2022年，和黄录得肿瘤/免疫收入1.64亿美元，符合我们预期和公司此前指引，主要产品渗透率和市场份额继续提升；随着公司即将获得武田引进呋喹替尼的首付款、优化研发策略和费用投入，我们预计2023年现金流将显著改善。我们略微上调公司美股/港股目标价至28.2美元/44.0港元，并继续将其选为医疗行业首推标的之一。
　　 FY22商业化成绩优异，FY23现金流有望显著改善：2022年收入同比+20%（+24% @CER）至4.26亿美元，其中肿瘤/免疫业务收入1.64亿（+37%），包括产品销售收入1.25亿（+63%），基本符合我们的预期。呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼销售分别增长32%/178%/159%至9,350万/3,230万/ 4,120万美元（见图表2）。公司指引2023年肿瘤/免疫业务收入大增175-236%至4.5-5.5亿美元，主要来自武田合作4亿美元首付款的部分确认；我们预计2023年产品销售收入将增长50%至1.87亿美元。2022年末现金储备为6.3亿美元，全年经调整非融资活动现金净流出2.98亿美元。随着公司即将收到武田首付款现金，同时调整研发策略、聚焦后期管线监管批准和加速实现盈亏平衡，我们预计2023年现金流将显著改善。
　　核心产品持续渗透目标市场：2022年，呋喹替尼/索凡替尼在三线CRC/NET市场中的份额分别扩大至44%/16%，位居国内首位/第二位（见图表3、图表4），两者新患数量分别增长约45%/250%至3.2万/1.7万人；赛沃替尼自今年3月1日起纳入医保目录，有望快速渗透潜在市场。公司肿瘤销售团队规模已超900人（2021年底约700人），剔除股权激励后的销售费用仅增加14%，人效显著提升。
　　 2023年关注多个新品/新适应症提交上市申请和数据读出，包括：1）呋喹替尼完成美欧日三地NDA提交和国内二线胃癌sNDA提交；2）Syk抑制剂二线ITP和PI3Kδ抑制剂三线FL数据读出并在国内报产；3）索凡替尼完成日本桥接试验并报产。且赛沃替尼有望于2024年完成首个海外注册性临床（Tagrisso耐药MET+ NSCLC）并报产。
　　略微上调目标价：根据武田首付款的收入确认节奏，我们调整和黄2023/24E收入预测-10%/+16%至7.9亿/7.8亿美元，并基于更新的临床开发节奏下调研发费用。我们预计2025E收入9.3亿美元，并实现盈亏平衡。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价为28.2美元/44.0港元（见图表6），对应目标市值49亿美元。
　　投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业和黄医药HCMUS13HKFY22销售成丁政宁浦银国际绩优异核心产品加速渗透目标市场医疗分析师ethandingspdbicom2022年和黄录得肿瘤免疫收入164亿美元符合我们预期和公司85228086442此前指引主要产品渗透率和市场份额继续提升随着公司即将获得武田引进呋喹替尼的首付款优化研发策略和费用投入我们预计胡泽宇CFA2023年现金流将显著改善我们略微上调公司美股港股目标价至282助理分析师美元440港元并继续将其选为医疗行业首推标的之一ryanhuspdbicom85228086446FY22商业化成绩优异FY23现金流有望显著改善2022年收入同2023年3月1日比2024CER至426亿美元其中肿瘤免疫业务收入164亿37包括产品销售收入125亿63基本符合我们的预公司研究期呋喹替尼索凡替尼和赛沃替尼销售分别增长32178159和黄医药HCMUS至9350万3230万4120万美元见图表2公司指引2023年肿瘤免疫业务收入大增175-236至45-55亿美元主要来自武田目标价美元2820合作4亿美元首付款的部分确认我们预计2023年产品销售收入将潜在升幅降幅70增长50至187亿美元2022年末现金储备为63亿美元全年经目前股价美元1655调整非融资活动现金净流出亿美元随着公司即将收到武田首52周内股价区间美元739-2840298总市值百万美元付款现金同时调整研发策略聚焦后期管线监管批准和加速实现2862近3月日均成交额百万5盈亏平衡我们预计2023年现金流将显著改善核心产品持续渗透目标市场2022年呋喹替尼索凡替尼在三线市场预期区间CRCNET市场中的份额分别扩大至4416位居国内首位第二位US166US202US500见图表3图表4两者新患数量分别增长约45250至32万US28217万人赛沃替尼自今年3月1日起纳入医保目录有望快速渗1655215526553155365541554655透潜在市场公司肿瘤销售团队规模已超900人2021年底约700人剔除股权激励后的销售费用仅增加14人效显著提升SPDBI目标价目前价市场预期区间2023年关注多个新品新适应症提交上市申请和数据读出包括1和黄呋喹替尼完成美欧日三地NDA提交和国内二线胃癌sNDA提交2和黄医药13HKSyk抑制剂二线ITP和PI3K抑制剂三线FL数据读出并在国内报产医药3索凡替尼完成日本桥接试验并报产且赛沃替尼有望于2024年目标价港元4400完成首个海外注册性临床Tagrisso耐药METNSCLC并报产潜在升幅降幅61目前股价港元2730HCMUS13HK略微上调目标价根据武田首付款的收入确认节奏我们调整和黄52周内股价区间港元1136-4360202324E收入预测-1016至79亿78亿美元并基于更新的临总市值百万港元23608床开发节奏下调研发费用我们预计2025E收入93亿美元并实近3月日均成交额百万105现盈亏平衡基于DCF估值模型我们得到公司的最新目标价为282美元440港元见图表6对应目标市值49亿美元市场预期区间HK273HK190HK440HK694投资风险三款商业化产品销售未如预期临床或监管审批滞后189952899538995489955899568995图表1盈利预测和财务指标百万美元20212022E2023E2024E2025ESPDBI目标价目前价市场预期区间营业收入356426788778926数据截至2023年3月1日同比变动562085-119资料来源Bloomberg浦银国际归母净利润亏损-195-36117-453PSX-港股7870263933PSX-美股7466243731ROE-25-433-71E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-和黄医药13HK利润表现金流量表百万美元202120222023E2024E2025E百万美元202120222023E2024