复盘：峰回路转，从供需失衡到供需优化Table_Summary2]
　　复盘2013年、2018年以及本轮行业调整（2021-2022年），本质上都是在行业密集提价后，受外部因素的影响，供需进入失衡阶段。而行业的调整，均是通过价格的调整，来实现供需的再均衡。行业供需失衡的幅度，决定了价格调整的幅度（量先于价，价从于量）。在这个阶段，头部企业的动作对行业具有举足轻重的地位，而行业调整结束的拐点标志，即头部企业价格调整到位，在某个价格位置实现供需的再平衡，随后二三线企业根据头部企业的价格位置，对自己的产品品牌进行再定位。而从需求端来看，政商务、大众消费、渠道加库存为下游的主要需求。其中，政商务消费和宏观经济、项目开工的相关度较高，往往是与宏观经济周期同步或领先于宏观经济，大众消费与居民的收入水平、消费信心相关度较高，往往是与宏观经济周期同步或滞后于宏观经济，渠道的主动加库存，主要是渠道自库存低位的主动补库、或者是行业景气期的趋势性加库存。
　　因此，从历史来看，政商务需求的改善往往是白酒景气度反转的开弓箭，而渠道的趋势性主动加库存进入尾声，往往是行业景气度的高点标志。站在当前时间点去看，食品饮料板块周期阶段类似于2016-2017年，即以“经济修复+餐饮修复+库存去化”为核心特征；而其中白酒周期性阶段则类似于2018-2019年，即以“景气修复+库存去化+批价上行”为核心特征。
　　现状：历经2021-2022年调整后，春光乍现，白酒再度站在新一轮起点
　　从历史来看，行业往往经历恢复期（批价企稳或向上、行业主动去库存）、景气期（批价向上、行业主动加库存）、调整期（批价平稳或向下、行业被动加库存）三个阶段，从批价和库存表现情况来看，目前行业仍处于恢复期的初期阶段，白酒再度站在新一轮起点。
　　从短周期来看，目前行业仍处于“景气修复+批价向上+库存去化”的恢复初期。从需求端来看，延续弱复苏态势，场景修复初步带动需求改善，后续随着宏观经济和居民消费信心的修复，需求有望延续修复态势；批价来看，节前批价有所波动，但本轮调整期酒企的市场管控能力明显更强，茅台五粮液为代表的头部企业，主动控制供给节奏，整体波动幅度可控、批价预期稳定，春节后，随着场景修复带来需求改善，头部企业批价已经率先改善，茅五等头部品牌批价环比节前提升明显，预计后续批价将维持平稳或上升，继续大幅下行概率较低；库存方面，经销商库存环比持平或有所降低，行业已进入去库存周期。
　　投资建议
　　从行业周期来看，我们认为近几年内在消费场景的切换，以及消费属性的转变的背景下，行业增长“量看份额集中、价看消费升级”的成长逻辑愈发清晰。从2023年春节的表现情况来看，随着消费场景回归，实际市场动销开始逐步修复，其中部分头部企业批价已经逐步企稳回升，行业拐点逐步确立。随着白酒淡季逐步到来，行业“以量为先”逐步进入到“以价为先”阶段，同时随着渠道库存进一步消化与下降，批价层面有望进入到逐步上升通道，行业价格逻辑有望在3-4月份逐步兑现。重点推荐高端茅五泸、次高端汾酒酒鬼、地产迎驾洋河今世缘古井等。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动风险；
　　2、竞争格局恶化风险等。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨食品饮料与烟草饮酒思源系列十五峰回路转当前白酒基TableTitle本面处于什么位置丨证券研究报告丨报告要点从行业周期来看我们认为近几年内在消费场景的切换以及消费属性的转变的背景下行业TableSummary增长量看份额集中价看消费升级的成长逻辑愈发清晰从2023年春节的表现情况来看随着消费场景回归实际市场动销开始逐步修复其中部分头部企业批价已经逐步企稳回升行业拐点逐步确立随着白酒淡季逐步到来行业以量为先逐步进入到以价为先阶段同时随着渠道库存进一步消化与下降批价层面有望进入到逐步上升通道行业价格逻辑有望在3-4月份逐步兑现重点推荐高端茅五泸次高端汾酒酒鬼地产迎驾洋河今世缘古井等TableAuthor分析师及联系人董思远徐爽朱梦兰SACS0490517070016SACS0490520030001SACS0490522050003石智坤SACS0490522090002请阅读最后评级说明和重要声明226丨证券研究报告丨2023-03-15cjzqdt11111食品饮料与烟草饮酒思源系列十五峰回路转当前白酒基TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持本面处于什么位置TableStockData复盘峰回路转从供需失衡到供需优化TableSummary2市场表现对比图近12个月复盘2013年2018年以及本轮行业调整2021-2022年本质上都是在行业密集提价后TableChart食品饮料与烟草沪深300指数受外部因素的影响供需进入失衡阶段而行业的调整均是通过价格的调整来实现供需的4再均衡行业供需失衡的幅度决定了价格调整的幅度量先于价价从于量在这个阶段-6-16头部企业的动作对行业具有举足轻重的地位而行业调整结束的拐点标志即头部企业价格调-25整到位在某个价格位置实现供需的再平衡随后二三线企业根据头部企业的价格位置对自2022-22022-62022-102023-2己的产品品牌进行再定位而从需求端来看政商务大众消费渠道加库存为下游的主要需资料来源Wind求其中政商务消费和宏观经济项目开工的相关度较高往往是与宏观经济周期同步或领先于宏观经济大众消费与居民的收入水平消费信心相关度较高往往是与宏观经济周期同相关研究步或滞后于宏观经济渠道的主动加库存主要是渠道自库存低位的主动补库或者是行业景TableReport饮酒思源系列十四量价拆分再探讨品牌集气期的趋势性加库存中趋势延续2022-08-18因此从历史来看政商务需求的改善往往是白酒景气度反转的开弓箭而