事件：阿里巴巴于2023年02月23日发布2023财年Q3（2022年第四季度）业绩报告。公司2023财年Q3实现营业收入2477.6亿元（YoY +2.1%，QoQ +19.6%），经营利润350.3亿元，经调整EBITA为520.5亿元（YoY +16.1%，QoQ +43.9%）,归属普通股东净利润为468.2亿元，非公认会计准则净利润499.3亿元（YoY +11.9%，QoQ +47.6%）。2022财年，公司实现营业收入8530.6亿元（YoY +18.9%），经营利润696.4亿元，经调整EBITA为1304.0亿元（YoY -23.5%）,归属普通股东净利润为619.6亿元，非公认会计准则净利润1363.9亿元（YoY -20.7%）。
　　核心观点：
　　本季度阿里巴巴继续聚焦降本增效，追求业务的健康度和高质量增长。营收在四季度供应链和物流受到严重影响的前提下，仍然同比增长2%。同时，阿里取得盈利端的强劲增长，为阿里贡献了健康的现金流。其中，毛利率环比提升2.8%，达39%。调整后EBITDA同比提升2.7%，达23.9%。Non-Gaap净利润率同比提升1.8%，达20.2%。分业务看，中国零售商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云业务及数字媒体及娱乐的经调整Ebita均得到了不同程度的收窄。其中，国际商业（Lazada通过提供更多增值服务提高变现率，每单亏损改善）、本地生活（饿了么单位经济效率改善）和菜鸟同比扭亏为赢。
　　电商赛道价格战再起，阿里希望通过增强内容粘性、缩短采购环节（增加M2C的品类）等别的方式应对竞争。过去两年，在电商进入存量市场后，阿里和京东都面临了GMV的天花板问题。从阿里的客户管理收入这一栏连续三个季度出现了同比负增长（2Q22/3Q22/4Q22:-10%/-7%/-9%)也可以同样印证这个事实。而拼多多的低价策略让其在电商市场上高速狂奔，表明性价比仍然是消费者最底层的诉求。对于京东上架“百亿补贴”的举动，阿里表示“没有一家通过自身的持续价格补贴去改变局面”。我们认为此次京东的“百亿补贴”将更多直面拼多多的盘子，对淘宝的冲击相对较小。同时，随着疫后消费回暖，淘宝天猫的强势品类，如高毛利的服饰，美妆等将逐步复苏，无论在GMV，还是利润端都将给淘宝天猫贡献稳定的现金流。
　　云业务见底，处于第一梯队的阿里云将巩固及加强自己的市场地位。从自身的角度分析，头部客户弃用阿里云的利空逐步出尽，对报表的影响逐步见底。从外部的角度分析，阿里云将首先受益于疫后复苏，客户的需求回暖。其次，作为全球领先的云计算厂商，阿里云可以通过技术突破持续优化性能，降低成本，强者恒强。再者，在生成式AI正在发起颠覆性突破的时代，算力的支撑必不可少，阿里一方面构建自己的预训练大模型，入场AIGC浪潮，另一方面为市场上的模型和应用提供好算力的支撑，顺势而为。
　　盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于中国经济复苏，催化消费逐步恢复，我们调整阿里巴巴2023财年-2025财年的营业收入分别为8,729/9,641/10,570亿元（此前预测为2023财年-2025财年8,922/9,915/10,936亿元），我们根据本季度阿里巴巴的利润端表现略微调整2023财年-2025财年的NON-GAAP净利润分别为1,440/1,639/2,008亿元（此前预测为2023财年-2025财年1,374/1,666/1,947亿元）。我们看好阿里巴巴长期多引擎驱动的稳健增长，由于阿里巴巴已经业务模式较为成熟，增速相较于可比公司慢一些，但确定性高，我们给予目标2024财年PE 15X，对应2024财年目标市值24,585亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，新业务拓展低于预期，盈利不达预期等。

研究报告全文：阿里巴巴SW-9988FY23Q3财报点评企稳信号明显阿里巴巴SW-9988证券研究报告公司点评2023年02月26日互联网行业TableIndustry评级买入维持TableTitle公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格9005港元指标FY2021AFY2022AFY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元717289085306208728849964106910570052分析师韩筱辰增长率yoy4071892310596执业证书编号S0740521110002归母净利润百万元150578062249094452011183251391246电话15618770927NonGAAP净利润百万17201501363880144026016389822008310全面摊薄每股收益元8164687795Emailhanxcztscomcn元联系人李奇电话13905742736投资要点Emailliqi04ztscomcn事件阿里巴巴于2023年02月23日发布2023财年Q32022年第四季度业绩报告公司财年实现营业收入亿元2023Q324776YoY21QoQ196经营利润3503亿元经调整EBITA为5205亿元YoY161QoQ439归属普通股东净利润为4682亿元非公认会计准则净利润4993亿元YoY119QoQ4762022财年公司实现营业收入85306亿元YoY189