为进一步探索适合我国债券市场的回收率评级方法，我们借鉴国际回收率评级方法，采用评估企业价值、测算风险敞口、按债务求偿顺序分配、确定回收率的方式，对现阶段国内两个典型违约债券进行回收率测算。在评估企业价值方面，四川蓝光发展股份有限公司采用特殊行业法，富贵鸟股份有限公司采用资产评估法。从估算结果来看，蓝光发展普通债权的预测回收率为25.12%~36.40%，上清所对违约债券的估值为27.80，介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性。富贵鸟普通债权的预测回收率为0%~4.56%，其破产清算方案中普通债权合计清偿比例约为2.14%，介于我们估算回收率的上下限之间，预测结果具有一定的合理性。
　　我国债券市场仍处于发展初期，数据积累和市场成熟度仍然不足，因此在借鉴国际经验的基础上，应开展适用于我国市场的回收率评级方法研究。在对蓝光发展和富贵鸟的回收率评级测算过程中，我们意识到预测结果会因各种主客观因素的影响而产生误差，如信息获取渠道有限，数据及时性与准确度存疑；核心折现率和资产变现率的适用性和客观性有待进一步验证等。
　　现阶段我国评级机构可以从基础入手，为发展适合于我国债券市场的回收率评级方法做一些前期准备：第一，积累数据，建立违约和回收数据库，为开发回收率评级方法打好数据基础。第二，梳理影响回收率的相关因素，包括债务求偿顺序、企业资本结构、抵质押情况、外部干预情况、法律和宏观环境等，逐步制定符合我国债券市场实际情况的违约回收率评级方法。第三，探索企业价值评估方法内核，研究各项资产清偿比例的核心影响因子，通过相关性分析与资产评估实践，确定符合我国债券市场实际的折现率、资产变现率等指标数据，并在未来不断优化调整。

研究报告全文：借他山之石探违约回收之路--我国违约债券回收率测算联合资信研究中心艾仁智林青郝帅刘晓光薛逸竹摘要为进一步探索适合我国债券市场的回收率评级方法我们借鉴国际回收率评级方法采用评估企业价值测算风险敞口按债务求偿顺序分配确定回收率的方式对现阶段国内两个典型违约债券进行回收率测算在评估企业价值方面四川蓝光发展股份有限公司采用特殊行业法富贵鸟股份有限公司采用资产评估法从估算结果来看蓝光发展普通债权的预测回收率为25123640上清所对违约债券的估值为2780介于我们估算回收率的上下限之间预测结果具有一定的合理性富贵鸟普通债权的预测回收率为0456其破产清算方案中普通债权合计清偿比例约为214介于我们估算回收率的上下限之间预测结果具有一定的合理性我国债券市场仍处于发展初期数据积累和市场成熟度仍然不足因此在借鉴国际经验的基础上应开展适用于我国市场的回收率评级方法研究在对蓝光发展和富贵鸟的回收率评级测算过程中我们意识到预测结果会因各种主客观因素的影响而产生误差如信息获取渠道有限数据及时性与准确度存疑核心折现率和资产变现率的适用性和客观性有待进一步验证等现阶段我国评级机构可以从基础入手为发展适合于我国债券市场的回收率评级方法做一些前期准备第一积累数据建立违约和回收数据库为开发回收率评级方法打好数据基础第二梳理影响回收率的相关因素包括债务求偿顺序企业资本结构抵质押情况外部干预情况法律和宏观环境等逐步制定符合我国债券市场实际情况的违约回收率评级方法第三探索企业价值评估方法内核研究各项资产清偿比例的核心影响因子通过相关性分析与资产评估实践确定符合我国债券市场实际的折现率资产变现率等指标数据并在未来不断优化调整1一国际三大评级机构回收率评级方法概述在我国信用债券市场违约趋于常态化背景下违约后的偿付比例等信息对于市场参与者的投资参考意义逐渐显现而国际三大评级机构通过回收率评级在假设违约情况下对某只债券本金和利息回收水平进行评估这是对债项信用风险的重要揭示我们研究成熟市场和机构的方法和经验将国际机构的回收率评级方法进行国内违约债券的适用性测试有助于探索评级方法的客观性与准确度提出符合国情的研究路径最终建立适用于我国债券市场的回收率评级方法标普和惠誉的回收率评级基本流程较为一致总体可概括为1在假定的违约条件下估计企业价值EnterpriseValueEV2估计违约风险敞口ExposureatDefaultEAD3依据waterfall1模式将违约时的企业价值分配给各个债务工具得到各债务的回收率4判断是否需要回收率调整5得出回收率评级穆迪对于接近违约或已经违约主体评级为B2及以下级别的企业采用与标普惠誉相似的方法进行回收率评级LGD评级对于主体评级为B2至Ba1含的企业穆迪以LGD模型为基础进行回收率评级具体债项的LGD由企业违约回收率的概率分布以及企业违约时刻的负债结构决定以下穆迪回收率评级方法介绍主要针对B2至Ba1含的企业穆迪的回收率评级总体可概括为1确定企业主体违约后的回收率2确定企业风险敞口和求偿次序求出企业隐含估值和违约概率3将企业价值按求偿次序分配给各个债务工具得到各债项LGD评级和债项级别4判断是否需要债项等级上限调整确定最终债项评级2二我国违约债券回收率测算我们借鉴国际回收率评级方法采用评估企业价值测算风险敞口按债务求偿顺序分配价值最终估算回收率在评估企业价值方面四川蓝光发展股份有限公司采用特殊行业法富贵鸟股份有限公司采用资产评估法一四川蓝光发展股份有限公司四川蓝光发展股份有限公司以下简称蓝光发展或公司前身系成立于1993年的成都迪康制药公司于1999年变更为四川迪康科技药业股份有限公司以下简称迪康药业并于2001年在上海证券交易所挂牌上市2008年6月蓝光投资控股集团有限公司以下简称蓝光集团通过司法拍卖获1指在企业破产后按照各项债务或非债务的求偿权优先次序对企业价值进行分配的过程中均需满足较优先的债务或非债务求偿权后剩下的企业价值才能落入次优先求偿权进行分配2国际评级机构回收率评级方法研究详见我司研究报告httpwwwlhratingscomlockresearch1849eff54082得迪康药业2990的股份成为公司控股股东2015年4月迪康药业通过发行股份的方式购买了四川蓝光和骏实业股份有限公司100股权此次重大资产重组完成后公司借迪康药业上市并更为现名公司主营业务为房地产开发并辅以生物医药等业务公司是民营企业第一大股东是蓝光集团持股比例为5831实际控制人为自然人杨铿公司于2019年7月10日发行9亿2年期中期票据19蓝光MTN001因公司盈利能力下降加上债务负担沉重受限资产规模较大公司流动性枯竭2021年7月12日19蓝光MTN001未能按期足额兑付本息发生实质性违约此后16期债券相继违约截至目前公司正在拟定债务重组方案尚无实质性进展1估算企业价值我们参照国际机构对房地产行业企业估值所采用的特殊行业法对蓝光发展资产可变现价值进行评估首先由于蓝光发展未来仍采取持续经营策略因此蓝光发展资产负债表中部分持续生产经营所用科目不具有短期变现处置能力可在短期通过出售变现或收回的核心资产主要有与传统房地产开发业务相关的存货科目合同资产应收账款在建工程以及其他具有短期变现能力的资产如投资性房地产无形资产中取得产权的土地使用权等其次我们在借鉴国际机构测算的房地产企业各类资产变现率的基础上对折扣率进行估算并参考财务报表附注对受限资产进行调整同时蓝光发展债券首次违约时间为2021年7月12日我们回收率测算采用2021年中报数据经过测算蓝光发展短期资产可变现净值范围为19825亿元25716亿元具体计算过程如下表所示表22蓝光发展持续经营下短期资产可变现净值估算单位亿元2021年可变现假设折扣资产类型可变现净值备注中报价值率根据蓝光发展财报截至2021年6月30日公司货币资金余额为10029亿其中可自由动用资金为330亿各类受限或者限定用途的资金9699亿元上述9699亿元具体包括项目预售监管资金货币资金100293301003306405亿元与合作方共管资金2443亿元境外受限资金109亿元各类保证金及因涉诉被冻结资金742亿元上述各类受限或者限定用途资金均无法由公司自由动用或者归还金融机构债务应收票据及应收账款多为应收材料销售款预计不2301169250758461269应收账款存在信用减值其中一年内到期的应收3账款为1638亿元再加上应收票据054亿元可变现价值共1692亿元存货科目对应房地产开发项目建设扣除负债端预售制下合同负债79813亿存货1613583394750651697422066元扣除用于借款的抵押部分47598亿元最终可变现价值为33947亿元考虑到合同资产的回收仍具有一定账合同资产2872871025029072期故此处设置合同资产短期可变现比例显著低于应收账款已完成产权办理的投资性房地产为投资性房地3428亿元扣除用于借款的抵押部分44802069607012411448产1359亿元最终可变现价值为2069亿元扣除用于借款的抵押部分906亿元最在建工程14215155065258335终可变现价值为515亿元无形资产中已办妥产权证书的土地使用无形资产4213264560147