渠道的趋势性主动饮酒思源系列十三白酒周期再探讨长期发加库存进入尾声往往是行业景气度的高点标志站在当前时间点去看食品饮料板块周期阶展逻辑延续2022-06-05段类似于2016-2017年即以经济修复餐饮修复库存去化为核心特征而其中白酒周期饮酒思源系列十二千元价格带的新探索与思性阶段则类似于2018-2019年即以景气修复库存去化批价上行为核心特征考2023-05-12现状历经2021-2022年调整后春光乍现白酒再度站在新一轮起点从历史来看行业往往经历恢复期批价企稳或向上行业主动去库存景气期批价向上行业主动加库存调整期批价平稳或向下行业被动加库存三个阶段从批价和库存表现情况来看目前行业仍处于恢复期的初期阶段白酒再度站在新一轮起点从短周期来看目前行业仍处于景气修复批价向上库存去化的恢复初期从需求端来看延续弱复苏态势场景修复初步带动需求改善后续随着宏观经济和居民消费信心的修复需求有望延续修复态势批价来看节前批价有所波动但本轮调整期酒企的市场管控能力明显更强茅台五粮液为代表的头部企业主动控制供给节奏整体波动幅度可控批价预期稳定春节后随着场景修复带来需求改善头部企业批价已经率先改善茅五等头部品牌批价环比节前提升明显预计后续批价将维持平稳或上升继续大幅下行概率较低库存方面经销商库存环比持平或有所降低行业已进入去库存周期投资建议从行业周期来看我们认为近几年内在消费场景的切换以及消费属性的转变的背景下行业增长量看份额集中价看消费升级的成长逻辑愈发清晰从2023年春节的表现情况来看随着消费场景回归实际市场动销开始逐步修复其中部分头部企业批价已经逐步企稳回升行业拐点逐步确立随着白酒淡季逐步到来行业以量为先逐步进入到以价为先阶段同时随着渠道库存进一步消化与下降批价层面有望进入到逐步上升通道行业价格逻辑有望在3-4月份逐步兑现重点推荐高端茅五泸次高端汾酒酒鬼地产迎驾洋河今世缘古井等风险提示1宏观经济波动风险更多研报请访问2竞争格局恶化风险等长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录白酒周期复盘峰回路转从供需失衡到供需优化62012年需求急剧下降后的企业调整62018需求阶段性减弱行业小幅度调整12对比历经2021-2022年调整后春光再现白酒再度站在新一轮起点16本轮需求端处于什么位置16本轮供给端处于什么位置18本轮资金面表现22投资建议24图表目录图12010-2011多数酒企利润增速环比提速7图2规模以上酒企产量增速环比提速7图32019-2011茅五泸提价幅度9图42009-2011年行业整体价增乏力9图52012年社零增速开始下台阶9图62012年固定资产房地产投资增速继续下台阶9图7规模以上酒企产量增速环比提速10图82012年之前茅五渠道利润处于高位11图9行业收入利润自12Q4开始明显降速11图10茅五泸一批价11图11部分产品批价对比11图122011-2014年白酒指数复盘12图13行业重新进入景气期报表迎来加速13图14茅五渠道利润快速修复13图15房地产投资及居民收入2017年环比加速13图16社零增速阶段性承压14图17茅五泸批价调整幅度有限14图182017-2019年白酒指数复盘16图19历史PMI指数17图20历史固定资产投资变化17图21历史消费者信心指数17图22历史人均可支配收入17图23上市酒企收入增速和全行业收入增速18图24规模以上酒企收入增速和名义GDP增速18图25规模以上白酒企业产量18图26规模以上白酒企业数量18图27茅五泸批价近期有所回升19图28城镇居民每月可支配收入可买茅台数量20请阅读最后评级说明和重要声明426行业研究深度报告图29城镇居民每月可支配收入可买五粮液数量20图30城镇居民每月可支配收入可买国窖数量20图31白酒行业预收账款变动情况22图32剔除茅五后行业预收账款变动情况22图33主要酒企各季度任务完成度22图34白酒估值变化截至2023-2-2723图35白酒持仓占比23图36白酒超配比例23图37白酒陆股通持股占比截至2023-2-2724图38白酒分价格带陆股通持股占比截至2023-2-2724表12012年前行业处于产能爆发期8表22012-2013年禁酒相关政策10表3各大酒企2019年目标规划较为积极14表4酒企库存表21表5盈利预测及估值截至2022年2月27日25请阅读最后评级说明和重要声明526行业研究深度报告白酒周期复盘峰回路转从供需失衡到供需优化复盘2013年2018年以及本轮行业调整2021-2022年本质上都是在行业密集提价后受外部因素的影响供需进入失衡阶段而行业的调整均是通过价格的调整来实现供需的再均衡行业供需失衡的幅度决定了价格调整的幅度量先于价价从于量在这个阶段头部企业的动作对行业具有举足轻重的地位而行业调整结束的拐点标志即头部企业价格调整到位在某个价格位置实现供需的再平衡随后二三线企业根据头部企业的价格位置对自己的产品品牌进行再定位而从需求端来看政商务大众消费渠道加库存为下游的主要需求其中政商务消费和宏观经济项目开工的相关度较高往往是与宏观经济周期同步或领先于宏观经济大众消费与居民的收入水平消费信心相关度较高往往是与宏观经济周期同步或滞后于宏观经济渠道的主动加库存主要是渠道自库存低位的主动补库或者是行业景气期的趋势性加库存因此从历史来看政商务需求的改善往往是白酒景气度反转的开弓箭而渠道的趋势性主动加库存进入尾声往往是行业景气度的高点标志站在当前时间点去看食品饮料板块周期阶段类似于2016-2017年即以经济修复餐饮修复库存去化为核心特征而其中白酒周期性阶段则类似于2018-2019年即以景气修复库存去化批价上行为核心特征2012年需求急剧下降后的企业调整2011年2011年行业延续2010年的高景气实现量价齐升2011年初茅台实现大幅度提价尽管后续发改委就提价问题约谈相关企业及行业协会但茅台批价仍然持续上涨同时五泸批价亦持续上涨