经营利润6964亿元经调整EBITA为13040亿元YoY-235归属普通股东净利润为6196亿元非公认会计准则净利润13639亿元YoY-207核心观点基本状况TableProfit本季度阿里巴巴继续聚焦降本增效追求业务的健康度和高质量增长营收在四季度总股本亿212供应链和物流受到严重影响的前提下仍然同比增长2同时阿里取得盈利端的强劲增长为阿里贡献了健康的现金流其中毛利率环比提升28达39调整后流通股本亿212EBITDA同比提升27达239Non-Gaap净利润率同比提升18达202市价港元90分业务看中国零售商业国际商业本地生活服务菜鸟云业务及数字媒体及娱市值亿港元19073乐的经调整Ebita均得到了不同程度的收窄其中国际商业Lazada通过提供更多增值服务提高变现率每单亏损改善本地生活饿了么单位经济效率改善和菜流通市值亿港元190732012585鸟同比扭亏为赢股价与行业TableQuotePic-市场走势对比电商赛道价格战再起阿里希望通过增强内容粘性缩短采购环节增加M2C的品类等别的方式应对竞争过去两年在电商进入存量市场后阿里和京东都面临了GMV的天花板问题从阿里的客户管理收入这一栏连续三个季度出现了同比负增长2Q223Q224Q22-10-7-9也可以同样印证这个事实而拼多多的低价策略让其在电商市场上高速狂奔表明性价比仍然是消费者最底层的诉求对于京东上架百亿补贴的举动阿里表示没有一家通过自身的持续价格补贴去改变局面我们认为此次京东的百亿补贴将更多直面拼多多的盘子对淘宝的冲击相对较小同时随着疫后消费回暖淘宝天猫的强势品类如高毛利的服饰美妆等将逐步复苏无论在GMV还是利润端都将给淘宝天猫贡献稳定的现金流云业务见底处于第一梯队的阿里云将巩固及加强自己的市场地位从自身的角度分析头部客户弃用阿里云的利空逐步出尽对报表的影响逐步见底从外部的角度分析阿里云将首先受益于疫后复苏客户的需求回暖其次作为全球领先的云计算公司持有该股票比例厂商阿里云可以通过技术突破持续优化性能降低成本强者恒强再者在生成式AI正在发起颠覆性突破的时代算力的支撑必不可少阿里一方面构建自己的预训练大模型入场AIGC浪潮另一方面为市场上的模型和应用提供好算力的支撑顺势而为盈利预测及投资建议我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性由于中国经济复苏催化消费逐步恢复我们调整阿里巴巴2023财年-2025财年的营业收入分别为8729964110570亿元此前预测为2023财年-2025财年8922991510936亿元我们根据本季度阿里巴巴的利润端表现略微调整2023财年-2025财年的NON-GAAP净利润分别为144016392008亿元此前预测为2023财年-2025财年137416661947亿元我们看好阿里巴巴长期多引擎驱动的稳健增长由于阿里巴巴已经业务模式较为成熟增速相较于可比公司慢一些但确定性高我们给予目标2024财年PE15X对应2024财年目标市值24585亿元维持买入评级风险提示宏观经济增速下滑市场竞争加剧行业增长不及预期新业务拓展低于预期盈利不达预期等请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录一财务数据分析-2-1主要财务指标分析-2-2分业务收入-3-3分类型收入-4-4主要费率情况-5-5经调整EBITA情况-5-6利润及利润率情况-7-二盈利预测及估值讨论-8-三风险提示-8-图表目录图表1FY22Q3-FY23Q3公司业绩实际vs一致预期情况图示单位亿元-3-图表2FY21Q3-FY23Q3公司分季度营收亿元-3-图表3FY2018-FY2022年公司营收亿元-3-图表4FY21Q3-FY23Q3公司分季度核心商业收入亿元-4-图表5FY2018-FY2022年公司核心商业收入亿元-4-图表6FY21Q3-FY23Q3中国核心商业业务其他业务分布情况亿元-5-图表7FY2019-FY2022年中国核心商业业务其他业务分布情况亿元-5-图表8FY21Q3-FY23Q3公司分季度主要费率-5-图表9FY2018-FY2022年公司主要费率-5-图表10FY21Q3-FY23Q3分季度调整后EBITA亿元-6-图表11FY2018-FY2022年调整后EBITA亿元-6-图表12FY21Q3-FY23Q3核心业务经调整EBITA及利润率情况亿元-6-图表13FY2018-FY2022年核心业务经调整EBITA及利润率情况亿元-6-图表14FY21Q3-FY23Q3非核心业务经调整EBITA及利润率情况亿元-7-图表15FY2019-FY2022年非核心业务经调整EBITA及利润率情况亿元-7-图表16FY21Q3-FY23Q3Non-GAAP净利润亿元-7-图表17FY2018-FY2022年Non-GAAP净利润亿元-7-图表18FY21Q3-FY23Q3归属于普通股东净利润亿元-8-图表19FY2018-FY2022年归属于普通股东净利润亿元-8-图表22可比公司估值表-8-一财务数据分析1主要财务指标分析阿里巴巴2022年第四季度2023财年Q3实现营业收入24776亿元-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评较预期高08pctNon-GAAP净利润4993亿元较预期高133pct调整后EBITDA为5916亿元较预测值高95pct2022财年公司实现营业收入85306亿元YoY189Non-GAAP净利润13639亿元YoY-