在过去疫情扰动、地缘冲突、流动性等宏观不确定性下，港股的定价模式也随之不断调整，主要表现在不同板块和风格标的之间的估值差、价格敏感度差别等指标的反复震荡。3Q22之后，随着防疫政策调整、海外流动性紧缩的缓和，多项指标显示，港股正在结束此前的调整期，逐渐找到新的估值模式。而在新估值模式下进行测算，我们认为，当前的成长股或被低估；叠加现阶段基本面修复、流动性紧缩拐点的缓和，成长股尤其是IT和通信服务板块或存在更大的估值修复空间。
　　港股过去呈现出两种截然不同的估值分布模式。2016年以来，港股市场，经历了两种估值模式：1）低分化：2019年之前，港股板块分布中金融等传统行业占比大，市场呈现出估值低分化的特征；2）高分化：2019年底开始，随着科技巨头回港上市，叠加整个防疫周期对互联网行业的影响，港股市场成长股和价值股间呈现出显著的行为分化，市场上行时，成长股相对价值股表现出巨大的估值分化，并在市场下行时回撤更剧烈。
　　3Q22之后，港股在过去的两种模式之间寻找新的平衡点。1）2019年之前传统行业主导下的估值低分化模式难以重复，主要由于港股板块分布经历重大调整，成长赛道占比扩大；2）2020至2022年之间的估值模式抑或难以重复，主要考虑到行业监管、流动性问题及此前大起大落对市场情绪的影响，对于成长股，市场比之前更谨慎，其超额收益或较2020年市场上行时收窄，而下跌时的回撤空间也同样被压缩；3）当前估值分布数据显示，3Q22之后，港股正在沿着此前两种模式之间的平衡状态演化，而随着波动率等风险指标高位回落，或表明港股找到了平衡成长性与风险的新估值模式。
　　新估值模式下测算，当前成长股估值或被低估。通过对市场估值分布、资金拥挤度、板块估值中枢等测算，我们发现，IT和通信服务板块估值或显著低于应有水平。此外，结合目前防疫政策调整后的基本面修复、通胀下行显现、流动性紧缩的缓和，我们认为，成长股因其高市场Beta或有更大的估值修复空间，建议超配

研究报告全文：浦银国际研究投资策略策略观点浦银策略观点港股进入新估值模张引PhD助理分析师浦银国际yinzhangspdbicom式成长股存在更大修复空间85228086452在过去疫情扰动地缘冲突流动性等宏观不确定性下港股的定价模式也随之不断调整主要表现在不同板块和风格标的之间的估值差价2023年3月14日格敏感度差别等指标的反复震荡3Q22之后随着防疫政策调整海外流动性紧缩的缓和多项指标显示港股正在结束此前的调整期逐相关报告渐找到新的估值模式而在新估值模式下进行测算我们认为当前的2023年策略展望预计避险情成长股或被低估叠加现阶段基本面修复流动性紧缩拐点的缓和成绪短暂延续1Q23或出现市场策略观点长股尤其是IT和通信服务板块或存在更大的估值修复空间拐点2022-12-12从市场风格偏好看中字头标的2022-11-28港股过去呈现出两种截然不同的估值分布模式2016年以来港股市场经历了两种估值模式1低分化2019年之前港股板块分布SPDBI九月A股金股ROR估值中金融等传统行业占比大市场呈现出估值低分化的特征2高分化顾虑提升金融医疗值得挖掘2022-09-212019年底开始随着科技巨头回港上市叠加整个防疫周期对互联网能源板块大幅流入金融板块行业的影响港股市场成长股和价值股间呈现出显著的行为分化市港股进入新估值模式成长股存在更大修复空间继续流出中国股市资金全场上行时成长股相对价值股表现出巨大的估值分化并在市场下行景图9月刊2022-09-19时回撤更剧烈美股资金流仍在一级见底支撑位震荡全球及美股资金全3Q22之后港股在过去的两种模式之间寻找新的平衡点12019年景图9月刊2022-09-19之前传统行业主导下的估值低分化模式难以重复主要由于港股板块2022年中期策略展望波动中分布经历重大调整成长赛道占比扩大22020至2022年之间的估上行2022-06-06值模式抑或难以重复主要考虑到行业监管流动性问题及此前大起大落对市场情绪的影响对于成长股市场比之前更谨慎其超额收益或较2020年市场上行时收窄而下跌时的回撤空