196权账面价值为326亿元合计------1982525716--数据来源公司公告联合资信整理2测算风险敞口持续经营下风险敞口一般包含债务风险敞口以及其他非债务风险敞口等由于持续经营情形下的某些或有负债经营性负债通常不需要立即偿付因此在对应负债科目中予以剔除根据计算得出蓝光发展金融有息负债约为69789亿元其中具有留置权的优先类有息负债为20173亿元普通类债权为49616亿元表23蓝光发展债务风险敞口测算单位亿元债务类型风险敞口备注其中抵质押款合计6669亿元为优先类短期借款9445金融有息负债应付票据7324普通类债权其他应付款1147普通类债权其中应付利息一年内到期的非流动负债25935普通类债权其中抵质押款合计13504亿元为优先长期借款14445类金融有息负债应付债券11493普通类债权金融有息负债69789优先类金融有息债务20173对应受限资产规模合计51053亿元普通类债权49616数据来源公司公告联合资信整理43企业价值分配与回收率测算在分配企业价值时通常会优先分配行政费用即应付职工薪酬税费重组所需费用等后根据债务求偿顺序分配企业价值其中重组所需费用我们使用可变现净值的5进行估算最终预估出普通债权的回收率为25123640表24蓝光发展普通债权回收率测算步骤单位亿元项目假设下限假设上限持续经营下可变现净值1982525716应付职工薪酬187187应交税费61846184重组费用假设59911286可用于偿还普通类债权的金额1246318059普通类债权规模4961649616预估回收率25123640数据来源联合资信整理4合理性检验由于蓝光发展目前仍处于推进债务重组的工作中债务重组方案仍未成形实际清偿率尚不可知而在美国等成熟市场最常用交易价格法对回收水平进行评估3但我国债券市场尚未形成完善的违约债券交易市场蓝光发展违约债券也暂无交易无法使用交易价格估算回收价值在此背景下我们暂且尝试用上清所债券估值4作为依据上清所在19蓝光MTN001违约后将其估值调整为2780介于我们估算回收率的上下限之间预测结果具有一定的合理性但估算误差仍存改善空间二富贵鸟股份有限公司富贵鸟股份有限公司以下简称富贵鸟或公司是福建省纺织品服装与奢侈品行业企业主要从事男女皮鞋商务休闲男装及皮具等相关配饰的研发生产及销售公司成立于1995年前身为石狮市富贵鸟鞋业发展有限公司2011年7月更名为富贵鸟中国有限公司2012年6月公司整体变更为3详见联合资信系列研究报告之四国际三大评级机构债券回收率统计研究交易价格法tradingprice是以债务工具发生违约时或发生违约后的交易价格计算违约回收率穆迪方面对于不良交易穆迪使用违约时的交易价格而对于其他违约类型穆迪使用违约后1个月的交易价格同时穆迪指出这个时间不是固定的通常违约后15至60天内的市场报价比较容易获得因此穆迪最终回收数据库中的数据使用的是公司发行的公开债务首次违约时间后的15至60天内的市场报价marketquotes标普方面交易价格法是使用破产时债务的交易价格或市场价值作为回收价格惠誉方面交易价格法采用债务违约后第30天的二级市场交易价格4银行间市场清算所股份有限公司以下简称上清所发布的债券回购违约处置细则中对拍卖价格和变卖价格的确定也涉及估值价格在回购违约处置细则中指出回购债券变卖价格不应低于公允价值变卖价格低于公允价值的逆回购方需征询正回购方同意后方可提交变卖处置申请材料公允价值是指在变卖处置日前30个交易日内的平均成交价格标的回购债券在变卖处置日前30个交易日内无成交价格的则为标的回购债券在变卖处置日前1个工作日的上清所估值价格5股份有限公司并更名为富贵鸟股份有限公司2013年公司在香港联交所主板上市公司为中外合资企业实际控制人为自然人林和平林和狮等林氏兄弟公司先后于2015年4月22日和2016年8月11日在上交所和深交所发行8亿元一般公司债14富贵鸟和13亿元私募债16富贵01两期债券均为5年期到期日分别为2020年4月22日和2021年8月12日其中14富贵鸟附带第3年末投资者回售选择权16富贵01附带第2年末和第4年末投资者回售选择权由于公司盈利恶化且存在大额对外担保及资金拆借相关款项无法按时收回导致无法按期偿还应于2018年4月23日遇法定节假日顺延支付的债券回售本金652亿元和利息5040万元构成实质性违约14富贵鸟的违约触发了16富贵01的加速清偿条款债券持有人会议通过加速清偿议案16富贵01于2018年5月8日到期