近年来，我国资产证券化产品发展迅猛，发行规模持续保持增长态势。根据CNABS数据显示，截至2022年6月30日，信贷资产证券化累计发行1233单，累计发行规模为55391.14亿元，其中存续产品580单，存续产品规模为15748.74亿元；企业资产证券化累计发行6239单，累计发行规模为72564.07亿元，其中存续产品2458单，存续产品规模为23478.85亿元。伴随着资产证券化业务的发展，证券存续期间的风险事件也陆续出现，风险点主要体现在交易安排、底层资产、增信主体和相关参与方履职风险等方面。本系列专题将按照资产证券化产品类型划分，从评级的角度提示资产证券化产品存续期间的重点关注因素，以及需注意的一些重大风险表现或问题。本期存续期跟踪评级要点主要关注CMBS项目。

研究报告全文：存续期跟踪评级要点之CMBS项目联合资信结构融资三部牛楠陈开帆李敦远韩子腾wwwlhratingscom研究报告1引言近年来我国资产证券化产品发展迅猛发行规模持续保持增长态势根据CNABS数据显示截至2022年6月30日信贷资产证券化累计发行1233单累计发行规模为5539114亿元其中存续产品580单存续产品规模为1574874亿元企业资产证券化累计发行6239单累计发行规模为7256407亿元其中存续产品2458单存续产品规模为2347885亿元伴随着资产证券化业务的发展证券存续期间的风险事件也陆续出现风险点主要体现在交易安排底层资产增信主体和相关参与方履职风险等方面本系列专题将按照资产证券化产品类型划分从评级的角度提示资产证券化产品存续期间的重点关注因素以及需注意的一些重大风险表现或问题本期存续期跟踪评级要点主要关注CMBS项目wwwlhratingscom研究报告1目录一近年CMBS产品发行情况33二跟踪评级重点关注内容33一现金流归集划转及证券兑付情况22二触发事件22三物业资产存续期运营情况33四增信主体及其他参与方分析44三跟踪评级中发现的问题及分析55一现金流归集不符合要求55二未按约定办理抵质押66三利率超发设立日早于假设日期66四增信主体级别下调66四总结与展望77参考文献77wwwlhratingscom研究报告1一近年CMBS产品发行情况从CMBS发行情况来看截至2022年6月底CMBS项目累计发行255单累计发行金额为537515亿元自2016年CMBS项目发行以来发行单数及金额保持增长态势20162021年的年复合增长率分别为9603和6896CMBS产品底层资产类型主要可分为酒店公寓办公物业零售物业物流仓储混合类和其他这七大类型截至2022年6月底混合类CMBS项目发行单数与金额占比最高占比分别为3137和4024具体发行金额以及分类情况如下图所示存量方面截至2022年6月底CMBS项目存续产品共计221单存续产品规模共计432894亿元类型方面仍以混合类为主存续单数与金额占比分别为2986和3768具体存续金额情况如下图所示8277941016798081100191618544024376821752351183113酒店公寓酒店公寓办公物业零售物业办公物业零售物业物流仓储混合类物流仓储混合类其他其他资料来源CNABS联合资信整理资料来源CNABS联合资信整理图1截至2022年6月底各类型CMBS发行图2截至2022年6月底各类型CMBS存续金额占比情况金额占比情况二跟踪评级重点关注内容跟踪评级时需重点关注专项计划现金流归集转付及兑付情况是否发生相关触发事件物业资产存续期运营情况增信主体及其他参与方尽职能力情况以此来分wwwlhratingscom研究报告1析CMBS在存续期的真实表现以及判断未来专项计划的信用风险一现金流归集划转及证券兑付情况CMBS项目通常设置有运营收入收款账户监管账户信托财产账户专项计划账户等银行账户以用于现金流的归集一般的归集路径为资产服务机构将物业资产的运营收入自收款账户划转至监管账户如采取双SPV模式将约定的金额自监管账户划转至信托财产账户再按约定转入专项计划账户如为单SPV模式则直接由监管账户划转至专项计划账户通过专项计划账户划转至登记托管机构指定账户再划付至资产支持证券持有人的资金账户交易文件会对上述归集和兑付各个环节所涉及的时间金额等情况进行明确约定CMBS项目底层物业资产种类及数量的情况较为多样且现金流归集的主体也各有区别因此为了防止基础资产现金流回收出现困难亦或现金流与各参与主体的其他资产发生混同等问题进而导致兑付风险存续期间需跟进现金流的真实划转及兑付情况二触发事件信用触发机制属于CMBS项目内部增信的方式之一指的是在出现了特定的不利于资产支持证券偿付事件时通过改变现金流归集和支付的相关安排以保障资产支持证券本息兑付的机制信用触发机制有多种触发情况根据物业资产运营情况根据抵押物估值变动情况根据资产服务机构原始权益人增信主体等参与方资信水平及履职情况根据优先级资产支持证券本