白酒板块跟随对经济修复力度的预期同步调整，隐含的是对次高端成长持续性的担忧。实际来看，1）投资者担忧的高库存不是普遍现象；2）节后回补的主力是小范围的商务宴请和礼赠需求，随着后续规模宴席消费的全面启动，一次性场景型消费的回补可能再次带来超预期的库存消化；3）白酒作为社交型消费已经领先恢复，两会后各行各业的“作为之心”将更快落到实际动作，经济进一步转好后可能体现出共振效应。我们认为当前板块估值落在合理范围下限。五粮液、汾酒等个股仍有较大修复弹性。投资建议：推荐高端白酒战略性配置位置（五粮液老窖茅台），加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的汾酒；继续推荐老白干，积极关注酒鬼酒改革。
　　整体感受：需求回补，淡季不淡。结合近期跟踪来看，动销呈现四大亮点：
　　社交需求延续，节后延续“小阳春”：春节备货周期因为全国各地感染高峰被明显压缩，社交需求回补使得节后需求总量大于往年。
　　渠道信心修复，行业价盘回升：春节动销的超预期表现使得经销商、终端信心明显修复，对企业配合度改善，行业价盘企稳回升。
　　宴席场景火爆，订单渐进式回补：一线及省会城市星级酒店宴席预定火爆，上半年预订率近饱和，用酒订单呈现渐进式回补；下线市场灵活度更高。
　　企业由守转攻，积极目标逐步落地：虽然市场对经济复苏的节奏和力度尚未明确，但产业预期明显抬升，白酒企业由守转攻，动作更加积极。
　　重点企业跟踪：高端有价，次高端有量，区域酒延续升级势头。2月商务宴席恢复带动需求回补，3月需求逐渐平稳，但整体仍好于去年同期。高端酒节后需求延续，经销商库存压力较小，批价稳中有升。次高端动销环比修复，库存消化。区域酒延续升级势头。
　　投资建议：战略性买入高端，加配次高端龙头汾酒。我们维持此前判断，认为白酒基本面将领先经济恢复，后续宴席回补、春糖招商等催化下，一次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长，回调中继续坚定看多。标的上，推荐高端白酒战略性配置位置（五粮液老窖茅台），加配预期差明显，内部战略定力强，中长期业绩确定性强的汾酒；继续推荐老白干，积极关注酒鬼酒改革。
　　风险提示：经济复苏进程不及预期，市场情绪低迷至大盘调整，市场风格导致估值体系支撑不够。

研究报告全文：证券研究报告行业定期报告2023年03月15日基本面暂时跑赢了股价推荐维持白酒近期动销跟踪及最新观点消费品食品饮料白酒板块跟随对经济修复力度的预期同步调整隐含的是对次高端成长持续性行业规模的担忧实际来看1投资者担忧的高库存不是普遍现象2节后回补的主占比力是小范围的商务宴请和礼赠需求随着后续规模宴席消费的全面启动一次股票家数只13728总市值亿元6578779性场景型消费的回补可能再次带来超预期的库存消化3白酒作为社交型消费流通市值亿元6087787已经领先恢复两会后各行各业的作为之心将更快落到实际动作经济进一步转好后可能体现出共振效应我们认为当前板块估值落在合理范围下限行业指数五粮液汾酒等个股仍有较大修复弹性投资建议推荐高端白酒战略性配置1m6m12m位置五粮液老窖茅台加配预期差明显内部战略定力强中长期业绩确绝对表现145100相对表现145105定性强的汾酒继续推荐老白干积极关注酒鬼酒改革食品饮料沪深30030整体感受需求回补淡季不淡结合近期跟踪来看动销呈现四大亮点20社交需求延续节后延续小阳春春节备货周期因为全国各地感染高100峰被明显压缩社交需求回补使得节后需求总量大于往年-10渠道信心修复行业价盘回升春节动销的超预期表现使得经销商终端-20Mar22Jul22Oct22Feb23信心明显修复对企业配合度改善行业价盘企稳回升资料来源公司数据招商证券宴席场景火爆订单渐进式回补一线及省会城市星级酒店宴席预定火爆相关报告上半年预订率近饱和用酒订单呈现渐进式回补下线市场灵活度更高1食品饮料行业周报0312企业由守转攻积极目标逐步落地虽然市场对经济复苏的节奏和力度尚关注个股预期差加配确定性龙头2023-03-14未明确但产业预期明显抬升白酒企业由守转攻动作更加积极2食品饮料行业周报0305持有环比改善加配确定性龙头重点企业跟踪高端有价次高端有量区域酒延续升级势头2月商务2023-03-06宴席恢复带动需求回补3月需求逐渐平稳但整体仍好于去年同期高端3