研究报告全文：食品饮料行业2023年春季投资策略疫情放开春节动销超预期行业值得期待西南证券研究发展中心食品饮料研究团队2023年3月核心观点在疫情放开白酒春节动销略超预期的大背景下食饮板块自22Q4开始已进入复苏预期估值修复阶段2023年板块基本面将呈现先抑后扬的趋势板块整体值得期待白酒一线名酒和地产酒去库存较为理想次高端有望迎来渠道拐点展望2023年名优白酒受益于疫情放开后的复苏品牌化和消费升级的逻辑依旧清晰白酒板块攻守兼备估值水位已回落至历史中枢位置一线名酒春节总体动销好于预期高端动销两旺量价齐升库存下降次高端春节备货回款下降2050不等动销量下滑但库存逐步下移23年伴随经济复苏和消费场景恢复次高端弹性可期地产酒受益于返乡人群增加销量均有不同程度增长但并未发现产品结构升级关注Q2商务宴席等带动的量价情况啤酒寡头格局维持稳定量增空间有限产品结构升级与提价推动行业高端化程度持续提升产能优化步入新阶段高端产能投放加速叠加规模效应盈利能力进入快速提升阶段推荐重庆啤酒600132青岛啤酒600600华润啤酒0291HK乳制品受疫情影响行业收入增速放缓同时产品结构升级不及预期消费两级分化趋势明显乳制品企业整体盈利表现不佳但2023年随着疫情的放开行业需求端将会明显好转龙头企业通过结构升级减少费用投放直接提价等方式以改善盈利的能力更强将充分受益长期看原奶无周期或弱化利于下游盈利能力提升重点推荐伊利股份600887调味品随餐饮业的复苏行业格局将会有所好转高线市场高端升级低线市场渠道下沉餐饮复苏抗周期能力强产品结构升级和集中度提升两大行业增长逻辑不变优选基本面扎实业绩确定性强的细分子行业龙头企业推荐海天味业603288恒顺醋业600305速冻食品龙头优势明显长期增长可期速冻火锅料行业增速10左右龙头企业规模优势明显米面制品竞争较为激烈同时B端与C端渠道相互渗透加速中小品牌出清利于行业集中度提升推荐安井食品603345三全食品002216食品综合推荐各子板块龙头重点推荐安琪酵母600298绝味食品603517洽洽食品002557盐津铺子002847桃李面包603866等子板块龙头和优质个股风险提示高端酒价格或大幅下滑原材料价格波动风险经济增速大幅放缓风险1目录白酒库存去化较为理想结构升级依然是主旋律啤酒寡头垄断格局确立步入高端化快车道乳制品原奶周期弱化龙头有望充分受益调味品餐饮复苏-需求向上格局略有变化短期阵痛速冻食品借力餐饮规模化行业高景气持续食品综合优选优质子板块龙头2023年投资标的推荐2白酒一线名酒和地产酒去库存较为理想次高端有望迎来渠道拐点白酒需求韧性十足2022年在消费和餐饮业需求疲软的背景下白酒消费端表现出强大的增长韧性高端酒收入延续双位数以上增长次高端虽有所分化但消费升级和全国化扩张的大趋势未变收入和利润继续保持增长苏酒徽酒受益于苏皖较好的经济状况依然保持稳健增长同时全国化扩张和升级同步进行疫情放开春节动销超预期估值修复回归至中枢2022年白酒板块需求受到疫情和经济的双重冲击高端次高端批价有所下移股价逐步下移22Q4确定疫情放开春节动销超预期短期板块估值有所修复整体估值已回落至历史中枢位置高端酒高端酒最为稳健竞争格局最为优异2022年消费大环境低迷的背景下高端酒批价略有下移但整体稳定终端动销旺盛增长韧性较高茅台表现稳健五粮液周转快动销顺畅高度国窖价盘稳健低度走货较快内参青花郎部分酱酒高端动销有所承压春节总体动销好于预期高端动销两旺量价齐升库存下降五粮液表现尤其突出重点推荐贵州茅台五粮液泸州老窖次高端汾酒青花持续高增玻汾延续供不应求核心单品全年价格稳定库存良性汾酒整体产品结构升级持续全国化扩张延续靓丽增长舍得酒鬼酒水井坊是纯粹次高端22年由于疫情反复和宏观经济承压需求端压力凸显招商铺市节奏放缓短期集中于消化渠道库存春节备货回款下降2050不等春节期间动销量下滑但库存逐步下移23年伴随经济复苏和消费场景恢复次高端弹性可期推荐山西汾酒水井坊苏酒徽酒地产酒受益于返乡人群增加销量均有不同程度增长但并未发现产品结构升级关注Q2商务宴席等带动的量价情况江苏经济发展强劲消费升级引领全国安徽经济活跃度高主流价位稳步升级需求表现较为亮眼苏酒双强升级节奏强势M6全国化品牌形象不断夯实国缘开系表现亮眼古井龙头优势明显古16古20接棒升级全国化大单品已初具雏形洞藏系列延续亮眼表现渠道渗透率快速提升口子窖积极推进改革渠道和组织体系改革成效