息是否偿付等情况常见的触发机制有差额支付启动事件1权利完善事件2加速归集事件3加速清偿事件4和提前终止事件5等存续期内需对是否出现满足相关触发条件的情况触发机制是否按约定执行保持关注例如需要关注专项计划成立后物业资产进行抵质押办理情况若未及时办理或将触发提前终止事件若物业资产经营状况不及预期导致质押财产未达到信托约定的必备金额可能会触发差额支付保证担保等机制评级机构需要核对相对的1差额支付启动事件及担保启动事件是指在约定时间相关账户资金金额未达到约定金额事件发生后启动相应的差额支付或担保程序2权利完善事件指基础资产或资产服务机构原始权益人等主体出现了需要被替换或进行相关完善的事件如资产服务机构解任评级下降丧失清偿能力等通过权利完善通知方式降低风险3加速归集事件的发生情况与加速清偿事件相似事件发生后加速账户内资金转付的频率4加速清偿事件是指在基础资产实现的现金流较目标值预测值下降超过一定比例或增信主体资产服务机构等主体履约能力下滑等事件发生时改变现金流清偿顺序和提高兑付频率其主要对资产支持证券兑付端有效5提前终止事件是指出现对资产支持证券重大不利情况提前进入分配专项计划直接进入分配期wwwlhratingscom研究报告1款项是否按时足额划付至指定账户关注相关义务人的履约能力及意愿同时当实现的质押财产现金流少于预测值且偏差达特定百分比以上时例如30可能触发加速归集或专项计划提前到期评级机构应关注专项计划是否按交易文件约定执行结合资产恶化的具体成因判断相关的履职情况及其对证券兑付安全性的影响此外有些事件可能间接导致触发事件的发生如CMBS的产品期限通常设置年限较长投资者资金往往短于专项计划存续期限因此部分项目会设置有利率调整投资者回售及相关义务人赎回机制若在开放期内利率调高可能导致未来兑付资金存在缺口从而提高兑付风险回售和赎回会导致资金集中流出此时也需要关注回购义务人资金压力情况三物业资产存续期运营情况CMBS产品实际还款来源为底层物业资产的运营收入包括租金物业费如有停车费如有多经收入如有等物业的运营收入对CMBS的本息偿付有着直接影响运营收入又受外部环境及内部运营的影响外部环境方面主要通过对宏观经济以及物业资产所在地的一些外生控制变量来分析宏观经济衡量指标通常较为宽泛通常是对经济基本面的发展趋势进行分析包括人口增长率人均GDP及就业率等目前CMBS产品底层物业资产的业态主要集中在办公物业零售物业和酒店等不同的地理位置面临的信用风险差异很大因此对外部环境的分析主要集中在物业资产所在地的本地特征主要为物业资产所处的城市区域经济情况房地产行业旅游业发展等情况例如以国外经验来看物业资产当地住宅房地产的升值与CMBS违约率呈负相关Anetal2013当区域经济下行或行业发展下行时将导致区域市场租金酒店平均单价下降导致物业出租率酒店入住率下降进而运营收入下降就目前中国大陆宏观环境而言新冠肺炎疫情导致物业暂停运营对物业的运营直接影响较大同时疫情也通过影响宏观经济对物业运营产生间接影响若疫情反复则需保持关注CMBS的抗压情况内部运营方面运营方的持续运营能力对物业资产的运营收入产生重要影响进而影响优先级资产支持证券本息的兑付而出租率酒店入住率收缴率平均租金单价酒店平均房价租赁期限租户集中度包括关联方集中度转租率等是直接体现运营方持续运营能力的指标例如从出租率来看因疫情反复等问题可能存在退租率较高且转租率较低导致出租率下滑的情况从收缴率来看收缴率的高低反映了物业承租方履约能力的好坏承租方履约能力越高越能保证物业在未来获得稳定的租金收入从租金价格来看物业运营方为招租可能会采取减租等优惠政策基础资产的未来现金流可能受到一定影响跟踪评级时评级机构重点关注存wwwlhratingscom研究报告1续期间相关运营指标的情况将指标与首评及上一年跟踪时的数据进行比较判断其变化情况及原因并分析运营变化带来的影响是长期还是短期性的例如当物业资产运营出现困难应及时向资产服务机构询问原因及该原因对运营的影响是暂时性或是永久性的并以此判断其对证券本息偿付的影响外部环境及内部运营的好坏影响现金流的实现跟踪评级时重点关注物业现金流实现情况将物业现金流实现情况与预测值进行比较分析现金流偏离预测值的原因判断对未来现金流预期的影响存续期内真实的经营指标情况及现金流实现情况将影响到跟踪评级时压力测试的压力因子数值越差的经营表现将导致越严苛的压力因子最终表现为预测年度可分配净现金流对证券本息支出的比值即偿债覆盖倍数DSCRDebt-ServiceCoverageRatio更低DSCR与违约概率有着显著的负相关性Singh2019实践中DSCR一般在100200之间一般净现金流至少要为证券本息偿付金额的110120倍如果DSCR小于100则运营能力较差发生违约的可能性较高自2020年爆发新冠疫情以来多数CMBS产品底层物业资产运营受到影响对于办公物业和零售物业出现减免租金提前退租停止续租