E2025E营业收入356426788778926税后利润-167-36017-453营业成本-258-311-358-436-540折旧及摊销7-9141720毛利润98115430342386应收账款减少增加-36-14-832-34库存减少增加-16-21-481-20销售管理及一般费用-127-136-173-210-250其他营运资本变动7594285-193-58研发费用-299-387-299-249-204其他经营现金流-6742000其他营业费用00000经营现金流-204-269185-216-88经营利润-328-408-43-117-68固定资产增加-16-37-34-37-41其他-29033331800利息费用-1-10-2-1投资现金流-306297284-37-41利息收入21082015股息支付00000其他111-12000净新增负债-1-9050-30税前利润-216-410-36-99-54股权融资6610000其他-10-74000融资现金流650-83050-30所得税-120000所占合资企业权益除税后收益6150525558汇率变动影响2-9000税后利润亏损-167-36017-453现金及现金等价物变动142-64469-203-159归属少数股东净利亏损-280000年初现金236378313782578归母净利亏损-195-36117-453年末现金378313782578420资产负债表财务和估值比率百万美元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E现金及现金等价物378313782578420每股数据美元短期投资634318000摊薄每股收益-025-043003-005000应收账款及票据8498181179213每股净资产131075113070071存货3657105103123每股销售额045050137090107其他流动资产8154545454流动资产12128401122915810同比变动收入562085-119固定资产537695115136归母净利润5585-105-369-108长期投资00000其他非流动资产107114114114114利润率非流动资产161190209229250毛利率2727554442营业利润率-92-96-5-15-7总资产13731029133111441059归母净利率-55-852-60应付账款及其他应付款项268336620428370回报率短期阶段22005020平均股本回报率-25-433-71租赁负债50000平均资产回报率-16-301-40其他流动负债1718181818流动负债312354639496408财务杠杆流动比率x3924181820长期借款018181818速动比率x3822161617租赁负债75555现金比率x1209121210其他非流动负债1415151515负债权益32621048873非流动负债2139393939估值股本00000市盈率xNANA1221NA8659额外实缴资本15051497149714971497市净率x2747315049留存收益-610-971-955-999-996市销率x7870263933其他权益6-2-2-2-2非控股权益5327272626权益1040637653609612E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-012图表2和黄肿瘤免疫业务收入变动万美元市场销售额综合收入2022年2021年变动2022年2021年变动爱优特93507100326990535031苏泰达3230116017832301160178沃瑞沙412015901592230113097达唯珂1010产品销售额1671098507012460764063其他研发服务收入2420182033里程碑收入15002500-40肿瘤免疫业务合计163801196037就爱优特和沃瑞沙分别代表礼来14和阿斯利康提供的对第三方的总销售额及爱优特由和黄医药开具发票的对其他第三方的销售额就爱优特代表礼来向和黄医药支付的生产费用商业服务费和特许权使用费以及由和黄医药开具发票的对其他第三方的销售额就沃瑞沙代表阿斯利康向和黄医药支付的生产费用和特许权使用费就苏泰达及达唯珂代表和黄医药对第三方的产品销售额资料来源公司资料浦银国际图表32022年NET治疗药物中国市场竞争格局图表43LCRC患者治疗药物中国市场份额变动50呋喹替尼瑞戈非尼其他1840奥曲肽依维莫司4230102010舒尼替尼14索凡替尼0164Q184Q194Q204Q214Q22资料来源IQVIA公司资料浦银国际资料来源IQVIA公司资料浦银国际2023-03-013财务预测与估值图表5盈利预测变动2023E2024E2025E美元百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入788876-1077867216926--毛利润430547-2234229815386--毛利率545625-80pcts439443-04pcts417--研发费用299306-2249282-12204--归母净利润1795-83-45-142NM3--E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际图表6和黄医药财务预测及估值美元百万2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E营业收入42678877892611821424162417821926201120682081同比变动85-119282114108431EBIT4084311768117267379484604680720746EBIT1-所得税率3473710058100227322411513578612634加折旧与摊销91417202224262728282932减营运资金增加591541891117379655338322925减少减资本开支373437414547495254576062FCFF333983091903125233333448517551629折现期数-102030405060708090100现值系数100091083075068062057051047043039FCFF现值98281157385145188230242234243FCFF现值合计1030WACC永续增长率核心假设rNPV估值长期资本结构FCFF现值合计1030债权200终值8045股权800终值现值3110债权成本企业价值EV4140债权成本50