食品饮料行业周报0226乳制品渠道库存良性关注利润超预酒节后需求延续经销商库存压力较小批价稳中有升次高端动销环比期可能2023-02-28修复库存消化区域酒延续升级势头于佳琦S1090518090005投资建议战略性买入高端加配次高端龙头汾酒我们维持此前判断yujiaqicmschinacomcn认为白酒基本面将领先经济恢复后续宴席回补春糖招商等催化下一陈书慧S1090523010003次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长回调中chenshuhuicmschinacomcn刘成研究助理继续坚定看多标的上推荐高端白酒战略性配置位置五粮液老窖茅台liucheng5cmschinacomcn加配预期差明显内部战略定力强中长期业绩确定性强的汾酒继续推荐老白干积极关注酒鬼酒改革风险提示经济复苏进程不及预期市场情绪低迷至大盘调整市场风格导致估值体系支撑不够敬请阅读末页的重要说明行业定期报告正文目录一近期白酒动销跟踪反馈31整体感受需求回补淡季不淡32重点公司跟踪高端有价次高端有量区域酒延续升级势头31分市场情况汇总42分公司情况汇总4二最新观点预期回落中战略性加配白酒板块5图表目录图重点公司动销跟踪反馈3图1食品饮料行业历史PEBand7图2食品饮料行业历史PBBand7表1重点公司估值表7敬请阅读末页的重要说明2行业定期报告一近期白酒动销跟踪反馈1整体感受需求回补淡季不淡亮点1社交需求延续节后迎小阳春今年春节备货周期因为全国各地感染过峰被明显压缩不仅是大型企业年会宴席来不及筹备节前小范围的社交性需求也没有完全体现这部分需求的回补使得节后需求总量大于往年从场景来看随着企业开工人员流动增加企业开工宴商务宴请是2-3月小阳春的主要驱动因素亮点2渠道信心修复行业价盘回升去年动销放缓背景下经销商承担着较大资金压力对行业景气度并不乐观往往采用低价高周转的方式降低经营风险通过提高资金使用效率保障总体稳定的利润水平这导致了过去一年白酒行业价格传导并不顺畅今年春节动销的超预期表现帮助渠道快速释放库存压力经销商终端信心明显修复对企业市场动作的配合度也明显提升尤其体现在高端白酒当前普五批价站稳950老窖汾酒洋河舍得等从千元到次高端产品批价均有5-10元的提升亮点3宴席场景火爆订单渐进式回补从区域市场反馈来看一线及省会城市星级酒店宴席预定火爆上半年热门日期预订率近饱和整体用酒订单呈现渐进式回补下线城市开始有恢复迹象3月宴席开瓶同比已呈现高增亮点4企业由守转攻积极目标逐步落地虽然市场对经济复苏的节奏和力度尚未明确但产业预期明显抬升不少行业已经摩拳擦掌抢夺发展先机节后国窖上调内部目标剑南春提价口子窖积极改革武陵酒全国招商白酒企业的积极动作只是一个缩影两会后各行各业的作为之心将更快落到实际动作带来行业景气度的进一步修复2重点公司跟踪高端有价次高端有量区域酒延续升级势头图重点公司动销跟踪反馈酒企回款库存批价近期动销亮点整箱散瓶节后价格一直较为坚挺不降反升厂家控制发货节贵州茅台30半个月内29802760奏非标产品价盘回升开门红政策下回款积极性高进度快于去年2月需五粮液501个月左右950求回补仍有受益体现出淡季不淡3月以来逐步平稳没有预期中火爆的现象整体情况也好于去年节后动销持续改善消费者成交价回升回款进度略泸州老窖3515个月900-910超预期冲刺目标上调15个月以复兴版青20批价同比仍然在改善年后动销逐步趋好企业开工宴山西汾酒30-40内820350商务宴请等较多M6批价10-15至元宵后动销相比去年明显好转主要是宴席的回补和洋河股份4515-2个月600元水晶版5人员流动恢复带来的全系产品价盘回升元至400元V3四开分别年前有一波销售小高潮节后放缓3月重新开始恢今世缘401-2个月545410元复3月同比增长开瓶数据表现良好批价相对春节有舍得酒业20-2515-2个月品味舍得35010元回升省内2个月酒鬼酒20-30内参780需求环比好转省外费用落地率提高省外3-5月敬请阅读末页的重要说明3行业定期报告古5120古8220古井贡酒45-501-15个月古16340淡季动销优于往年尤其是宴席市场表现较好古20530洞6洞9分别迎驾贡酒45-501-2个月元宵后小宴席接单量很多补货比较频繁110190元口子10年220元25-30新1-15个月推出兼系列替换原有年份系