侧面验证需求旺盛在企业规划层面诸多酒企亦表现积极茅台提出2015年销售收入突破400亿元含税相比2010年接近翻两倍增长其中计划2011年收入增长45以上五粮液计划2011年力争实现营业收入净利润销售量不低于20的增长汾酒提出15年集团收入百亿上市公司每年收入增加10亿的规划2011年政府给老窖制定的目标为收入和利润增长35环比2010年大幅提速而2022年1-2月份北京区域销售额已经超过2010年全年请阅读最后评级说明和重要声明626行业研究深度报告图12010-2011多数酒企利润增速环比提速100806040200贵五泸水沱山酒洋古老金伊皇-20州粮州井牌西鬼河井白种力台茅液老坊舍汾酒股贡干子特酒-40台窖得酒份酒酒酒业2010123120111231资料来源Wind长江证券研究所行业产能快速扩张行业已经处于供需反转的临界点2011年白酒行业产量接近2005年的三倍产能的扩张中包含了大量中小型酒企同时各大产区也纷纷开启自己的扩产计划但由于需求的旺盛行业仍然保持量价齐升2011年茅五批价开始高位波动表明行业进入供需平衡阶段未来若产能继续快速释放或需求急剧下行供需格局将被颠覆此时行业自身周期已经走入过热阶段贵州茅台在2011年报中对风险的分析当前我国白酒行业在产能规模产品数量品牌种类生产厂家等方面出现严重过剩过多过杂过乱的现象各类资本竞相进入白酒行业行业泡沫风险加大行业竞争更加激烈从小企业到大企业从地方政府主导的白酒产业园到区域化品牌全国性扩张全国白酒进入了新一轮产能扩张期加剧行业产能泡沫风险和竞争激烈程度未来白酒市场在价格品牌渠道消费群体资本结构等方面将会有较大的变动中国白酒行业可能会出现重新洗牌的格局图2规模以上酒企产量增速环比提速1200353010002580020156001054000200-5-100-151999200020012002200320042005200620072008200920102011白酒产量万吨量同比增速资料来源中国酒业协会国家统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明726行业研究深度报告表12012年前行业处于产能爆发期行业产能规划根据中国酿酒产业十二五发展规划目标是到2015年全国白酒总产量将达到960万千升比十一五末增长8年均增长15销售收入达430亿元比十一五末增长60年增长10主要产区规划四川提出白酒的发展战略路径为推动中国白酒金三角共同发展十二五规划显示力争川酒在2013年实现2000亿元产四川值2015年实现2500亿产值到十二五末酱香型白酒产能要达到9万千升10万千升贵州绘就了未来十年中国白酒看贵州的美好蓝图十二五期间贵州省白酒产业将培育一批名优品牌新增6至10个中国驰名商标和一批著名商标白酒工业总产值确保1300亿元力争1500亿元到2020年占全国白酒市场的份额争贵州取达到20十一五末贵州省白酒产能为16万千升到十二五末要达到80万千升其中酱香型白酒占90达到70万千升将仁怀市打造成中国国酒文化之都到2015年要确保全市白酒产量翻两番达到50万千升以上力争达到60万千升仁怀白酒工业总产值力争达到1000亿元而就在2010年其白酒年产量也仅为133万吨总产值为1757亿元江苏白酒协会对外透露的苏酒振兴目标是打造500亿级酒都宿迁用5-10年时间打造具有国内较大影响力白酒销售收江苏入将达到800亿元的酿酒产业集群带成为继四川白酒金三角后我国又一个重要白酒生产基地湖北安徽当地政府则在积极谋划行业省内的整合以组建大型白酒集团的模式推动白酒产业集群发展泸州中国酒谷在2018年将达到五百亿元的销售收入成为四川省1525工程五百亿的园区湖北2010年全省过亿元的白酒生产企业达9家产值逾百亿白酒产业正成为全省重点打造的支柱产业之一依托重点龙头骨干企业整合区域内有影响力的白酒企业组建强势企业集团提升品牌集中度和核心竞争力打造中东部安徽地区领军企业和领军品牌增加总量做强品牌形成健康有序的白酒产业格局主要白酒企业产能规划努力扩大产量提高市场份额确保到十二五末茅台酒产量45万千升以上茅台系列酒产量6万吨以上茅台集团贵州茅台白酒产量10万千升以上力争12万千升销售收入800亿元力争1000亿元五粮液集团斥资596亿元打造6万吨陈酿工程基地十二五规划五粮液实现销售收入600亿元其2011年的销售收入为五粮液204亿元目前系列商品酒的产能在40万吨左右实际上只有10万多吨还有30万吨的提升空间其中五粮液系列白酒将通过技改和相关建设实现扩产10万吨洋河股份斥40亿元巨资投资技改及配套项目包括3万千升名优酒酿造技改工程双沟酒业园区包装物流项目等四大项洋河股份目十二五规划收入300亿元其2011年销售收入为127亿元实施投资额高达2283亿元的新产品开发基地及技改项目建设工期为5年将建设年产28万吨的基酒酿造设施10万吨水井坊的储酒设施以及年包装2万吨酒类产品的包装设施定向增发募集13亿元用于扩大中高档白酒产能等四个项目项目完成后公司优质基酒产能将增加8000吨年形成5古井贡酒万吨的基酒勾储能力和5万吨的成品酒灌装能力酒鬼酒定向增发募集44亿元用于优质基酒酿造技改项目等项目完成后将达到4500吨优质基酒产能金种子定向增发募集55亿元用于优质基酒酿造技改项目等贵州怀酒前期将投入78亿元力争怀酒5年内年生产能力突破5000吨成功进入全国酱酒市场前三甲郎酒集团吴家沟郎酒基地计划于2014年全部建成投产届时将拥有5万吨优质酱酒产能成为中国最大酱酒生产基地国台2011年天士力宣布对国台酒业追加投资30亿元计划5年内达到万千升酱酒产能实现销售60亿元金六福在成都邛崃投资20亿元准备打造一个占地1000余亩的原酒生产基地预计2013年建成名酒城共斥资275亿元占地1500亩一期工程于2009年12月正式动工建成后年白酒生产规模达10万千升年产浏阳河值达40亿元将成为我国中南地区最大的白酒生产基地白云边计