一．昨天瑞信怎么了？
　　昨晚，瑞士信贷（简称瑞信）的最大投资者沙特国家银行表示不考虑对瑞信追加投资，隔夜瑞信股票一度下跌超25%、触及1.55瑞士法郎低点，且盘中多次停止交易。许多其他欧洲银行也大幅下挫，市场避险情绪显著上升，瑞信1年期信贷违约掉期（CDS）价格飙升至3700基点以上，5年期CDS盘中逼近1000基点、均创历史新高、且大幅高于2008年高点（图表1）。此后，瑞士央行和监管机构发表联合声明支持瑞信，表示瑞信为系统重要性银行、必要时将向瑞信提供流动性。
　　屋漏偏逢连夜雨，暂稳一天的美国区域银行指数再次下跌1.6%。全球避险情绪再升温—— DXY美元升1.1%、欧元急贬1.5%（图表2），2年和10年期美债利率分别下挫27个和13个基点。市场对联储和欧央行的加息预期再度下调（图表3和4）。
　　二．瑞信和硅谷银行风波貌似有诸多不同，…
　　1.此银行非彼银行？——瑞信是大型投行，而硅谷银行是美国中小商业银行。瑞信是主要为机构投资者和高净值客户提供财富管理以及投行服务。瑞信自2021年来负面新闻不断，股价已从此前高点下跌86%（图表5）。昨天，正值全球金融市场仍在消化硅谷银行破产的影响，瑞信被股东“断腕”，难免加重市场恐慌情绪。
　　2.瑞信的对手方大多是市场机构，行为更同质化且在全球市场范围涉及更广，救助时间窗口也更逼仄。CDS飙升反映机构投资者争相对冲对瑞信的敞口。如果瑞信风险不能快速平息，机构投资者或将同时抽出在瑞信的头寸，并且排查在其他类似银行的头寸，风险会蔓延至更多金融机构、尤其欧洲银行。例如，昨天法国巴黎银行在瑞信股价大跌之际便公开表示正在减少对瑞信的风险敞口。此外，瑞信在全球均有较多交易“对手方”，风险传播“无国界”。总的来看，如果无法快速阻断恐慌，金融风险的传播链条会更快，值得持续关注。
　　3.另一方面看，唯一的安慰是瑞信的风险已经发酵一段时间，市场或有一些预期。此前瑞信股价已持续下跌，或许表明这次瑞信风波再起、虽带来较大扰动、但意外程度可能相对较小。
　　三．…但瑞信与硅谷银行风波又有不少关联
　　1.首先，瑞信和硅谷银行本质上都是利率快速上升后，金融风险暴露的案例。诚然，对于投行而言，去年的经营环境挑战更大——去年全球IPO和融资活动枯竭，因此恢复盈利本身就面临较大压力。瑞信在2022年年报中称，客户资金流失速度有所放缓，但是并未逆转。海外央行快速加息导致的高利率环境进一步加大瑞信“回血”的难度，高利率下瑞信的脆弱性加大（详见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023年3月6日）。
　　2.两个风波相隔时间不足一周，难免产生风险情绪“共振”。硅谷银行3月8日“暴雷”，两个交易日后宣告破产，市场情绪原本脆弱。仅三个交易日后瑞信风波再起（此前黑石违约等，相比之下已经成为较小风险事件）——全球金融风险呈现出“滚动暴露”形态。硅谷银行冲击普通储户信心，而瑞信事件又警示机构对手方风险，海外市场难免“人心惶惶”。
　　3.然而，略为正面的角度，瑞信事件也从另一个角度提醒美国政府和美联储不能轻视银行风险的传染，需要及时出手、果断阻断风险。正如我们此前所论述的，只有“国家信用”在（按天计算）极短时间内稳定储户信心，才能有效降低系统性金融风险发生的概率（详见《硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？》，2023年3月12日）。当前美国中小银行挤兑风险仍然可能存在，美国政府应及时采取措施避免挤兑大规模蔓延。
　　四．怎么看欧美银行风波对市场和央行的影响？——央行“快加息”已成往事
　　市场目前已经进入了一个心理因素和现实碰撞的高风险阶段，事件的发酵将是非线性的，对结果的“预测范围”必定很宽。作为分析师而言，能做到的是复盘事件底层逻辑，紧密追踪事件，推演不同情景下的后续发展。但我们重申，瑞信事件和硅谷银行风波背后的根本原因都是利率上升得太快、尤其是中长期真实利率，金融系统和实体经济都无法长期承受这样的（真实）资金成本。瑞士国家银行的流动性支持可能可以解燃眉之急，但难以根本上扭转瑞信对手方的谨慎及避险情绪。
　　市场情绪和预期“斗转星移”，但联储3月加息幅度不应该超过市场预期。截至2023年3月15日，美联储3月加息概率已经降至50%以下，记得鲍威尔在上周二进入静默期前表示3月可能加息50个基点，仅一周以后市场预期便“斗转星移”。我们认为，美联储的理性应对或为：下周加息符合、甚至低于市场预期。在当前的脆弱情绪下若超预期加息，对市场造成的冲击或难于预估、也非美联储所愿。美联储虽然是就业和通胀双目标制，但是，在危急时刻维持金融稳定是央行的首要职能，也应该说是当前的主要矛盾。