列合肥市场成立平台公口子窖兼10成交价最低品讨论中老品库存司进行运作强化渠道扁平化300元甲等15成交320-330底价295-300淡季烟酒店进货和去年差不多今年高端事业部预计老白干酒35-402-4月甲等20成交增长不错610-620成本540-550资料来源渠道调研招商证券1分市场情况汇总四川2月成都市场礼赠宴席恢复较好白酒动销快进入3月后感觉进入淡季商务宴请等消费频次有所降低但整体仍好于去年同期湖南2月商务宴请集中回补呈现出淡季不淡的消费特点3月需求逐渐平稳经济的影响有一定体现但整体情况也比去年好高端和次高端批价稳定市场信心有所回升北京年后动销逐步趋好企业开工宴和商务宴请等消费增多3月聚饮公司年会等场景恢复较好终端补货积极安徽淡季期间宴席场景持续回补很多酒店都订到了6月以后同比去年增长明显省内白酒需求旺盛终端和渠道补货较为频繁江苏受益于宴席回补和人员流动恢复元宵后动销相比去年明显好转山东2月酒水市场表现非常好节前企业走访聚会没有完成节后有明显回补东北1-2月市场动销较快需求环比好转预计随着4-5月宴席逐步恢复白酒消费回补有望加速2分公司情况汇总贵州茅台渠道调研反馈公司3月配额较往年到货略慢库存不足半月节后批价坚挺原箱散瓶批价在29502750环比春节不降反升五粮液渠道调研反馈目前公司回款进度超过50进度快于去年主要是因为开门红政策提高回款积极性发货不到45库存1个月出头3月以来公司近期强化价格和费用管控对蹿货乱价处罚力度加大品鉴会等费用核销更严当前批价站稳950预计后续有望挺至970-980泸州老窖渠道调研反馈目前公司回款进度接近35预计上半年实现和去年进度持平发货25慢于去年同期节后动销持续改善目前达到近年较低水位1-15月批价环比回升10元至900-910元近期公司以挺价为工作重心回收成交价1000元以下的货并给予处罚西南市场消费者成交价从940-980提升至980-1020山西汾酒渠道调研反馈目前公司回款进度30以上预计3月底前完成35符合公司整体进度规划发货进度和打款进度匹配库存15月左右复兴版批价810-840青20批价价350-360市场对复兴版认可度较高市场增量一部分由原青20青30客户升级贡献一部分为抢占竞品份额预计未来复兴版还有明显提升空间3月聚饮公司年会等场景恢复较好终端补货积极敬请阅读末页的重要说明4行业定期报告洋河股份渠道调研反馈公司今年目标15以上增长目前回款45发货40回款和去年持平发货略慢于去年M6库存15月环比春节有半个月下降M6批价10-15至600元海天动销好于M6今世缘渠道调研反馈目前回款进度40左右基本完成发货库存1个多月开系列费用投入力度增加V3处于上升势头舍得酒业渠道调研反馈目前回款进度20-25与发货进度基本一致预计3月小幅度补打款力争比去年不下滑目前库存在15-2月低于去年同期目前经销商信心有所恢复但操作上较为保守留有较少库存谨慎囤货持续观望经济形势4-5月份宴席恢复预计今年上半年完成回款进度46-48批价方面品味批价345比春节期间涨10-15产品结构方面今年舍之道是公司重点增长品项目前回款进度比公司整体要快贡献今年的部分增量酒鬼酒渠道调研反馈酒鬼酒回款进度30左右基本完成发货省内库存10-20省外库存较高内参批价770-780希望能提价至830-860红内参在省内宴席市场表现较好充当利润产品公司今年优化费用投放聚焦消费者培育费用落地提高随着需求环比好转市场动销有望进一步回暖古井贡酒渠道调研反馈省内宴席消费恢复进度较快合肥渠道商打款发货进度均为40与去年同期进度持平整体公司回款进度接近50库存约10较去年同期低5-6主要系动销情况持续良好批价方面目前公司价格较为稳定古5在120古8在220古16在340今年公司对古8有提价规划但预计动作会相对谨慎口子窖渠道调研反馈目前打款发货进度均为30库存约10老产品已经停货价格方面口子10年老产品成交价220元新产品兼系列全线涨价预计兼10成本280元成交价最低300元本轮改革公司决心大针对产品渠道具有较大调整但未来还需观察改革落地情况迎驾贡酒渠道调研反馈目前回款46低于去年同期50经销商库存比去年同期略高但仍位于安全库存终端库存2-25月正常水平价格方面洞6批价110元比春节涨10-15元洞9批价190元比春节涨5元老白干酒渠道调研反馈目前公司回款发货约40和去年Q1持平库存20左右价格方面甲等15成交320