207调整后EBITDA为13040亿元YoY-235图表1FY22Q3-FY23Q3公司业绩实际vs一致预期情况图示单位亿元来源公司公告Bloomberg中泰证券研究所图表2FY21Q3-FY23Q3公司分季度营收亿元图表3FY2018-FY2022年公司营收亿元营收亿元yoy5061500040760353130001894011000208530690000717297000-2050971500037685-40250263000-601000-80-1000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022-100来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所2分业务收入我们将中国商业国际商业本地生活服务菜鸟物流服务视为核心电商收入2023财年Q3这四项业务共实现收入21917亿元YoY25QoQ234其中淘宝天猫的线上实物商品GMV剔除未支付订单同比录得低单位数下降主要由于消费需求减少竞争持续以及因内地新冠肺炎疫情病例增加导致12月份供应链和物流受到影响GMV下降主要由于服饰品类需求疲软所致部分被保健品宠物护理和生鲜产品的加速增长以及消费电子品类的降幅收窄所抵消将云计算数字媒体及娱乐创新业务及其他视为非核心业务收入云计算实现收入2018亿元YoY33QoQ-28公共云的收入增长健康部分被混合云的收入下跌所抵消来自非互联网行业的收入同比增长9及占阿里云收入的53主要由金融服务教育及汽车的稳健收入增长-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评所驱动部分被公共服务行业收入减少所抵消来自互联网行业的收入同比减少4主要由于一头部客户逐渐停止其国际业务使用阿里的海外云业务部分被来自中国互联网行业其他客户的需求增长所抵消数字媒体及娱乐实现收入759亿元YoY-65创新业务及其他实现收入82亿元2022财年核心商业业务共实现收入74338亿元YoY197云计算实现收入7457亿元YoY240反映了来自金融及电讯行业的强劲增长数字媒体及娱乐实现收入3227亿元YoY35创新业务及其他实现收入284亿元图表4FY21Q3-FY23Q3公司分季度核心商业收入图表5FY2018-FY2022年公司核心商业收入亿元亿元核心商业收入亿元yoy1300051142350110003491973090007433810700062115-1043610500032346-30214023000-501000-70-1000FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022-90来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所3分类型收入2022年第四季度2023财年Q3公司中国零售业实现收入16577亿元YoY-13其中客户管理业务实现收入9134亿元YoY-87直营及其他业务实现收入7442亿元YoY96增长的主要原因是盒马和阿里健康的直营收入的强劲增长中国批发商业实现收入422亿元YoY-02跨境及全球零售商业实现收入1464亿元YoY261增长的主要原因是Trendyol受益于强劲的订单增长与补贴效率提升收入增长跨境及全球批发商业实现收入482亿元YoY-04菜鸟物流服务实现收入1655亿元YoY266本地生活服务实现收入1316亿元YoY842022财年公司中国零售业实现收入57599亿元YoY216其中客户管理业务实现收入31504亿元YoY29直营及其他业务实现收入26096YoY557增长主要由包括高鑫零售盒马及天猫超市的直营业务的收入所贡献中国批发商业实现收入1671亿元YoY167增长的主要原因是提供予付费会员和批发买家增值服务收入的上升跨境及全球零售商业实现收入4267亿元YoY238跨境及全球批发商业实现收入1841亿元YoY279菜鸟物流服务实现收入4611亿元YoY238本地生活服务实现收入4349亿元YoY379-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表6FY21Q3-FY23Q3中国核心商业业务其图表7FY2019-FY2022年中国核心商业业务其他业务分布情况亿元他业务分布情况亿元中国批发商业收入亿元跨境及全球零售商业亿元跨境及全球批发商业亿元菜鸟物流服务亿元1500本地生活服务亿元其他收入亿元15494349120031544611934900372625445131841600180622241439148896042673446300817243319551243143216710999FY2019FY2020FY2021FY2022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所4主要费率情况不考虑股权激励费用2022年第四季度2023财年Q3公司研发费用率39YoY-01pctQoQ-15pct销售及营销费用率119YoY-31pctQoQ16pct一般及行政费用率32YoY02pctQoQ-10pct2022财年公司研发费用率52YoY02pct销售及营销费用率137YoY31pc一般及行政费用率33YoY-27pct图表8FY21Q3-FY23Q3公司分季度主要费率图表9FY2018-FY2022年公司主要费率研发费率排除SBC销售及营销费率排除SBC一般及