中国疫情影响渐退，无疑将助力百威亚太收入端的恢复，但在中、韩两国来自竞品的竞争激烈，也使公司必须加大市场投入来维持高端啤酒市场份额。这也将拖累公司EBITDA利润率修复步伐，或将导致2023年EBITDA增长低于市场预期。我们小幅上调目标价至26.2港元，维持“持有”评级。
　　2023年业绩展望：作为高端与超高端啤酒领军者，疫情消散对百威亚太收入的反弹带来巨大帮助。在产品提价与结构修复的双重帮助下，我们预计公司2023年单吨收入同比提升高单位数，高于大部分同业。管理层预期今年单位成本的同比涨幅不及2022年同比涨幅的一半，且上半年的成本压力将高于下半年。基于以上，我们预测2023年公司的毛利率将同比扩张2.8个百分点。然而，我们预计公司将倾向于将毛利率的同比扩张加大投入到商业投资中，以应对中、韩两国高端啤酒市场日益激烈的行业竞争。这也或将使公司2023年的市场销售费用率同比提升至2021年的水平，导致整体EBITDA扩张幅度不及市场预期。
　　中国高端化进程重新步入正轨：1月公司在中国的销量受春节提前影响而同比下降，但在2月却录得超20%的大幅反弹，高于市场预期。截止2月底，公司大部分的餐厅与夜场渠道已恢复运营。继去年11月对高端与超高端按CPI进行提价后，今年3月，公司又对核心与价值产品以高于CPI的涨幅进行提价。频繁提价也体现了管理层对中国市场2023年高端化进程恢复的乐观情绪。
　　韩国EBITDA增速持续放缓：亚太东1Q22-4Q22的EBITDA同比增速持续放缓，且在3Q22与4Q22低于收入增速，意味着EBITDA利润率同比收窄（图表2）。这也令我们对2023年韩国进入高基数后的EBITDA增长动能持保留态度。管理层认为，韩国利润率仍有较大扩张空间，但就目前趋势来看，我们认为韩国的EBITDA利润率在短期内回到疫情前水平挑战较大。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期；（5）疫情反复。
　　
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业百威亚太1876HK收入反弹确定性高林闻嘉但利润率前景尚不明朗维持持有评级消费分析师浦银国际richardlinspdbicom中国疫情影响渐退无疑将助力百威亚太收入端的恢复但在中韩85228086433两国来自竞品的竞争激烈也使公司必须加大市场投入来维持高端啤酒市场份额这也将拖累公司利润率修复步伐或将导致桑若楠CFAEBITDA2023年EBITDA增长低于市场预期我们小幅上调目标价至262港助理分析师元维持持有评级serenasangspdbicom85228086439年业绩展望作为高端与超高端啤酒领军者疫情消散对百威20232023年3月2日亚太收入的反弹带来巨大帮助在产品提价与结构修复的双重帮助下我们预计公司2023年单吨收入同比提升高单位数高于大部分公司研究同业管理层预期今年单位成本的同比涨幅不及2022年同比涨幅评级的一半且上半年的成本压力将高于下半年基于以上我们预测2023年公司的毛利率将同比扩张28个百分点然而我们预计公目标价港元262司将倾向于将毛利率的同比扩张加大投入到商业投资中以应对中潜在升幅降幅63韩两国高端啤酒市场日益激烈的行业竞争这也或将使公司2023年目前股价港元247的市场销售费用率同比提升至年的水平导致整体扩2021EBITDA52周内股价区间港元159-274张幅度不及市场预期总市值百万港元325125中国高端化进程重新步入正轨月公司在中国的销量受春节提前1近3月日均成交额百万港元1728影响而同比下降但在2月却录得超20的大幅反弹高于市场预注截至2023年3月2日收盘价期截止2月底公司大部分的餐厅与夜场渠道已恢复运营继去年11月对高端与超高端按CPI进行提价后今年3月公司又对核市场预期区间心与价值产品以高于CPI的涨幅进行提价频繁提价也体现了管理HKD200HKD247HKD262HKD320层对中国市场2023年高端化进程恢复的乐观情绪韩国EBITDA增速持续放缓亚太东1Q22-4Q22的EBITDA同比增速SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际百威亚太持续放缓且在3Q22与4Q22低于收入增速意味着EBITDA利润率同比收窄图表2这也令我们对2023年韩国进入高基数后的EBITDA增长动能持保留态度管理层认为韩国利润率仍有较大扩股价表现张空间但就目前趋势来看我们认为韩国的利润率在短期EBITDA百威亚太股价港元相对于MSCI中国主要消费指数表现右轴601876HK内回到疫情前水平挑战较大302730投资风险1行业需求放缓2超高端增速不如预期3高24端市场份额被蚕食4原材料价格上涨高于预期5疫情反复21018图表1盈利预测和财务指标15-30百万美元202120222023E2024E2025E营业收入67886478728078358193资料来源Bloomberg浦银国际同比变动215-461247646归母净利润950913111613051460同比变动848-39223169119PEX4345373228ROE8783100109111E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际扫码关注浦银国际研究本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-百威亚太利润表现金流量表百万美元2021A2022A2023E2024E2025E百万美元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入67886478728078358193净利润981949114913391494同比215-461247646折旧与摊销725676686704723融资开支净额60-14-39-69销售成本-3131-3238-3433-3584-3670所得税开支432334469574640毛利36573240384842514523其他-2513-27-28-30毛利率539500528543552未计营运资金变动前之经营溢利21191972226425502758存货减少增加-53-15-10-12-12销售费用-1931-1678-1991-2116-2193应收贸易款项增加减少-55985623管理费用-449-442-437-462-475应付贸易款项减少增加283-139-27810459其他经营收入及收益损失150141160172180拨备及退休金减少-34-902300经营溢利14271261157918462035已收已付利息-13-39-42-40-40经营利润率210195217236248已收股息120000已付所得税-395-357-453-574-640净融资成本-60143969经营活动所得所用现金