由于公司无力偿债同样构成实质性违约2018年5月29日14富贵鸟持有人会议通过关于宣布未回售部分债券有条件加速清偿的议案14富贵鸟未选择回售登记的债券本金和相应利息于2018年6月6日到期此后债券受托管理人以富贵鸟不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力但仍有重整价值为由提出重整申请2018年7月26日法院裁定受理重整申请2019年8月23日泉州中院裁定驳回富贵鸟股份有限公司管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟股份有限公司重整程序富贵鸟进入破产清算程序1估算企业价值我们参照国际机构对破产清算企业所采用的资产评估法对富贵鸟资产可变现价值进行评估14富贵鸟于2018年4月23日发生本息违约由于富贵鸟没有披露2017年年报我们回收率测算采用2017年中报数据在破产清算情形下富贵鸟可回收的价值包括资产负债表中所有可变现的资产我们在借鉴国际机构测算企业各类资产的变现率的基础上参考财务报表等信息结合实际破产清算案例及法院诉讼拍卖等数据对各类资产质量回收情况进行预测最终确定变现率其中其他应收款主要为对关联公司的借出款项回收不确定性较大故调整其变现率为010此外其他流动资产中2亿为信托理财产品已出现违约回收不确定性较高其余为预缴税金及待抵扣进项税额故调整其变现率为0根据财务报表测算结果显示富贵鸟破产清算情况下的可变现净值范围为2789亿元3423亿元具体计算过程如下表所示表25富贵鸟破产清算情况的资产可变现净值估算单位亿元资产变资产变2017年2017年流动资产现率可变现净值非流动资产现率可变现净值中报中报货币资金203510020352035固定资产069----6应收票据0035585002003房屋建筑0424060017025应收账款10785585593916机器设备0173555006010其他应收款15880100159电子设备及其他0073555002004预付账款1760000运输工具0033555001002应收利息0030000无形资产010----存货336000软件0020700001原材料2253585079192土地使用权00870006006在产品0030550002递延所得税资产02100产成品1084565049070非流动资产合计101--032047其他流动资产2030000清算价值----27893423流动资产合计5423--27573376注表示根据实际情况进行变现率调整数据来源富贵鸟2017年半年报联合资信整理此外2018年2月富贵鸟对2017年半年度报告进行了部分修订报告期后至债券违约前富贵鸟出现多笔对外担保代偿及资金拆借情况故需对可变现净值进一步调整具体包括以下内容1发行人以存款质押的方式对外提供担保报告期后发生担保代偿1415亿元后续仍有165亿元担保尚需偿还且于违约前被划转代偿的可能性较大预计货币资金需扣减1580亿元22017年年末公司实际存货较账面存货减少2亿元存货可回收价值预计减少20352085即070170亿元3发行人于2017年末通过与客户核对往来账款发现有近2亿的应收账款客户未予确认预计应收账款减少20552085即110170亿元4发行人期后发生资金拆借1199亿元该拆借款项能否于债券到期日之前收回具有较大的不确定性故可变现净值预计将减少1199亿元可变现净值上限3423-1580-1199-2085-2085304亿元可变现净值下限2789-1580-1199-2035-20550故为0亿元最终富贵鸟破产清算情况下的可变现净值范围为0304亿元2测算风险敞口破产清算下风险敞口包含经营性负债金融性负债以及或有负债等实操过程中有财产担保债权可按照担保财产评估价值优先受偿或通过处置担保财产以变现收入优先受偿对于超过财产评估价值部分或者按照处置变现收入未能受偿部分作为普通债权根据富贵鸟2017年中报报披露显示企业以存货进行抵押抵押金额2298亿元存货可变现价值预计为057093亿元富贵鸟机器设备用于抵押融资金额为1650万元机器设备变现价值约为006010亿元以其位于石狮市鸿山7镇科技园区的土地房产为抵押物向石狮市狮城融资担保有限公司提供数额为人民币983312万元的反担保相关资产变现预计017025亿元因此富贵鸟优先类债权约为080128亿元最终计算得出富贵鸟普通类债权为29422894亿元