间也同样被压缩3当前估值分布数据显示3Q22之后港股正在沿着此前两种模式之间的平衡状态演化而随着波动率等风险指标高位回落或表明港股找到了平衡成长性与风险的新估值模式新估值模式下测算当前成长股估值或被低估通过对市场估值分布资金拥挤度板块估值中枢等测算我们发现IT和通信服务板块估值或显著低于应有水平此外结合目前防疫政策调整后的基本面修扫码关注浦银国际研究复通胀下行显现流动性紧缩的缓和我们认为成长股因其高市场Beta或有更大的估值修复空间建议超配本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银策略观点港股进入新估值模式成长股存在更大修复空间2022年11月以来港股经历了回撤后的大幅调整除大盘指数反弹外内部结构也在变化指数层面行情反复恒生指数在收复了大部分回撤之后近一个月再次出现超过10的回撤而在选股方面对于估值成长和趋势等风险偏好也和以往大相径庭3Q22之后随着防疫政策调整海外流动性紧缩的缓和多项指标显示港股正在结束此前的调整期逐渐找到新的估值模式新估值模式下是否蕴含着新的机遇本文中我们将通过多维度指标来进行解析并给出操作策略港股过去两种截然不同的估值分布模式我们以估值中枢和估值分化两个维度的指标来刻画港股市场2016年以来的走势可以看到以2019年底疫情暴发为分界点港股呈现出两种截然不同的估值分布模式选择这两个刻画维度是考虑到估值对于港股较强的解释力度参见2023年策略展望中的测算尽管在2022年11月后的反弹中投资者押注在高回撤后的反弹曾经短暂遗忘估值但这种状态无法长时间维持在近一个多月的调整中个股收益分布仍然能够在很大程度上被估值分布来解释图表1港股估值VS估值分化以2019年底为分界点港股的估值分布呈截然不同的两种形态40成长股溢价高未来价值投资空间较大35模式116年至19年30市场整体市场整体25估值低位估值高位模式220年至22年11月反弹行情前20港股估值分化程度1510价值股溢价高未来价值投资空间小524681012港股估值中位数注统计样本为MSCI和恒生指数成分股约占总市值80资料来源FactSetBloomberg浦银国际2023-03-142估值中枢和估值分布分别描述了市场整体的估值水平以及选股偏好这两个指标呈现正相关市场上行时高Beta的成长股涨幅更大导致估值分化程度和市场估值中枢一同上升市场下行时则反之从另一角度来描述市场偏好成长股会加剧估值分化市场偏好价值股则令估值分化收窄从上图中我们可以明显看出港股过去的两种截然不同的估值分布模式模式12019年底之前中概股尚未大规模回流市场板块仍以金融等传统行业主导因此整体来看市场估值分化较窄模式2从2019年底开始科技巨头回港上市成长板块比重大幅扩大叠加疫情对互联网板块的作用市场上行时成长股和价值股分化加剧下行时估值分化急剧收窄导致成长股遭遇更大幅度的回撤2019年底是估值分布模式剧变的关键时间点该时间点对应了疫情暴发以及中概股回流的始点在2020年疫情对互联网行业的红利以及科技巨头回港上市使得市场上行时有更多资金流入科技股加剧了估值分化也引申出了中国版纳斯达克的讨论也因为如此其后在地缘冲突全球流动性紧缩等冲击下港股市场从高估值高分化的位置朝着原点原路返回巨大的估值分化令成长股回撤空间更大2023-03-1432022年防疫政策调整后的港股寻找新的平衡点3Q22之后防疫政策调整港股在回撤之后开始反弹估值中枢开始回升但此时的估值分布沿着哪条路径移动从2022年11月至今的统计数据来看市场没有再次选择过去两年的路径模式总体来说港股市场呈现出介于过去两种模式之间的中间状态估值分化仍然与估值中枢正相关但并未如2020年那样陡峭上升市场对于估值偏高的成长股仍然保持一定的谨慎图表2港股估值VS估值分化自2022年11月起港股市场估值模式介于过去两种模式之间当前估值水平稳定在历史中位数但估值分化小反映了当前成长股溢价低40成长股溢价高未来价值投资空间较大35模式116年至19年30模式220年至22年11月反市场整体市场整体弹行情前25估值