净额19031380164521132257税前溢利14131283161919122134出售收购物业厂房及设备-571-350-380-360-360所得税开支-432-334-469-574-640收购附属公司及其他投资-1310000所得税率306260290300300百威集团现金池存款所得款项-290000投资活动所用现金净额-731-350-380-360-360净利润981949114913391494百威集团实缴资本还款所得款项00000少数股东权益3136333434就上市发行股份所得款项00000偿还百威集团贷款所得款项及百威集归母净利润950913111613051460团资金池贷款的所得款项偿还00000归母净利率1414151718借款所得款项00000同比848-39223169119偿还借贷-2448-2400已付股息-394-399-500-279-326其他-390000融资活动所用所得现金净额-457-351-524-279-326现金及现金等价物变动75067974114731571于年初的现金及现金等价物12802030245831994672现金及现金等价物汇兑差额350000于年末的现金及现金等价物20302458319946726243资产负债表财务和估值比率百万美元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E物业机器及设备36323181286825702253每股数据美元商誉71046624662466246624摊薄每股收益007007008010011土地使用权251227230230230每股销售额051049055059062无形资产17021605160615611515每股股息003004002002003其他775753782810840同比变动非流动资产1346412390121111179511462收入21-51285存货473488498511523经营溢利52-12251710应收贸易款项400561479472449归母净利润85-4221712应收百威集团款项120000摊薄每股收益85-4221712其他应收款项即期部分1480000费用与利润率总公司资金池4367676767毛利率5450535455现金及等同现金项目20072458319946726243经营利润率2119222425其他7832303030归母净利率1414151718流动资产31613606427357527312回报率应付贸易款项20822629235124552514平均股本回报率98101111应付百威集团款项7474747474平均资产回报率99101111其他应付款项及应计费用6820000资产效率计息贷款及借款123147140140140库存周转天数5354535252百威集团资金池贷款270000应收账款周转天数2027242220委托包装及合约负债14951405140014001400应付账款周转天数236266250250250其他208160174174174财务杠杆流动负债46914415413942434302流动比率x0708101417计息贷款及借款5377606060速动比率x0202020202应付贸易及其他款项2622222222现金比率x0406081115递延税项负债474427450450450负债权益5048434037其他298222230230230估值非流动负债851748762762762市盈率x437455372318284股本37954322493959647098企业价值EBITDAx186203170146129储备72186442644264426442股息率11111非控制性权益7069102136170权益1108310833114831254213710E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-022图表2百威亚太亚太东2022年各季度内生收图表3百威亚太中国地区2022年各季度内生入与正常化EBITDA同比增速比较收入与正常化EBITDA同比增速比较收入增速EBITDA增速收入增速EBITDA增速600100160000500456-1003494001331-49-200--300-300137150--195183200168-400138103-50010038-60044100-700-1Q222Q223Q224Q221Q222Q223Q224Q22资料来源公司数据浦银国际资料来源公司数据浦银国际图表4百威亚太2022年各季度经营情况同比增速为报表口径百万美元1Q211Q22YOY2Q212Q22YOY3Q213Q22YOY4Q214Q22YOY收入16261632018511821-218821860-114291165-18销量百万升20792023-325092500025862749616141578-2单价美元升080830707-10707-70907-17销售成本-767-7994-832-9028-845-9067-687-631-8毛利润859833-31019919-101037954-8742534-28毛利率528510551505551513519458营业费用-545-479-12-605-549-9-619-564-9-611-528-14营业费用率335294327301329303428453其他经营收益2840433927-313239225135-31常态EBITDA49957014656569-13623593-5361200-45EBITDA利润率307349354312331319253172经营利润34239415453397-12450429-518241-77经营利润率21024124521823923112735非基础项目-4-3-25-18-2-89-4-3-25-147-150财务费用01nm-148-15741-754-9-325联营公司盈利21-501511-271113184-2-150所得税-100-85-15-158-81-49-103-12925-71-39-45净利润2403082827833320358311-13105-2-102净利润率14818915018319016773-02少数股东权益76-14891310111061067归母净利润2333023027032420348300-1499-12-112归母净利润率14318514617818516169-10核心归母净利润23630429284271-5352303-14108-19-118核心归母净利润率14518615314918716376-16资料来源公司数据浦银国际2023-03-023图表5百威亚太2021-2022年各季度主要项目内生同比增速1