出租率和收缴率下降的情况对于酒店物业受疫情影响商务出行及游客出游困难酒店平均房价和入住率出现下降以上情况均最终导致物业资产运营现金流大幅下降且偏离首评预测值目前随着国内防疫工作的有效进行疫情已进入常态化阶段但仍存在局部地区疫情反复的情况跟踪期内评级机构需要根据疫情对物业运营的影响情况适当调整现金流及压力区间此外现金流的实现情况也会影响物业的估值收益法是物业资产估值的一种常见方法收益法通过预计估价对象的未来收益利用报酬率或资本化率收益乘数将未来收益折现到估价时点后累加得到估价对象价值或价格而当存续期内物业运营情况较差导致未来预测的现金流入预期降低则会导致物业资产的估值下降因证券未偿本金与抵押物价值比率LTVLoan-to-ValueRatio与违约可能性之间存在显著正相关性Singh2019重估后的LTV升高违约风险也随之提高四增信主体及其他参与方分析CMBS外部增信措施中担保差额补足和流动性支持等方式提供的增信作用主要取决于相应的增信主体的资信水平在基础资产运营的收入不足以覆盖专项计划当期税费及应付的证券本息时增信主体对差额部分承担担保差额补足或流动性支持等义务而此类外部增信措施在部分CMBS中起着重要的信用支撑作用因此在存续期需对增信主体的财务情况和经营情况保持关注尤其关注其偿债能力盈利能力等对增信效果起主要作用的指标若其履约能力下降则会导致违约风险的提高特wwwlhratingscom研究报告1别的由原始权益人担任增信主体时若物业资产对增信主体应收贡献占比较大则增信主体资信水平与物业资产的运营情况关系密切若物业资产运营不及预期该情形下增信效果欠佳存续期内评级机构同样需要关注第三方服务机构的履职能力情况专项计划聘请的第三方服务机构一般为经验丰富专业性较强的机构包括券商银行信托资产服务机构等这些第三方服务机构提供资产管理资金受托和监管信托管理资产运营等服务其中资产服务机构负责对基础资产及其现金流管理较多为原始权益人担任但同时也有独立的第三方机构担任的案例独立的第三方资产服务机构能够提供更好的服务降低信息不对称增加破产隔离效果通过认购次级证券降低委托代理问题提升资产质量此外还需关注第三方服务机构的重大变更事项包括公司股权结构经营范围高管的变化等例如受托人独立的监督角色非常重要当主服务机构与具有受托人职能的企业具有从属关系时可能会导致更大的损失DLimaandLopez2021因此需对存续期内参与方的合并等股权变动情况加以关注当导致了意想不到的从属关系时需保持关注该事件对参与方履职能力及对CMBS产品造成的影响三跟踪评级中发现的问题及分析一现金流归集不符合要求跟踪期间评级机构需要获取监管账户托管账户专项计划账户等银行流水进行核对一是重点关注每个现金流归集期间监管账户是否按约定按时足额归集物业资产经营收入二是关注现金流的来源一方面若质押财产未按照约定金额归集或者未按照规定频率归集评级机构应联系管理人和资产服务机构了解原因并披露同时提醒资产服务机构按计划进行归集后续需要加强和管理人及资产服务机构的沟通关注整改情况如后续仍未按计划归集评级机构需及时评估相关情况对该证券的影响这种情形一般出现在现金流归集频率和兑付频率不一致的项目中例如交易文件约定现金流按季度归集但专项计划是按半年年兑付为了减少资金沉淀成本借款人资产服务机构可能在期间季度归集的现金流远少于预测现金流或者将监管账户作为收款账户频繁进行日常资金的划进划出在现金流归集日监管账户没有资金存留而在兑付日前一次性划入大额资金用于当期兑付另一方面可能出现归集的现金流并非来自物业资产运营产生的现金流例如由关联方或增信方划入情形由于资产证券化产品以物业的运营现金流作为质押财产wwwlhratingscom研究报告1信用评级的定量分析以物业资产未来运营产生的收入作为测算依据因此评级机构需要核查归集资金的来源根据物业资产实际的运营情况判断跟踪时的压力区间如评级机构对归集现金流的真实性和来源产生质疑需及时与管理人和资产服务机构进行核实并披露二未按约定办理抵质押根据CMBS项目的质押合同和抵押合同出质人抵押人需要在约定的期限内办理完毕抵质押登记手续评级机构需要在跟踪评级时获取中国人民银行征信中心动产担保登记证明和不动产登记证明核查物业资产是否按约定办理完成抵质押登记及登记期限是否能够覆盖证券的存续期间若未按照约定办理完成抵质押手续需向管理人和出质人抵押人询问其原因若因为管理人疏忽等原因忘记办理应敦促其立即办理相关手续若因为出质人抵押人不愿办理或抵质押财产存在其他权力负担等原因导致无法办理根据交易文件的约定可能触发标的债权提前到期事件财产信托提前到期事件继而专项计划提前终止三利率超发设立日早于假设日期偿债覆盖倍数DSCR是量化评估质押财产对优先级资产支持证券的保障程度的重要指标该指标受优先级资产支持证券发行利率和计息期间的影响CMBS在首次评级测试中会假设专项计划成立日自专项计划成立日至第一个回收款归