划一期工程投资2亿元以上人民币建设战略生产基地项目建成后可新增1万吨原酒产能等资本入酒2011年6月联想控股以13亿元买入泸州老窖旗下湖南武陵酒业39的股权2011年11月联想投资近10亿元收购河联想控股北乾隆醉酒业87股权2012年2月联想控股旗下的君联资本入股安徽迎驾酒2012年4月2日联想控股再次出资14亿元成功收购泸州市蜀光酒业维维股份2012年斥资4亿元从贵州国资手中收购了贵州醇酒厂的核心资产2009年以348亿元收购枝江酒业51股权湖南创投2011年11月浏阳河酒业获得10亿元战略投资2012年海航集团与贵州怀酒已携手合作前期将投入78亿元全面整合资源力争怀酒5年内年生产能力突破5000吨海航集团成功进入全国酱酒市场前三甲资料来源公司公告前瞻网中国酒业新闻网上海证券报等新闻网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明826行业研究深度报告2012年之前行业发展进入过热阶段典型标志为批价持续上行经销商自高位开始进入主动加库存阶段行业开始积累泡沫同时茅台出厂价从2009年的438元提升至2012年的819元普五出厂价从2009年的438元提升至2013年初的729元国窖出厂价从2009年底的519元提升至889元而酒企的批价亦经历了较大幅度的上涨在此推动之后渠道进入趋势性的主动加库存阶段图32019-2011茅五泸提价幅度图42009-2011年行业整体价增乏力140251202010080156040102050飞天普五国窖0出厂价批价2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所2012年需求下行行业面临供需再平衡2012年宏观经济增速房地产投资等指标继续下台阶社零增速环比2011年减少40但诸多酒企仍保持较高增速目标如茅台2012年营收目标51未完成五粮液计划收入销量20销量未完成受此影响行业逐步进入供大于求阶段事实上2012年春节整体反馈已经低预期叠加茅台自营店投入运营等因素茅五泸为代表的高端白酒品牌批价开始下行后续随着茅台提价12年9月份出厂价从619提升至819元国窖宣布降低全年任务等措施落地批价陆续出现阶段性回升图52012年社零增速开始下台阶图62012年固定资产房地产投资增速继续下台阶254540352018503014502515201510105052005-022007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082005-122006-052006-1002005-07固定资产投资完成额累计同比房地产开发投资完成额累计同比2000200220032005200620072008201020112013201420162017201820012004200920122015资料来源WInd长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明926行业研究深度报告限制三公消费出台加剧行业供需失衡幅度限制三公消费相关政策出台政商务需求急剧下滑行业的供需格局失衡加剧对应的2013年限额以上餐饮收入同比增速明显跑输餐饮整体受此影响白酒行业也走入调整期而以政商务消费为主的中高端白酒首当其冲行业开启自上而下的调整图7规模以上酒企产量增速环比提速20151050-52012-022012-052013-022013-052013-082013-112014-022014-052015-022015-052015-082015-112016-022016-052017-022017-052017-082017-112018-022012-082012-112014-082014-112016-082016-112018-052018-082018-11社会消费品零售总额餐饮收入当月同比限额以上企业餐饮收入总额当月同比资料来源Wind长江证券研究所表22012-2013年禁酒相关政策2012-2013年禁酒令政策一览部分时间政策国务院常务会议提出省级政府要在两年内全面公开三公经费并推进公开部门预决算中央部门要细化三公经费2012年4月的解释说明公开车辆购置及保有量因公出国境团组数及人数公务接待有关情况公开行政经费支出情况温州出台史上最细公务接待标准规定每人每餐不超过60元陪同人数不能超过客人人数明确规定不得消费茅2012年7月台五粮液等高档酒等2012年7月国务院公布机关事务管理条例2012年10月1日起县级以上政府需将三公经费纳入预算管理并定期公布十八大召开后反腐力度继续加大并出台了改进工作作风密切联系群众的八项规定要求中央政治局全体同志厉行2012年12月勤俭节约严格遵守廉洁从政有关规定严格执行住房车辆配备等有关工作和生活待遇的规定中国反腐倡廉建设报告No2发布将公车使用公务接待公款出国境情况作为年度考核述职述纪干部考察经济2012年12月责任审计等的重要内容在一定范围内予以公示实行领导干部三公支出终身责任制2012年12月中央军委印发中央军委加强自身作风建设十项规定加强作风建设提出不喝酒的规定2013年1月海南首推省级公务接待禁酒令规定公务接待要按标准定点接待不喝酒不赠送礼品或土特产河南安丘市委下发一号文件要求全市党政机关和事业单位全体工作人员中午无例外禁酒凡工作时间或工作日中午饮酒2013年1月的科级股级干部一律予以免职2013年2月山东省淄博市淄川区出台规定在全区党政机关和事业单位工作人员中实行工作日中午无例外禁酒中共中央办公厅国务院办公厅印发党政机关国内公务接待管理规定工作餐应当供应家常菜不得提供鱼翅燕窝等高2013年12月档菜肴和用野生保护动物制作的菜肴不得提供香烟和高档酒水资料来源中国政府网中国经济网等新闻网长江证券研究所2012年春节行业开始承压但报表端压力体现较为滞后而由于白酒渠道环节较长且当时主要头