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22收入增速集团63742-22171153772-48亚太东-12-06-29122103168195138亚太西87454-20185-020844-96中国92546-37197-13-4916-150销量增速集团646-39-6186-27-0463-22亚太东-18-29-6390677415053亚太西795-41-6186-38-1452-36中国846-45-7185-43-6537-70单价增速集团00844278434108-26亚太东0623362933873981亚太西449844923722-08-62中国4395371033217-20-86EBITDA增速集团192980-3529876-5616-347亚太东221-1670015745634918338亚太西3363134-4234630-121-19-451中国243584-6625600-137-31-441资料来源公司数据浦银国际2023-03-024估值评级与目标价我们小幅上调2023-2024年收入与利润预期以反映中国快于预期的高端化恢复进程我们用20x2022EEVEBITDA作为对亚太西的估值相对华润啤酒估值20的折扣用10xEVEBITDA作为对亚太东的估值与国际啤酒企业平均估值相当最终得到目标价262港币我们认为百威亚太目前估值相较同业并不具备显著的吸引力维持持有评级图表6SPDBI财务预测变化百万美元2023E2024E2025E营业收入旧预测69907466na新预测728078358193变动4249na归母净利润旧预测10681221na新预测111613051460变动4568naE浦银国际预测资料来源浦银国际预测2023-03-025图表7SPDBI目标价百威亚太港元百威亚太股价1876HKEquity买入持有卖出35303126227425202015105001210321052107210921112101220322052207220922112201230323052307230923112301240324注截至2023年3月2日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表8SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价盈利预测行业发布日期2331HKEquity李宁711买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1092买入1312023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际08买入112023年2月15日运动服饰零售6110HKEquity滔搏71买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶80持有662023年2月7日现制茶饮291HKEquity华润啤酒619买入7562023年2月8日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1374买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太247持有2622023年3月2日啤酒0168HKEquity青岛啤酒812买入9602023年2月23日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1129持有11502023年2月23日啤酒000729CHEquity燕京啤酒141卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份311买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业356买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业111持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤65持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优43持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多358买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业20买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业11买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月2日收盘价2023-03-026SPDBI乐观与悲观情景假设图表9百威亚太市场普遍预期买入持有卖出股价港元右轴100301010998888444444444411904477181818151414101055444802570206050154010302051000062021052022032021042021052021072021082021092021102021112021122021012022022022032022042022062022072022082022092022102022112022122022012023022023032023资料来源Bloomberg浦银国际图表10百威亚太SPDBI情景假设交易量百万百威亚太股价港元右轴6040乐观3550HK328基本3040HK262悲观2530HK2232015201010500032021072021112021032022072022112022032023072023112023032024082024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价328港元目标价223港元概率25概率20中国地区高端及超高端产品增速持续2023年中中国地区高端及超高端产品增速不及预期2023国地区收入同比增长10年中国地区收入同比持平2023年公司毛利率水平同比提升400bps2023年公司毛利率水平同比提升100bps2023年公司整体费用率增速放缓经营利润率提2023年公司整体费用率仍保持高位经营利润率升180bps提升少于100bpsE浦银国际预测资料来源浦银国际预测2023-03-027免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-028评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-029