明显推荐今世缘古井贡酒迎驾贡酒口子窖3白酒行业进入挤压式增长阶段业内企业竞争是主要格局白酒产量有所下移白酒销量基本稳定16003516005014003014004012002512003010002010002015800800101060006005400-104000200-20200-50-100-302009201020112012201920202021202220062007200820132014201520162017201820182019202020212022200620072008200920102011201220132014201520162017规模以上酒企产量万吨增速右轴规模以上酒企销量万吨增速右轴上市公司收入市占率提升至52左右上市公司利润市占率提升至90左右800060250010070005020008060004050001500604000301000403000202000500201010000000200020022010201220202004200620082014201620182022E200820102000200220042006201220142016201820202022E规模以上酒企利润亿元上市酒企利润亿元规模以上酒企收入亿元上市酒企营收亿元上市酒企收入占比右轴上市酒企利润占比右轴数据来源国家统计局公司公告西南证券整理4白酒名优白酒占位品牌优势积极开拓市场高端需求依旧稳健增长批价有所下移但整体稳健茅台22年茅台表现突出收入端较21年提速成长I茅台获得消费者广泛好评带动直销占比和吨价提升产品和渠道结构持续优化23年茅台酒仍将延续量价齐升茅台1935千元大单品有望继续放量带动系列酒延续高速增长五粮液千元价位绝对龙头以及行业第二品牌的地位没有改变23年伴随着宏观经济向好和消费场景恢复有望实现加速增长国窖22年高度国窖价盘稳定表现稳健低度国窖快速走量腰部特曲特曲60版实现30-40的高速增长增长势能强劲23年公司将聚焦华北西南等核心市场华东华南市场开拓顺利预计新兴市场贡献较大弹性公司增速仍将领跑高端酒高端酒销量持续稳定增长2022年高端酒销量市场份额1040国窖15731883020610茅台40462-100-202022E2004200520082009201220162020200320062007201020112013201420152017201820192021五粮液36高端酒销量万吨增速右轴数据来源公司公告西南证券整理5白酒高端酒批价行业稳定决定因素高端酒批价对于白酒行业尤其重要直接反映行业景气度和供需状况在宏观经济有所承压消费和餐饮业需求较为疲软的背景下高端酒体现出极强的增长韧性全年批价保持在相对稳定的水平整箱普茅批价始终处在3000元以上的高位散茅价格则受疫情对消费场景的冲击略有波动当前维持在2750-2800元左右五粮液和国窖坚持量价平衡策略精准控制发货节奏保障批价维持在合理区间厂家量价管控能力日臻成熟高端酒一批价变化趋势单位元贵州茅台五粮液国窖15734000360032002800240020001600120080040002008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-092009-092011-092013-092015-092017-092019-092021-09数据来源渠道调研西南证券整理6白酒名优白酒占位品牌优势积极开拓市场次高端短期承压先抑后扬看好复苏后的机会疫情短期对次高端冲击最大随着放开后的稳态次高端基本面有望在23Q1-Q2迎来触底向上白酒从销售来看金字塔结构明显次高端受益消费升级最为明显在行业向好之时爆发力最为明显看好次高端23Q2之后的业绩弹性汾酒公司延续拔中高控底部的产品策略青花系列继续高增其中青20增速最快复兴版扎实推进圈层营销消费热度渐起玻汾延续控量策略渠道处在供给紧平衡新品献礼版玻汾有序向渠道导入腰部巴拿马和老白汾性价比突出在宴席市场有不俗表现舍得酒鬼酒水井坊22年由于疫情反复和宏观经济承压需求端压力凸显招商铺市节奏放缓短期集中于消化渠道库存23年伴随经济复苏和消费场景恢复次高端弹性可期洋河梦古20今世缘KV主流价格带提升背景下地产酒龙头次高端价位快速增长次高端销量快速增长2022年次高端市场份额1240习酒35其他10163