集日不含为第一个回收款归集期间第一个回款归集日含至第二个回款归集日不含为第二个回收款归集期间以此类推回收款归集期间产生的回收款属于专项计划用于偿付对应期间的优先级资产支持证券本息评级机构会根据询价结果确定的预期收益率加压后测算偿债覆盖倍数对于不同级别的产品评级机构对于产品的DSCR的要求不同若实际设立日早于预期设立日或实际发行利率超过加压后的预期收益率回收款归集期间的物业资产可分配净现金流可能无法覆盖当期优先级资产支持证券本息支出从而触发差额补足保证担保等机制评级机构应及时跟进相关情况并评估其对优先级资产支持证券的影响此外评级机构还应核实发行时的还本计划和首次评级报告中披露的还本计划是否一致如发行时进行了调整跟踪评级时也应相应调整定量分析四核心增信主体级别下调CMBS项目的信用级别与核心增信主体的履约能力密不可分并取决于核心增信主体在整个交易结构中所承担的职责wwwlhratingscom研究报告1当核心增信主体同时出任资产服务机构原始权益人的职责时如核心增信主体的信用状况恶化可能会出现挪用收款账户归集的现金流以缓解自身资金压力的情况从而增加资金混同风险当核心增信方仅作为差额支付承诺人或担保方核心增信主体一般会对回售或赎回及优先级资产支持证券本息兑付的差额部分承担流动性支持义务差额补足义务或对借款人的本息偿付义务提供保证担保当核心增信主体的信用状况恶化无法及时支付差额的款项同时底层资产的运营不及预期将最终导致无法兑付当期优先级资产支持证券本息对证券的信用级别造成影响对于依靠主体增信与增信主体信用级别保持一致的优先级资产支持证券需要重新判断优先级资产支持证券的信用级别CMBS通常在首评交易文件中会约定增信主体评级下调时的触发事件例如当增信主体级别下调至某信用级别含以下时会触发加速归集事件持有人会议表决可能会要求借款人提前偿还全部信托贷款剩余本息且资金信托和财产信托进入加速清偿程序评级机构需对后续事项保持关注四总结与展望近年来CMBS项目作为资产证券化重要的一类产品发展迅速其未来现金流的实现情况与底层物业资产运营密切相关存续期应关注物业资产外部环境和内部运营指标从而判断对未来现金流可能产生的影响进而在现金流跟踪测算时能够适当的调整定量分析参数和压力因子同时根据交易结构设置还需关注质押财产现金流归集划转情况触发事件的约定原始权益人的经营状况以及增信主体的实际支撑作用此外本文总结了CMBS项目在跟踪期内发现的常见问题为日后的存续期项目跟踪评级提供经验参考文献1ANXDENGYNICHOLSJBSANDERSAB2013LocaltraitsandsecuritizedcommercialmortgagedefaultTheJournalofRealEstateFinanceandEconomics47787-8132DLIMAWLOPEZLA2021TrusteeaffiliationandserviceroversightEvidencefromCMBSmarketsRealEstateEconomics49699-7323SINGHA2019PredictingtheLikelihoodofLodgingCMBSLoanDefaultCornellHospitalityQuarterly6052-68wwwlhratingscom研究报告1联系人投资人服务010-85679696-8759chenyelhratingscom相关研究专题研究系列存续期跟踪评级要点之收费收益权资产证券化项目专题研究系列存续期跟踪评级要点之购房尾款ABS免责声明本研究报告著作权为联合资信评估股份有限公司以下简称联合资信所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为联合资信评估股份有限公司且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本研究报告的联合资信将保留向其追究法律责任的权利本研究报告中的信息均来源于公开资料联合资信对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本研究报告所载的资料意见及推测仅反映联合评级于发布本研究报告当期的判断仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本研究报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议使用者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本研究报告所载内容和信息并自行承担风险联合评级对使用本研究报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任wwwlhratingscom研究报告1