-负债18税率150现金及等价物782税后债权成本43-少数股东权益27股权成本股权价值4878无风险收益率30发行在外总股数百万股865Beta12每股价值美元56市场风险溢价70每份ADS对应普通股权益50股权成本114每股ADS价值美元282WACC100USDHKD780永续增长率20每股价值港元440资料来源浦银国际2023-03-014图表7SPDBI目标价和黄医药HCMUS美元和黄医药HCMUS股价买入持有卖出50454035302822572802523520151050012103210521072109211121012203220522072209221122012303230523资料来源Bloomberg浦银国际图表8SPDBI目标价和黄医药13HK港元和黄医药13HK股价买入持有卖出90807060504004374404036730201000621082110211221022204220622082210221222022304230623资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-015SPDBI乐观与悲观情景假设图表9和黄医药HCMUS市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表10和黄医药HCMUSSPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价336美元概率30目标价150美元概率202022-24E产品销售收入CAGR高于302022-24E产品销售收入CAGR低于15呋喹替尼峰值销售额超过70亿美元呋喹替尼峰值销售额低于40亿美元索凡替尼峰值销售额超过30亿美元索凡替尼峰值销售额低于15亿美元2022-24E毛利率均高于702022-24E毛利率均低于40管线药物研发进度快于预期管线药物研发进度慢于预期或研发失败资料来源浦银国际2023-03-016图表11和黄医药13HK市场普遍预期资料来源Bloomberg浦银国际图表12和黄医药13HKSPDBI情景假设乐观情景公司收入增长好于预期悲观情景公司收入增长不及预期目标价530港元概率30目标价250港元概率202022-24E产品销售收入CAGR高于302022-24E产品销售收入CAGR低于15呋喹替尼峰值销售额超过70亿美元呋喹替尼峰值销售额低于40亿美元索凡替尼峰值销售额超过30亿美元索凡替尼峰值销售额低于15亿美元2022-24E毛利率均高于702022-24E毛利率均低于40管线药物研发进度快于预期管线药物研发进度慢于预期或研发失败资料来源浦银国际2023-03-017图表13SPDBI医疗行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2359HKEquity药明康德881买入11202023年2月13日CROCDMO603259CHEquity药明康德838买入11102023年2月13日CROCDMO3759HKEquity康龙化成452买入7602023年2月13日CROCDMO300759CHEquity康龙化成606持有8102023年2月13日CROCDMO2269HKEquity药明生物583买入8902023年2月13日CROCDMO241HKEquity阿里健康61持有432022年5月26日互联网医疗1833HKEquity平安健康192持有2002022年3月16日互联网医疗1952HKEquity云顶新耀183买入2802023年1月9日生物科技9995HKEquity荣昌生物545买入6502023年2月27日生物科技9688HKEquity再鼎医药317买入5302022年8月11日生物科技6622HKEquity兆科眼科45买入1352023年2月7日生物科技BGNEUSEquity百济神州2246买入30002023年2月2日生物科技6160HKEquity百济神州1434买入18002023年2月2日生物科技688235CHEquity百济神州1450买入17902023年2月2日生物科技1801HKEquity信达生物406买入5502022年8月11日生物科技9926HKEquity康方生物415买入6302022年12月8日生物科技IMABUSEquity天境生物43买入2252022年7月27日生物科技9969HKEquity诺诚健华90买入1472023年2月16日生物科技9966HKEquity康宁杰瑞152买入1362022年12月16日生物科技13HKEquity和黄医药273买入4402023年3月1日生物科技HCMUSEquity和黄医药166买入2822023年3月1日生物科技2162HKEquity康诺亚666买入7702023年2月24日生物科技2696HKEquity复宏汉霖147持有1902022年7月27日生物科技2616HKEquity基石药业41持有502022年7月27日生物科技6855HKEquity亚盛医药262买入2812022年7月27日生物科技2256HKEquity和誉31买入562022年7月27日生物科技2142HKEquity和铂医药27买入602022年7月27日生物科技6996HKEquity德琪医药41买入952022年7月27日生物科技6998HKEquity嘉和生物26买入612022年7月27日生物科技1177HKEquity中国生物制药42买入6152022年11月7日制药2325HKEquity云康集团142买入2382022年11月7日ICL300760CHEquity迈瑞医疗3165买入42002022年10月31日医疗器械2252HKEquity微创机器人304买入4502023年1月12日医疗器械2500HKEquity启明医疗144买入2052023年1月12日医疗器械9996HKEquity沛嘉医疗115买入1402023年1月30日医疗器械2160HKEquity心通医疗31买入402023年3月1日医疗器械资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年3月1日收盘价2023-03-018免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司云康集团2325HK在过去12个月内有投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-03-019评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-03-0110