-330底价295-300甲等20成交610-620成本540-550武陵近期在深圳广州召开品牌发布会进驻广东酱酒强势市场潜在合作伙伴反馈较好预计广东市场可贡献千万级别体量二最新观点预期回落中战略性加配白酒板块预期发生偏离基本面到底如何白酒板块跟随对经济修复力度的预期同步调整隐含的是对白酒需求恢复持续性的担忧实际情况来看1投资者担忧的高库存不是普遍现象当前高端酒企库存在1月左右次高端企业库存基本在2个月合理水平且动销环比春节已经有所改善体现在库存下降批价回升2节后回补的主力是小范围的商务宴请和礼赠需求随着后续大规模宴席消费的全面启动一次性场景型消费的回补可能再次带来超预期的库存消化这在今年春节的高端价位带已经有所演绎12月库存偏高节后消化至正常甚至偏低水位3白酒作为社交型消费已经领先恢复两会后各行各业的作为之心将更快落到实际动作经济进一步转好后白酒行业可能体现出共振效应板块估值不贵个股仍有修复弹性白酒经历了去年10月底部以来的快涨后市场直观感受是反弹力度充分板块底部上涨4-50实际我们认为当前板块估值落在合理范围下限以茅台为锚目前对应23年30x左右考虑公司增速落在15-20区间且景气度批价继续走高判断茅台估值可在年内回到35-40x水平意味着板块普遍存在15的收益空间部分存在预期差的个股如25x的五粮液32x的汾酒等仍有较大修复弹性此外部分个股如汾酒也具备业绩上修的可能投资建议战略性买入高端加配次高端龙头汾酒我们维持此前判断认为白酒基本面将领先经济恢复后续宴席回补春糖招商等催化下一次性回补会使得场景型的消费获得比真实景气度更高的表观增长回调中继续坚定看多敬请阅读末页的重要说明5行业定期报告标的上重点推荐高端战略性配置位置五粮液老窖茅台加配预期差明显内部战略定力强中长期业绩确定性强的汾酒继续推荐老白干积极关注酒鬼酒改革风险提示经济复苏进程不及预期市场情绪低迷至大盘调整市场风格导致估值体系支撑不够敬请阅读末页的重要说明6行业定期报告表1重点公司估值表EPSPE代码公司名称投资评级市值股价2122E23E24E2122E23E24E600519贵州茅台强烈推荐221341762041849657566542363127000858五粮液强烈推荐770919866069829432282421600809山西汾酒强烈推荐3309271244658510762423225000568泸州老窖强烈推荐3602244754709011544352721002304洋河股份强烈推荐253216805063779233262218000596古井贡酒强烈推荐128928044458759863483728600702舍得酒业强烈推荐61718513843496249433729603198迎驾贡酒强烈推荐5406751722263238312621603589口子窖强烈推荐4337222927303225262422603369今世缘强烈推荐7806221620232737312623000799酒鬼酒强烈推荐45914142834404950413528600779水井坊增持3817802526293431292623600559老白干酒强烈推荐3253560408081180464331资料来源招商证券研究注皆为3月14日收盘价图1食品饮料行业历史PEBand图2食品饮料行业历史PBBand9000700070x120x800060007000107x500094x600050x80x5000400040x67x400030x300030002000200020x1000100000Mar21Sep21Mar22Sep22Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源贝格数据招商证券资料来源贝格数据招商证券参考报告1食品饮料行业周报0312关注个股预期差加配确定性龙头2023-03-142食品饮料行业周报0305持有环比改善加配确定性龙头2023-03-063食品饮料行业周报0226乳制品渠道库存良性关注利润超预期可能2023-02-284食品饮料行业周报0219近期茅台批价走势背后反应了什么2023-02-20敬请阅读末页的重要说明7行业定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明8