部品牌渠道利润处于高位因此终端销售的压力并未传导至报表端相反尽管观察到2012年春节期间终端需求偏弱但丰厚的渠道利润充当了防火墙上半年请阅读最后评级说明和重要声明1026行业研究深度报告主要酒企收入利润均保持高速增长三季度白酒行业报表端的收入利润迎来双加速彰显报表之强劲直到后续在更加严格的限制三公消费政策影响下行业报表端才开始走入调整典型如2012年Q3中秋国庆双节反馈需求乏力但酒企报表端纷纷迎来加速但相对疲软的预收账款显示行业已经开始逐步承压图82012年之前茅五渠道利润处于高位图9行业收入利润自12Q4开始明显降速25010020080150601004050200011Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q4-20201021201041201121201141201161201181201221201241201261201281201081201061-402009121201012120111012011121201210120121212010101茅台五粮液利润同比收入同比实际回款增速资料来源今日酒价微酒酒业家等新闻网长江证券研究所资料来源公司公告Wind长江证券研究所2012年后行业通过价格调整实现供需再均衡从产品层面来看以茅五泸为代表的头部产品通过降价方式重新实现供需平衡头部企业的降价倒逼腰部品牌进行重新的价格定位其中飞天茅台批价从2011年底的1900元下跌至2014年底800元出头五粮液国窖批价分别从960左右870左右下降至2015年的600元以下由于供需的急剧失衡本轮行业调整幅度较大2012-2014年茅台维持销量增长但批价腰斩普五国窖则面临量价齐跌其中国窖销量从高峰期下滑愈70腰部企业在头部企业的挤压下同样表现惨淡后期随着大众消费的逐步修复弥补政商务消费确实留下的缺口以及白酒行业价格库存逐步调整到位14Q1Q3行业预收款改善吹响报表端改善号角图10茅五泸一批价图11部分产品批价对比35001200800行业调整期300010007002500800600200050060015004004001000300500200200001000M6M3青水天青舍井3020201008201104201112201208201312201408201512201608201704201712201904201912202104202112202208201304201504201808202008200912花晶之花得台剑蓝系茅台一批价元五粮液一批价右1573一批价右列20122015资料来源今日酒价微酒酒业家等新闻网长江证券研究所资料来源今日酒价微酒酒业家等新闻网长江证券研究所此阶段酒企的自救措施头部品牌通过量或价的大幅度调整来应对供需的急剧失衡除了这种被动的调整外酒企也纷纷采取自救措施来降低报表端的波动请阅读最后评级说明和重要声明1126行业研究深度报告贵州茅台加大自营店系列酒等品牌建设2013年公司调整了产品结构对茅台王子酒迎宾酒进行升级换代丰富了汉酱仁酒的规格品种加大了总代理品牌的开发同时公司进一步拓宽营销网络积极拓展与酒店商超卖场电商等渠道的合作加大团购开发力度及自营店建设2013年公司设立32家自营店建立了自营的网上商城等五粮液增加价格带布局做好价格管控对于高端产品五粮液通过控量挺价模糊返利等方式保证渠道稳定同时向下开发产品满足大众需求2013年公司陆续推出多个中低端单品泸州老窖一方面完善产品布局一方面进行组织架构调整公司积极完善产品矩阵推出光瓶酒泸小二阶段性聚焦窖龄和特曲同时公司针对渠道运作中出现的问题进行了组织架构和市场调整如产品回购设立品牌专营公司等等股价表现2011年白酒指数随着茅台批价的持续上行而一路攀高从2011Q3开始尽管基本面延续强劲但由于整体估值较高指数有所回落随着2012年春节反馈略低预期高端品牌批价下行指数亦随之回落后续2012年前三季度尽管行业负面消息频出但一方面行业处于淡季负面消息未形成实际动销反馈另一方面上市酒企报表延续强劲表现指数持续上行但随着相关政策限制逐步映射到基本面头部品牌出现量价齐跌白酒指数开始逐步回撤直到2014年春节茅五动销反馈超预期指数才初步企稳图122011-2014年白酒指数复盘白酒生产线普五出厂20000禁止公款白酒三季2000列入国家限价从509提购买香烟报环比加18000制类目录升至6191800高档酒速发改委约酒驾入刑16000谈行业提1600茅台启动14000价1400国改五推进政府预算12000粮液模糊1200中报延续茅台成央全面公开返利高增视标王10000酒鬼酒塑化剂10008000飞天茅台出茅台部分区事件爆发800厂价从499提域反馈断货行业集体发布6000升至619一季报普遍11年预告表600反馈较好现较好4000春节旺季反馈较400好茅五批价稳2000定动销反馈超200预期0020111201132011520116201182011920123201242012520126201292013720138201412014220143201442014620112201142011720121201222012720128201312013220133201342013520136201392014520147201111201310201311201312201110201112201210201211201212白酒指数茅台批价资料来源Wind今日酒价微酒酒业家等新闻网长江证券研究所2018需求阶段性减弱行业小幅度调整2018年前行业经历三年恢复期行业从2015年开始逐步进入恢复期2016年开始茅五泸重回批价上行通道同时经历漫长的去库存周期后库存已经处于历史低位叠加渠道利润快速修复渠道体系得到修复重新进入到补库存阶段叠加大众消费崛起终端需求持续修复行业重新进入高景气发展通道请阅读最后评级说明和重要声明1226行