供应链的难度增加全球制造业供应链链条呈现缩短趋势目前很多跨国公司正在寻找应对全球供应链不稳定的方法通过近岸化多元化科技化或供给回流来调整供应链以夯实供应链韧性二是贸易保护将会令全球供应链向碎片化发展在地缘政治持续发酵各国贸易保护和技术壁垒升级以及通胀压力依旧持续的背景下2023年全球贸易及供应链向碎片化发展根据WTO发布的最新全球贸易展望报告2022年全球货物贸易量将增长35但2023年预计仅增长1较此前的预估值34大幅下滑全球供应链安全稳定面临较大风险和挑战严重威胁全球经济复苏与可持续增长三是在第四次工业革命的背景下中高端供应链的进入壁垒将更高更难本轮供应链变化与第四次工业革命相辅相成前三次工业革命均伴随着向外扩张利用全球资源优化配置因此逐步形成了全球供应链条高新技术的突变促进人类工业革命的迭代本次基于人工智能数字化智能化技术使得传统制造环节的劳动力成本作用降低技术数据等要素的权重提高全球产业链垂直一体化分工体系重新调整和组合wwwlhratingscom研究报告88000600040002000000-2000-4000-600019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021商品贸易占GDP比重全球FDI流量全球同比数据来源Wind联合资信整理图31全球商品贸易占比及FDI同比变化综上所述地缘政治风险持续和美国的全球再平衡战略加速了逆全球化和贸易保护主义以美国为代表的发达国家希望加强核心技术保护并加速供应链回迁保护主义将会对全球现有的产业雁阵模式造成冲击而本轮全球产业链的重塑伴随着供应链条缩短贸易碎片化发展以及第四次工业革命等特征高新技术的突变促进人类工业革命的迭代全球产业链垂直一体化分工体系重新调整和组合四ESG因素在全球资本市场中的作用如何1ESG因素在全球资本市场中的作用愈发显著聚焦于环境社会和公司治理要素的ESG投资起源于欧美国家近年来获得快速发展目前全球在ESG投资理念上已形成较为一致的原则和指引企业ESG绩效逐渐成为各国政府监管机构和投资者关注的重点越来越多国际大型投资者在配置资本时偏向于支持可实现可持续发展目标的投资对象虽然全球逐步发展为全民免疫的抗疫模式但鉴于病毒株的不断变异不断涌现的感染高峰令全球经济发展和医疗承受压力均造成较大冲击再加上地震洪水严寒高温等极端自然灾害未来全球经济发展仍将以绿色发展为主基调ESG因素在全球资本市场中的作用愈发显著2022年全球ESG债券发行规模达到5343亿美元占全球债券市场的比重为58在去年高基数效应下回落约28个百分点其中超主权国家发行规模下降较为明显而亚洲ESG债券市场则表现较为突出2022年亚洲市场ESG债券在总体债券发行量当中的占比达到了276主要是得益于中国ESG债券市场的强劲增长wwwlhratingscom研究报告92022年主权国家和政府机构是ESG债券市场非常活跃的发行人群体前三个季度一共有超过40家主权和政府机构发行了不同货币不同种类的ESG债券累计发行规模达到创纪录的2870亿美元左右体现了政府机构在积极应对气候变化和推动可持续发展等方面的领导力亿美元700060005000400030002000100002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年数据来源Bloomberg联合资信整理图41全球ESG债券发行规模2欧美等发达经济体引领ESG债券市场的发展而新兴市场将成为未来的主要增长动力全球ESG债券市场以欧盟美国等主要经济体为主体2022年欧洲ESG债券市场占全球比重高达32欧洲是全球ESG债券市场的主力尽管面临漂绿问题和监管环境趋严的压力欧洲ESG债券在俄乌冲突高通胀持续加息经济衰退担忧等风险因子持续演绎的背景仍然吸引资金持续净流入同期传统债券则面临资金持续净流出的压力气候问题在美国的政策议程中占据重要地位政策助推美国ESG债券市场增长提速2022年美洲ESG债券市场份额为102022年亚洲ESG债券市场发展迅猛市场份额跃居全球第二占比走高至28但亚太地区内部有所分化日本市场转为资金净流出中国市场仍然受到资金青睐在碳中和目标下中国ESG债券市场拥有较大的发展潜力并且国际指数公司对中国ESG市场的覆盖产品也在增加随着跨境投资市场的扩大预计未来全球ESG债券市场有望形成欧盟美国中国引领发展的多元格局wwwlhratingscom研究报告10111914超国家组织349欧洲地区284美洲地区亚洲地区32其他地区3910注内圈为2021年外圈为2022年数据来源Bloomberg联合资信整理图42全球ESG债券发行地区分布当前新兴经济体ESG债券市场发展进程较为缓慢ESG债券标准技术上的争议和质疑导致国际资金主要流入发达经济体的金融市场债券发行人集中在中国韩国等少数国家随着越来越多的公司承诺减少碳排放近来国际投资者对新兴经济体ESG主题债券的兴趣也有所上升对于新兴经济体而言发展ESG债券市场增加用于绿色和可持续发展的投资项目不仅需要调动国内资金也需要利用国际资源在此背景下引导国际资本尤其是私人资本转向新兴经济体成为这些国家扩大ESG债券市场规模的有效途径之一综上所述未来可持续发展和绿色发展仍将是全球经济的主基调ESG因素在全球资本市场中的作用也将愈发显著wwwlhratingscom研究报告11联系人投资人服务010-85679696-8759chenyelhratingscom相关研究专项研究变革与重构2022年全球信用风险熵增研究专项研究全球哪些经济体将面临经济衰退风险免责声明本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司以下简称联合资信所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为联合资信评估股份有限公司且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本研究报告的联合资信将保留向其追究法律责任的权利本研究报告中的信息均来源于公开资料联合资信对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本研究报告所载的资料意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任wwwlhratingscom研究报告12