024825剑南春620酒鬼14154210口子窖洋河-M3M6252汾酒-青花12古井162000920172018201920202021202220152016舍得24郎酒水井坊今世缘次高端销量万吨增速右轴465数据来源公司公告西南证券整理7白酒渠道名酒引流效应显著看好次高端名酒全国化机会渠道角度名酒引流效应显著看好次高端名酒全国化机会名酒引流效应越发显著汾酒水井坊酒鬼酒舍得等品牌依托其全国性名酒的品牌基因叠加积极主动的招商策略经销商数量快速增加经销商是否具有名酒代理权成为核心竞争力拥有茅台五粮液代理权占据制高点名酒厂家投入力度大渠道费用支持高端酒批价上升渠道利润增厚同时渠道更加侧重于与厂家配合积极开拓市场注重终端动销在信息化为主的管理系统下厂家议价权增强对于渠道的管控更加趋严不同层级白酒渠道运营模式数据来源Wind西南证券整理8白酒库存良性弱周期成为主旋律2016年白酒复苏以来库存并未持续累加基本处于良性状态随着厂家调控和信息化系统渗透名优白酒库存周期有望平滑短期来看对于名优白酒渠道库存需要关注但并不是核心重点未来以厂家主导的平滑行业周期值得期待名酒厂家关注可持续增长不会主动压很多库存一旦发现库存高企主动控量保价2018年67月份五粮液和国窖控量2020年疫情之下3月份开始各大酒厂控货2022年四季度厂家控货名优厂家均采用更加精细化对于库存的把控能力较强基本采用扁平化运作深度分销模式厂家销售人员大幅增加对于市场管控更加到位信息化系统的导入和使用增强厂家对于渠道和终端的管理能力名优白酒价格除茅台外渠道利润并不丰厚并未触发渠道大规模囤货行为类比于2012年之前白酒的黄金十年期此轮白酒复苏周期较短除茅台外鲜有渠道暴利的情况经销商基本没有主动大规模囤货行为9目录白酒库存去化较为理想结构升级依然是主旋律啤酒寡头垄断格局确立步入高端化快车道乳制品原奶周期弱化龙头有望充分受益调味品餐饮复苏-需求向上格局略有变化短期阵痛速冻食品借力餐饮规模化行业高景气持续食品综合优选优质子板块龙头2023年投资标的推荐10啤酒三年疫情枷锁终去23年高端化迎风起舞疫情冲击难掩高端化升级浪潮22年上半年奥密克戎疫情全国范围内爆发致使Q2行业整体销量受损严重但Q3各大龙头抓住旺季窗口期奋起直追统计局数据显示1-10月全国啤酒产量同比06预计全年行业产量基本持平从产品结构上看龙头企业次高及以上啤酒增速基本维持双位数以上增长仍领跑其他价格带同时现饮消费场景受限也推动了中高端非现饮啤酒的飞速发展听装酒为稳固销量大盘贡献良多成本端压力舒缓22年上半年受俄乌战争冲突影响啤酒主要原材料大麦及包材等均有大幅上行压制酒企盈利空间截至12月除大麦外铝材玻璃等关键原材料价格已有部分回落预计23年全年成本端增幅将维持低单位数疫情解封消费场景持续复苏短期来看疫情放开将导致短期客流量有明显下滑同时23年春节较为靠前备货时点前置叠加去年Q1高基数酒企能否顺利实现开门红仍需持续跟踪自23Q2起在疫情放开后的第一波感染高峰期结束后现饮消费场景将迎来明显复苏同时22Q2低基数效应下啤酒行业基本面有望迎来强势表现全国性龙头华润啤酒因其庞大市占率受疫情影响最为严重但润啤高端化步履坚定一方面深挖次高大单品SuperX在流通端潜力另一方面高档价位喜力全国化与全麦纯生强势上位将有力提振雪花在超高端市场份额青啤得益于华北沿黄强势市场的坚实基础全年销量表现优于行业整体此外明年现饮恢复下高端化进程加速亦值得期待推荐华润啤酒青岛啤酒区域性龙头重庆啤酒22年受华东疫情及渠道改革磨合期等影响大单品乌苏阶段性承压但22年两大腰部品牌重庆及乐堡表现出色随着乌苏渠道端的持续改善以及内部BU管理结构的优化完成重啤23年业绩弹性恢复可期燕京啤酒大单品U8全年高速增长且除华北外空白市场23年仍大有可为同时在内部管理改革持续推进漓泉品牌触底反弹等有利因素下燕啤23年高增势头有望延续推荐重庆啤酒11啤酒寡头垄断格局确立高端化成行业共识行业进入寡头垄断阶段CR5突破90历经多年跑马圈地与扩张并购目前绝大部分省份竞争格局已确立牢固的基地市场保证了龙头公司业绩下限此外2010-2015年间啤酒行业价格战激烈一方面拉低行业整体利润率另一方面加速中小产能出清行业CR5由70迅速提升至90以上寡头垄断格局日趋稳固纵观食品饮料众多子板块啤酒享有极佳的竞争格局行业竞争趋于理性高端化成为行业共识啤酒步入发展快车道在行业利润率持