业研究深度报告本轮大众消费驱动的行业扩容相对更为稳固与居民收入消费信心等指标相关度更高截至2018年初飞天批价接近1700元普五批价820元国窖批价740元三个产品批价均已接近历史高峰期而销量则是远超高峰时期同时渠道库存环比持续增加但仍然处在可控范围之内图13行业重新进入景气期报表迎来加速图14茅五渠道利润快速修复1001009080807060605040402030200100-202016-1-12016-3-12016-5-12016-7-12016-9-12017-1-12017-3-12017-5-12017-7-12017-9-12018-1-12018-3-12018-5-12018-7-12018-9-12016-11-12017-11-12018-11-115Q215Q315Q416Q116Q316Q417Q117Q317Q418Q118Q218Q419Q119Q219Q415Q116Q217Q218Q319Q3茅台五粮液收入同比实际回款增速利润同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源今日酒价微酒酒业家等新闻网长江证券研究所2017年前全年需求表现旺盛一方面渠道端进入补库存周期另一方面宏观环境的好转带动白酒需求旺盛2017年房地产投资完成额同比增速及居民收入增速环比2016年略有提升同时居民消费信心指数也处于较高位置2017年春节茅台再次出现供不应求的局面随后李保芳在河南调研时表明全年供应量有限再次引发市场的批价上涨预期在随后的秋糖中秋旺季中行业整体反馈均较为积极企业层面2017年五粮液李曙光出任董事长开启二次创业汾酒启动国企改革等行业整体迎来高景气期图15房地产投资固定资产投资及居民收入同比增速35302520151050201020112012201320142015201620172018201920202021房地产开发投资完成额城镇居民人均可支配收入固定资产投资完成额资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1326行业研究深度报告2018年受外部环境影响部分宏观指标阶段性承压2018年社零增速持续下行房地产投资完成额等指标亦阶段性承压在此影响之下行业需求承压重新进入阶段性供需失衡阶段不过无论是从产能周期来看还是从库存周期来看行业仍处于景气期尚未进入过热阶段本轮供需失衡程度明显较小茅台批价最大回撤10-15普五国窖批价最大回撤控制在10以内图16社零增速阶段性承压图17茅五泸批价调整幅度有限1330001000122500900112000108009150070081000750060060500201604201607201701201704201707201710201804201807201810201901201907201910201610201801201904社会消费品零售总额餐饮收入当月同比201601茅台一批价元五粮液一批价右1573一批价右社会消费品零售总额当月同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源今日酒价长江证券研究所2019年酒企目标规划仍较为积极从各大酒企的规划来看2018年各大酒企的规划环比2017年基本均有所加速2018年行业尽管面临阶段性压力但是多数酒企仍然顺利完成全年任务2019年各大酒企审慎考虑自身情况仍然制定了较为积极的目标表3各大酒企2019年目标规划较为积极上一轮周目标与实际收深度调整期逐步复苏并重回景气期酒企期尾部入对比2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年目标--203141515141010515贵州茅台实际441744205226151012是否完成--努力实现正实现业绩两位数增两位数增两位数增目标201510102625增长平稳长长长五粮液实际34-9-153132333251416是否完成行业排位目标3221124516222515-251515不下降泸州老窖实际37-10-492920202621524是否完成努力实现平实现平稳目标--2510304020203025稳增长增长山西汾酒实际44-6-36573747261843是否完成--水井坊目标20基本持平-31争取扭亏10354020持平4315请阅读最后评级说明和重要声明1426行业研究深度报告为盈实际10-70-2513438743826-1554是否完成目标------8111518301015-2917-25今世缘实际16-3-515152630525是否完成------努力实现努力实现努力实现目标------1418111715增长增长增长古井贡酒实际27921315162520-129是否完成------较高速增目标--------稳定增长稳定增长稳定增长长口子窖实际20-2-8141027189-1425是否完成--------目标3010基本持平510102012持平1015洋河股份实际36-13-2971621-4-920是否完成资料来源公司公告长江证券研究所预期调整导致下跌基本面调整不大2018年规模以上酒企收入增速约13环比2017年的约14略有降速上市酒企收入增速约27环比2017年的约31有所降速2018年股价的大幅度调整主要系预期调整外部环境导致市场对未来判断悲观叠加发改委约谈白酒提价消费税传言再起茅台Q3低预期等外部因素影响白酒指数整体调整幅度较大但随着2019年初部分头部企业陆续定调2019年且表态较为积极以及春节旺季超预期部分市场茅台反馈缺货基本面预期逐步修复叠加外资加速流入指数重回上涨通道请阅读最后评级说明和重要声明1526行业研究深度报告图182017-2019年白酒指数复盘60000普五计划茅台集团营销公司成2500外出厂价春节