同业近期启动“百亿补贴”，短期或加剧行业竞争，但我们看好消费复苏推动大盘回暖，CMR有望逐步恢复增长。公司表示电商在春节前仍存在挑战，春节后改善明显，尤其是在服饰、运动等细分品类，且商家经营主动性逐步提升，对全年复苏保持乐观。我们重申阿里巴巴“买入”评级，调整港股目标价至118港元，美股目标价至121美元。
　　整体好于市场预期：阿里巴巴FY3Q23收入同比增长2%至2478亿人民币，基本符合市场预期；调整后净利润为499亿，同比增长12%，高于市场预期12%，调整后净利率为20.2%，去年同期为18.4%。
　　核心业务有待复苏，国际业务和菜鸟表现亮眼：分部来看，核心业务中国商业收入（收入占比69%）同比下降1%；国际商业和菜鸟表现亮眼，同比分别增长18%和27%；本地生活同比增长6%；云业务同比增长3%；数字媒体同比下降6%。中国商业分部中，CMR（客户管理）收入为913亿，同比下降9%，主要受宏观经济及疫情影响，天猫淘宝GMV录得中单位数下降；直营收入保持稳健增长，同比增10%至744亿。公司表示电商在春节后改善明显，尤其在服饰、运动等细分品类，且商家经营主动性逐步提升，对于全年消费复苏保持乐观。
　　利润率同比有所改善，本地生活和国际业务亏损收窄：公司经调整EBITA为520亿，同比增长16%，经调整EBITA利润率为21%，去年同期为18%，主要受本地生活和国际业务亏损收窄。本地生活经调整EBITA利润率为-24%，去年同期-41%，饿了么客单价提升和单位派送成本下降推动UE（单位经营效益）持续转正。国际商业经调整EBITA利润率为-4%，去年同期为-18%，得益于Trendyol增长强劲以及Lazada运营效率提升。
　　维持买入评级，调整目标价至118港元/121美元：考虑到同业“百亿补贴”对竞争环境的影响，我们将FY23/24年收入分别下调2.1%和5.5%，下调港股目标价至118港元，美股目标价至121美元，对应16x和15x的FY23E/24E市盈率，维持“买入”评级。
　　投资风险：监管趋严；新业务投资或令利润端承压；市场情绪不佳。
　　
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究互联网行业赵丹阿里巴巴9988HKBABAUS电商浦银国际互联网分析师danzhaospdbicom85228086436业务等待复苏利润端彰显韧性杨子超同业近期启动百亿补贴短期或加剧行业竞争但我们看好消费复助理分析师charlesyangspdbicom苏推动大盘回暖CMR有望逐步恢复增长公司表示电商在春节前仍85228086409存在挑战春节后改善明显尤其是在服饰运动等细分品类且商2023年2月28日公司研究家经营主动性逐步提升对全年复苏保持乐观我们重申阿里巴巴买入评级调整港股目标价至118港元美股目标价至121美元阿里巴巴9988HK目标价港元118整体好于市场预期阿里巴巴FY3Q23收入同比增长2至2478亿人潜在升幅降幅32民币基本符合市场预期调整后净利润为499亿同比增长12目前股价港元894高于市场预期12调整后净利率为202去年同期为18452周内股价区间港元6025-122总市值百万港元1893518近3月日均成交额百万阿里巴巴核心业务有待复苏国际业务和菜鸟表现亮眼分部来看核心业务64386中国商业收入收入占比69同比下降1国际商业和菜鸟表现注截至2023年2月27日收盘价亮眼同比分别增长18和27本地生活同比增长6云业务同市场预期区间比增长3数字媒体同比下降6中国商业分部中CMR客户管HKD117HKD214HKD89理收入为913亿同比下降9主要受宏观经济及疫情影响天HKD1189988猫淘宝GMV录得中单位数下降直营收入保持稳健增长同比增10至亿公司表示电商在春节后改善明显尤其在服饰运动等细SPDBI目标价目前价市场预期区间744HK分品类且商家经营主动性逐步提升对于全年消费复苏保持乐观阿里巴巴BABAUSBABAUS利润率同比有所改善本地生活和国际业务亏损收窄公司经调整目标价美元121EBITA为520亿同比增长16经调整EBITA利润率为21去年潜在升幅降幅36同期为18主要受本地生活和国际业务亏损收窄本地生活经调整目前股价美元890EBITA利润率为-24去年同期-41饿了么客单价提升和单位派送52周内股价区间美元5801-12584成本下降推动单位经营效益持续转正国际商业经调整总市值百万美元235631UEEBITA近月日均成交额百万321436利润率为-4去年同期为-18得益于Trendyol增长强劲以及Lazada电商业务等待复苏利润端彰显韧性注截至2023年2月24日收盘价运营效率提升维持买入评级调整目标价至118港元121美元考虑到同业百市场预期区间USD89USD95USD220亿补贴对竞争环境的影响我们将FY2324年收入分别下调21和USD12155下调港股目标价至118港元美股目标价至121美元对应16x和15x的FY23E24E市盈率维持买入评级SPDBI目标价目前价市场预期区间投资风险监管趋严新业务投资或令利润端承压市场情绪不佳股价表现阿里巴巴股价港元图表1盈利预测和财务指标相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴15050人民币百万元FY21FY22FY23EFY24EFY25E营业收入71728985306287741095707010252781000毛利润29608431361231903035220237935350调整后净利润171985136388139687144688160140调整后目标PEx1581531380-50112022112023E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测利润表现金流量表人民币百万元FY21FY22FY23EFY24EFY25E人民币百万元FY21FY22FY23EFY24EFY25E收入7172898530628774109570701025278净利润143284470795746097152110423收入成本421205539450558380604869645925折旧2638927808324103663941010毛利296084313612319030352202379353摊销215202025716939120998644研发费用5723655465580496221066643其他调整项99156576515989144335798销售费用81519119799106765119634123033营运资金变动5050818150103111516314774管理费用5522431922380283828341011经营现金流231786142759101131146620169054其他营业费用124273678813724--经营盈利8967869638102465132076148665固定资产9168478144854869566694617利息及投资收益683182061125749--无形资产136615151718其