续低下低端啤酒消费下滑进口啤酒连年高增等因素共振下行业由规模为先向利润导向转变产品结构升级成为行业主线逻辑中高档啤酒收入占比从2011年38上升至2020年68国内中高端啤酒市场正迅速扩容啤酒行业CR5变化高档啤酒收入占比快速提升100100909017207825286323680610803537510105107066697027101828111019202860111660291829501415165030311323314021212240181818301719305653472020433930303331363432102424252627100020132014201520162017201820192020202120132014201520162017201820192020华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒嘉士伯低端中端高端数据来源Wind西南证券整理数据来源欧睿公司公告西南证券整理12啤酒销量趋势止跌企稳主动提价产品升级驱动吨价上行量受老龄化趋势加重消费者健康意识觉醒其他低度酒精饮料兴起等多种因素影响中国啤酒产量自2013年达到历史顶峰4983万吨后开始逐年下滑并于2020年达到底部随后21-22年间即使在疫情影响下产量仍维持在3500万吨以上对标海外美国啤酒行业自1980年进入成熟期后行业增速长期维持在低个位数水平预计国内啤酒未来销量将长期稳定在3500万吨水平价随着行业高端化趋势确立啤酒企业通过主动提价产品结构升级驱动吨价上行2016-2021年吨价年复合增速约42021年大麦包材等原料价格持续上行华润青啤及重啤等企业纷纷官宣提价2022年地缘冲突近一步拉升主要原材料价格成本压力下酒企持续提价缓解成本压力国内啤酒产量呈下降态势啤酒企业吨价逐年提升600010500045005000540004000030003500-53000200025001000-1020000-15150020132014201520162018201920202021啤酒年度产量万吨yoy青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒珠江啤酒数据来源国家统计局西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理13啤酒结构升级优化产能盈利提升路径清晰对标世界一流啤酒企业国内啤酒品牌在产品结构以及经营效率方面仍存在一定差距对比海外啤酒发展历程中国啤酒行业目前仍处于高端化的初级阶段未来产品结构升级空间广阔国内啤酒企业将通过结构升级产能优化两种途径提升盈利能力与经营效率结构升级与海外啤酒龙头平均6000元吨水平相比国内啤酒企业2021年平均3550元吨水平尚有接近翻倍增长空间各大龙头目前加速推进高端品牌矩阵建设华润44重啤66以满足消费者差异化需求此外费用投放重心由渠道抢占转向品牌建设行业结构升级如火如荼产能优化目前各大啤酒已完成第一阶段产能优化低端产能已悉数关闭酒企开启产能优化新篇章新建产能向注重高端化与规模化行业经营效率近一步提升国内外啤酒企业吨价对比元吨各大啤酒企业关厂数量个100002090008000700015600050004000103000200051000002015201620172018201920202021青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒百威亚太燕京啤酒数据来源公司公告西南证券整理14啤酒高端化关键抓手大单品之争愈演愈烈高端化时代品牌数量激增各酒企倾力打造高端大单品随着行业高端化进程的推进各大酒企均通过增加品牌数量来更好的匹配消费者越发差异化的需求因此具备体量优势盈利支撑和高消费者认知的高端大单品在目前啤酒品牌林立的当下显得弥足珍贵具体来看主流啤酒企业产品销量结构大单品体量华润啤酒青岛啤酒百威亚太重庆啤酒珠江啤酒21年销量1140万吨800万吨740万吨280万吨127万吨1715382742高端及以上8元以上8元以上10元以上10元以上6元以上36355646中端305-8元5-8元6-10元4-6元475017主流32125元以下5元以下6元以下纯生-70万吨乌苏-85万吨百威主品牌包括红纯生-65万吨1