维持“审慎增持”评级，目标价为21.58港元。百威亚太控股有限公司是亚太区啤酒市场领先的啤酒酿造商。我们预计2022/2023/2024年营收为67.97/75.32/84.07亿美元，同比分别+0.1%/+10.8%/+11.6%；归母净利润10.10/11.51/13.45亿美元，同比分别+6.4%/+13.9%/+16.8%。维持“审慎增持”评级，目标价为21.58港元，对应2022年16.5倍EBITDA，建议投资者关注。
　　营收内生小幅增长，归母净利润下滑。2022年三季度，公司实现营业收入18.6亿美元，内生（根据汇率及经营适用调整，下同）同比增长7.2%，每百升收入增长0.8%，主要由于韩国市场的收入管理举措部分抵消了中国疫情渠道限制带来的影响；销售成本内生同比增加14.2%，主要由于原材料及包装成本上涨因素；实现归母净利润3.0亿美元，同比下滑13.8%。
　　2022年上半年，国内销量受疫情影响，韩印市场表现稳健。销量方面，公司第三季度总销量增长6.3%，主要由于中国及韩国2021年第三季度的基数较低。
　　亚太西部市场，2022年第三季度销量及收入分别同比增长5.2%及4.4%，每百升收入减少0.8%，正常化EBITDA下跌1.9%。1）中国地区：2022年第三季度，中国主要的疫情防控措施集中于公司的高端业务重地，同时，渠道限制主要对夜场及中餐馆等高端渠道造成负面影响。公司三季度销量同比增长3.7%，收入增长1.6%，而每百升收入则减少2.0%。2）印度地区：销量已超疫情前，销量、收入及EBITDA均录得双位数增长。
　　亚太东部市场，2022年第三季度收入增长19.5%，销量增长15.0%，每百升收入增长3.9%，正常化EBITDA增长18.3%。韩国餐饮渠道解除管控，产品销量表现复苏，且“All New Cass”夏季表现强劲，整体销量录得双位数增长。
　　风险提示：1）、产品安全问题；2）、超预期激烈的市场竞争；3）、新品市场推广不达预期；4）、原材料成本的显著超预期波动。