旺季超立经销商提前完成李曙光任从769提升中美贸易预期茅台发改委约全年配额50000五粮液集反馈缺货至809秋战加码白酒消费2000团董事长多酒企股谈提价春糖符合糖反馈积税传言泸州老窖东大会反极预期茅台加大40000全系列提馈积极非标酒投春节反馈价1500消费税传放普五换代动销强劲30000言升级茅台出厂春节中秋符1000价从819提反馈20000贵州禁中秋反合预期头部企业茅台处升至969乐观春糖酒令馈积极茅台Q3低预陆续定调茅台经销商大会罚部分积极茅台启期秋糖反2019整50010000反馈积极经销商用茅台馈平淡体积极李保芳河南调研云商0预计下半年供应量0可满足50需求20174201772017920182201842018620189201922019320196201712017220173201752017620178201812018320185201872018820191201942019520197201712201811201710201711201810201812白酒指数茅台批价资料来源Wind微酒酒业家等新闻网长江证券研究所对比历经2021-2022年调整后春光再现白酒再度站在新一轮起点从历史来看行业往往经历恢复期批价企稳或向上行业主动去库存景气期批价向上行业主动加库存调整期批价平稳或向下行业被动加库存三个阶段从批价和库存表现情况来看目前行业仍处于恢复期的初期阶段从长周期来看供给端白酒产量相对前期高点已经减半行业已经逐步进入头部集中阶段行业产能进一步向优质产能优质产区集中需求端处于稳步恢复期展望本轮周期我们预计本轮周期在需求端更加稳定但复苏周期或将拉长从供给端来看头部企业的管理优势品牌优势更加明显预计将持续享受份额集中红利从短周期来看目前行业仍处于景气修复批价向上库存去化的恢复初期从需求端来看延续弱复苏态势场景修复初步带动需求改善后续随着宏观经济和居民消费信心的修复需求有望延续修复态势批价来看节前批价有所波动但本轮调整期酒企的市场管控能力明显更强茅台五粮液为代表的头部企业主动控制供给节奏整体波动幅度可控批价预期稳定春节后随着场景修复带来需求改善头部企业批价已经率先改善茅五等头部品牌批价环比节前提升明显预计后续批价将维持平稳或上升继续大幅下行概率较低库存方面经销商库存环比持平或有所降低行业已进入去库存周期随着需求的逐步好转以及春节旺季发货高峰期过去预计行业供需矛盾有望缓解批价压力最大时刻已经过去本轮需求端处于什么位置请阅读最后评级说明和重要声明1626行业研究深度报告从政商务需求来看现阶段整体仍然偏弱固定资产投资完成额房地产投资完成额等指标仍阶段性承压PMI指标亦处于荣枯线附近整体需求仍然偏弱但与2012年不同的是当前需求结构已经发生变化从政商务需求为主转变为大众消费为主同时随着经济逐步修复政商务需求有望在下半年进入改善阶段从大众消费需求来看全国居民人居可支配收入增速阶段性下行同时消费者信心指数亦处于低位徘徊处在不断恢复的阶段尤其以宴席等市场恢复更为明显整体来看随着消费场景回归行业需求端已开始逐步修复相比过去本轮消费结构更好抗风险能力更强预计后续随着居民收入消费者信心以及部分宏观指标的回暖行业需求将延续复苏态势图19历史PMI指数图20历史固定资产投资变化5750554053305120491047045-10-202010-022010-092011-042011-112012-062015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102013-012013-082014-032014-102022-052022-12201008201103201110201205201212201307201402201409201504201511201606201701201708201803201810201905201912202007202102202109202204201001房地产开发投资完成额累计同比PMI50固定资产投资完成额累计同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图21历史消费者信心指数图22历史人均可支配收入1301412120101108100649028002010-012011-032011-102012-052012-122013-072014-022015-042016-062017-012017-082018-032018-102019-052020-072021-092022-112010-082014-092015-112019-122021-022022-042013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-122019-102020-082021-062022-042018-072019-052020-032021-012021-112022-09消费者信心指数月消费者信心指数消费意愿全国居民人均可支配收入累计实际同比消费者信心指数收入全国居民人均可支配收入工资性收入累计同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所从需求结构来看上一轮调整期政商务消费占比达到60左右三公消费的限制对行业造成较大的冲击而本轮白酒消费以大众消费为主大众消费占比过半因此本轮从需求结构来看需求结构更加稳定和宏观经济的走势相关度更高从上市酒企与规模酒企的对比来看受益于行业份额的持续集中上市酒企近年来收入增速持续快于规模以上酒企预计未来上市酒企凭借管理品牌渠道等方面的优势表现将持续好于规模以上酒企请阅读最后评级说明和重要声明1726行业研究深度报告图23上市酒企收入增速和全行业收入增速图24规模以上酒企收入增速和名义GDP增速5045404035403530303025252020201510