903系列-40万吨超高端含嘉士伯97纯生-10万吨瓶金樽-240万吨大单品体量SuperX-40万吨白啤10万吨1664-8万吨普通纯生-40万吨科罗娜-10万吨喜力-29万吨奥古特8万吨重庆-70万吨零度-50万吨福佳白-5万吨经典系列-250万吨乐堡-55万吨数据来源公司公告渠道调研西南证券整理15目录白酒库存去化较为理想结构升级依然是主旋律啤酒寡头垄断格局确立步入高端化快车道乳制品原奶周期弱化龙头有望充分受益调味品餐饮复苏-需求向上格局略有变化短期阵痛速冻食品借力餐饮规模化行业高景气持续食品综合优选优质子板块龙头2023年投资标的推荐16乳制品2023年需求回暖盈利能力增长趋势不改乳制品企业毛销差与原奶价格正相关原奶价格上涨时乳企的毛销差不降反升作为乳制品加工必需的原材料原奶价格直接影响乳企的毛利率水平通常情况下原奶价格上涨时虽然乳企的毛利率受到不利影响但同时可通过产品结构升级减少费用投放直接提价等方式改善利润率整体盈利能力改善以伊利蒙牛为例在2009-2014年的原奶涨价周期中两家乳制品龙头的毛销差水平均实现提高伊利的毛销差由2009Q3的87提升至2014Q2的152蒙牛的毛销差由2009H2的66提升至2014H1的97原奶价格及伊利蒙牛毛销差情况对比520410302-101-200-302008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-07生鲜乳价格伊利毛销差右轴蒙牛毛销差右轴数据来源农业部公司公告西南证券整理17乳制品2023年需求回暖盈利能力增长趋势不改乳制品需求高景气消费升级趋势明显人口基数保障乳制品需求空间消费升级趋势明显我国人口基数庞大伴随三胎政策出台人口老龄化等因素人口数量缓慢增长对乳制品的需求空间广阔此外2022年人均可支配收入达到37万元近五年人均可支配收入复合增速为73居民收入水平稳步提高消费升级趋势明显为乳制品消费增长提供动力疫情后乳制品消费量迎来增长2021年我国居民人均年奶类消费量144kg同时城乡差距较大农村居民人均消费量仅为城镇居民的不到一半增长空间巨大此外新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导中国居民奶及奶制品消费指导均建议民众每日摄入300g奶及奶制品推动乳制品需求量快速提升根据益普索调查新冠疫情后消费者健康意识提升分别有2521的消费者认为应该喝牛奶喝酸奶以改善身体健康催化乳制品需求增长全国居民人均可支配收入疫情后消费者喝牛奶酸奶意识增强4000012353500010303000025825000202000061515000410100002550000002013201420152016201720182019202020212022全国居民人均可支配收入元YOY右轴数据来源国家统计局益普索西南证券整理18乳制品2023年需求回暖盈利能力增长趋势不改原奶供给稳健增长预计短期缺口持续奶牛存栏量持续下降后趋于稳定国内奶牛存栏量自2015年起不断下降主要由于国内环保政策收紧散户和中小牧场逐渐退出规模化牧场占比提升2019年下降至最低点610万头2020年依然保持615万头的低位根据USDA的预测2022年奶牛存栏量约为640万头基本保持稳定奶牛单产提升短期内仍将供不应求随着中小牧场退出和我国奶牛养殖规模化程度的快速提升奶牛单产保持上升趋势已从2010年的不到5吨年提升至2021年的87吨年存栏量稳中有降叠加奶牛单产提高原奶供给量缓慢提升预计短期内供需缺口仍将持续奶牛由出生至产奶需2年补栏不会影响短期供给奶牛出生后13个月可进行第一次受孕孕期约94个月产犊后泌乳期持续10个月再次生产前2个月为干奶期再生产后可进入第二个泌乳期母牛平均寿命约8胎奶牛补栏多为外购或进口年轻小牛从补栏至产出需约2年不会导致短期内原奶供给快速增长全国奶牛存栏量万头全国奶牛年单产kg90010000800900070080006007000500600040050003004000200300010020000100002010201320172020201220142015201620182019202120222011201020112012201320142015201620172018201920202021数据来源USDA农业部西南证券整理19