行政费率排除SBC160137106120101949280625958605052444342403300FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所5经调整EBITA情况EBITA利润率全面提升中国商业的利润率提升主要是由于淘特和淘菜菜优化用户获取的投入提高整体运营效率以及盒马提高毛利率和履约效率亏损收窄国际业务通过提供更多增值服务持续提高变现率及运营效率亏损持续收窄本地生活亏损收窄则是由于饿了么UE模型改善平均订单金额提升同时降低派送成本2022年第四季度2023财年Q3公司经调整EBITA为5205亿元YoY161QoQ439EBITA利润率为210公司核心电商业务经调整EBITA为5472亿元EBITA利润率为250云计算业务经调整EBITA为36亿元EBITA-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评利润率为18数字媒体及娱乐业务经调整EBITA为-03亿元EBITA利润率为-03创新业务及其他业务经调整EBITA为-124亿元2022财年公司经调整EBITA为13040亿元YoY-235EBITA利润率为153公司核心电商业务经调整EBITA为14988亿元EBITA利润率为202云计算业务经调整EBITA为115亿元EBITA利润率为15数字媒体及娱乐业务经调整EBITA为-469亿元EBITA利润率为-145创新业务及其他业务经调整EBITA为-713亿元图表10FY21Q3-FY23Q3分季度调整后EBITA亿图表11FY2018-FY2022年调整后EBITA亿元元调整后EBITA亿元yoy2500502822431032000017045-23515001371413040-501069897011000-100500-1500-200FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表12FY21Q3-FY23Q3核心业务经调整EBITA图表13FY2018-FY2022年核心业务经调整EBITA及利润率情况亿元及利润率情况亿元核心电商EBITA亿元核心电商利润率3000533100421380313202502500194510200016580-50149883136171500-10011410-1501000-200500-2500-300FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表14FY21Q3-FY23Q3非核心业务经调整EBITA图表15FY2019-FY2022年非核心业务经调整及利润率情况亿元EBITA及利润率情况亿元FY2019FY2020FY2021FY202250115150-47-3516-03116141-50469612-1001112-1501580-200云计算亿元云计算利润率数字媒体及娱乐亿元来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所6利润及利润率情况2022年第四季度2023财年Q3公司经营利润为3503亿元Non-GAAP净利润4993亿元YoY119QoQ476归属普通股东净利润为4682亿元YoY1291净利润率为1892022财年公司经营利润为6964亿元YoY-223Non-GAAP净利润13639亿元YoY-207归属普通股东净利润为6196亿元YoY-588净利润率为73图表16FY21Q3-FY23Q3Non-GAAP净利润亿元图表17FY2018-FY2022年Non-GAAP净利润亿元Non-GAAP净利润亿元yoy100418250029812350-2072000017202-5015001325013639-100934510008321-150-200500-2500-300FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表18FY21Q3-FY23Q3归属于普通股东净利润亿图表19FY2018-FY2022年归属于普通股东净利润元亿元归属于普通股股东的净利润亿元yoy7041002500370500720000-5881493015032-501500-10010008760-15063966196-200500-2500-300FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所二盈利预测及估值讨论我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性由于中国经济复苏催化消费逐步恢复我们调整阿里巴巴2023财年-2025财年的营业收入分别为8729964110570亿元此前预测为2023财年-2025财年8922991510936亿元我们根据本季度阿里巴巴的利润端表现略微调整2023财年-2025财年的NON-GAAP净利润分别为144016392008亿元此前预测为2023财年-2025财年137416661947亿元我们看好阿里巴巴长期多引擎驱动的稳健增长由于阿里巴巴已经业务模式较为成熟增速相较于可比公司慢一些但确定性高我们给予目标2024财年PE15X对应2024财年目标市值24585亿元维持买入评级图表20可比公司估值表来源BloombergWind中泰证券研究所三风险提示宏观经济增速下滑市场竞争加剧行业增长不及预期新业务拓展低于