151010055-10002008201820192000200120022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720202021-202002200320042005200020012006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021上市酒企收入增速规模以上酒企收入增速规模以上酒企收入增速名义GDP增速右轴资料来源Wind中国酒业协会长江证券研究所资料来源Wind中国酒业协会长江证券研究所本轮供给端处于什么位置产能有序扩张头部集中近几年白酒行业产能持续去化截至2021年白酒行业较历史高点已去化近半2019至今规模以上酒企产能绝对值和同比数据同步下降除2021年受益于低基数外表明行业的产能去化已经进入第二阶段行业从小企业退出的去产能方式向规模企业减产的方式转变但在行业整体去产能的背景下上市酒企及酱酒仍纷纷开启扩产潮资本也纷纷涌入白酒行业但与2012年大小企业集体扩产不同本轮白酒企业扩产更多集中于头部企业我们认为有以下几个原因白酒准入的限制放开与准入门槛的提高预计将推动行业向优质产能集中目前贵州四川江苏安徽等地已纷纷开始建设特色白酒产区后续政策变化预计仍将主要围绕扶持优质产能展开白酒行业产能的头部集中近年来白酒行业产能持续向优质产区优质产能优质品牌集中图25规模以上白酒企业产量图26规模以上白酒企业数量16003518001400301600251200140020100015120080010100060058000400600-5400200-100-1520002011201220132014201520162017201820192020202119992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021白酒产量万吨量同比增速规上酒企数量家资料来源中国酒业协会长江证券研究所资料来源中国酒业协会长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1826行业研究深度报告批价环比回升供需失衡压力最大阶段已过2021年以来茅五泸批价整体表现稳中略降其中茅台批价从3000元出头的高点回落至目前2750元左右最低跌至2500元左右五粮液批价从高点的990-1000左右回落至目前的950左右最低跌至930左右国窖批价基本稳定在900出头2023年春节后行业批价开始逐步回暖随着需求的逐步好转以及春节旺季发货高峰期过去预计行业供需矛盾有望缓解批价压力最大时刻已经过去从批价表现来看酒企管理能力明显提升在需求弱复苏背景下酒企对发货节奏的把控明显更为谨慎今年多数酒企发货节奏明显慢于去年在酒企的主动管控下本轮主要品牌的批价波动幅度更小预期更加稳定下行更加可控茅五泸批价下行幅度远小于往轮的调整表明这一轮酒企的市场管理能力已经有了明显提升目前茅五批价已经率先回暖从春节动销表现来看量价均已触底回升图27茅五泸批价近期有所回升3300105031001000290095027009002500850230080021007501900700170065015006002019-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01茅台一批价元五粮液一批价右1573一批价右资料来源Wind今日酒价长江证券研究所短期来看在当前供需格局下头部企业批价基本调整到位进入淡季后控量保价有望批价上行中秋国庆双节旺季反馈来看茅台在2700元左右位置普五在960元左右位置基本触底实际动销开始好转后续受外部环境影响行业批价阶段性下行整体来看春节后部分品牌批价已经开始回升其中头部品牌茅五已经初步探明批价底部后续随着需求的逐步好转以及供给端发货高峰期过去预计批价有望逐步企稳向上从五粮液和国窖的价格水平来看2003年以来五粮液和国窖1573的价格增速远未超过人均可支配收入的增速我们用每月城镇居民可支配收入可购买五粮液国窖的瓶数来衡量其相对价格我们发现每月城镇居民可支配收入可购买五粮液的瓶数从2011年的19瓶提升至2021年的36瓶每月城镇居民可支配收入可购买国窖的瓶数从2010年的2011年的24瓶提升至2021年的41瓶2022年这一指标继续上升表明拉长周期来看五泸批价增速并未跑赢居民收入当前批价水平保持平稳预计本轮批价仍有进一步回升空间请阅读最后评级说明和重要声明1926行业研究深度报告图28城镇居民每月可支配收入可买茅台数量3530252015100500每月工资可买茅台瓶数历史均值资料来源Wind今日酒价长江证券研究所图29城镇居民每月可支配收入可买五粮液数量图30城镇居民每月可支配收入可买国窖数量455040453540303530252520201515101005050000每月可支配收入可买五粮液瓶数历史均值每月可支配收入可买国窖瓶数历史均值资料来源Wind今日酒价长江证券研究所资料来源Wind今日酒价长江证券研究所渠道库存仍合理健康从库存情况来看目前多数品牌的库存环比持平或有所下行多数品牌的库存控制在三个月以内整体库存仍然处于可控范围之内对比白酒过去的调整库存攀高往往是供需阶段性失衡的表现而过高的库存往往容易导致行业短周期的反转而随着库存的逐步去化行业自低点开始加库存则往往是新一轮周期的爆发点本轮白酒周期中大多数酒企充分吸收上轮教训主动进行库存管理同时积极引入数字化系统等新技术丰富管理手段加强管理能力目前多数白酒品牌的库存均保持在1-2个月的较低水平行业的库存周期处在较为良性的状态春节过后行业已经逐步进入去库存阶段其中头部企业如五粮液等库存去化较为明显渠道逐步恢复至良性健康状态预计后续需求改善将进一步传导至二三线企业行业整体库存有望逐步下行为下一轮行业的景气阶段做好铺垫请阅读最后评级说明和重要声明2026