他收益净额7582105234515--短期投资114826106984---除税前盈利1655785955081231132076148665其他投资现金流3631813449164152775331544所得税开支2927826815152622641529733投资现金流244194198592101916123436126179权益投资损益698414344850985098509年度盈利143284470795746097152110423借款净额65922991281819137少数股东权益729415170756277898023其他融资现金流3074166748876830793694夹层权益的增值270290146--融资现金流3008264449748722593557本公司权益持有人1503086195964876104940118446汇率变动影响71878834---调整后净利润171985136388139687144688160140现金及现金等价物净流量1048712911667012544446432年初现金及现金等价物345982356469227353234054259498年末现金及现金等价物356469227353234054259498305930资产负债表主要财务比率人民币百万元FY21FY22FY23EFY24EFY25EFY21FY22FY23EFY24EFY25E现金及现金等价物321262189898196599222043268475盈利增速应收款项124708145995150162163795175468营业收入增速407189299171短期投资152376256514256514256514256514毛利润增速302591710477其他流动资产4501446128461284612846128经营利润增速-19-223471289126流动资产合计643360638535649403688480746586净利润增速21-671221691137固定资产147412171806194227217396240457调整后净利润增速298-2072436107无形资产7083359231423073022521599证券投资及权益投资437410443253504937573177635209盈利能力比率其他非流动资产391203382728384103393907399762毛利率413368364368370非流动资产合计10468581057018112557512147051297028经营利润率12582117138145资产总计16902181695553177497819031852043613净利率2005565102108调整后净利率240160159151156短期借款36068841756067416604应付账款261140271460280986304380325040每股指标元其他流动负债112612103483108435113837119625基本EPS7029315057流动负债合计377358383784396981424958451269摊薄EPS6828315057长期借款3833538244382443824438244调整后EPS7863676977无抵押优先票据9738194259103027106106109800其他非流动负债9351097073970739707397073每股指标增速非流动负债合计229226229576238344241423245117基本EPS增速-21-58785618129负债总计606584613360635325666381696385摊薄EPS增速-22-58491618129调整后EPS增速261-2006736107股本溢价394308410506410506410506410506保留盈利及其他551835547628605088702240812663估值倍本公司权益持有人应占调整后目标PE158153138权益946143958134101559411127461223169非控制性权益137491124059124059124059124059目标PS252321权益总额10836341082193113965312368051347228目标PB353332E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-02-282图表2阿里巴巴财务预测调整前后对比人民币百万FY2023EFY2024EFY2025E调整后调整前差异调整后调整前差异调整后调整前差异收入877410896124-219570701013304-5510252781107264-74毛利润31903031680307352202364790-35379353398615-48经营利润1024651024570013207613173003148665149481-05净利润6487690708-285104940110638-51118446125276-55调整后净利润13968713724318144688160586-99160140177875-100注E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际图表3阿里巴巴估值-分部加总法业务人民币百万CY23E估值方法x收入经营利润EVEBITPS估值中国商业625236181319101813185云业务894873268461其他2224321222432市值人民币百万2304078港元人民币090市值港元百万2567402基本股数百万21787目标价港元118美股存托股数百万2723美元港元78目标价美元121注E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际2023-02-283图表4损益表人民币百万元FY21FY22FY23EFY24EFY25E损益表收入7172898530628774109570701025278收入成本421205539450558380604869645925毛利296084313612319030352202379353研发费用5723655465580496221066643销售费用81519119799106765119634123033管理费用5522431922380283828341011其他营业费用124273678813724--经营盈利8967869638102465132076148665利息及投资收益683182061125749--其他收益净额7582105234515--除税前盈利1655785955081231132076148665所得税开支2927826815152622641529733权益投资损益698414344850985098509年度盈利143284470795746097152110423少数股东权益7294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