表26富贵鸟债务风险敞口测算单位亿元债务类型风险敞口估算金融性负债短期借款502应付票据041应付利息087应付债券2079合计2710经营性负债应付账款168应付票据041其他应付款038预收款项012合计259或有负债对外担保053总计3022其中优先类债权080128普通类债权29422894数据来源富贵鸟2017年半年报联合资信整理3企业价值分配与回收率测算在分配企业价值时优先分配行政费用即应付职工薪酬税费重组所需费用等后根据债务求偿顺序分配企业价值最终预估出普通债权的回收率为0456表27富贵鸟普通债权回收率测算步骤单位亿元项目下限上限破产清算情况下可变现净值0304优先类债权080128应付职工薪酬012012应交税费018018清算费用假设5--014可用于偿还普通类债权的金额0132普通类债权规模29422894预估回收率0456数据来源联合资信整理84合理性检验2019年8月23日泉州中院裁定驳回富贵鸟股份有限公司管理人关于批准重整计划草案的申请并终止富贵鸟股份有限公司重整程序富贵鸟进入破产清算程序2020年1月3日2020年7月30日泉州中院先后裁定第一次分配方案第二次分配方案普通债权合计清偿比例约为214整体来看富贵鸟的实际清偿率介于我们估算回收率的上下限之间预测结果具有一定的合理性但估算误差仍存改善空间产生预测误差的原因主要有以下两点第一在评估企业价值或统计企业各类债权时我们获取企业信息的渠道较为有限信息主要来源于企业的财务报告和评级报告但受企业披露财报不及时且未经审计的影响所获取的数据较为滞后且真实性存疑对回收率评估造成一定的误差第二在预估各项资产的变现率时我们借鉴国际机构的变现率数据结合实际情况并基于其他可获取到的信息进行相应的调整目前国内缺少对各类资产回收情况的数据经验积累我们预测的变现率与各资产的实际变现率之间可能存在误差三总结与建议在对蓝光发展和富贵鸟的回收率评级测算过程中我们意识到采用评估企业价值测算风险敞口按债务求偿顺序分配价值最终估算回收率的方法对于我国债券市场回收率评估是基本可行的该方法是以企业价值和债务结构为基础借鉴国际经验我们在评估企业价值方面蓝光发展采用特殊行业法富贵鸟采用资产评估法根据不同主体的性质分别采用不同的企业估值方法有助于更好地衡量债项的违约损失风险而我国评级机构对我国债券市场主体债务结构的评级分析经验具有较高的优势整体来看探索适合我国的债券回收率评级方法值得我们深入探讨与研究但在实际测算过程中我们也意识到预测结果会因各种主客观因素的影响而产生误差第一受限于我国违约债券市场信息披露制度不完善透明度较低违约处置信息获取渠道有限数据获取难度大等问题我们在评估企业价值或统计企业各类债权时信息主要来源于企业的财务报告和评级报告若发行人停止或延迟出具财务报表甚至出现财务造假会严重影响债券回收率评估的准确性第二实际测算中有较多假设条件折现率资产变现率等数据的设定带有主观性我国债券市场发展阶段违约债处置外部支持等市场环境与国外有所差异不能完全借鉴海外数据需结合国内实际情况因此个人的基本面偏好和研究深度不同会得出不同的违约回收率水平此外在测算回收率过程中我们需要对发行人陷入财务困境所产生的费用等进行假设和预判若实际情况与预估数据存在较大差异也会影响到回收率评估的准确性第三企业可回收价值和违约债券的回收率应该是动态的而我们测算回收9率是在假定某一时点全部可回收价值但违约处置进程往往难以预估资产减值时间成本等都有可能会影响资产的变现价值第四无法考虑政府母公司的外部救助或外部投资者通过发行人借壳上市等偶然性事件对回收率水平的影响现阶段我国债券市场发展违约债券估值和回收率评级还存在一定的困难因此我们可以从建立违约和回收数据库梳理影响回收率相关因素以及探索企业价值评估方法等方面入手为发展适合于我国债券市场的回收率评级方法做一些前期准备逐步开展回收率评级第一建立违约和回收数据库形成回收率测算方法违约和回收数据是评级机构完善信用评级技术开发回收率评级的数据基础第二梳理影响回收率的相关因素在收集整理违约案例以及相关债务清偿数据的基础上对债券违约回收率相关的确定性影响因素进行梳理包括债务求偿顺序企业资本结构抵质押情况外部干预情况法律和宏观环境等逐步制定符合我国债券市场实际情况的违约回收率评级方法第三探索企业价值评估方法内核研究各项资产清偿比例的核心影响因子通过相关性分析与资产评估实践确定符合我国债券市场实际的折现率资产变现率等指标数据并在未来不断优化调整10