　　今晚的欧央行议息会议加息50个基点原本已是市场一致预期，目前看来已经几乎没有可能。虽然事态发展仍有变数，但我们预计今晚欧央行可能加息25基点甚至不加息。拉加德在2月货币政策会议上称，有相当强的意愿（prettystrong determination）在3月

研究报告全文：证券研究报告宏观视角瑞信和硅谷银行风波是否会产生共振华泰研究2023年3月16日中国内地易峘研究员SACNoS0570520100005SFCNoAMH263evayihtsccom85236586000一昨天瑞信怎么了昨晚瑞士信贷简称瑞信的最大投资者沙特国家银行表示不考虑对瑞信追加投资隔夜瑞信股票一度下跌超25触及155瑞士法郎低点且盘中多次停止交易许多其他欧洲银行也大幅下挫市场避险情绪显著上升瑞信1年期信贷违约掉期CDS价格飙升至3700基点以上5年期CDS盘中逼近1000基点均创历史新高且大幅高于2008年高点图表1此后瑞士央行和监管机构发表联合声明支持瑞信表示瑞信为系统重要性银行必要时将向瑞信提供流动性屋漏偏逢连夜雨暂稳一天的美国区域银行指数再次下跌16全球避险情绪再升温DXY美元升11欧元急贬15图表22年和10年期美债利率分别下挫27个和13个基点市场对联储和欧央行的加息预期再度下调图表3和4二瑞信和硅谷银行风波貌似有诸多不同1此银行非彼银行瑞信是大型投行而硅谷银行是美国中小商业银行瑞信是主要为机构投资者和高净值客户提供财富管理以及投行服务瑞信自2021年来负面新闻不断股价已从此前高点下跌86图表5昨天正值全球金融市场仍在消化硅谷银行破产的影响瑞信被股东断腕难免加重市场恐慌情绪2瑞信的对手方大多是市场机构行为更同质化且在全球市场范围涉及更广救助时间窗口也更逼仄CDS飙升反映机构投资者争相对冲对瑞信的敞口如果瑞信风险不能快速平息机构投资者或将同时抽出在瑞信的头寸并且排查在其他类似银行的头寸风险会蔓延至更多金融机构尤其欧洲银行例如昨天法国巴黎银行在瑞信股价大跌之际便公开表示正在减少对瑞信的风险敞口此外瑞信在全球均有较多交易对手方风险传播无国界总的来看如果无法快速阻断恐慌金融风险的传播链条会更快值得持续关注3另一方面看唯一的安慰是瑞信的风险已经发酵一段时间市场或有一些预期此前瑞信股价已持续下跌或许表明这次瑞信风波再起虽带来较大扰动但意外程度可能相对较小三但瑞信与硅谷银行风波又有不少关联1首先瑞信和硅谷银行本质上都是利率快速上升后金融风险暴露的案例诚然对于投行而言去年的经营环境挑战更大去年全球IPO和融资活动枯竭因此恢复盈利本身就面临较大压力瑞信在2022年年报中称客户资金流失速度有所放缓但是并未逆转海外央行快速加息导致的高利率环境进一步加大瑞信回血的难度高利率下瑞信的脆弱性加大详见排查高利率下全球金融系统的脆弱性2023年3月6日2两个风波相隔时间不足一周难免产生风险情绪共振硅谷银行3月8日暴雷两个交易日后宣告破产市场情绪原本脆弱仅三个交易日后瑞信风波再起此前黑石违约等相比之下已经成为较小风险事件全球金融风险呈现出滚动暴露形态硅谷银行冲击普通储户信心而瑞信事件又警示机构对手方风险海外市场难免人心惶惶3然而略为正面的角度瑞信事件也从另一个角度提醒美国政府和美联储不能轻视银行风险的传染需要及时出手果断阻断风险正如我们此前所论述的只有国家信用在按天计算极短时间内稳定储户信心才能有效降低系统性金融风险发生的概率详见硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗2023年3月12日当前美国中小银行挤兑风险仍然可能存在美国政府应及时采取措施避免挤兑大规模蔓延免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究四怎么看欧美银行风波对市场和央行的影响央行快加息已成往事市场目前已经进入了一个心理因素和现实碰撞的高风险阶段事件的发酵将是非线性的对结果的预测范围必定很宽作为分析师而言能做到的是复盘事件底层逻辑紧密追踪事件推演不同情景下的后续发展但我们重申瑞信事件和硅谷银行风波背后的根本原因都是利率上升得太快尤其是中长期真实利率金融系统和实体经济都无法长期承受这样的真实资金成本瑞士国家银行的流动性支持可能可以解燃眉之急但难以根本上扭转瑞信对手方的谨慎及避险情绪市场情绪和预期斗转星移但联储3月加息幅度不应该超过市场预期截至2023年3月15日美联储3月加息概率已经降至50以下记得鲍威尔在上周二进入静默期前表示3月可