预期盈利不达预期等-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表TableFinance2单位百万元利润表单位百万元会计年度FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E会计年度FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E现金及现金等价189898532867756700991669营业收入8530628728859641071057005应收账款145995109111205113213营业成本539450556028612208663799物存货30087599246475569496经营费用218833199018210175218800其他流动资产53027572116156068385销售费用38743100382108944116271流动资产总计638535358571376447396261一般及行政开支31922392803856439109固定资产171806141516135855130421研发开支55465593566266763420无形资产406865413862393169373510息税折旧前利润122458145518168077199498其他非流动资产35094386034246446710折旧及摊销48065276792635425093非流动资产合计105701810313911008897988051经营利润74393117839141724174406总资产1695553138996213853441384312净利息收入费用20611404269866786应付账款27146079433102035110633其他收益损失10523000短期债务8841000税前利润73894113798134738167620其他流动负债344429357883395284433372所得税26815193462290528495流动负债总计3837847616040290180447少数股东损益15170000长期借款132503135716135716135716归母净利润6224900094452111832139125其他长期负债97073000每股收益人民币3457股本1111NON-GAAP归母136388144026163898200831储备993511105965711714891310614收入增长189321691045964净利润股东权益1082193117808612899181429043息税前利润增长569314020272306少数股东权益124059137491137491137491息税折旧前利润增-110057615501869总负债及权益1695553138996213853441384312净利润增长-6714-340818402440长每股净资产510944556218609018674704归母净利润增长-5866-372718402440每股有形资产CNY81116668156414261576CNY现金流量表单位百万元主要财务比率单位百万元会计年度FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E会计年度FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E税前利润6224994452111832139125盈利能力E折旧与摊销48065276792635425093息税折旧前利润率31608144961542817158净利息费用20611404269866786息税前利润率19202117391300915000运营资本变动18150674734532030124税前利润率19073113361236814416其他经营现金流50595705567866786净利率001000000001经营活动产生的142759196658190292201127流动性投资减少增加140722000流动比率倍130104100096现金流其他投资现金流4546149473354133842利息覆盖率倍-361-2915-2029-2570投资活动产生的198592149473354133842净权益负债率23820252362787330559净增股本61116000速动比率倍8964621254744571现金流净增债务7286000周转率支付股息0705567866786存货周转天数59801524345746762949其他融资现金流3953705567866786应收账款周转天数27957214912139821518融资活动产生的64449000回报率现金变动129116211605223833234969净资产收益率000000000000现金流期初现金321262321262532867756700资产收益率000001001001公司自由现金流15324110055612431889420已运用资本收益率5354-20937-42078-69532权益自由现金流14595510055612431889420来源wind中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点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