低位估值高位22年11月至今20港股估值分化程度15当前23年3月8日10价值股溢价高未来价值投资空间小524681012港股估值中位数注统计样本为MSCI和恒生指数成分股约占总市值80资料来源FactSetBloomberg浦银国际我们认为防疫政策调整后港股正在过去两种模式间寻找新的平衡状态首先中概股回流改变了港股的板块分布令市场无法重复2019年之前传统行业主导下的估值低分化模式另一方面考虑到行业监管流动性问题以及此前大起大落对市场情绪的影响市场对成长股比之前更谨慎在大盘修复时其估值相对价值股的分化有限因此市场极有可能在过去的两种模式中寻找新的平衡点即成长股能够在市场上行时带来超额收益但其幅度有限从估值分布数据显示3Q22之后港股正在沿着此前两种模式之间的平衡状态演化此外我们可以看到恒生指数波动率已从高位回落市场估值中枢和大部分板块的估值中枢已回到过去中位数水平或表明港股在经历震荡期后逐渐沿着平衡点靠近2023-03-144新估值模式测算下当前成长股估值或被低估市场估值分化低于均衡值从前述港股新的估值平衡模式出发每个估值中枢点位或存在一个合理的估值分化区间而当前港股正处在估值分化较低的位置见上图港股目前的价值因子拥挤度偏高近期或存在反转可能性另一方面我们结合资金拥挤度来做验证我们通过个股资金流定义了港股的价值因子拥挤度拥挤度越高代表资金越偏好低估值标的估值分化越小在经过成交额对资金流进行标准化后我们看到过去的价值因子拥挤度约在5之间其中2020年和2022年超出此范围的情形则对应前述出现的估值高分化的模式基于港股寻找新的平衡点的假设前提此种模式或难以再现因此如参考过去5的经验范围当前港股价值因子拥挤度较高近期可能存在资金回流成长股的可能令估值分化回归均衡点位图表3估值因子拥挤度测算2022年11月以图表42023年以来恒生指数波动率已降至低位来资金显著偏好价值标的令估值分化大幅收窄1560资金偏好价值股1050540030-520-1010资金偏好成长股-15020172018201920202021202220232017201820192020202120222023注数据截至2023年3月8日注数据截至2023年3月8日资料来源FactSetBloombergWind浦银国际资料来源FactSetBloombergWind浦银国际此外我们对比了市场整体和各板块当前的估值中枢由于我们假设港股在过去两种估值模式之间寻找新平衡点因此我们以2016年至今的板块估值中位数作为参考基准截至2023年3月上旬港股市场整体和大部分板块的估值中枢已回到历史基准但IT和通信服务板块则偏离历史均值较远而医疗和公用事业板块由于包括生物科技和新能源等成长属性的行业当前估值水平同样偏低再结合上文对价值因子拥挤度的测算我们认为即使港股市场整体估值中枢趋近历史均值内部估值分布仍然存在调整的空间2023-03-145图表5尽管市场整体以及过半数板块的估值已处于长期均衡位置但IT通信服务等板块估值尚未修复20必选消费15可选消费10房地产IT工业当前估值原材料通信服务5全样本医疗公用事业金融005101520历史估值中位数注数据截至2023年3月8日资料来源FactSetBloombergWind浦银国际操作策略可超配指数成分股中的成长赛道新估值模式测算下我们认为当前成长股估值或被低估其中IT和通信服务板块估值或显著低于应有水平公用服务和医疗板块由于新能源和生物科技等成长性赛道的影响板块估值也有上修空间此外结合目前防疫政策调整后的基本面修复通胀下行显现流动性紧缩的缓和成长股因其高市场Beta或有更大的估值修复空间估值低估叠加宏观推动成长股或存在更大机会从风险角度出发我们建议可在MSCI中国指数或恒生指数成分股中配置港股成长赛道2023-03-146免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-147评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-148