能加息50个基点仅一周以后市场预期便斗转星移我们认为美联储的理性应对或为下周加息符合甚至低于市场预期在当前的脆弱情绪下若超预期加息对市场造成的冲击或难于预估也非美联储所愿美联储虽然是就业和通胀双目标制但是在危急时刻维持金融稳定是央行的首要职能也应该说是当前的主要矛盾今晚的欧央行议息会议加息50个基点原本已是市场一致预期目前看来已经几乎没有可能虽然事态发展仍有变数但我们预计今晚欧央行可能加息25基点甚至不加息拉加德在2月货币政策会议上称有相当强的意愿prettystrongdetermination在3月加息50个基点除非相当极端quiteextreme的情形发生硅谷银行和瑞信银行事件所带来的冲击可能导致欧央行放缓加息步伐至25个基点甚至可能暂时不加继续观察当前市场预计今晚加息50个基点的概率低于50瑞信事件提醒大家流动性危机下美元仍能避险但不确定性很大汇率波动或将明显走阔具体走势取决于美欧风险暴露的先后和剧烈程度以及政府应对措施海外进入金融系统风险频发的高波动阶段欧美金融系统均有风险暴露美方中小银行挤兑问题虽然棘手但目前来看由于机构行为一致性更强类似瑞信的欧洲投行风险传染可能更快总体看美元有避险属性可能略有走强但美元和欧元波动会很大难以预测且市场风险不断五金融风险何时了一些中长期启示当前金融市场预期美联储将在2023年底降息超过100bp不论联储短期如何选择市场降息预期或有一定的合理性从目前事件的症结来看联储降息甚至扩表才能解决银行负债端收缩资产端减值的问题详见SVB解决方案近忧暂缓远虑犹存2023年3月13日但联储也好欧央行也罢上次公开讲话均鹰派立刻如此大幅转向可能要逾越较高的心理成本除非银行系统传递出更大更危机的风险信号但是如果不阻止银行资产负债表进一步收缩压低资产端浮亏银行和更广泛的欧美金融体系都难免继续承受和自身基本面不能长期匹配的利率和期限利差水平这一过程中必定继续暴露其脆弱性和风险由此向央行传递降息诉求更中长期的框架中不排除海外央行不得不接受更高的结构性通胀甚至更广泛的金融领域的问题提醒我们长期真实利率超过了实体经济和金融体系能够承受的程度继续激进加息银行和金融系统将继续承受极大的压力考虑到地缘政治摩擦和供应链回流的现实通胀结构性上行的概率加大所以如果能够接受略高的通胀目标有助于压低真实融资成本并维护金融稳定可能不失为两害相权取其轻的结果风险提示海外政府应对不当金融风险加速蔓延免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究图表1瑞信5年期CDS飙升超过08年的水平点瑞信5年期CDS12009751000800600400215200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源彭博华泰研究图表2瑞信事件导致欧元急贬15美元欧元欧元兑美元1716151413121110092005200720092011201320152017201920212023资料来源彭博华泰研究图表3市场对美联储的加息预期一降再降图表4市场对欧央行的加息预期再度下调资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表52022以来一系列丑闻和财务损失导致瑞信股价持续下跌美元股瑞士信贷股价602021因Archegos基金倒闭风险敞口损失552009因绕过美国制2014因逃避美国税亿美元裁被罚款536亿美元款被罚款26亿美元50因Greensill倒闭冻结100亿美元资金402022承认欺诈投资者超过85亿美元的贷款被罚款475亿美元302023延迟年度报告以解决美国证券交易委员会的会计问题20沙特国家银行表示他们不会提供进一步的财政支持1002005200720092011201320152017201920212023资料来源彭博华泰研究图表6瑞士信贷和全球主要银行的对比资产负债率名称总资产亿美元总市值亿美元ROEROA市净率PB摩根大通366573904920380314美国银行305142390910260209法国巴黎银行30189795958---高盛集团144181101918110110德意志银行14248230946280103瑞银集团11044709948290112瑞士信贷575562915-32-0201资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控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